A股研究報告|2023年9月19日——海泰新光（688677.SH）投資價值分析報告中國內窺鏡市場空間廣闊，2017年至2021年我國醫用內窺鏡市場規模從171億元增長到248億元，期間復合增長率達9.70%。隨著國家政策的大力支持以及下游市場需求增加，促使內窺鏡技術的創新迭代，行業將繼續保持快速增長態勢，預計2025年市場規模將達到393億元，2021年至2025年復合增長率達12.20%，2030年預計增長至609億元，2025年至2030年復合增長率達9.20%。.內窺鏡國產滲透率低，國產化替代空間大2021年國內內窺鏡市場國產滲透率僅6.90%，93.10%的內窺鏡市場被進口品牌所壟斷。國產內窺鏡在圖像清晰度、色彩還原度等核心性能指標上已逐漸追趕進口中高端產品。未來，在中國醫療內窺鏡市場中，鼓勵國產采購、國產價格優勢及相關政策的疊加作用下，國產內窺鏡具有相當大的放量空間。預計2025年，國產滲透率將達到18.30%，2030年達到35.20%。.四大技術平臺鑄就核心競爭力，自主品牌放量在即公司聚焦光學和微創醫療器械技術，圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術。在國內開展自有品牌產品的開發、注冊和銷售，目前，已形成了從熒光腹腔鏡擴展到白光腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、宮腔鏡、3D腹腔鏡等產品線，產品應用從普外科擴大到婦科、泌尿科、骨科等多個科室。同時，4K熒光內窺鏡系統以及4K除霧攝像系統分別進入臨床銷售和注冊階段，產品也具有較強競爭力。自有品牌整機梯隊已初見雛形，公司還將進一步擴大產品梯隊，為未來發展奠定堅實的基礎。預計公司2023年至2025年營業收入分別為594.73、782.58、1,010.50百萬元，YOY分別為24.73%、31.59%、29.12%；EPS分別為1.76元/股、2.31元/股、2.99元/股，YOY分別為17.15%、31.50%、29.19%，目標價為62元/股，給予公司“推薦（首次）”投資評級。對單一大客戶依賴風險，國際貿易環境多變風險，技術轉化不確定風險等公司深度報告公司深度報告Email:research@wato主要數據主要數據2023.9.18 股價相對走勢股價相對走勢請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容1 3 7 11 15 18 22 23 24 24 25 25 26 26 26 27 27請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容2圖表1：2016年至2021年中國微創手術滲透率 4圖表2：行業相關政策梳理 5圖表3：2017年至2030年中國內窺鏡市場規模及預測（單位：十億元） 6圖表4：中國內窺鏡行業國產與進口占比比例 6圖表5：2017年至2030年全球內窺鏡市場規模及預測（單位：十億美元） 7圖表6：公司四大技術平臺 8圖表7：2018至2023H1公司營收與歸母凈利潤 9圖表8：公司歷史發展概況 9圖表9：公司業務類型 10圖表10：2022年公司境內收入與境外收入對比 11圖表11：2022年公司各板塊收入占比 12圖表12：海泰新光部分醫用內窺鏡產品 13圖表13：熒光內窺鏡膽管顯影 14圖表14：海泰新光部分光學產品 15圖表15：分層次的研發項目機制 17圖表16：公司核心技術與優勢介紹 17圖表17：2018年至2022年銷售毛利率與可比公司對比（%） 19圖表18：2018年至2022年銷售凈利率與可比公司對比（%） 19圖表19：2018年至2022年銷售費用率與可比公司對比（%） 20圖表20：2018年至2022年管理費用率與可比公司對比（%） 20圖表21：2018年至2022年財務費用率與可比公司對比（%） 21圖表22：2018年至2022年資產負債率與可比公司對比（%） 21圖表23：2018年至2022年存貨周轉率與可比公司對比（次） 22圖表24：2018年至2022年應收賬款周轉率與可比公司對比（次） 22圖表25：盈利預測 23圖表26：海泰新光P/E（TTM） 24圖表27：可比公司P/E(TTM) 24圖表28：可比公司PE（倍）估值表 25圖表29：DCF模型預測 25請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容31.醫用內窺鏡行業現狀與發展分析醫用內窺鏡是一種醫用成像器械，可通過人體天然孔道或手術切口進入人體，對人體組織進行檢查、診斷和治療。內窺鏡可根據其鏡體軟硬程度不同，分為硬式內窺鏡和軟式內窺鏡。