2023年手游行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、結構性分化顯著，手游進入爆發期 PAGEREFToc364238772\h41、市場整體增速趨緩，結構性分化更為顯著 PAGEREFToc364238773\h42、端游、頁游市場增速趨緩 PAGEREFToc364238774\h43、手游市場正進入爆發期，成長空間巨大 PAGEREFToc364238775\h4二、端游：平穩成長，營銷支出繼續高企 PAGEREFToc364238776\h61、端游在中國已經經歷了12年的發展，增長基本步入成熟階段 PAGEREFToc364238777\h62、端游市場研發、運營基本實現一體化，市場份額集中 PAGEREFToc364238778\h73、端游的特點：長生命周期，穩定游戲收入以及忠實客戶 PAGEREFToc364238779\h74、端游龍頭公司凈利潤率維持高位，營銷費用支出增長空間較大 PAGEREFToc364238780\h7三、頁游：高峰過后市場格局基本穩定，強勢產品為王 PAGEREFToc364238781\h81、頁游進入穩定發展階段，付費用戶數量的增長將在未來三年放緩 PAGEREFToc364238782\h82、頁游產業鏈基本成型，聯運模式主導 PAGEREFToc364238783\h93、頁游產品市場呈現“二八”定律，類電影行業“大片”格局 PAGEREFToc364238784\h104、頁游研發端、平臺端集中度不斷提高，行業競爭格局基本穩定 PAGEREFToc364238785\h106、持續推出頁游精品的研發商將充分受益精品化趨勢 PAGEREFToc364238786\h12四、手游：仍有爆發增長空間 PAGEREFToc364238787\h141、智能機游戲發力，手機游戲行業處于爆發期 PAGEREFToc364238788\h142、三大利好推進市場規模今年快速向百億推進，市場空間巨大 PAGEREFToc364238789\h153、移動互聯網正逐步替代互聯網，成為用戶上網的首選 PAGEREFToc364238790\h154、中國手游市場產業鏈多方博弈 PAGEREFToc364238791\h205、手游產業鏈未來發展趨勢 PAGEREFToc364238792\h22五、手游：來自海外移動游戲市場的比較 PAGEREFToc364238793\h241、移動游戲市場總體比較：中國發展仍處於初級階段 PAGEREFToc364238794\h242、微信平臺影響：來自KAKAO的經驗分析 PAGEREFToc364238795\h26六、投資策略 PAGEREFToc364238796\h301、掌趣科技：高增長手游市場的領軍企業 PAGEREFToc364238797\h312、順網科技：通過蝌蚪平臺貨幣化網吧流動 PAGEREFToc364238798\h313、博瑞傳播：《七雄爭霸》的收入是博瑞轉向手游的關鍵 PAGEREFToc364238799\h324、浙報傳媒：結合線上資源與線下內容 PAGEREFToc364238800\h325、風險因素 PAGEREFToc364238801\h33一、結構性分化顯著，手游進入爆發期1、市場整體增速趨緩，結構性分化更為顯著2023年中國端游市場規收入達到人民幣400億元左右，占中國530億網絡游戲市場的約77%，同比增速22%。根據艾瑞咨詢預測，中國的網絡游戲市場將在2023-16呈增長減緩的趨勢，同比增速由19%降至14%。我們認同端游和頁游增長減緩的前景，但認為手游、頁游及端游市場的結構性分化將更為顯著，且更為看好手游市場。2、端游、頁游市場增速趨緩中國端游市場自2023年以后結束了連續多年的高速增長，2023市場規模同比增長率從2023年的29%降到19%，2023年再降至16%。行業一方面面臨來自頁游，手游對市場份額的侵蝕；另一方面，行業本身創新性不足，我們認為游戲內容及核心玩法日漸老化。根據艾瑞咨詢預測，未來三年端游市場增速將基本穩定在13%/12%/10%。我們認為頁游市場正步入成長后期，行業結束50%以上高增速，艾瑞咨詢預計未來三年增速中樞將下移至28%/22%/19%。3、手游市場正進入爆發期，成長空間巨大手游市場規模較小，2023年市場規模人民幣52億元，僅為端游的1/10，后續成長空間巨大。目前行業運營環境日趨成熟：1)智能手機，尤其是低端手機的普及化；2)無線網絡、3G的覆蓋率的提升；3)付費方式的多樣化、更為便利化，用戶對手游的付費習慣逐步養成，單款手游月度流水不斷創新高（2023年6月《捕魚達人2》單月收入超過人民幣5000萬元）。我們認為2023年手游市場同比增幅可能超過艾瑞咨詢預測的60%。由于我們對市場潛力更加樂觀，我們認為手游市場的大規模用戶和2023年一季度爆發式增長（中國互聯網絡信息中心的數據顯示，2023年一季度手游市場收入增長至人民幣25億元，同比增幅100%）可能推動全年同比增長98%。二、端游：平穩成長，營銷支出繼續高企1、端游在中國已經經歷了12年的發展，增長基本步入成熟階段根據艾瑞咨詢預測，未來3年端游市場維持13%/12%/10%的增長，用戶年ARPU維持在人民幣400元左右，增速下降主要來自于付費用戶數量的增長放緩。