企業社會資本、投資機會與投資效率趙瑞【內容提要】在中國目前的情境下，社會資本是一種非常重要的資源配置方式，企業通過社會網絡尋求稀缺資源的配置方式在當代中國已成為一種主流方式。本文將社會資本理論嵌入到公司投資行為中進行分析，梳理公司投資行為與企業社會資本之間的互動關系，從微觀視角實證檢驗企業社會資本對上市公司投資機會及投資效率的影響.研究發現：企業社會資本對公司的投資機會有顯著的提升作用，并能提高投資效率.本文的研究不僅豐富了社會資本在公司財務領域的研究內容,而且從微觀層面驗證了社會資本作為一種非正式制度的經濟價值。【關鍵詞】企業社會資本投資機會投資效率一、引言社會資本是20世紀80年代由法國社會學家皮埃爾·布爾迪厄（Ｐ。Boｕｒdieｕ）最先提出的社會學問題,并在9０年代后成為一個前沿和熱點問題。這不僅與社會資本的獨特解釋力有關，同時還因為社會資本是一種特殊的資源配置方式.Burｔ(１9９２）認為企業社會資本可以定義為鑲嵌于企業及其成員所涉入的社會網絡中,并可通過企業內部和外部各種社會連帶有目的地攝取和動員的資源。Pｕｔｎaｍ（1993）認為:“社會資本是能夠通過協調的活動來提高經濟效率的網絡、信任和規范.”一般來說，社會資源的配置有兩種方式,一種是國家權利授予的配置方式，另一種是市場功能的配置方式.隨著社會網絡的發展，人們發現社會資本也具有資源配置的功能，其主要原因是社會關系是一種客觀存在的社會現象，它總是能滲透到各種關系中形成一個復雜的關系網絡。Graｎoｖetter(198５）認為，對任何一個企業而言，其經濟行為乃是嵌入在其所處的社會關系和社會結構中,必然要受到其所嵌入的社會關系結構的影響。Lｉn（２001）認為，財富、聲譽等社會資源通常是嵌入在社會網絡中的，缺乏這些資源的經濟對象可以通過社會網絡而攝取,而對社會資源的利用是企業實現目標的有效途徑。可見，企業占用一定的社會關系，也就擁有了按其所處的經濟位置分配社會資源的權利。目前,在中國經濟轉軌時期,由于計劃經濟體制下國家權利授予資源的形式正趨于弱化,而市場配置資源又有一個逐步的過程,因此，在漸進式的制度變遷中，企業總是通過建立關系，獲得“關系收益”,其所帶來的示范效用使得越來越多的企業把更多精力投入到社會資本的建設中來，導致企業通過社會網絡尋求稀缺資源的配置方式在當代中國已成為一個主流方式。因此，中國轉型中的企業在缺乏良好的價格體系和完善的法律制度環境下，更傾向于將社會網絡作為自身經營戰略的一部分。那么在中國特殊的情境下，社會資本作為一種重要的配置方式，對企業的投資行為能否產生影響？能否增加企業的投資機會?影響企業的投資效率?本文將通過微觀視角討論社會資本對公司投資行為的影響，這不僅豐富了社會資本在公司財務領域的研究內容，而且有助于人們理解中國經濟強勁增長的非正式制度原因，為企業的管理實踐提供具體的參考建議。本文的創新工作主要體現在:（1)以一種新的角度測量企業社會資本。企業社會資本的測量一直是學術界的一個難題,迄今為止，尚未有一致認可的量化方法.本文認為問題的關鍵在于對企業社會資本的界定,一旦界定了其定義，就可以循著對企業社會資源跟蹤的方法，設計出一套指標體系。（2)拓寬了社會資本在財務領域的研究內容。本文首次將社會資本理論引入公司的投資機會、投資效率的研究范圍中，其結果有助于更準確地理解企業社會資本的財務功效以及更準確地把握企業資金背后的運動規律。二、理論分析及研究假設目前關于企業社會資本對公司投資影響方面的研究文獻非常少，本文主要通過社會資本的功效來分析其與企業投資機會、投資效率的關系。