硬式內窺鏡的插入部分采用硬金屬材料制成，不能彎曲，通常需要通過手術進入人體進行診斷和治療，廣泛應用于各種微創手術，如腹腔鏡、胸腔鏡、鼻內窺鏡、椎間盤鏡、宮腔鏡、關節鏡、腦室鏡膀胱鏡、輸尿管鏡、經皮腎鏡等。軟式醫用內窺鏡的插入部分采用柔軟可彎曲的高強度材料制成，通常通過人體天然孔道進入人體，常用于觀察和診斷，包括胃腸鏡、膽道鏡和支氣管鏡等。內窺鏡是微創手術中不可或缺的手術設備，利用細小手術切口進入人體，借助光源的高亮度照射，結合內窺鏡成像和攝像適配鏡頭的傳導，從攝像手柄處采集臟器圖像并經攝像系統傳送到外部顯示畫面，手術醫師以此畫面為指導，完成體內臟器的臨床診斷治療工作，主要包括病變組織探查，電凝止血，組織分離及切開縫合等。相較于傳統手術，借助醫用內窺鏡進行微創手術具有創傷小、恢復快、并發癥減少、感染風險小、痛感更低等諸多優勢。由于微創外科手術具有顯著優勢，得到醫學界和廣大患者的認可，使其逐漸替代了傳統手術，成為醫學界發展趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，2016年至2021年中國微創外科手術滲透率從8.8%增長至14.2%。相較于歐美國家80%以上的滲透率，我國微創手術滲透率仍處于低水平。隨著患者對微創外科手術的認知度和接受度的不斷提升，醫生操作技術的日益精進，以及臨床應用領域的不斷拓展，微創外科手術的滲透率將進一步提升。圖表1：2016年至2021年中國微創手術滲透率資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容4近年來，我國高度重視醫用成像和微創醫療器械領域的發展，陸續出臺了一系列政策，分別從醫療器械創新、醫療器械國產替代、分級診療以及內窺鏡發展四個方面進行支持和引導，以促進我國醫療內窺鏡技術及產業的健康快速發展。圖表2：行業相關政策梳理規劃》例》關事項的通知》療務》規劃》委委將“高性能電子內窺/腔鏡（ES如腹腔資料來源：公開資料整理，華通證券國際研究部政策要求提出加強創新醫療器械研發，促進醫療器械性能的提升，以減少對進口醫療器械的依賴，從而降低醫療費用。在此背景下，國內企業開始加大對內窺鏡的技術研究和開發投入。隨著多種前沿科技如CMOS技術、4K技術、3D技術、人工智能技術、大數據技術等的日益成熟和廣泛應用于內窺鏡領域，我國內窺鏡行業得到了飛速的發展。根據弗若斯特沙利文數據，2017年至2021年中國內窺鏡市場規模從171億元增長至248億元，期間復合增長率達9.7%，隨著國家政策的大力支持以及下游市場需求的增加，促使內窺鏡技術的創新迭代，行業將繼續保持快速增長態勢，預計2025年市場規模將達到393億元，2021年至2025年復合請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容5增長率達12.2%，2030年預計增長至609億元，2025年至2030年復合增長率達9.2%。圖表3：2017年至2030年中國內窺鏡市場規模及預測（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部2021年國內內窺鏡市場國產滲透率僅6.9%，93.1%的內窺鏡市場被進口品牌所壟斷。國產內窺鏡在圖像清晰度、色彩還原度等核心性能指標上已逐漸追趕進口中高端產品。未來，在中國的醫療內窺鏡市場中，鼓勵國產采購、國產價格優勢及相關政策的疊加作用下，國產內窺鏡具有相當大的放量空間，國產替代已是必然趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，預計到2025年，中國醫用內窺鏡國產滲透率將達到18.3%，2030年達到35.2%。圖表4：中國內窺鏡行業國產與進口占比比例資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容6全球內窺鏡市場將保持穩定增長。2017年至2021年，全球內窺鏡市場規模從185億美元增長至212億美元，預計2025年將增長至286億美元，2030年將達到396億美元，2021年至2025年復合增長率為7.8%，2025年至2030年復合增長率為9.2%。圖表5：2017年至2030年全球內窺鏡市場規模及預測（單位：十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部青島海泰新光科技股份有限公司（簡稱：海泰新光，688677.SH）成立于2003年，并于2021年登陸上海證券交易所科創板。公司主要從事醫用光學成像器械的研發、制造、銷售和服務，是國內醫用內窺硬鏡龍頭企業。公司采用更加嚴格的ISO13485質量管理體系認證，通過了中國NMPA、美國FDA、韓國MFDS、巴西INMETRO的現場審核，主要產品遠銷歐美醫療器械制造實力較強的國家和地區，與國外多家知名醫療器械生產商如史賽克、丹納赫等建立了密切的合作關系。