證券研究報告庫存周期尾聲，分化復蘇——基礎化工行業2023年中期策略行業評級：中性2023年6月9日01

行業回顧：需求轉弱疊加產能釋放，行業景氣快速回落02行業展望：庫存周期有望見底，看好結構性機會投資策略：看好地產竣工鏈、粘膠和輪胎，看好新材料進口替代030405目錄重點公司推薦C

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S風險提示201行業回顧：需求轉弱疊加產能釋放，行業景氣快速回落31.1

景氣下行，價格沖高回落圖：化工行業23Q1營收和利潤同比下滑圖：基礎化工指數年初至今下跌約8%?

年初至今，申萬基礎化工指數下跌約8%，顯著跑輸滬深300。超額收益(%)申萬基礎化工（%）滬深300（%）營業收入（億元）凈利潤（億元）營收增速（%）凈利潤增速（%）100%70%60%50%40%30%20%10%0%?

2023Q1，基礎化工行業分別實現營收和利潤5021和340億元，同比下降5.78%和46.31%

。銷

售

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為17.34%和7.14%，較22年繼續下行。25,00020,00015,00010,0005,0000150%100%50%0%80%60%40%20%0%-5.78%-20%-40%-60%-10%-20%-30%-46.31%-50%?

化工行業PPI和CCPI繼續高位回落，其中CCPI6月跌至4289點，較年初跌10.85%，同比跌28.34%-100%圖：化工行業毛利率及凈利率下行圖：化工PPI持續回落圖：化工品價格指數快速下跌40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000PPI:化學纖維制造業:當月同比銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）PPI:化學原料和化學制品制造業:當月同比PPI:橡膠和塑料制品業:當月同比25%20%15%10%5%17.34%7.14%4,289-3%-4%-10%-20%-10%0%l資料

：wind，浙商證券研究所

截至2023年6月2日1.2

內需不振圖：地產竣工累計同比增速較高圖：汽車產量增長放緩價格見頂回落，內需主要受地產、汽車、紡織服裝等增長放緩所致。房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比中國汽車產量（萬輛）增速（%）35003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%18.8%-5.6%-20%-40%-60%-21.2%-10%-20%0圖：紡織服裝行業增速回落圖：低基數下家電產量增速回升空調:產量:累計同比家用電冰箱:產量:累計同比紡織服裝、服飾業規模以上工業企業營收同比（%）家用洗衣機:產量:累計同比100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30%20%10%0%15%11%-8.40%12%-10%-20%-30%-40%-20.00%-40.00%-60.00%5l資料：wind，浙商證券研究所1.3

出口增速放緩美國批發商庫存銷售比自2021年下半年開始持續回升，目前仍處相對高位，庫存壓力較大。中國化工行業去年以來出口交貨值增速持續下滑，其中化學原料及制品、橡膠和塑料在23年前四月均為負增長。圖：美國庫存消費比數據顯示庫存壓力上升圖：中國化工行業出口增速見頂回落3.02.01.00.07.0出口交貨值:化學原料及制品累計同比出口交貨值:橡膠和塑料累計同比出口交貨值:化學纖維累計同比美國:批發商庫存銷售比:耐用品:汽車及汽車零件和用品6.05.04.03.02.01.00.060%50%40%30%20%10%0%美國:批發商庫存銷售比:耐用品:電氣和電子產品美國:批發商庫存銷售比:非耐用品:化學品及有關產品-10%-20%-30%美國:批發商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設美國:批發商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料（右軸）6l資料：wind，浙商證券研究所1.4

投資增速維持高位，產能壓力加大前4月化學原料與制品行業固定資產投資完成額同比增長15.5%，化學纖維同比下滑9.3%23年1季報基礎化工板塊上市公司固定資產同比增長21.2%，在建工程出現同比下滑16.7%圖：化工行業固定資產投資增速處于相對高位圖：上市公司固定資產同比增長21%中國:固定資產投資完成額:制造業:化學原料及化學制品制造業:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:化學纖維制造業:累計同比在建工程同比（%）固定資產同比（%，右軸）1.71.20.40.350.3150%130%110%90%0.250.20.70.150.170%50%0.230%0.05010%-0.3-0.8-10%-30%-50%-0.05-0.17l資料：wind，浙商證券研究所1.5

