第二章金融市場質量指標評價體系流動性透明性穩定性效率性魯棒性交易成本不同交易機制交易制度存在著重要的形式上的差別，這種形式上的差別表現在市場的諸多操作程序和制度中，同時對市場質量也有決定性的影響。這種影響通過市場的六個基本屬性表現出來，即流動性、效率性、交易成本、透明性、穩定性和魯棒性。前面所述證券市場微觀結構理論模型對證券市場的流動性、效率性和交易成本都有所涉及，下面將進一步分析并同時討論其他幾個特性。2.1證券市場質量指標特性一、證券市場的流動性（1）證券市場的流動性，是指交易者在不使價格大幅度變動情況下迅速買進或賣出證券的能力，通常用市場深度來衡量，它是市場成功的關鍵。流動性好的市場對各種投資者更具有吸引力，對證券價格和市場有效地加工信息的能力都有影響。最終，流動性決定著市場的成功或失敗。

（2）證券市場的流動性主要包括以下幾個方面：一是市場的價格發現功能是否完善，是不是隨時能找到一個出清價格；二是價格對交易量的敏感度，即在不影響交易價格的情況下能對所有的交易量出清。市場深度越大，流動性越大；三是市場得以保證中小投資者為滿足流動性需要而隨時進行風險對沖這一功能的完善程度；四是指市場的容量指標，包括參與者人數、成交量的大小。（3）流動性不只指有形的交易能力，還包括市場的深度，即按現價交易的能力。在有深度的市場上，即使大數量的交易指令，也可以現在價格或接近現在價格成交。相比之下，如市場深度不夠，指令越多，價格越需調整才能完成指令的交易。在這里，證券市場的微觀結構又一次可以發揮重要的作用。持續進行交易的市場深度可能比限制指令進行定期交易的市場弱。即使定期交易迫使交易者等待，如果市場容量較深，也會較有吸引力。因此，有些市場把這兩種交易——持續買賣和定期買賣——結合起來，以便促進這兩種市場的流動性。市場深度和交易速度之間的權衡是設計交易系統時必須考慮的重要問題之一。二、證券市場效率性（1）市場的效率更多的指信息的獲得、傳輸及其在定價中的運用，反映信息融入價格的速度和準確性。市場的效率性有兩個指標：一是信息容量指標，二是市場的連續性指標。一般來說，如果市場迅速而正確地把信息運用到定價中去，這個市場就是有效的。這一點很重要，因為許多交易者不能花費很多時間和資源去收集信息，往往需要依靠市場本身恰當反映價格方面的所有信息。對于信息不靈通的交易者來說，信息不充分的市場是缺乏吸引力的，因為這意味著交易可能在對其不利的價格水平上進行。所以信息充分的市場才能吸引投資者，增強市場的流動性。（2）微觀結構通過向市場參與者提供信息服務以及依靠交易系統本身的性質，使市場在提高信息應用效率方面發揮重要作用。如果對近期市場活動不了解而且沒有個人信息，交易者就只有依靠市場現行交易價格作為是否參與的信號。一方面，在有效率的市場上現行交易價格是一種足以反映真實價值的統計指標，另一方面，交易者還可以從關于近期交易行為的信息中獲取收益。關于交易量、市場深度和最近價格變動的信息都反映市場活動的重要面貌，投資者可用以確定進行何種交易。人們如果能獲得信息，就會增加對市場的興趣，減少交易的不確定性，從而導致流動性增加。（3）競價市場的設計者假設市場上的所有參與者都是成熟的理性投資者，能夠運用公開披露的市場信息，獨立地對價格及其變動作出判斷，反映在指令中，由市場去驗證。市場組織者所要做的是保證市場的透明度，即信息的公開披露和交易程序的透明。而做市商制度則假設由做市商掌握信息，做市商可以迅速獲得信息，并將其反映在報價中，公開在市場上去由交易者判斷，交易者接受報價的程度將促使報價向公平價格接近。