2、端游市場研發、運營基本實現一體化，市場份額集中2023年第一季度中國端游市場整體規模達到127.88億元人民幣；行業集中度進一步走高，騰訊游戲、網易游戲、盛大游戲、搜狐暢游、完美世界、巨人網絡組成的中國客戶端網絡游戲六大公司的格局基本已經穩定，前六大占比近90%。3、端游的特點：長生命周期，穩定游戲收入以及忠實客戶艾瑞咨詢顯示，端游市場面對1億左右高黏性玩家，用戶群體穩定且對游戲產品的要求極高，行業進入門檻遠高于頁游及手游。4、端游龍頭公司凈利潤率維持高位，營銷費用支出增長空間較大端游公司對端游大作的運營采用“大制作、大投入、高營銷、高收入”的策略。為了鎖定用戶，端游公司往往需要每年投入上百萬美元推銷主要產品。面對市場整體規模的緩慢增長，行業主要參與廠商的競爭將逐步加劇，行業集中度持續走高，小型客戶端游戲廠商將轉型或面臨整合。目前中國端游公司的凈利潤率水平維持40%左右高位，盡管行業增速減緩，但對單個公司而言，端游依然是非常賺錢的業務。每個公司都有動力加大營銷投入，做大收入規模。目前中國端游公司營銷費用率在10%左右，海外公司在20%左右，營銷費用增長空間依然很大。這表明順網科技等依賴于端游公司營銷支出的企業將在未來3年內維持廣告收入快速增長。三、頁游：高峰過后市場格局基本穩定，強勢產品為王1、頁游進入穩定發展階段，付費用戶數量的增長將在未來三年放緩網頁游戲發展始于2023年，于2023-09年爆發。頁游產品周期短，研發成本低，頁游公司快速推出新品，依賴平臺渠道大力營銷，“大躍進”式地快速釋放消費者需求，做大市場，2023-2023年行業年均復合增速高達123%，市場規模由人民幣1.4億元急速膨脹至76億元。經過5年的快速發展，我們認為，未來三年市場將步入穩定增長軌道。根據艾瑞咨詢預測，未來三年頁游付費市場維持28%/22%/19%的年增長，增長速度有所下降較之前有所下降，主要原因來自于付費用戶數量的增長放緩。2、頁游產業鏈基本成型，聯運模式主導頁游產品數量多、更新快，頁游研發公司對每款產品自主推廣自主運營的模式基本不可能，大多數頁游產品均使用聯運模式進行運營推廣。主要合作運營平臺有騰訊、360游戲、4399等大流量平臺。游戲玩家通過運營平臺登陸游戲和充值，由運營平臺負責游戲的推廣、支付和計費，之后按一定比例在平臺和研發商之間進行分成。目前頁游市場分成比例基本穩定，平臺與開發商基本以7：3的比例進行分成，騰訊根據頁游產品單月流水額進行階梯分賬（月流水超過人民幣3000萬的產品也按7：3比例分成）。3、頁游產品市場呈現“二八”定律，類電影行業“大片”格局目前行業15款左右高于千萬月流水收入的網頁游戲產品大概掌控了70%的聯運市場收入（30款游戲，即游戲總數的10%左右，占據90%的聯運市場收入）。頁游市場正呈現出類似電影票房市場的“二八”定律－即10－20%的產品貢獻行業80%-90%的收入，行業由“精品大作”主導。4、頁游研發端、平臺端集中度不斷提高，行業競爭格局基本穩定從平臺端看，頁游前10大平臺的集中度高達72%，易觀智庫顯示，截至2023年一季度頁游流水基本集中于優勢平臺。其中騰訊憑借在PC端強大的流量，在一季度占據18%左右的頁游市場。從研發端看，按2023年主要公司的研發收入統計，前10大公司占據了72%的市場份額，集中度很高。我們認為，聯運模式是行業集中度提高的主要驅動力，頁游產品精品化趨勢顯著。產品質量是成為大型聯運平臺實現流量充分有效貨幣化的基礎和根本點。平臺模式下的“優勝劣汰”推動產品精品化。不同于端游的獨家代理模式，頁游的聯運模式決定了發行商和平臺對單款游戲的營銷主觀能動性不同，平臺只會將最優質的資源提供給變現能力強的優質產品上，產品質量得到充分的驗證，質量不高的產品將迅速被運營方淘汰或降低資源供給。另一方面，平臺對優質的產品傾向于給予相當數量的獨代金或提高分成比例等來獲得獨家產品，形成產品壟斷上的競爭，無論是流量資源還是資金資源都在不斷向精品頁游研發商集中，強者愈強。6、持續推出頁游精品的研發商將充分受益精品化趨勢對頁游研發商而言，單款頁游的成功可以帶來公司收入和利潤的爆發式增長。但是，由于頁游生命周期較短（單款游戲生命周期1-2年），頁游開發商必須不斷地開發出精品殺手級的頁游產品，才能保持盈利的持續增長。如下表所示，領先頁游開發商已推出了不只一款精品游戲，證明了他們強勁的游戲開發和運營實力。得益于這些精品游戲，領先頁游平臺的大規模流量不斷涌現。以動網先鋒（近期被掌趣科技收購）與游戲谷（博瑞傳播收購標的，待證監會審批）兩家頁游公司的產品發展為例，我們發現，單款精品頁游的成功通常會帶動收入、利潤的爆發性增長。游戲谷的主力產品《七雄爭霸》在2023年中在騰訊平臺上線，單月流水快速突破1億元；2023年貢獻收入1.9億元，貢獻占比超過90%。《七雄爭霸》之后公司能否順利推出類似大作是公司維持快速增長的關鍵。動網先鋒主力產品《商業大亨》2023年上線，2023年收入貢獻達到高峰，達到8600萬元，全年占比超過96%。2023年之后商業大亨生命周期趨于衰退，貢獻占比縮小，公司開發的其他產品《富人國》、《尋俠》、《海南大亨》逐步成為貢獻主力，年貢獻收入在3000萬級別。公司頁游產品線較為豐富，但《商業大亨》之后的其他作品收入規模不大，還未達到一線頁游精品級別。