行業主動去庫存，下半年有望階段性補庫存據統計局數據，23年前4月化學原料與制品行業存貨0.93萬億較3月下降，累計同比增長5.2%，較3月增速下降3.1PCT。以此推算，預計Q3存貨增速進入負增長；22年Q3行業收入快速回落，預計23年Q3行業收入增速企穩回升，下半年有望迎來階段性補庫存圖：收入增長放緩，主動去庫存階段圖：產成品庫存壓力較大化學原料及制品產成品存貨同比(%)化學原料及制品存貨同比(%)化學原料及制品營收累計同比（%）化學原料及制品存貨同比(%)40%35%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0%-5%-10%8l資料：wind，國家統計局，浙商證券研究所02行業展望：庫存周期有望見底，看好結構性機會92.1

弱復蘇，預期轉悲觀純堿、短纖、LPG、PTA、苯乙烯、甲醇、尿素等主要化工期貨品種期貨現貨價差處于歷史高位，反應當前弱復蘇預期。表：主要化工期貨品種期貨現貨價差處于歷史高位10l資料：wind，百川盈孚，浙商證券研究所2.2

估值：當前基礎化工行業估值整體處于歷史底部截至23年6月，當前基礎化工整體板塊PE(TTM)、PB分別為16.68、2.0，處于近十年底部，我們認為市場已經反應基本面的悲觀預期。圖：化工行業PE走勢圖：化工行業PB走勢分位點（右軸）市盈率TTM平均值分位點（右軸）市凈率平均值806040200120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%5.04.03.02.01.011l資料：wind，浙商證券研究所2.3

供給端：化工子行業產能擴張情況梳理表1：主要化工品產能及預計新建產能及開工率統計化工子行業產能擴充分化較大：己內酰胺、純堿、尿素、滌綸、氨綸、鈦白粉、有機硅中間體等行業未來產能新增較大；丙烯酸、MTBE、磷肥、鉀肥、黃磷等行業新增產能較少或幾乎沒有新增；12l資料：百川盈孚，wind，浙商證券研究所2.4

商品價格：大宗商品價格整體呈回落趨勢今年以來大宗商品價格整體呈回落趨勢：碳酸酯、化纖、農藥、維生素板塊跌幅較大；丁二烯、PX等偏上游石化產品、磷礦石、螢石、維生素B6、維生素D3等產品漲幅較大表：年初至今主要化工品漲跌幅情況13l資料：百川盈孚，wind，浙商證券研究所2.5

商品價差：盈利分化，上游資源品價高影響下游產品表：主要化工品價差情況汽油、柴油、二甲醚、甲醇、復合肥、磷酸二銨、粘膠長絲、PET、R22等價差分位處于歷史較高位置丙烯酸、環氧乙烷、DMF、磷酸一銨、黃磷、磷酸、磷酸氫鈣、TPU、工業硅、有機硅、6F、HF以及PTFE等產品價差處于歷史低位。14l資料：百川盈孚，萬得，浙商證券研究所03投資策略：看好地產竣工鏈、粘膠和輪胎，看好新材料進口替代153.1

保交樓，看好地產竣工產業鏈圖：住宅房屋竣工面積累計同比增速較高圖：房貸利率持續下降房屋竣工面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:辦公樓:累計同比中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款（%）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%房屋竣工面積:商業營業用房:累計同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%圖：涂料產量和家具銷售增速同比恢復增長房企資金承壓銷售尚未明顯回暖，地產開工增速企穩仍需時間，竣工端成為地產穩增長的重要抓手。2023年是保交樓的關鍵節點，隨著各地政府加速推進保交樓工作，竣工增速有望延續增長態勢。看好地產竣工受益的鈦白粉和有機硅膠，推薦鈦白粉龍頭龍佰集團和建筑膠龍頭硅寶科技16l資料：iFind，浙商證券研究所3.2

棉價漲紙漿跌，洗牌徹底，看好粘膠盈利反轉圖

：棉花-粘膠價差逐步拉大（元/噸）圖：棉花帶動粘膠漲價，原料跌價，粘膠盈利逐步修復（元/噸）圖

：粘膠庫存持續下降（萬噸）粘膠短纖連續4年虧損，行業近年無新增產能，近期國內棉價持續上行4月至今漲約1千元/噸，粘棉價差擴至3200元，我們認為棉花有望帶動粘膠漲價。此外原料溶解漿價格高位回落，當前價格較22年同期下跌近2000元/噸，粘膠盈利快速修復。推薦三友化工、關注中泰化學。17l資料：萬得，百川，浙商證券研究所3.3