在做市商制度下，限價指令簿無須公開，只有做市商才能看到限價指令，因此做市商制度的信息公開性和透明度低于競價方式，市場的成功與否還依賴于做市商的素質及其在市場上的信譽、市場組織者的監管水平等因素。在做市商制度下，做市商除了市場的公開信息外，還享有其它報盤信息，他也需要根據投資者報單的變化情況及時調整報價。但是由于做市商制度下的市場的透明性相對較低，做市商是否根據有關信息來及時調整報價存在道德風險，因此我們說，實行做市商制度市場較實行競價方式市場有效性可能稍低。三、證券市場交易成本（1）證券市場交易成本對市場發展起著決定性的影響，很難想象一個交易成本昂貴的市場，能長期吸引眾多的市場參與者。因此如何降低交易成本一直是市場發展面臨的突出問題。在不同的市場組織方式下，投資者的交易成本不同。在競價市場上，證券價格是單一的，投資者的交易成本僅僅是付給經紀人的手續費；在做市商制度下，雖然不存在手續費，但同時存在著兩種市場價格：買入價格與賣出價格，而兩者之間的價差則是做市商的利潤，因此投資者總是面臨高價買進，低價賣出的情形。所以有人認為做市商市場相對于競價市場而言并不是一個公平的市場，投資者被迫擔負了不必要的交易成本（價差）。不過，也有人認為，價差是做市商提供“即時性服務”所獲得的合理報酬。（2）就做市商而言，提供即時性服務的成本主要包括：交易成本、輸單成本、存貨成本和不對稱信息成本。交易成本主要是指傭金和稅收。輸單成本具有規模經濟效應，電子交易技術的進步使市場統一程度大大增強，做市的規模經濟效應也越來越明顯，從而有效地降低了輸單成本，由此對市場的參與與市場本身的發展形成了良性循環。存貨成本與做市商的融資融券能力呈負相關。信用交易機制的大量運用是存貨風險的重要管理方式，通過融通資金與證券的信用交易方式（賣空機制等）可在很大程度上滿足做市商連續交易和降低成本的要求，這亦是促使做市商市場活躍的內在因素之一。（3）不對稱信息風險大小與市場的成熟度、政策及監管的健全以及人們的自律意識密切相關。在一個處于發展初級階段的不健全市場上，在政策制度界定范圍與有效性不是很強、人們的自律意識較差的情況下，不對稱信息風險也比較大。健全有效的強制性信息披露制度是從制度上降低不對稱信息風險總體水平的主要手段。做市商制度發揮功能的前提是市場上存在充分競爭。在這種情況下，做市商的買賣價差（也就是投資者面臨的交易成本）應該等于其提供及時性的成本，而不會獲得不合理的壟斷利潤，也不具備左右證券價格的能力。正是市場上有眾多做市商和投資者的相互競爭、相互約束，市場才因此在理性的軌道上運作。在這個意義上，做市商與通常意義上的“莊家”有著本質的區別。（4）如前所述，投資者為了進入市場而支付的這種價差反映了各種因素的組合。在實行做市商制度的證券市場，做市商有責任確保市場的流動性，與此相關的風險反映在買進報價和賣出要價之間的價差上，所以，價差正是作市者保持存貨和承擔信息風險的回報來源。如果有多個做市商，那么競爭會縮小這種價差。在其他市場上，沒有指定的做市商、也許價差會進一步縮小，但由于無人負責做市，投資者將會面臨流動性降低的可能性。如果采用允許交易者競爭的微觀結構，或者指定做市商作市，負責確保交易能夠進行，微觀結構在二者間的選擇對交易成本和流動性將產生直接影響。四、證券市場透明性（1）市場透明性是指參與者觀察交易信息的能力。如能看到所有交易指令的流入則表明透明度較高，它包括指令流入信息的內容（指令數量、方向、時間、形式）及可觀測指令的市場參與者（含做市商、場內經紀人、提交指令及準備提交指令的交易商）。透明度之所以重要，是因為交易信息的可得性影響到參與者的最優決策。