四、手游：仍有爆發增長空間1、智能機游戲發力，手機游戲行業處于爆發期2023年4季度手機游戲爆發，手游市場出現多款月收入千萬級產品，2023年至今已有近10款手游月收入突破3000萬元。2023年手游行業規模52億元，同比增速41%。其中智能機游戲達到12.5億元，同比增速140%。據艾瑞咨詢預測，2023年行業增速達到60%，其中智能機游戲市場增速更是高達160%。然而，我們認為，從巨大的手游市場規模和2023年一季度爆發式增長軌跡來看，該預測較為保守。根據中國互聯網絡信息中心的資料顯示，2023年一季度手游市場收入增長至人民幣25億元，同比增長100%。我們預計整個市場在2023年的收入增長將超過人民幣100億元（同比增長98%），頂級手游的單月流水有望在2023年底前超過1億元。我們通過手游數量和用戶數量（基于中國互聯網絡信息中心的資料和高華預測）的乘積得出市場規模預測。我們預計ARPU的上升（我們假設中國將于2023年前達到韓國2023年的水平）和手游用戶滲透率的提升將雙雙驅動行業于2023-16年高速增長。2、三大利好推進市場規模今年快速向百億推進，市場空間巨大我們認為，智能手機，尤其是低端手機的普及化，無線網絡、3G的覆蓋率的提升，以及付費方式的多樣化、便利化是行業規模快速膨脹的主要推動因素。3、移動互聯網正逐步替代互聯網，成為用戶上網的首選中國互聯網絡信息中心的資料顯示，截止2023年底，75%的互聯網用戶通過手機上網，71%通過電腦上網。而2023年上半年，兩者的百分比則分別為28%和90%。2023年桌面網游市場規模近500億元，手機游戲市場僅為桌面網游的1/10。2023年移動互聯網用戶數量達到4.2億。手機游戲可以劃分為休閑類輕度游戲，中度游戲以及重度游戲三大類。休閑類輕度游戲容易獲得最多的用戶資源，尤其是大量的“小白”用戶，即將大量本身非傳統游戲玩家人群，引導到輕度游戲中。輕度休閑類游戲對平臺的依賴度較高，但后續將流量進行進一步貨幣化的能力較弱。中度游戲則在保證一定用戶基礎上更多兼顧收費，在相對較高的用戶基數背景下提高付費率；重度游戲則類似傳統端游、頁游，用戶大多轉移自端游、頁游的成熟玩家。這部分用戶忠誠度高，對游戲認知程度高，是手游市場的核心付費用戶。目前手游市場重度、中度類型游戲用戶占比40%，貢獻75%的收入，是手游、研發運營平臺的核心力量；休閑類手游玩家用戶基數大，收入占比在25%左右。我們統計了IOS平臺4月中國游戲收入排行榜，月收入TOP15的產品中均為中度、重度手游，其中卡牌類游戲達到9款，是目前最熱門的手游類型。目前手游的中度、重度游戲產品對平臺的依賴相對較低，更依賴產品本身的質量。對研發導向的公司而言，推出重度、中度等高ARPU的游戲是支撐其收入快速增長、規模擴大的基礎。休閑類游戲目前看來難以支撐單體手游研發公司的增長，但對手游發行、運營等平臺型公司而言，該類游戲可以幫助平臺獲取大量流量，樹立平臺品牌優勢，同時公司通過游戲的交叉營銷等方式，將流量導入中度、重度手游等，對流量進行進一步的貨幣化。從單款游戲看，成功的手游產品爆發力、盈利能力極強，收入空間巨大。我們分析了目前手游市場中表現搶眼的手游產品，發現單款手游精品的爆發力極強，單月流水不斷創新高。以“大掌門”為例，游戲2023年10月上線，當月收入突破100萬，12月破千萬，2023年2月突破2023萬，不到半年的時間，收入實現幾何級數的增長。目前單月收入最高的《捕魚達人2》的單月流水超過5000萬，接近強勢頁游產品《七雄爭霸》的平均月流水。但是，其收入只是全球最熱的手游“Puzzle&Dragons”的7%左右。我們認為，中國市場單款手游收入還遠未達到天花板，后續市場空間巨大，預計今年就有可能出現單月流水突破億元的強勢手游精品。GungHo案例分析：對比日本市場，我們發現單款手游精品的推出將驅動公司收入、利潤率及估值的全面擴張。以日本手游研發公司GungHoOnline（3765.JP；2023年8月6日收盤價69,000日元；未覆蓋）為例，GungHo目前市值約150億美金，過去12個月市盈率在66X左右。手游精品推動公司利潤與估值的雙重提升，帶動公司市值屢創新高。單款手游大作驅動收入、利潤率全面爆發。公司于2023年2月上線《Puzzle&Dragons》幾天后即成為AppStore上的熱門游戲。通過不斷推出更新及優化游戲運營流程，延長游戲生命周期，提升用戶付費率及付費額。目前，《Puzzle&Dragons》運營時間超過1年，單月收入不斷創出新高。今年1月收入5400-7500萬美元，2月6200-8600萬美元，4月收入突破1億美元，日本下載量超過1100萬。受益于《Puzzle&Dragons》強勁的運營數據，公司2023年1季報收入高達3.36億美金，同比增長700%；凈利潤1.3億美金，同比增長4550%。凈利潤率由2023年約15%迅速提高至2023年1季度的40%。公司收入與凈利潤都取得爆發性的增長。單款成功手游的影響力可見一斑。手游爆發刺激公司估值倍數顯著提升。GungHo于2023年上市，業務以PC端網游為主。2023年開始，GungHo開始進行手游的研發運營。伴隨日本市場LINE游戲平臺上線帶動的移動端游戲快速增長，公司手游占比迅速提升。從PC端網游研發運營商轉型手游開發商的過程中，公司的估值倍數由2023年較為穩定的市盈率15倍的水平提升至目前的66倍（基于歷史12個月市盈率）。