輪胎：內外需向好，原材料回落，看好輪胎盈利修復海外半鋼去庫基本完成，疊加國內需求恢復，

圖：輪胎內需逐步復蘇（萬輛，%）半鋼開工率維持高位，當前70.56%，同比提升5.6PCT；全鋼仍處去庫階段，當前開工率63.33%，同比提升7.24PCT。圖：1-4月海外輪胎出口累計同比提升12.6%當前海運費回歸常態，輪胎海內外需求逐步向好，此外原材料價格持續下行(合成膠、天然膠、鋼絲、炭黑、簾子布同比分別下降12.2%/11.2%/24.7%/24.6%/8.7%)，國內輪胎企業盈利能力持續改善。推薦賽輪輪胎、玲瓏輪胎，關注森麒麟。圖：內外需向好，輪胎開工率高位企穩（%）圖：原材料價格持續回落（元/噸）圖：海運費回歸常態（美元/FEU）18l資料：wind，百川盈孚，中汽協，浙商證券研究所3.4

電子景氣有望見底回升圖：面板價格企穩回升20年消費電子需求爆發，22年庫存壓力下，廠商減產去庫存。液晶面板23年5月/6月價格分別環比+5.26%/3.33%，需求出現復蘇35030025020015010050價格:液晶電視面板:32英寸:OpenCell:HD美元/片去庫存后消費電子景氣有望回升，關注相關電子化學品、功能膜需求復蘇+進口替代的機遇。價格:液晶電視面板:43英寸60HzOpenCell:FHD美元/片價格:液晶電視面板:50英寸:60HzOpenCell:UHD美元/片推薦東材科技（光學基膜+電子樹脂龍頭），關注長陽科技（反射膜全球龍頭），關注萬潤股份等價格:液晶電視面板:55英寸:60HzOpenCell:UHD美元/片0價格:液晶電視面板:65英寸:60HzOpenCell:UHD美元/片圖：中國面板出貨量降幅趨緩圖：臺灣電子產業訂單降幅收窄庫存見頂回落出貨量:液晶電視面板:當月同比（%）出貨量:筆記本電腦面板:當月同比（%，右軸）90.0025%20%15%10%5%120%100%80%60%40%20%0%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中國臺灣:電子暨光學產業PMI:新增出口訂單中國臺灣:電子暨光學產業PMI:新增訂單數量0%-5%-10%-15%-20%-25%-20%-40%-60%-80%中國臺灣:電子暨光學產業PMI:現有原物料存貨水平中國臺灣:電子暨光學產業PMI:新增訂單數量19l資料：萬得，浙商證券研究所3.5

半導體材料進口替代空間大根據WSTS，中國近年來IC產業發展迅速，芯片行業市場規模從2017的5411億元增長到2021年的10458億元，年復合增速為17.9%。此外，根據SEMI，中國大陸的芯片產能全球占比從2015年14.4%，變成了2020年的22.8%，全球份額不斷攀升，預計未來國內半導體材料進口替代空間仍然較大。推薦新宙邦（芯片用氟化液國內唯一供應商，半導體化學品細分龍頭）、金宏氣體（電子特氣+電子大宗氣體國內龍頭）圖：中國大陸芯片市場及產量快速增長圖：中國大陸芯片產能占比逐步提升圖：2021年全球晶圓制造材料細分市場占比情況市場規模：億元產量：億塊140001200010000800060004000200002017201820192020202120222023E20l資料：百川盈孚，SEMI，

WSTS，浙商證券研究所04重點公司推薦214.1

新宙邦：氟化工有望爆發圖：公司產品線不斷拓寬圖：公司氟化工業務保持較高盈利能力圖：氟化工產業鏈圖：全球半導體冷卻液3M市場份額高達80%表：近幾年氟化工投資項目匯總公司聚焦功能化學品，是國內鋰電電解液和電子化學品領域龍頭，進入國際巨頭供應鏈，研發實力強行業龍頭地位穩固。上市以來收入利潤持續快速增長。今年起多個項目陸續進入投產期，有望進入新一輪快速增長期。22l資料：wind，浙商證券研究所4.2

東材科技：平臺型新材料公司，進口替代空間大圖：產能擴張收入持續增長圖：公司毛利主要由絕緣材料和光學膜貢獻圖：22年中國進口聚酯功能膜約27萬噸圖：22年中國進口環氧樹脂20多萬噸表.東材科技公司現有及在建項目公司是國內功能膜及電子樹脂細分領域龍頭，研發能力強，有望成為新材料平臺型公司。預計公司2023-2025年凈利潤分別為5.50/7.85/9.23億。公司把握時機迅速擴產，今明年多個項目將陸續投產，下游需求快速增長且進口替代空間大。23l資料：wind，浙商證券研究所4.3

金宏氣體：民營工業氣體龍頭，縱橫發展加速成長?