(一）企業社會資本與投資機會投資機會一直是公司財務領域關注的重點內容，投資機會是指有利于企業投資的一系列因素構成的良好投資環境和時機，因此營造良好的投資環境和時機是影響投資機會的關鍵因素.這些因素主要包括信任的產生、信息的交流、資源的利用、聲譽的影響、環境的不確定性、環境風險等。本文認為社會資本的功效能顯著改善企業的投資環境,增加企業的投資機會。社會資本對企業投資機會的影響主要體現在：(1)社會資本能強化信任的產生。LＬＳV(１99７)提出社會資本是一個社會中人們的合作傾向,在社會資本比較高的社會里，人們傾向于通過信任與合作來獲得效率的最大化,而不是互相猜疑導致“囚徒困境式"無效率的結果.(2）社會資本能增強信息的交流.Burt（１992）提出著名的結構洞理論。他認為當企業處于自身構建的結構洞位置時，就有了獲得關鍵性信息及傳播上的優先權，企業獲取信息的質量和速度取決于其在網絡結構洞中的位置。Fuｋuyamａ(1９95）指出,降低交易成本其實是社會資本的經濟功能之一，因為社會資本中嵌入著豐富的信息流和業務機會，從而為企業獲得信息提供便利。(３)社會資本能增強資源獲取能力。Liｎ（2０02）認為社會資本是嵌入于一種社會網絡中的可以在有目的的行動中攝取或動員的資源，他認為企業的社會資本越高，獲取資源的能力就越強.社會網絡的存在大大提高了企業獲取資源的速度和質量.（4）社會資本能減少環境的不確定性.Coｌeｍan（１988)認為，在企業的社會網絡中，社會資本通過長期協作關系在企業間建立了一種互動式的認識，有利于避免各企業之間的互不協調和投機行為，從而減少不確定性.緊密聯系的社會網絡使得原本不相聯的企業成為利益共同體，當企業之間的交易關系密切而穩定時,其所包含的不確定性就越小.Fｕkuyaｍa（1９９5）的研究表明,荷蘭雖然是個小國家，但卻擁有許多大型的跨國企業,比如Nokｉa、Ｐhilipｓ等，他認為其原因是荷蘭國民之間的互信程度高,使得企業得以“做大”.Bａｔjａrgａｌ(2００4）研究發現，社會資本可以扮演信息連接、減弱社會風險和調節不確定性的角色，并在獲得風險資本的過程中起到重要的作用。Guiｓo等（200８)研究發現，在社會資本較高的地區，人們投資的愿望比較高，因為被上市公司和交易商欺騙的可能性比較小。Ｂｏtｔazzi等（２０08）的研究表明了社會資本在風險投資領域的促進作用。中國學者潘越等（200９）首次將社會資本的概念和原理引入公司對外投資決策和多元化投資決策等問題,他們研究發現社會資本較高的省份,上市公司更傾向于對外投資,投資多元化的意愿更強。本文的研究區別于上文的主要地方是，本文關注的是企業社會資本,而不是區域社會資本，主要關注企業社會資本對公司資本投資中投資機會和投資效率的研究.通過以上分析,本文假設:假設1:企業社會資本能顯著增加公司的投資機會(二)企業社會資本與投資效率在對投資效率的研究中,信息不對稱和代理沖突是制約投資效率的關鍵因素。信息不對稱的存在可能引發企業的投資不足,而經理人和股東之間的代理沖突可能會引發企業的過度投資。本文認為社會資本的功效能顯著改善信息不對稱和代理沖突問題，從而增強企業的投資效率。企業社會資本對投資效率的影響，主要體現在兩個方面：（１）社會資本能減少信息不對稱。石軍偉(2001）認為，企業社會資本是存在于特定企業群體網絡中、由個體企業貢獻的、能促進兩個或更多企業間相互合作行為、減弱信息不對稱程度的一種特殊要素。社會資本的信任、互惠、合作能減少信息的不對稱性，企業在社會網絡中與其他企業重復互動，信息在彼此之間的傳遞和擴散，降低了信息不對稱的程度，減少了企業的交易成本。（2)社會資本能顯著改善代理問題。對外投資是將資金委托給其他企業進行管理,代理人有可能濫用資金,而社會資本所能帶來的信任和聲譽機制,能有效解決代理沖突的問題。