從《Puzzle&Dragons》成功的產品研發、運營及推廣案例中，我們認為，中國的精品手游產品還遠未達到天花板。4、中國手游市場產業鏈多方博弈平臺渠道端多元化，除了傳統的運營商平臺的應用商店目前依然占據20%左右的市場份額外，還有封閉終端平臺商（IOS，微軟商店）、基于安卓或破解版的IOS的第三方商店及新興的移動互聯網門戶等。目前主要手游平臺仍處于三方勢力混戰的階段，大小平臺數量超過200家，沒有哪一方獲得明顯的優勢。平臺方正處于跑馬圈地，擴大市場份額的階段，對內容商的扶持力度很強。從收入分成看，在智能機時代，一般平臺方獲得30%左右的分成，另外70%由發行商與研發商分享。平臺目前在手游市場的議價能力遠不及頁游（頁游聯運模式中，平臺商分成達到70%）。從研發端看，由于手游研發成本低，周期短，行業充斥大量中小型開發商，并不斷吸引創業團隊進入。目前還沒有出現強勢的開發商（圖表29），行業集中度很低。這無疑提升了發行方針對上游的議價能力。手游發行方目前正處于產業鏈的蜜月期，盈利能力高。目前平臺和研發市場競爭格局依然分散。一方面，平臺商跑馬圈地，希望盡快擴大市場份額，因此給予研發、發行方較高的分成比例以獲得精品游戲；另一方面，手游研發公司議價能力不強，在發行方的分成協議中難以獲得高比例分成；對中小規模的研發團隊而言，手游的全平臺發行體系復雜，不得不依賴專業的掌控平臺渠道資源的手游發行團隊。此階段，對于掌趣這樣的發行+內容商，處于產業鏈議價的蜜月期，能夠獲得30%+30%的分成收入。5、手游產業鏈未來發展趨勢研發型公司：手游的高爆發、高盈利不斷吸引各方團隊進入市場。2023年以來，傳統PC端游戲大佬如暴雪、EA、盛大、完美、藍港等都通過并購手游公司或者自建移動游戲部門等形式強勢進入手游行業，加劇競爭。但是，手游的開發與PC端游戲相比，研發成本低、周期短，強調快速適應市場需求，快速研發、快速進場、快速離場，單款手游的成功有其偶然性，大制作大投入的游戲投入未必可以取得好的市場反應。因此，我們認為，手游本身的特點決定其更適用中小團隊的研發模式，研發端集中度提升難度較大。樂動卓越，銀漢游戲等領先的手游研發公司目前已成功推出1－2款高品質手游精品，后續能否持續推出精品手游是公司持續成長的關鍵。我們認為，在目前渠道激烈競爭，推廣費用高增長，行業進入壁壘逐步提高的情況下，對研發型公司而言，持續推出手游精品大作，需求產業鏈平臺合作，拓展渠道資源將成為后續的主要戰略。發行、運營型公司：目前國內手游發行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業部）、樂逗、掌趣科技、熱酷等。通過分析目前主要幾家強勢發行商的運營模式特點，我們認為成功的手游發行商具備以下特點：與平臺、渠道端關系密切；通過投資手游研發團隊，獲取精品手游發行權（許多發行商發掘、培育早期研發團隊）；已發行完成幾款精品優質手游，在上下游初步建立發行平臺的品牌效應。我們看好手游平臺發行商，類似掌趣科技的研發+發行運營體系在當前研發、平臺端分散的市場格局下具備優勢。我們認為，類似掌趣科技、熱酷、觸控等平臺型的手游公司會積極進行產業鏈上下游整合，或者通過收購手游團隊的模式來擴充研發端實力，或者通過給予開發團隊版權金、部分研發投入或者利用孵化基金的模式取得優秀手游的代理、運營權。五、手游：來自海外移動游戲市場的比較1、移動游戲市場總體比較：中國發展仍處於初級階段我們比較了日本、韓國、美國以及中國的游戲市場，發現日本與美國以單機游戲為主，中國與韓國游戲產業以網絡為主體。從人均手游消費支出的角度看，中國與其他國家相比還有很大的差距。我們分析了發達國家三個主要市場的移動游戲公司發展情況。我們認為，各國領先的手游公司盡管商業模式不盡相同，但也具有相似性：1）擁有1-2款最頂尖的殺手級游戲，打響公司知名度并成為盈利核心；2）單款優質游戲到達生命周期后收入逐步下降后，盈利持續性面臨挑戰。其中，Rovio（未上市）積極拓展游戲衍生產業鏈，類迪士尼模式打造以憤怒的小鳥為核心的衍生品產業鏈。COM2US（078340KS；2023年8月6日收盤價35,700韓元；未覆蓋）則通過自研+代理模式增加每季度產品線的數量與豐富度，致力于打造移動游戲平臺。Supercell（未上市）和GungHo（3765.JP；2023年8月6日收盤價69,000日元；未覆蓋）目前盈利核心還在1-2款殺手級精品手游大作，自研移動游戲是保持盈利增長的關鍵。并購之路維艱，仍需驗證。游戲行業并購頻繁，并購是游戲巨頭迅速切入手游等高速發展領域的快速路徑。但是各國的游戲行業巨頭的并購之路走得并不順利。其中有Zynga（美國）,Gree（日本）等收購擴張失敗的案例，也有暢游（中國）收購國內領先頁游開發商第七大道后業績大超對賭承諾的成功案例。我們認為，游戲并購之難在于并購后游戲研發團隊協同效應相對不顯著以及游戲這類創意研發行業固有的不確定性造成的。我們覆蓋的掌趣科技、浙報傳媒、博瑞傳播均積極通過并購期望分享行業高增長。本質而言，目前中國游戲行業目前仍沒有出現通過并購真正做大做強的龍頭企業。2、微信平臺影響：來自KAKAO的經驗分析騰訊最近推出微信游戲平臺，首批引入的將主要是騰訊獨代或自研類休閑游戲。從日本的line、韓國的kakao這些成功先例可見基于社交平臺的開放移動游戲市場所具備的巨大用戶資源優勢和發展潛能。