策略報告–8月復蘇高點后是數據拐點——經濟數據，市場邏輯分析師：陳大鵬執業證書編號：郵箱chendapeng_sh@

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所有，起點財經僅分發做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。目錄經濟：中美都處在后周期的位置，不同抗疫方法帶來兩國實際貸款成本的差距投資情景：中國CPI-PPI可能見底反彈；美國企業貸款可能增加，期限利差可能走低市場情緒：中國權益市場寬度很低，存在風格反轉的可能性結論：全球經濟增速最快的時候可能在七月份已經過去，當下可能是市場風格的拐點2請務必閱讀正文之后的免責條款部分經濟-普林格經濟周期的基本假設經濟活動的發生需要時間，所以經濟指標的變化有先后順序資本市場的價格走勢往往與之匹配，中國一個周期12-14個季度左右，每個階段大概2-3個季度先行指標走高，同步指標走低，滯后指標走低–普林格周期第一階段先行指標走高，同步指標走高，滯后指標走低-普林格周期第二階段先行指標走高，同步指標走高，滯后指標走高-普林格周期第三階段先行指標走低，同步指標走高，滯后指標走高-普林格周期第四階段先行指標走低，同步指標走低，滯后指標走高-普林格周期第五階段2020年月至今）先行指標走低，同步指標走低，滯后指標走低-普林格周期第六階段（這個階段特別短，可能就個月，尤其在央行控制下）3請務必閱讀正文之后的免責條款部分經濟-中國先行指標和同步指標?先行指標在去年夏天動態越過高點，同步指標在今年春天越過高點?當然，基數效應導致部分度數失真。財政后置的希望有望平緩周期，但大的判斷依然是中國處在周期五，原油價格的漲跌決定了何時進入周期六1.00.20.01999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01先行指標同步指標(0.2)資料來源：Wind，國元證券研究所4請務必閱讀正文之后的免責條款部分經濟-信用利差和期限利差周期?中美的經濟周期完全不同步，在固定收益市場上的體現比權益市場更明顯中國

美國0.70

3.000.65年至今2.500.600.552.000.500.451.500.40年下半年1.000.350.300.50美國此時在這里0.250.201.001.101.201.301.401.501.600.00101520253035資料來源：Wind，國元證券研究所5請務必閱讀正文之后的免責條款部分經濟-中美的周期不同步可以轉化為一個投資建議(中國長債收益率中國CPI)–(美國長債收益率美國CPI)正在有數據點以來的歷史極值，未來收斂是大概率事件這種差距的形成與兩國抗疫政策是有關的，中國保證了企業貸款的增加（總量上問題不大但結構上可能民企和國企差距明顯），美國保證了消費穩定（但工商業貸款非常萎靡）資料來源：Wind，國元證券研究所6請務必閱讀正文之后的免責條款部分經濟-后周期，中國CPI剪刀差可能收斂歷史上，中國處在經濟后周期的時候，CPI-PPI的剪刀差往往從一個極值開始收斂。簡單來說，經濟周期的結束往往是物價上漲，而CPI有些時候上漲要比PPI更慢。年，年都是如此。可以看到同期國債收益率-CPI將逐漸走低，呼應上頁中我們認為極值將會收斂的觀點CPI:當月同比:-PPI:全部工業品當月同比中債國債到期收益率年月:-CPI:當月同比10.0062009-07,5.1842005-01,3.152017-02,2.572007-08,3.9020-(2.00)-22020-02,(2.37)

(4.00)-4(6.00)(8.00)-6

2017-02,(7.00)資料來源：Wind，國元證券研究所7請務必閱讀正文之后的免責條款部分經濟-過去10年經驗是人行喜歡在后周期開始逆周期結合先行指標的圖，人行歷史上經常在后周期的時候開始逆周期，但這次是否一樣還未可知歷史上看降準后1-8個月往往信貸脈沖就見底了資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所8請務必閱讀正文之后的免責條款部分投資-后周期歷史上看大家都比較偏防御，即便流動性寬松即便考慮到逆周期的可能性，在行業選擇上可能偏防御也是更好的選擇，而且歷史上看，在后周期利潤增長可能不是一個利好，因為預期反轉往往發生在盈利降低的時候。)7