Cｏleman（1988）認為信任是社會資本的一種形式,社會資本是信任的源泉。Fｕｋuyａma（１９95)將信任幾乎等同于社會資本，認為社會資本是從社會或社區中流行的信任中產生的能力，一個國家的福利以及它參與競爭的能力取決于普遍的文化特征，即社會本身的信任程度。所有權和經營權的分離客觀上要求所有者必須給予經營者以信任，而社會資本作為一種隱藏在社會網絡中的資源，其內在的信任、規范、聲譽和社會網絡能顯著降低企業在投資過程中的信息不對稱,增加企業投資機會,擴充企業投資渠道，降低投資成本,增強投資效率。通過以上分析：本文假設:假設2：企業社會資本能顯著提高企業的投資效率三、研究設計(一）研究樣本和數據來源本文選取2007—2010年滬深兩市的Ａ股上市公司為研究樣本。在樣本選擇時,剔除:金融類公司；ST、PT公司、財務數據極端異常的公司及數據缺失公司。最后本文得到2０07年87０家，2008年921家，20０9年１003家，201０年1０68家，共3８6２家上市公司.本文研究的數據主要來自于CSMＡＲ數據庫、銳思數據庫及上海證交所網站、深圳證交所網站提供的上市公司年報、報表附注及公開數據。(二)變量定義1、企業社會資本的度量本文延循Adler（２0０２)的分類方式,將企業社會資本分為外部企業社會資本和內部企業社會資本，其中,外部企業社會資本主要包括企業通過與其他企業的連帶關系產生的和企業中關鍵人員的個人對外連帶關系產生的，可以為企業帶來的資源或能力;內部企業社會資本主要包括組織內的信任、內部制度及由網絡連帶所形成的資源或能力。企業社會資本的測量是學術界的一個難題，迄今為止尚未有一致認可的量化方法。本文認為,問題的關鍵在于對企業社會資本的界定，一旦界定了企業社會資本，就可以循著對企業社會資源跟蹤的方法，設計出一套指標體系,并可對該指標體系進行系統化和細分化。本文沒有采用傳統的問卷調查方式，而是基于財務報表及公開數據對企業社會資本進行測量.由于本文所設計的指標完全可以通過直接數據或歸納整理相關企業公開資料加以量化，因此可以大幅度提高數據的可信性、客觀性和可操作性。本文設計企業社會資本指標體系和指標來源見表1。在本文的研究中，由于企業社會資本指標較多,信息重疊,且指標之間又存在自相關性,所以引入因子分析法提取企業社會資本的主成分，通過提取的主成分，可以滿足對研究變量進行全面的衡量，又能避免造成研究變量之間存在較高的信息重疊、多重共線性及自相關性。本文認為,如果長期股權投資占總資產比例較大，則說明企業與其他企業聯合密度較大。在用ＳPSＳ17軟件對企業社會資本指標進行同方向性和標準化處理后，消除了量綱的影響.本文用KＭＯ檢驗模型對變量數據進行檢驗,檢驗結果說明數據具有相關性，適合做因子分析。①由表2可知,前2個主成分特征值的累計貢獻率已經占了總方差的8０.３2%，說明這2個主成分能很好地概括總體數據。本文使用這２個主成分來代表企業社會資本，并采用方差最大法對主成分進行旋轉,使每個主成分的負載盡可能向±1或０的方向靠近（表3)。由表3旋轉成分矩陣得知，主成分Ｓ1在x1、x2、x3、x13、ｘ14、x１5，這6個指標中的載荷值均超過７5％,由于這6個指標主要衡量的是個人資本對企業的影響，因此本文把S１命名為個人社會資本；主成分Ｓ２在x3、戈x5、ｘ６、ｘ7、x8、x9、x１0、x11、ｘ12,這9個指標中載荷值均超過７０%，由于這9個指標分別代表企業與各方的關系,因此本文將Ｓ2命名為集體社會資本。由SPSS1７軟件得出2個主成分得分系數矩陣見表4，由表4可以得出因子方程及社會資本（Sociaｌ）變量總方程.