公司為工業氣體專精特新“小巨人”，公司業績持續穩步增長。公司營業收入從2017年的8.93億元增長至2022年的19.67億元，CAGR為17.10%；歸母凈利潤從2017年的0.79億元增長至2022年的2.29億元，CAGR為37.14%。圖：2015-2022年公司營業收入波動增長營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）?

工業氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業有望快速成長。根據億渡數據，2015年中國工業氣體行業市場規模約996億元，2020年增長至1542億元，CAGR2015-2021達到9.14%。2021年我國工業氣體行業中，CR4達到63%，前四廠商分別為林德集團、液化空氣、氣體動力、空氣化工，國內廠商市占率較低。?

未來展望：公司聚焦零售打造差異化競爭，縱橫發展戰略夯實成長根基。公司通過新建和收購整合的方式有計劃地向全國擴張及開拓，2020-2022年，華東區域營收占比分別為71.50%、74.94%、65.38%，呈現逐年緩慢下降趨勢。此外，公司持續發力半導體等新興產業，加速推進特氣產品營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）252015105600%400%200%0%0-200%圖：中國工業氣體市場規模保持高增速圖：2021年中國工業氣體市場被林德集團和液化空氣壟斷圖：近年來公司華東外收入占比持續提升華東地區

華北地區

華南地區

華中地區現場供氣規模（億元）零售氣體規模（億元）其他地區

海外其它業務2500中國工業氣體市場規模增速（%，右軸）14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%2000150010005000林德集團,22%其它,28%6%液化空氣,21%4%40%

80.83%

78.46%77.94%2019大陽日酸,74.94%202171.50%202065.38%20223%30%20%10%0%2%杭氧股份,6%0%空氣化工,10%氣體動力,10%2017201824l資料：wind，浙商證券研究所4.4

三友化工：底部反轉的粘膠龍頭圖：粘膠是公司核心收入圖：虧損多年粘膠短纖盈利底部反轉圖：洗牌后粘膠短纖行業集中度較高圖：開工率持續提升，庫存歷史低位圖：近十年公司ROE均值約10%經營性凈現金約12.6億圖：公司PB處于20年來最底部公司是粘膠純堿雙龍頭，近十年公司ROE均值約10%經營性凈現金約12.6億，按ROE10%分紅率30%測算，當前股息率約3.6%；當前PB0.85倍，上市20年來最底部；股價安全邊際高。粘膠短纖虧損多年行業集中度高今明年無新增產能，受益于棉價上漲及紙漿價格下跌，行業盈利底部反轉，公司業績彈性大。2023-2025年凈利潤預計為13/21.1/22.53億，23年PE8.7倍。25l資料：wind，浙商證券研究所賽輪輪胎：國內輪胎行業龍頭，柬埔寨+液體黃金助力成長4.5圖：銷售毛利率和凈利率（%）圖：營收結構（億元）30%25%20%15%10%5%25020015010050公司是國內優秀的輪胎企業，隨著國內輪胎企業競爭力的逐步提升，民族輪胎品牌迎來發展機遇。目前公司的競爭優勢正逐步擴大，我們看好公司業績持續增長的同時，認為公司具備成為國際一流輪胎企業的潛力。00%201720182019202020212022

2023Q1輪胎產品

輪胎貿易

循環利用

其他業務銷售毛利率銷售凈利率圖：公司資產負債率（%）l

新產能助力增長：賽輪柬埔寨項目已全線投產，

圖：公司在建工程及固定資產（億元）董家口規劃項目有望賦能公司成長。l

非公路輪胎盈利需求雙高：22年產能約16萬15070%65%60%55%50%100500噸，董家口規劃15萬噸，預計到2025年擴到31萬噸。非公路輪胎需求、盈利雙高，有望為公司帶來業績和估值雙提升。l