（2）由于競價方式市場存在的基礎是保證市場信息的完全公開，交易指令和成交回報也有匯總發布的機制，并進行公開報價、集中競價。而在做市商制度下，做市商的寡頭壟斷地位使他們存在不發布或少發布信息的可能性很大，以防止競爭對手通過交易及回報來推測其存貨情況而牟利，因此在現實中，存在大量的不嚴格履行信息批露的行為。加上做市商制度本身也要求做市商享有買賣盤的特權，以了解發生單邊市的預兆。因此實行做市商制度的市場的透明性低于實行競價方式的市場。實行做市商制度市場的充分透明度是針對做市商而言的。為加強透明性，有關國家也在制定進一步措施，如增加做市商的數量和及時公開有關信息，加強對共同謀利行為的監管等，以挽回和增強投資者的信心。五、證券市場穩定性1.穩定性指價格變動的頻繁度和幅度，即價格的非波動性，可以用價格變化的方差來衡量，是市場的又一個特征，也受微觀結構的影響。雖然價格隨著時間的變化而變化，以反映相對價值和絕對價值的變化，但人們對穩定性擔憂的是，短期價格的變動不能正確反映均衡價值的變化。穩定性與流動性和市場效率的聯系是顯而易見的。例如，流動性強的市場上，交易成本，特別是買進報價和賣出要價之間的價差較小，結果一系列交易價格的波動較小。同樣在效率較高的市場上，新的信息會準確迅速地應用到價格上去，即使引起價格偏離均衡價格，這種偏離也不會持久的。因此，如果其他條件恒定不變，有效率、有流動性的市場比沒有效率、沒有流動性的市場穩定性更好。

2.穩定性顯然主要是由于推動價格變化的基本經濟因素造成的。因此，即使能設計出較好的微觀結構來加強流動性和效率，波動性將依然存在。為了把根本性的波動與由于信息不對稱或買賣指令暫時不平衡造成的交易波動區分開來，證券市場微觀結構可以幫助人們實現這一點。短路法在價格變動超過一定水平時暫停交易，是一個很好的例證。這樣讓市場有一個冷卻期，使交易者有時間傳播和處理信息，當交易恢復時，基本經濟因素可以占據上風。1997年NYSE股票的暴跌就是采用的短路法暫停交易的，雖然短路法可以發揮預期的作用，不過在有些方面仍有爭議，其對流動性顯然有不利影響。微觀結構的設計再一次面對各種市場屬性的權衡。

3.由于做市商是一項制度安排，有相對固定的權力和責任，在運作上置于嚴格的監管之下，因此其行為與我們通常所說的“莊家”是不同的。加上證券交易所對做市商在維持公平有序的市場方面有明確規定，因此在穩定市場方面，做市商制度有積極的作用。

從交易機制分析，由于做市商在很大程度上參與了價格決定過程，有助于改善投資者預期，穩定市場情緒。特別是大宗交易則在做市商報價的基礎上由買賣雙方協議成交，因此不論成交量多少，證券交易的價格都是相對穩定的。而競價方式市場下，股價依照投資者的買賣意愿連續撮合成交，股價呈現出隨行就市的特征，股價的波動幅度是非常大的，股價的穩定性相對就較差。例如在美國NASDAQ市場中，遇到市場劇烈下跌時，NASDAQ市場中的做市商面對比平時多得多的拋盤，會買入股票維持市場穩定，盡最大努力執行委托，為市場的穩定作出了貢獻，做市商在大恐慌的市場中能夠筑起一道墻，對保持市場穩定的作用是非常大的。六、證券市場魯棒性1.證券市場的魯棒性是指在各種經濟條件下市場正常運行的能力，這里的各種經濟條件是指構成證券市場的所有上市公司的賴以生存的經濟環境變化情況，正常運行是指證券市場的融資、監管、交易能正常進行。例如，1929年美國股市的崩潰，使證券市場喪失融資功能，交易不能正常進行，市場一片恐慌。