公司聚焦光學和微創醫療器械技術，圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術，技術水平達到行業領先水平。具備從整機系統設計、光機設計、電路及軟件設計到光學加工、光學鍍膜、精密機械封裝再到部件裝配和整機集成的完整產業鏈。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容7圖表6：公司四大技術平臺資料來源：公司公告，華通證券國際研究部公司業績呈現出穩健的增長趨勢，營業收入與歸母凈利潤持續提升。營業收入從2018年的2.01億元增長至2022年4.77億元，復合增長率達24.12%。2017年至2022年歸母凈利潤從0.55億元增長至1.83億元，復合增長率達35.06%。2022年，公司在深耕醫用內窺鏡業務的同時，也積極探索光學領域和相關產品，不僅推動了醫用內窺鏡業務的快速增長，同時也促進了光學業務的蓬勃發展，使營業收入與歸母凈利潤雙雙實現高速增長，同比增長分別為53.97%和55.07%。2023年上半年公司實現營業收入2.68億元，同比增長36.48%；實現歸母凈利潤0.89億元，同比增長11.85%，利潤受股份支付及投資損失影響較大，剔除后歸母凈利潤增速約31%。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容8圖表7：2018至2023H1公司營收與歸母凈利潤資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2003年至2007年，公司主要從事代工OEM業務，在此過程中，通過不斷技術積累與創新，掌握了LED顯示技術，建立了光學鍍膜產線和高能激光器件產線，為日后成為美國著名醫療器械公司史賽克的重要供應商打下堅實基礎。2008年至2017年，公司獲得美國著名醫療器械公司史賽克的認可，成為其重要供應商，業務由OEM向ODM轉變，在此過程中不斷提升自身研發能力，持續進行醫療內窺鏡技術的創新和投資，為建立自主品牌打下了堅實的基礎。2018年至今，公司利用自身積累的研發及產業鏈優勢，將生產鏈拓展到整機，2022年內窺鏡攝像系統獲NMPA批準，并推出自主品牌整機系統。圖表8：公司歷史發展概況資料來源：公司官網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容9目前，公司業務類型包括ODM、OEM和自主品牌三種。在ODM業務模式中，史賽克僅對產品所具有的功能、外觀、標識及包裝等作出要求，公司在產品功能實現及應用過程中所涉及的研發和生產工藝均自主完成，且擁有與產品相關的核心技術、工藝和知識產權；OEM產品則主要集中在光學產品；近幾年，公司已開始在國內開展自有品牌產品的開發、注冊和銷售。目前，已形成了從熒光腹腔鏡擴展到白光腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、宮腔鏡、3D腹腔鏡等產品線，產品應用從普外科擴大到婦科、泌尿科、骨科等多個科室。同時，公司也在積極推進內窺鏡光源和攝像系統的研發、注冊和產業化，4K熒光內窺鏡系統的第一代已經進入臨床階段并開始銷售，而4K除霧攝像系統在2023年2月獲得產品注冊，為未來發展奠定了堅實基礎。2022年，公司自主品牌業務實現營業收入0.35億元，同比增長71.22%。預計公司將持續推動自主品牌在國內市場的發展，并持續進行核心部件和整機產品的迭代升級，以進一步提升在內窺鏡醫療器械領域的競爭優勢，從而保持在該領域的領先地位。該系列產品的上市，不僅帶動了國內增量市場的拓展，同時也將改善該領域長期依賴進口的現狀。圖表9：公司業務類型業務類型模式產品ODM由公司自主設計、開發和生產，經客戶確定滿足其應用標準后，以客戶品牌銷售給用戶產品。高清內窺鏡器械，包括腹腔鏡、內窺鏡光源模組及內窺鏡攝像適配鏡頭以及小部分光學產品OEM由客戶提供產品圖紙、技術要求或樣品樣件，由公司進行生產并承擔產品相關的責任。主要集中在光學產品自主品牌公司自主設計、開發和生產，并以公司自主品牌銷售給客戶的產品。國內市場注冊的4K腹腔鏡、內窺鏡攝像適配器、掌紋儀、內窺鏡光源、內窺鏡攝像系統，形成自主品牌的內窺鏡整機系統等資料來源：公司公告，華通證券國際研究部公司是全球內窺鏡龍頭史賽克的核心供貨商，雙方建立了長期穩定的合作關系，并且史賽克還是公司第一大客戶。2020年至2022年，來自史賽克收入分別為1.76億元、1.76億元、2.95億元，占公司總收入的64.25%、56.99%、61.96%。公司主要向其供應熒光內窺鏡、熒光光源模組以及熒光攝像適配器/適配鏡頭，應用于史賽克在全球推出的首款高清熒光腹腔鏡整機系統，公司作為該產品核心元部件的唯一設計及生產供應商，在史賽克供應鏈中處于重要位置，因而也將會持續受益于該產品的快速放量。