液體黃金：“液體黃金”輪胎產品的抗濕滑性、滾動阻力和耐磨性均大幅提高，安全、節油和環保性能大幅提升，公司擬在董家口建2000萬條半鋼、1000萬條全鋼高性能子午胎和15萬噸非公路輪胎項目。有望提升公司品牌效應及盈利能力。在建工程固定資產資產負債率圖：公司現金流情況（億元）40200201520162017201820192020202120222023Q1-20-4026經營現金流凈額

籌資現金流凈額

投資現金流凈額l資料：公司公告，浙商證券研究所4.6

硅寶科技：成本壓力緩解，建筑膠工業膠兩翼齊飛圖：公司收入利潤持續穩定增長圖：公司近年銷量持續增長圖：工業膠毛利占比快隨提升圖：近幾年盈利能力受原料成本影響波動圖：原料DMC產能釋放價格大幅回落添公司是國內有機硅密封膠行業龍頭，市場份額持續快速提升。23年房地產竣工面積見底回升帶筑膠需求復蘇，光伏和鋰電行業蓬勃發展，光伏鋰電用密封膠需求快速增長；電子膠等進口替代市場大。預計2023-2025年公司凈利潤3.65/5.29/6.29億元。27l資料：wind，浙商證券研究所龍佰集團：全球鈦企龍頭，布局新材料產業鏈4.7圖：公司歷年營收結構（億元）圖：公司主要產品產銷量及庫存公司全球鈦產業鏈龍頭企業，目前擁有鈦白粉產能151萬噸，為全球第一。未來公司布局磷酸鐵、磷酸鐵鋰、石墨負極材料、五氧化二釩等新項目打開新空間。同時結合2023年房地產需求反轉，公司鈦白粉營收有望快速增長。鈦白粉礦產品鐵制品鈦制品鋯制品其他主營業務其他業務同比增加30025020015010050160%140%120%100%80%60%40%20%0%0-20%圖：公司未來產業新布局表：公司未來產業規劃時間公告名稱涉及產品磷酸鐵產能情況關于與湖北萬潤新能源成立合資公司建設10萬噸磷酸鐵生產線的公告2021.07.26總共10萬噸關于投資建設年產20萬噸鋰離子電池材料產業化項目的公告一期5萬噸（試二期5萬噸(2023E)三期10萬噸(2024E)2021.08.13磷酸鐵鋰生產）關于投資建設年產10萬噸鋰離子電池用人造石墨負極材料項目的公告石墨負極材料一期2.5萬噸（試生產）二期7.5萬噸(2023E）2021.08.132021.08.13?關于投資建設年產20萬噸電池材料級磷酸鐵項目的公告一期5萬噸(已投產)二期5萬噸(2022末投產)三期10萬噸(2024E)磷酸鐵關于投資建設年產20萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目的公告關于投資建設年產15萬噸電子級磷酸鐵鋰項目的公告關于投資建設釩鈦鐵精礦堿性球團濕法工藝年產3萬噸五氧化二釩創新示范工程公告石墨負極材料二期5萬噸(2023E)三期10萬噸(2024E)2021.11.302022.01.182022.07.13一期5萬噸磷酸鐵鋰、磷酸鐵總共15萬噸(2023E)一期1.5萬噸(2023E）二期1.5萬噸(2024E)五氧化二釩?28l資料

：公司公告，浙商證券研究所4.8

泰和新材：芳綸放量驅動業績增長，隔膜涂覆打開成長空間圖：芳綸收入占比持續提升（億元，%）圖：

芳綸盈利能力較強圖：芳綸占比提升，公司毛利率有所提升圖：公司在建工程快速增加（億元）公司是國內芳綸、氨綸先行者及領軍者，芳綸產能持續提升，并布局芳綸鋰電隔膜涂覆，看好公司長期成長性。芳綸產能翻倍：公司22年間位/對位芳綸產能1萬噸/0.6萬噸，擬于24年底形成2萬噸/2.15萬噸間位/對位芳綸產能,持續加碼芳綸產能，盡享國內芳綸需求爆發機遇。芳綸鋰電涂覆中試：芳綸鋰電隔膜涂覆性能優異，泰和作為專業芳綸材料企業參與涂覆制備有望降低其生產成本，驅動芳綸涂覆滲透率提升，公司3000萬平方米中試產線，已于23年3月投產，下游客戶驗證持續推進，有望打開公司新成長空間。29l資料：萬得，浙商證券研究所4.9