)))))))))))))))))))資料來源：Wind，國元證券研究所9請務必閱讀正文之后的免責條款部分投資-考慮到當下市場寬度非常窄，一些行業存在反轉可能目前A股市場寬度正在較低的歷史極值附近，意味著潛在的反轉可能。簡單來說，目前A股市場只有一些板塊漲，而其他板塊基本沒有動靜，未來只有兩種可能-沒漲的板塊開始漲，普漲行情-已經漲的板塊開始不漲，下跌行情資料來源：Wind，國元證券研究所10請務必閱讀正文之后的免責條款部分中國市場結論-復雜環境復雜對待-由于各版塊之間相關性極低，可能難以有一個大而化之的結論，但以下歷史經驗是可以參考的1，歷史上看，后周期偏防御是一個經驗2，當前板塊之間相關性非常低，未來1-2個季度相關性走高是大概率事件，歷史上看要么是普漲行情要么是下跌行情3，先周期的猜想需要看到社融等指標才能確認綜上所述，如果我們不認為A股的相關性可以繼續走低，那么：在看到或者社融的拐點前都可以以一些傳統經濟的行業作為防守選項。大概率可以相對跑贏。在大小盤風格的判斷上我們認為關鍵在于基金發行的進度，基金發行超預期則大盤股抱團股可能繼續走好，但我們認為下半年7500-8500億偏股型基金的發行可能無法支撐上述結論資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分美國市場–消失的企業貸款會回來么？歷史上看，美國企業貸款會在PMI上行個月之后開始走高資料來源：Wind，國元證券研究所12請務必閱讀正文之后的免責條款部分美國市場–消失的企業貸款會回來么？而企業往往是經濟周期最后一棒的接力員資料來源：Wind，國元證券研究所13請務必閱讀正文之后的免責條款部分美國市場–消失的企業貸款會回來么？歷史上看，企業的貸款增加往往都會帶來很多不確定性，到底是科技企業抑或是傳統企業的貸款增加也會帶來不同，但比較確定的是股指表現一般不錯。當然我們需要考慮這一次因為疫情，情況可能是有所不同的，這點需要投資者注意，企業的貸款需要在預期比較穩定的時候發生。目前通脹預期有較大的回落空間值得注意資料來源：Wind，國元證券研究所14請務必閱讀正文之后的免責條款部分結論中國經濟方面：CPI-PPI的上行是大概率事件，這是比較典型的后周期特征；降準后個月看到信貸脈沖的拐點，但這一次最好不要提前反應，看到拐點后也來得及。中國市場方面：市場寬度極窄，風格切換有可能發生，歷史經驗是消費，小眾原材料，業績無法證偽的軍工板塊在類似階段表現不

錯。大小盤問題可能需要依賴基金發行情況判斷。美國經濟和市場：企業貸款增加則看好美股，反之則慎重。周頻數據方便跟蹤。商品領域：企業貸款增加則看漲實際利率，看空貴金屬，反之亦然，大部分商品已經越過了自己的短期價格高點固收方面空美債多中債是一個合乎邏輯且理論上有利可圖的交易風險提示：疫情超預期15請務必閱讀正文之后的免責條款部分（1（2買入預計未來6個月內，股價漲跌幅優于上證指數以上推薦預計未來6個月內，行業指數表現優于市場指數以上增持預計未來6個月內，股價漲跌幅優于上證指數5-20%之間

中性預計未來6之間持有預計未來6個月內，股價漲跌幅介于上證指數±之間回避預計未來6個月內，行業指數表現劣于市場指數以上

賣出預計未來6個月內，股價漲跌幅劣于上證指數以上分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報

告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人

的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響。證券投資咨詢業務的說明根據中國證監會頒發的《經營證券業務許可證》（Z23834000),國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢

業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證

券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級

等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。16一般性聲明本報告僅供國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務。17免責條款：本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但

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