下面我們通過韓國KAKAO平臺上線手游后對韓國手游市場以及相關公司的影響，來分析微信游戲平臺的推出對中國手游產業鏈以及相關公司的潛在影響探究微信平臺推出對手游行業的可能影響。KAKAO游戲平臺帶動韓國手游全面爆發2023年之前，韓國政府堅持對韓國本土上線的游戲應用進行審查，導致游戲開發商開發游戲周期長，只能被迫在海外的應用商店注冊進行開發。自從2023年中期放松監管之后，手游市場開始爆發。根據我們日本團隊的估測，2023年韓國手機游戲市場規模為5.62億美元，年均增速47%；我們預計市場將于今年增長51%，規模突破8億美元，接近中國2023年的手游市場規模。2023年8月類似微信的社交平臺KAKAO（韓國智能手機社交通訊領域市場份額超過95%，全球下載量超過1億）上線了社交游戲平臺，其平臺游戲業務迅速爆發。在社交平臺的推進下，手機游戲快速進入用戶視線，平臺便捷的支付方式促進了單款精品游戲用戶人數和ARPU的同時爆發性增長。韓國手游公司受益于此趨勢，業績和股價在2023年創出新高。KAKAO運營模式：KAKAO采用開放平臺戰略，游戲開放商通過KAKAO平臺發布游戲，KAKAO參與游戲收入分成。KAKAO用戶通過KAKAO客戶端下載運行游戲。游戲本身是通過終端平臺的應用商店（比如iOSAppStore或者Android’sGooglePlay）進行下載，KAKAO游戲主要負責發布游戲及運營游戲內的付費系統（通過自有的虛擬貨幣Chocos）。收取的游戲費用在扣除平臺的分成后在KAKAO游戲與游戲開發商之間進行分成。比如，一款IOS游戲，AppStore獲得30%的分成，KAKAO取得剩余的70%收入中的30%，即全部收入的20%左右。總體而言，IOS/GOOGLE：KAKAO：研發商的分成比率＝30%：21%：49%。KAKAO游戲上線后帶動行業再爆發，平臺基本壟斷手游市場：KAKAO在2023年7月推出了游戲平臺”KAKAOgames”收入迅速爆發，截至2023年10月下載量超過8200萬。Anipang和DragonFlight，兩款的游戲的收入自登陸平臺以來分別增加了400倍和2800倍。KAKAO游戲平臺針對朋友圈推廣游戲，覆蓋面廣，針對性強。KAKAO平臺上最成功的游戲單在韓國市場就每日流水就可以達到100-200萬美元。目前，KAKAO基本壟斷了韓國新手游的發布，GooglePlay中收入TOP20中17款為KAKAO游戲，其中4月5款新游均通過KAKAO發布。COM2US案例分析：COM2US是韓國著名的手游開發、運營商。2023年收入95%以上來自手游。自2023年上市以來，公司收入一直穩定在2500萬美元左右。2023年下半年KAKAO平臺推出后，公司的手機游戲收入獲得爆發式的增長。2023年收入/凈利潤分別增長87%/295%至5,300萬/1,800萬美元。在KAKAO平臺推出之前，一般游戲產品達到100萬的日常活躍用戶（DAU）需要5－6個月，而在KAKAO平臺上只需要2－4周，游戲的推廣效率大幅提高。公司的EBIT利潤率在2023年二季度快速提高至36%，較2023年二季度的14%同比增長2,200個基點，并一直保持在略高于30%的水平。從韓國KAKAO的近1年的發展路徑看來，我們認為作為擁有超過4億用戶量（截止2023年一季度）的中國最大的移動互聯網社交平臺，微信推出游戲平臺，有望帶動行業規模再爆發，同時觸發發行、渠道端新一輪洗牌：1.手游市場容量將進一步快速擴大。微信超過4億用戶都可認為是手游的潛在用戶，這些用戶的轉化將帶來整個手游行業的用戶數量、用戶下載量和市場收入規模的三重增長。優秀的游戲產品擁有更高的用戶留存率和付費率。對單家手游公司而言，若能推出適合微信平臺運營的手游精品，收入規模將再次爆發。2.平臺議價能力提高，研發端分成比例將受壓縮，平臺、研發端集中度都將提高。輕度休閑類游戲對平臺依賴性高，社交屬性較強，與微信類平臺的適合度較高。目前手游市場中數量占比超過60%的輕度休閑類游戲將可能被微信平臺壟斷。平臺集中度的提高將增強平臺的議價能力，研發端公司的分成被壓縮，行業進入壁壘提高。只有有能力推出高流水手游精品大作的公司才能生存，研發端公司集中度也將“被動”提高。3.精品手游研發、發行公司利潤率有望顯著提高。我們認為，規范化的手游推廣運營大平臺的出現將有助于提高手游的推廣效率，微信這類基于社交平臺的游戲推廣模式針對性更高，同時付費用戶轉化率將大大提高。這將緩解目前手游不斷推高的推廣成本壓力，同時隨著經營杠桿效應的顯現，公司經營利潤率有望顯著提高。六、投資策略總體而言，我們認為A股市場的游戲類公司將長期受益于行業的快速增長，但能否成長為如騰訊、Gungho這樣的游戲巨頭則依賴于自身的一些條件。我們認為，A股的游戲公司主要分為以下兩類：1.研發起家，已推出成功游戲精品受到市場認可。代表公司主要有漫游谷（博瑞傳播的收購標的，尚待證監會批準）、夢工廠（博瑞傳播）以及動網先鋒（掌趣科技）。這類公司游戲研發、運營能力強。后續成長及價值釋放主要關注當前運營游戲盈利增長的可持續性以及后續在研或代理的游戲成功率及盈利能力。2.渠道、平臺起家，作為游戲的發行、運營商，已積累較大規模的用戶和渠道資源，或者已成功發行了幾款精品游戲。代表公司有掌趣科技、邊鋒集團（浙報傳媒）、北緯通信以及順網科技。