預計未來公司將繼續保持與史賽克的國際業務發展的緊密協作，并通過持續研發和創新來提升自身競爭力，不斷滿足客戶需求。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容10近年來，公司在鞏固和擴大國際業務的同時，也在積極開拓國內市場，實現了國內和國外業務的雙增長，從而進一步提升市場占有率，順應國產化替代趨勢。2020年至2022年，公司境內收入分別為0.38億元、0.63億元、1.12億元，境外收入分別為2.37億元、2.47億元、3.65億元。圖表10：2022年公司境內收入與境外收入對比資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2.1.公司主營業務及產品介紹海泰新光主要從事醫用內窺鏡器械和光學產品的研發、生產和銷售。主要收入來源于醫用內窺鏡器械，占總營收比達七成以上。2022年，醫用內窺鏡器械實現營業收入分別為3.66億元，同比增長60.78%，占公司營業收入的76.78%；光學產品實現營業收入1.10億元，同比增長34.28%，占公司營業收入的23.06%。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容11圖表11：2022年公司各板塊收入占比資料來源：公司公告，華通證券國際研究部公司生產的醫用內窺鏡器械產品主要是應用于硬鏡系統的熒光和白光內窺鏡器械，其中以熒光內窺鏡器械為主，其廣泛應用于肝膽、胃腸等腹腔內窺鏡手術。目前，4K熒光內窺鏡系統的第一代已經進入臨床階段并開始銷售，而4K除霧攝像系統在2023年2月獲得產品注冊。內窺鏡進到人體以后，會如眼鏡一般產生霧氣，醫生需要將其拔出并仔細擦拭干凈，然后再將其放回原位，這種操作方式不僅會給醫生帶來不便，更重要的是會延長手術時間，從而導致病人術后恢復期延長。為了解決這一難點，公司采用了一種特殊的設計，以吸收光的能量，僅需幾秒鐘即可將霧氣消除。此項技術的突破，大幅縮短了手術時間，減輕了患者痛苦，降低了手術風險，產品具有較強競爭力。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容12圖表12：海泰新光部分醫用內窺鏡產品產品名稱代表產品型號產品簡介及用途圖示高清熒光鏡器械高清熒光腹腔鏡10mm0°10mm30°5mm0°5mm30°與熒光內窺鏡光源和熒光攝像系統配合，可同時觀察白光和熒光圖像，用于人體腹腔手術。采用高品質光纖照明，照明更均勻，耐磨損、密封性好，可耐受300次以上134℃高溫蒸汽滅菌；三層套管設計，具有較強的系統穩定性。高清熒光內窺鏡光源模組L10KLDL11KLD輸出R/G/B和IR四種光譜，其中R/G/B用于白光照明，IR用于穿透人體組織表層，激發ICG產生熒光圖像。高清熒光攝像適配器/適配鏡頭MZ-015MZ-026作為熒光攝像系統的配件，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的CMOS靶面上。熒光攝像適配鏡頭既可以跟熒光內窺鏡配合使用，也可以連接普通白光內窺鏡。高清鏡器械高清白光腹腔鏡680-10mm680-10mm與白光內窺鏡光源和高清攝像系統配合，用于腹腔手術中的觀察成像。高清白光內窺鏡光源模組L9000L10K-LLM系列PM2000輸出R/G/B三色合成或者單路白光光譜，與高清攝像系統配合，用于白光照明。產品不僅用于硬鏡光源，也用于軟鏡光源。高清白光攝像適配器/適配鏡頭MZ-003MZ-004A11系列作為高清攝像系統的配件，加裝在攝像手柄的前端，使用時通過機械卡口與內窺鏡鏡體連接，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的CMOS靶面上。資料來源：公司招股書，華通證券國際研究部公司自主研發的高清熒光內窺鏡器械，采用了行業領先的光學成像設計和ICG熒光顯影劑技術等，實現了熒光和白光的同步顯影，從而實現了一體化的功能，可實時示蹤膽囊管淋巴系統、組織血流灌注和精確定位腫瘤邊界。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容13白光內窺鏡的圖像基于400-700nm的可見光光譜，只能顯示人體組織表層圖像，但是不能成像表層以下組織，由于一些病灶隱藏在黏膜下或者和其他組織混合在一起，從而無法在白光視野中分辨，導致醫生多憑經驗來判斷疾病，造成手術時惡性病變不能徹底清除，局部復發可能性大。熒光內窺鏡具有400-900nm工作光譜，通過熒光內窺鏡技術，醫生可以通過清晰的表層組織圖像，對病灶組織進行快速、準確、更徹底地清除病變細胞組織，繼而減少醫源性損傷及術后并發癥，減小了手術難度及風險。