華魯恒升：低成本煤化工龍頭，雙基地并進邁新程圖：公司歷年營收及歸母凈利潤情況圖：主營產品構成趨于多元化公司是低成本優勢煤化工龍頭，穿越周期業績波動向上。2012-2022年公司營收和歸母凈利潤CAGR分別為16%和30%。新能源新材料相關產品尿素三甲胺醋酸營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）其他業務其他其他化工產品多元醇己二酸4003002001000350%250%150%50%100%80%60%40%20%0%本地高端化：新材料延伸邁向高端化，打造本部第二成長曲線。公司基于自身合成氣平臺，不斷延伸產業鏈并切入新能源和新材料賽道，產品附加值顯著提升異地謀新篇：荊州基地打破發展天花板，總共分為三個階段，建成后營收利潤體量可觀，未來有望再造一個華魯。-50%-150%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖：公司產品的價格及附加值隨著C原子數目增多逐漸增長圖：荊州基地分三階段建設，總投資近400億元30l資料：公司公告，浙商證券研究所4.10

揚農化工：多品類產品布局蓄勢待發，綜合性農藥龍頭揚帆起航圖：2012-2021年公司各產品營收結構圖：2017年起公司營業收入快速增長?

國內綜合性農藥龍頭，公司業績持續穩步增長。2016-2021年，公司的營業收入從29.29億元增長至

118.41億元，CAGR為32.23%；歸母凈利潤從

4.39

億元增長至12.22億元，CAGR為22.71%。?

多個基地項目不斷加碼，產能擴張打開業績增量空間。公司優嘉四期項目有序推進疊加葫蘆島基地百億投資計劃正式啟動，為后續業績增長打下堅實基礎殺蟲劑

除草劑

其他原藥

貿易

制劑

其他營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）5%10%39%12%7%8%9%12%1%1%1%營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001601208080%60%40%20%0%17%21%22%41%42%43%35%14%9%14%10%23%12%22%38%45%19%24%30%56%52%50%51%51%50%43%4035%-20%-40%25%02012

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2021圖：全球農藥行業市場規模逐步增加圖：國內農藥產業以出口原藥為主圖：草甘膦等主要農藥原藥價格持續高位回落（百萬美元）700006000050000400003000020000100000400進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）產量（萬噸）350300250200150100500201320142015201620172018201920202012

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2019亞太

拉美

歐洲

北美

中東/非洲31l資料：萬得，浙商證券研究所玲瓏輪胎：配套、零售、國際化多線并行，往國際一流輪胎邁進4.11圖：營收結構（億元）圖：銷售毛利率和凈利率（%）玲瓏輪胎為國內優秀的輪胎企業，公司立足于配套、零售、國際化多線并行的發展理念，其品牌價值和市場地位持續提升，我們認為隨著公司配套端持續發力，疊加海外基地有序推進，公司正向國際一流輪胎企業邁進。20035%25%15%5%150100500-5%201720182019202020212022

2023Q1l

配套端持續發力：22年加快實現配套領域品牌向上，通過了寶馬、Stellantis、哪咤等主機廠的評審。此外新能源22年成功配套一汽紅旗E-QM5PLUS、比亞迪宋PLUS、宋PRO全系列、吉利銀河系列、東本e：NS1、享域、廣本e：NP1等車型，新獲得奧迪新能源三款車型的定點。22年公司新能源配套突破600萬條，整體市占率超過22%。公司當前為國內配套龍頭，隨著配套結構持續優化，疊加公司新零售3.0戰略穩步推進，有望助力公司盈利能力提升。l

塞爾維亞賦能成長：輪胎企業的核心贏利主要依賴海外市場，展望未來2年，玲瓏有望通過塞爾維亞基地賦能成長。當前塞爾維亞全鋼已經實現量產發貨，半鋼預計23年Q2試產。輪胎

輪胎貿易

其他銷售毛利率銷售凈利率圖：公司在建工程及固定資產（億元）圖：公司資產負債率（%）80%1501005060%40%20%0%0在建工程

固定資產資產負債率圖：公司現金流情況（億元）6040200201520162017201820192020202120222023Q1-20-40-6032經營現金流凈額

籌資現金流凈額

投資現金流凈額l資料：公司公告，浙商證券研究所4.12

天新藥業：B族維生素龍頭，產品漲價業績彈性大圖：22年天新VB6市場占比超過60%圖：

22年天新維B1市場占比約48.7%

圖：22年天新藥業生物素市場占比約27.3%現有產品漲價彈性大：公司當前7000噸VB1、6500噸VB6、500噸葉酸、90噸生物素（折純）產能，其中VB1、V