這類公司已掌握一定數量的自有用戶，與平臺、渠道端關系密切，在上下游建立發行平臺的品牌效應。后續成長主要看公司代理游戲數量與質量的雙重提升，持續取得精品游戲的發行、運營權，做大平臺規模，建立品牌優勢。1、掌趣科技：高增長手游市場的領軍企業掌趣科技商業模式的以下特征：研發、發行、運營一體化；通過對智能手機游戲、頁面游戲的持續投入優化業務結構；自研、代理游戲數量持續增加；發行、渠道優勢顯著。我們認為，掌趣目前正處于產業鏈的有利位置，有望充分享受行業高景氣持續擴張。2、順網科技：通過蝌蚪平臺貨幣化網吧流動順網科技通過深耕網吧市場并提供其特定軟件，已于2023年獲得5500萬的終端用戶，成為網吧市場的第一流量平臺，如何不斷提升流量的貨幣化效率是公司能否充分釋放平臺價值的關鍵。2023年以來公司重點在“蝌蚪”頁游平臺的聯運業務。目前平臺聯運游戲數量超過80款，公司繼續加大投入，增加平臺游戲數量，建立蝌蚪聯運平臺。蝌蚪平臺的大多用戶來自網吧玩家的移植，盡管日均活躍用戶只有幾千的規模，但單用戶質量極高，每年ARPU超過千元。我們認為，隨著公司聯運平臺品牌優勢的逐步確立，代理運營自研或獨代頁游大作的幾率將逐步提高，一旦公司平臺出現類似《七雄爭霸》、《彈彈堂》等頁游大作，這些高價值付費用戶的消費潛力可以被迅速激發，帶動平臺業績、利潤全面爆發。然而，我們仍需要時間驗證順網科技是否具有辨別優質頁游并獲取牌照的能力，以及公司年輕的團隊是否能夠有效運營市場領先游戲。3、博瑞傳播：《七雄爭霸》的收入是博瑞轉向手游的關鍵博瑞旗下頁游公司漫游谷已擁有《七雄爭霸》等頁游大作的成功研發、運營經驗，與騰訊平臺保持密切的合作。公司成長關鍵在《七雄爭霸》能否通過不斷更新創新玩法保持高月流水額，后續頁游產品線能否誕生頁游大作以及對手游端的拓展延伸。4、浙報傳媒：結合線上資源與線下內容浙報傳媒旗下邊鋒集團主要包括棋牌、桌游以及浩方對戰平臺三大類業務，平臺用戶規模近2023萬。目前邊鋒正積極拓展移動端客戶，目前月度活躍用戶在500萬以上。邊鋒平臺用戶基本成熟同時具備較強的地域性。我們認為，未來看點主要在結合邊鋒線上用戶資源與浙報線下的用戶內容優勢，整體提高單個用戶的ARPU以及平臺由PC端向移動端的拓展延伸。5、風險因素掌趣科技：盡管手游行業已進入高增長階段，任何單一游戲的成功依然難以預測，尤其是當盈利取決于不到5款游戲的情況下。掌趣科技正在積極擴充其游戲產品線，作為自研及授權游戲的發行平臺，緩解自身盈利的波動性；然而，主要游戲表現不達預期或推出的延遲為我們當前盈利預測構成了下行風險。此外，由于平臺議價能力上升，掌趣科技的收入分成模式將受壓。同時，由于公司已啟動內生及并購雙輪繼續驅動高增長的計劃，如果并購標的未能實現目標，我們預計未來將出現業務融合風險，或商譽減值。順網科技：從頁游行業的激烈競爭來看，蝌蚪平臺成員的經驗相對有限，蝌蚪平臺是否能夠成功發展并顯著貢獻公司的凈利潤增長仍是未知數——該平臺對貢獻高于或低于預期是一個關鍵的盈利風險。此外，順網科技是否能夠成功地將網吧用戶轉化為家庭PC用戶也是一個主要的不確定因素，因為其用戶主要是在網吧環境中積累起來的。博瑞傳播：博瑞傳播收購標的游戲谷仍主要倚靠《七雄爭霸》作為盈利驅動力（并購尚待證監會審批，根據該行業成功的并購案例，我們認為很有可能通過審批）。盡管游戲谷預計未來將迎來豐富的產品線，我們仍需要觀望這些新游戲是否能夠迅速占領市場并貢獻盈利，這為我們的預測構成了上行和下行風險。隨著《七雄爭霸》進入成熟階段，新游戲表現好于或差于預期將構成我們的盈利預測的風險。此外，如果游戲谷無法在2023-16年之間實現其凈利潤承諾，博瑞傳播將蒙受巨額商譽減值（交易完成時將產生人民幣10億元左右的商譽價值），嚴重拖累盈利。浙報傳媒：浙報傳媒是傳統的地域型媒體公司，積極尋求機會進入新媒體行業。自2023年4月收購邊鋒集團以來，游戲成為了2023年及之后重要的盈利推動力。然而，由于公司在游戲和新媒體領域的運營時間尚短，其能否成功地將傳統業務與游戲業務融合并充分發揮協同效應仍是一個堪憂的主要因素。如果浙報傳媒能夠受益于潛在協同效應，我們認為盈利將面臨上行風險。此外，如果邊鋒集團無法在2023-16年之間實現其凈利潤承諾（2023年產生人民幣30億元左右的商譽價值），浙報傳媒可能蒙受巨額商譽減值，嚴重拖累盈利。

2023年環保行業分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩 PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩 PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產收益率繼續提升，期待后續資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關注資產負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩2022年，環保公司整體實現營業收入219億元，同比增長26%，營業成本157億元，同比增長27%；實現歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環保公司整體實現營業收入36億元，同比下降0.54%，環比減少57%；主營業務成本25億元，同比下降4.3%，環比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環比減少71%。