圖表13：熒光內窺鏡膽管顯影資料來源：公司招股書，華通證券國際研究部同時，海泰新光以光學設計、光學加工、光學鍍膜、光學集成和檢測等光學技術為切入點，積極探索光學與下游細分行業產品技術的融合與拓展，現有光學產品主要包括醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品，包括牙科內視、3D掃描模組、熒光濾光片、美容機濾光片、掌紋儀、指紋儀、掌靜脈儀等。其中，在生物識別領域，公司所研發的掌靜脈識別技術，通過運用深度三維建模技術、極速融合比對引擎以及體內生物特征捕捉技術等三大前沿技術，打造出真正的非接觸式、活體識別和高精度識別的掌靜脈識別身份認證產品，在距離產品表面3-10cm范圍內，即可進行識別，與其他同類產品相比，具有更高的準確度和可靠性，對手掌的姿態和角度要求較低，無需使用支架輔助，識別率高達99.99%，而誤識率僅為0.00001%。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容14圖表14：海泰新光部分光學產品產品名稱產品型號產品簡介及用途圖示醫用光學產品牙科內視鏡模組MZ-023作為牙科設備的部件，用于牙科檢查或手術中牙齒輪廓的成像，由紅外光學成像部分和單晶片紅外CMOS組成，可以紅外成像，圖像通過數據線傳輸到電腦中進行處理和顯示。熒光濾光片BF-432BF-225BF-226BF-480BF-074RBF-075RBF-076R用于配套以生化分析儀、熒光顯微鏡、流式細胞儀為代表的熒光分析和探測設備，將激發光和環境雜光過濾干凈，只讓需要的熒光光譜通過，從而通過探測器探測熒光圖像或熒光能量。不同的激發光源和熒光試劑對應的產品規格不同。美容機濾光片WI-1835LG-298MZ-036WI-907用于配套脫毛、光子嫩膚等美容機設備，截止掉不需要的短波光譜，讓長波光譜以特定的頻率和能量照射皮膚，在光能的刺激下逐漸改善毛囊結構，從而起到脫毛或嫩膚的作用。工業及激光光學產品準直鏡聚焦鏡掃描鏡NPBSMZ-054WI-1953LN-227WI-1200PM-081PBS-174將光纖激光器發出的激光進行準直、聚焦等光束整形，將激光能量聚焦在一個很小的光斑范圍內，通過聚集激光的能量對金屬進行焊接或者切割等加工工作。生物識別產品掌紋儀MZ-011MZ-063MZ-074在一臺設備上實現對單指平面/滾動、指尖滾動、四連指、掌紋、側掌紋等各種類型指掌紋的一體化采集，主要用于公安系統和司法系統對重點人員的指掌紋采集，通過了公安部GA認證。指紋儀MZ-044MZ-041MZ-039MZ-035MZ-047產品可以實現對單指指紋的采集和人員指紋的比對和身份認證，符合中國公安部GA/T1011-2012標準和FBIMobileIDFAP20標準。主要出口國外，用于政府選舉和人員管理。資料來源：公司招股書，華通證券國際研究部2.2.公司核心競爭力1、產業鏈集合式發展請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容15公司專注于核心光學技術和微創應用技術，并逐步外延式發展，積累了光學、精密機械、電子和數字圖像的復合技術，形成了垂直整合能力，包括內窺鏡、光源、攝像系統、核心光學模組和零部件的設計開發、工藝實現、生產制造和質量檢驗，能夠為客戶提供全面的解決方案，涵蓋核心部件、關鍵設備和系統集成。產業鏈集合式發展為公司自主品牌的建設與成長打下了堅實的基礎。通過與國外頂尖醫療器械公司深度綁定合作，使公司得以精準掌握全球高端醫療器械的發展方向和趨勢，從而實現對全球醫療器械市場的精準洞察。2、市場準入優勢醫用內窺鏡行業是集合光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等多種學科為一體的綜合性高技術產業，具有技術、資金、品牌等多種市場進入壁壘。同時，產品還需要符合嚴格的質量管理標準和監管條例等，并取得相關國家或地區的產品準入許可及認證，方可進入該領域進行生產、銷售。多年來，公司一直秉持著“持續提升產品性能，嚴格控制產品風險，切實保證產品質量，充分滿足顧客需求”為質量方針，并采用更為嚴格的ISO13485醫療器械質量管理體系，現已通過了中國NMPA、美國FDA、歐盟CE、韓國MFDS和巴西INMETRO的現場審核。國際醫療器械企業對于供應商，特別是合同制造商，實行嚴格的篩選制度，因此，只有具備較高的綜合實力及競爭優勢的企業，才能成為全球知名品牌的戰略合作伙伴。公司與史賽克合作10余年，積累了豐富的全球化經營經驗，并在國際醫療器械行業內逐漸樹立了良好的聲譽和企業形象，擁有領先的國際資源優勢，能夠與國際先進醫療器械制造企業建立良好的互動，快速設計并生產出適應其更新換代需求的配套產品。