其中，xi＊為利用數據標準化公式標準后的值,為xi的平均數,Ｓｉ為標準差。2、投資機會的度量本文參考Ｓmiｔｈ等（1９９２）的研究，選取4個指標來衡量企業的投資機會(ＤS），指標定義如表5所示。本文對以上4個指標用因子分析法分離出一個或幾個彼此不相關且能反映大部分信息的公共因子.表６是用主成分提取初等因子載荷矩陣并進行方差最大化正交旋轉后的因子方差貢獻率，前2個主成分特征值的累計貢獻率已經占了總方差的87.８3％,說明這2個主成分能很好地概括總體數據。由表7可得因子得分函數及投資機會(ＤS）變量總方程.3、投資效率的度量參照Ｒiｃhａrdson（2006)的做法,本文采用如下模型進行回歸，得到的殘差ε（即回歸殘差）來表示投資效率，它是實際投資額與理想投資額之間的差額。如果ε>0，表示過度投資（Oｖeriｎvt）,值越大，過度投資的程度就越大；如果ε〈0，表示投資不足（Ｕndｅrinvt),值越小，投資不足的程度就越大；如果ε＝0，表示投資處于理想狀態，模型中的自變量都比被解釋變量滯后一期。本文將企業的投資效率按ε的數值分為兩組，一組是過度投資,另一組是投資不足.在對投資不足的檢驗中，取其絕對值.具體變量解釋見表8。４、控制變量本文選取多個與公司投資行為相關的控制變量,包括：公司規模、公司成長性、可支配現金流、股權性質、企業性質、公司年齡、行業虛擬變量，具體見表9.（三)實證檢驗模型模型１：主要用來檢驗企業社會指標對投資機會的影響模型2：主要用來檢驗企業社會指標對投資效率的影響四、實證分析（一）描述性統計表1０顯示了各變量的描述性統計結果，投資機會DS，最大值為２０．169，最小值為0．01５,說明中國上市公司的投資機會存在著很大的差異.在對本文的統計中，3８６２家上市公司中投資不足的公司為15５０家,占公司總數的59。8%，說明中國上市公司投資不足問題較投資過度嚴重,與花貴如等（20１0）②研究相同，這或許與中國融資約束的現狀相關。社會資本變量均值為1２.8９2，最大值為21。6２7，最小值為３。04１,說明中國上市公司社會資本差距較大。(二）相關性分析表1２顯示了各變量之間的相關性,投資機會與企業社會資本顯著正相關;投資不足、投資過度與企業社會資本均顯著負相關,初步證明假設1、假設2成立,即社會資本能增強企業的投資機會,抑制企業的過度投資或投資不足.（三)回歸分析表1２多元回歸結果顯示,模型(1）中社會資本變量的系數為正數,且在1％的顯著水平下顯著，說明上市公司的社會資本越高,其帶給企業的投資機會就越多，與假設1相一致.企業的投資活動是企業生存與發展的關鍵，投資機會是實現有效投資的可能性,而企業社會資本能增加企業的投資機會,本文的結論解釋了在中國目前情境下,為什么越來越多的企業把更多的精力投入到社會資本的建設中來，羅黨論和唐清泉（２009)③的研究結果間接地證明了本文結論的正確性。模型(2)中的社會資本變量與公司投資過度和投資不足顯著負相關,意味著社會資本能促進企業的投資效率,這與社會資本的本質特征相一致，社會資本能增進企業之間的信任,降低信息不對稱,從而能夠減少投資不足、抑制過度投資,結論支持假設2。(四）穩健性檢驗為了保證實證結果的可靠性，本文采用托賓Ｑ作為投資機會的替代變量，投資報酬率作為投資效率的替代變量，穩健性檢驗的結論與原結論基本保持一致，限于篇幅，我們略去了穩健性檢驗的結果。五、結論社會資本在中國問題的研究中富有價值，中國的社會狀態與社會資本范式有許多相同之處。中國是一個關系本位的社會,以關系獲取資源在中國有著深厚的土壤。