環保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業，也符合市場預期。而2023年一季度，環保公司總體增速表現相對比較平穩，總營業收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環保工程公司收入確認的低點，因此，平穩的表現也屬于預期之中。對于板塊后續的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環保企業2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后根據各公司主營業務的類型，我們將目前主要的環保上市公司分為環境監測、節能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調整：（1）由于九龍電力2023年電力資產仍在收入和利潤統計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環保資產盈利狀況的體現，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業最多，其中還包括了成立時間較長、發展比較成熟的龍凈環保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領域相關企業盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節性波動相對明顯，一季度是全年業績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領先于其他板塊。水處理一直是環保行業中最重要的一部分，2023年，經濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業水處理企業萬邦達、中電環保等，由于之前基數較低，也在2023-2023年有了良好的業績增速。在所有板塊中，節能板塊增長依然落后，受宏觀經濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續的政策落實推動業績提升。而環境監測板塊發展則逐步平穩。大氣污染治理：2023年，板塊實現營業收入71.3億元，同比增長24%；營業成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現營業收入12.6億元，同比增長24%；營業成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現營業收入39.9億元，同比增長18%；營業成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現營業收入8.5億元，同比增長9%；營業成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現營業收入30億元，同比增長64%；營業成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現營業收入4.4億元，同比增長40%；營業成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業水處理板塊2023年實現營業收入9.5億元，同比增長60%；營業成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現營業收入1.7億元，同比增長65%；營業成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節能：2023年，板塊實現營業收入15.9億元，同比增長36%；營業成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.6億元，同比下降3%；營業成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環境監測：2023年，板塊實現營業收入14.2億元，同比增長15%；營業成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.5億元，同比增長17%；營業成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩從各家環保公司2023年度業績情況來看，水、固廢領域的兩家龍頭公司桑德環境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環保產業發展的現階段，龍頭公司具備品牌、規模優勢，發展思路清晰、市場拓展順暢，經營狀況也相對穩定，可保持持續增長的勢頭。