同時，以國際市場建立起的良好口碑為依托，積極拓展自主品牌。國產替代前景十分廣闊，為進一步開拓國內市場提供了有力保障。3、前沿技術創新與應用公司擁有一支高素質、國際化、跨學科的技術人才團隊，共有研發人員131名，占公司總人數的16.31%。公司以自主創新為基礎，堅持產、學、研、醫一體化的創新研發機制，與科研院所、高等院校以及醫療機構等外部機構建立了緊密的合作關系，使研發項目達到“轉化一代、研發一代、儲備一代”的目標。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容16圖表15：分層次的研發項目機制研發層級產品技術轉化一代4K超高清熒光胸腹腔內窺鏡、關節鏡、宮腔鏡、三維腹腔內窺鏡、自動除霧內窺鏡攝像系統、醫用內窺鏡LED冷光源、外視系統用LED手術照明燈、非接觸式掌靜脈模組及終端設備等研發一代內窺鏡熒光攝像系統、內窺鏡熒光除霧攝像系統及醫用內窺鏡LED冷光源、三維內窺鏡熒光攝像系統、神經內鏡等儲備一代多片式CMOS模組及專用圖像處理技術、基于FPGA的圖像處理算法、窄帶成像技術（NBI）、自動調焦技術等資料來源：公司公告，華通證券國際研究部作為國內行業龍頭企業，公司在發展過程中一直致力于創新，以其強勁的研發實力、先進的技術為基礎，不斷開發出適應市場需求的新產品，被評為國家“專精特新”小巨人企業。截至2023年6月30日，公司累計擁有專利116項，其中發明專利37項，實用新型專利24項，軟件著作權15項。圖表16：公司核心技術與優勢介紹光學成像物特征成像500dpi分辨率要求的同時極大縮效果達到國際先進水平。光學激光光束整形技術實現了激光在40°范圍內的均勻分布（通常司的高清熒光內窺鏡在全視場范圍內均能觀察到清晰的光學加工精密拋光、在線定心磨邊、超光滑加工和干涉測量等工藝環節針對不同特性的光學玻璃材料制定了專用的超聲波清洗光學磁控濺射鍍膜技術針對PBS（偏振分/合光）和NPB藝請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容17光學驗光學定心膠合技術精密機精密突破了在較小的尺寸空間范圍內實現光學精度精密激光焊接技術在不銹鋼激光焊接機理、激光器選型、焊接工藝試、工藝參數優化等方面形成了較為成熟的也適用低溫等離子、戊二醛浸泡或熏蒸等方法進行和自動控制，實現光源亮度和色溫的智能調節以能力和滿足不同科室的應用需求提供了可擴展的技特殊的自動識別系統數字圖該系統在熒光圖像亮度、對比度、圖像細節等適應公司、學校、醫院及銀行、軍工等不同安全防護等級的應用非接觸掌靜脈識別的過程，在各種應用場景下輕資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2.3.公司與可比公司及行業中值比較分析2018年至2022年海泰新光毛利率分別為57.81%、58.37%、63.68%、63.49%、64.35%；銷售凈利率分別為27.18%、28.72%、34.89%、37.83%、38.11%。毛利率與凈利率均保持穩定并呈現出逐步上升趨勢。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容18圖表17：2018年至2022年銷售毛利率與可比公司對比（%）資料來源：同花順iFind，華通證券研究部圖表18：2018年至2022年銷售凈利率與可比公司對比（%）資料來源：同花順iFind，華通證券研究部2018年至2022年海泰新光銷售費用率分別為2.77%、2.6%、1.96%、3.34%、3.26%。銷售費用率在行業中處于最低位置，但隨著公司自有品牌的建立，且在市場中尚未形成一定規模效應和品牌效應，近兩年，銷售費用率略有上升。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容19圖表19：2018年至2022年銷售費用率與可比公司對比（%）資料來源：同花順iFind，華通證券研究部2018年至2022年海泰新光管理費用率分別為22.29%、22.06%、20.79%、24.34%、21.45%。管理費用率處于較穩定狀態，在可比公司中處于中等水平。圖表20：2018年至2022年管理費用率與可比公司對比（%）資料來源：同花順iFind，華通證券研究部2018年至2022年海泰新光財務費用率分別為-0.46%、0%、1.83%、-0.26%、-2.77%。財務費用率為負值，表明其銀行存款所形成的利息收入高于公司債務所支付的利息支出。2018年請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容20至2022年海泰新光資產負債率分別為15.92%、31.84%、23.39%、7.37%、12.27%，資產負債率在行業中處于較低水平，公司的資本結構較為穩健，財務狀況良好，財務風險較低。