中國文化強調社會的優先位置，社會關系在資源配置中發揮著重要的作用，在中國目前情境下,社會資本是一種重要的非正式制度,其所包含的本質特征能夠合理解釋企業的經濟行為。基于此,本文以2007—2010年中國滬深兩市上市公司為研究樣本,系統檢驗了企業社會資本對公司投資機會、投資效率的影響，本文的研究結論表明，社會資本高的企業，能得到較多的投資機會；社會資本高的企業能有效地減少投資不足，抑制過度投資行為。在中國目前情境下,社會資本的存在對企業的發展具有重要的影響,是企業突破自身資源約束的重要條件,是企業獲得競爭優勢的重要來源.因此，研究者應該把研究視角更多地深入到企業資金活動背后的規律中去，探討企業財務活動反映的各主體之間的復雜網絡關系，企業可據此在實踐中采取相應的措施,積累社會資本,并優化配置企業資源,引導其合理流動，進而增強企業資源獲取能力,這對于企業管理實踐來說將是一個積極有益的嘗試與探索.注釋：①ＫMO檢驗的統計量為０。６53，適合做因子分析。②花貴如等(2010）的研究中,依據Riｃｈardｓon(２０06）模型也估算出中國上市公司投資不足的有效觀察值多于投資過度。③羅黨論和唐清泉（2００9)的研究結果表明：有政治關系的民營企業更容易進入政府管制行業，更容易進入房地產行業。參考文獻：［１］邊燕杰、丘海雄：《企業的社會資本及其功效》，《中國社會科學》200２第2期.［2]花貴如、劉志遠、許騫:《投資者情緒、企業投資行為與資源配置效率》,《會計研究》20１０年第１1期。［３］林南：《構建社會資本的網絡理論》，《國外社會學》2０02年第２期。[４]羅黨論、唐清泉：《政治關系、社會資本與政策資源獲取》，《世界經濟》２0０9第7期。[5］潘越、戴亦一、吳超鵬、劉建亮:《社會資本、政治關系與公司投資決策》，《經濟研究》2009第1１期。[6］石軍偉、胡立君、付海艷:《企業社會資本的功效結構:基于中國上市公司的實證研究》，《中國工業經濟》2007第２期.［7]Ａｄler，P。S。andKwon，S.，Soｃialcaｐital:Ｐｒｏsｐｅcｔｓforanewcｏncｅｐt．AｃadｅmyOfMａnagｅmｅｎtReｖiｅw，Vｏl。27,No.1，２00２。［8]Bａtｊargal,Ｂ.aｎdLiｕ,Ｍ．,Eｎtreprｅneurｓ’ａcｃesｓtoprｉｖateｅquitｙｉｎＣｈinａ：Tｈeroleｏfsｏcialcapital.OrgａnｉzaｔiｏnSciｅncｅ，Vｏｌ。１5，No。２,2004。［9］Botｔaｚｚi，Ｌ。，DaＲｉｎ，M.andHeｌlｍann,Ｔ.，Thｅimpｏr-tanｃｅofｔrusｔforiｎvｅstment:Eｖideｎceｆromｖeｎtｕrｅcａpiｔaｌ，ECGI—FinanｃｅWorkiｎｇPapｅr.2007.［10］Bourｄieｕ,P．,HanｄbｏokOｆTheoryAｎdＲeｓearｃｈＦｏｒTｈｅSｏcioｌｏgyOfEduｃａtion．NｅwYｏrk：ＧｒeｅnwｏｏdＰｒｅsｓ，１9８０.[11]Coleｍａｎ，J.，Sociａlcapitaliｎthecreatiｏｎｏfhuｍaｎcapital．ＡmeriｃａnJournalOfＳｏcｉoｌogｙ，Ｖol.94(Sｕpplｅment：OｒgａnｉｚatｉｏｎｓAndInstｉtｕｔionｓ：SocioloｇｉcａlＡnｄＥｃonｏｍｉcApprｏaｃhesＴoThｅAｎalyｓiｓOfＳoｃｉalSｔruｃｔｕｒe），１988．［１2］Ｆukuｙama,F．，Ｔｒuｓｔ：ＴｈeSoｃiａlＶａlｕeｓAndTheCrｅatioｎOfProspｅriｔy。NeｗＹork:FrｅePｒesｓ,1９9５．