此外，天壕節能、永清環保2023年業績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業績確認的低點，其中桑德環境業績季節性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環保公司還將抓住產業發展的機會大力拓展新市場，而且隨著環保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環境、九龍電力、東江環保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節能、永清環保、桑德環境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環保、易世達、永清環保、三維絲。2、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業業績基本都符合或略超預期。監測、節能、大氣治理板塊企業業績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經濟環境較為低迷，與工業企業相關的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環保板塊中占比最大的兩個細分領域，多以市政投入為主，污染治理監管也相對更加到位，因此受到經濟周期的影響波動小。相比之下，節能板塊受經濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監測企業則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監測企業的業績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環保工程類公司收入確認低點，因此對其業績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結算也沒有太多亮點。部分企業由于去年同期基數較低，2023年增速表現相對較好。部分企業的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業去年留下的在手訂單結算保障了一季度的增長。環保公司全年業績的兌現情況還需等待后面的季度表現再判斷。2023年年報業績略超預期的公司：桑德環境（固廢業務進展良好，配股順利完成）、天壕節能（2023年新投產項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產處置收益）。2023年年報業績符合預期的公司：碧水源（北京地區項目結算多，各地小碧水源持續拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環保業務發展快）、中電環保（延期的核電、火電項目恢復建設）、雪迪龍（脫硝煙分監測系統增長）、津膜科技（水處理市場環境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結算）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多，但環境工程增加，費用控制）。2023年年報業績低于預期的公司：國電清新（大唐資產注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術（低氮燃燒結算進度慢、余熱項目少）、龍凈環保（增速較以前快，但低于業績快報發布后的市場預期）、聚光科技（環境監測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業開工率不足）、天立環保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩）、桑德環境（固廢業務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經營資產并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節能（電量穩定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產剝離、環保業務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續結算）、中電環保（規模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數低）、津膜科技（一季度平穩）。2023年一季報業績低于預期的公司：龍源技術（一季度是結算低點）、龍凈環保（一季度是工程結算低點，但訂單增速良好）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多）、永清環保（重金屬業務同比去年減少）、天立環保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結算）、先河環保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業景氣下滑影響大，合同能源管理業務拓展慢）。3、主要環保公司年報及一季報情況匯總三、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩中略降，凈