圖表21：2018年至2022年財務費用率與可比公司對比（%）資料來源：同花順iFind，華通證券研究部圖表22：2018年至2022年資產負債率與可比公司對比（%）2018年至2022年海泰新光存貨周轉率分別為1.92、2、2.02、2.01、1.67，存貨周轉水平較為穩定，處于行業較高水平。2018年至2022年海泰新5.67、5.39，應收賬款周轉率近年來有所下降，在可比公司中處于較低水平，資金回收效率有待提高。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容21圖表23：2018年至2022年存貨周轉率與可比公司對比（次）資料來源：同花順iFind，華通證券研究部圖表24：2018年至2022年應收賬款周轉率與可比公司對比（次）資料來源：同花順iFind，華通證券研究部2.4.盈利預測結合上文分析、公司發展戰略規劃與市場發展趨勢等，我們對海泰新光主要業務進行如下預測（公司業績詳細數據請見下表）：1）醫療器件：國外內窺鏡市場穩定增長，公司ODM業務與全球內窺鏡龍頭史賽克深度捆綁，請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容22史賽克新品1788將于2023年下半年在全球上市推廣，其新品的放量將帶動公司未來業務快速增長。國內內窺鏡空間廣闊且進口替代空間廣闊，公司的4K除霧產品在市場上具有較大競爭力，且順應國產替代趨勢。綜上，我們預計該板塊2023年至2025年增長率分別為27.68%、36.11%、32.38%，毛利率保持2022年水平。2）光學器件：公司OEM產品則主要集中在光學產品。其中，在生物識別領域所研發的掌靜脈識別技術，有較高的市場價值，應用范圍廣泛。預計該板塊2023年至2025年增長率保持在15%的水平，毛利率保持2022年水平。圖表25：盈利預測單位：百萬元20222023E2024E2025E營業收入合計476.82594.73782.581,010.50YOY53.97%24.73%31.59%29.12%營業成本合計170.00209.31270.10343.55毛利率64.35%64.81%65.49%66.00%醫療器件銷售收入366.11467.45636.25842.26成本109.19139.42189.76251.21YOY60.78%27.68%36.11%32.38%毛利率70.18%70.18%70.18%70.18%光學器件銷售收入109.98126.47145.44167.26成本60.1169.1279.4991.42YOY34.28%15.00%15.00%15.00%毛利率45.34%45.34%45.34%45.34%其他業務收入銷售收入0.730.810.890.98成本0.700.770.850.93YOY1153.02%10.00%10.00%10.00%毛利率4.72%4.72%4.72%4.72%資料來源：同花順iFind，華通證券研究部參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預測公司研發費用率保持2022年水平為12.56%，管理費用率、銷售費用率保持近三年平均水平，分別為9.81%和2.85%。綜上，預測2023年至2025年公司歸母凈利潤分別為213.88、281.26、363.38百萬元，同比增長分別為17.15%、31.50%、29.19%、；攤薄EPS分別為1.76元/股、2.31元/股、2.99元/股（公司預測期間詳細財務報表和主要指標數據請見本報告正文末附表）。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容234.1.P/E模型估值2023年9月18日海泰新光P/E（TTM）為36.10，距離近36個月以來的最高點106.99，已經大幅回撤66%。圖表26：海泰新光P/E（TTM）資料來源：同花順iFinD，華通證券國際研究部2023年9月18日海泰新光P/E（TTM）為36.10，從同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值在可比公司中處于較低水平（注：相關指標計算以2023年9月18日A股收盤價為基圖表27：可比公司P/E(TTM)資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部我們預計公司2023年至2025年對應的EPS分別為1.76元/股、2.31元/股、2.99元/股，對請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容24應的PE分別為32倍、24倍、19倍，我們選取可比公司奕瑞科技、澳華內鏡、邁瑞醫療、開立醫療進行估值比較，可比公司2023年至2025年的平均估值分別為50倍、35倍、25倍PE，海泰新光PE估值水平低于行業可比公司平均水平（注：相關指標計算以2023年9月18日A股收盤價為基準）。圖表28：可比公司PE（倍）估值表資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部4.2.PEG模型根據2023年至2025年業績預測，計算得到2023年PEG為1。4.3.DCF模型我們以預測的2023年至2025年EPS分別為1.76元/股、2.31元/股、2.99元/股為基礎，根據以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為62.92元/股。圖表29：DCF模型預測資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部估值說明：（1）永續增長率采用略低于GDP增長率；（2）DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算；請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容（3）預測期間為2023年至2025年，永續期自2026年開始；（4）考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價。5.1.公司股價催化劑分析中國內窺鏡行業高速發展：中國內窺鏡市場空間廣闊，2017年至2021年我國醫用內窺鏡市場規模從171億元增長到248億元，期間復合增長率達9.7%。隨著國家政策的大力支持以及下游市場需求的增加，促使內窺鏡技術的創新迭代，行業將繼續保持快速增長態勢，預計2025年市場規模將達到393億元，2021年至2025年復合增長率達12.2%，2030年預計增長至609億元，2025年至2030年復合增長率達9.2%。硬鏡行業國產滲透率低，國產化替代空間大：2021年國內內窺鏡市場國產滲透率僅6.9%，93.1%的內窺鏡市場被進口品牌所壟斷。國產內窺鏡在圖像清晰度、色彩還原度等核心性能指標上已逐漸追趕進口中高端產品。未來，在中國的醫療內窺鏡市場中，鼓勵國產采購、國產價格優勢及相關政策的疊加作用下，國產內窺鏡具有相當大的放量空間。預計2025年，國產滲透率將達到18.3%，2030年將達到35.2%。四大技術平臺鑄就核心競爭力，自主品牌放量在即：公司聚焦光學和微創醫療器械技術，圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術。在國內開展自有品牌產品的開發、注冊和銷售，目前，已形成了從熒光腹腔鏡擴展到白光腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、宮腔鏡、3D腹腔鏡等產品線，產品應用從普外科擴大到婦科、泌尿科、骨科等多個科室。同時，4K熒光內窺鏡系統的第一代已經進入臨床階段并開始銷售，而4K除霧攝像系統在2023年2月獲得產品注冊，除霧技術的突破，大幅縮短了手術時間，減輕了患者痛苦，降低了手術風險，產品具有較強競爭力。自有品牌整機梯隊已初見雛形，公司還將進一步擴大產品梯隊，為未來發展奠定堅實基礎。5.2.公司六個月內的目標價請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容26根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為62元/股，對應2023年P/E為35X。以2023年9月18日A股收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標仍有8.77%的上漲空間。根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明對單一大客戶依賴風險：公司第一大客戶為史賽克，其收入占比達六成以上，若雙方戰略合作終止或調整，將給公司業績帶來不確定性。國際貿易環境多變風險：國際政治、經濟形勢復雜多變，貿易整體環境和政策的變化存在不確定性。目前，公司主要市場為國際市場，若國際貿易遭遇不利局面，將對公司經營產生較大影響。技術轉化不確定風險：醫用成像器械是個高技術密集型行業，技術更新速度快、難度大，而研發成果具有不確定性。若公司產品無法滿足市場需求或不能及時更迭技術或生產工藝，將對公司的經營產生不利影響。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容