1987年NYSE的大震蕩，也一度使交易發生中斷，1996年12月16日滬深證券交易所連續兩日跌停，所有交易者幾乎都賣不出去股票，當時的場面令人觸目驚心。麥德哈范（Madhavan）于1992年分析了連續報價驅動系統和指令驅動系統的價格發現過程，比較了連續交易和定期交易的特點，結果表明連續競價機制通常會在信息極度不對稱情況下會發生交易中斷，而集合競價機制中指令的匯集可以克服信息不對稱問題。集合競價機制更具有魯棒性。這是因為，一方面集合競價機制下的交易是定期發生的，在下達指令時，交易者往往是根據一段時間內而不是一個時點得到的信息來決定價格的。隨著時間的延長，交易者可以得到更多信息，或者說有時間來尋找更多的信息，從而使得價格更接近股票的真實價值。另一方面，在集合競價機制下沒有像連續交易系統那樣的成交價格序列，交易者無法推測市場信息，因此他們被迫自己去收集信息，從而有利于減少信息不對稱的程度。據此，麥德哈范認為，一旦連續市場失敗，那么除非信息不對稱的程度已經下降，否則該市場不可能重新開市。因此，在市場變動過大時暫停交易的措施實際上反而會激化原來的問題，并可能導致市場失敗。這說明，與其暫停交易，還不如將連續交易自動轉換到集合競價交易市場，這樣一種轉換會使投資者觀察到公開的信息信號（即集合競價成交價格），從而有可能使連續交易在不久以后重新開始。這是一個值德深思和借鑒的研究課題。微觀結構通過它對市場質量指標流動性、透明性、魯棒性、交易成本、市場效率和波動性的影響，可以影響到市場參與者行為策略。在世界經濟一體化的大背景下，各國的金融資本通過相互滲透來角逐國際資本而引起的競爭日趨激烈，對微觀結構重要性的認識也日漸深入。提高證券市場對國內資本和國際資本的吸引力，重要措施之一就是改善微觀結構。市場設計者必須慎重評估微觀結構，權衡其對證券市場質量各個屬性的影響，以設計出符合實際需求的微觀結構，使證券市場獲得健康穩定發展。2.2不同交易機制下證券市場質量指標的比較

1.加強對已完成交易的有關信息的披露可以減少信息不對稱，降低流動性交易者的交易成本，進而提高市場的流動性。做市商主動披露有關交易信息可以減少他的交易對手中知情者的比例，降低逆向選擇風險，進而降低報價價差，吸引更多的流動性交易者與之進行交易，提高市場的流動性。但這方面的結論并不是統一的。有研究比較了多倫多證券交易所(TSE)有關信息披露提高前后的交易數據，得出透明度提高反而導致市場交易量減少的結果，其理由是：在高透明度的市場中，由于限價指令必然成為其他交易者的免費期權，從而交易者不愿意提供限價指令，導致市場中指令減少，降低了市場的流動性。考慮到機構投資者的交易需求以后，由于機構投資者的交易規模比較大，對價格會產生較大沖擊，他們通常選擇分拆其指令，透明度的提高會使指令分拆難度加大，降低了他們的交易量。2.提高市場透明度對市場的影響要視市場的形態而定，對交易不活躍、競爭性不強的市場，增加透明度會使市場流動性下降，對具有足夠寬度和深度、競爭性強的市場，提高透明度，才能降低波動性，提高流動性。

對有關市場透明度問題進行了實驗室研究，也認為透明度不同的市場可以共存。在考察了有關透明度方面的研究成果的基礎上，認為完全的透明并不能總有利于市場運行，而透明度的變化通常是使一部分交易者獲利，而另一部分交易者會受到損害。3.用NYSE股票的收盤價和開盤價分別計算了收益的方差，結論表明連續競價(continuousauction)與集合競價(callauction)的差異對收益具有影響。文獻[41-43]通過對其他市場的研究也得出了同樣的結論。有研究比較了集合競價市場、連續競價市場和做市商市場的效率和流動性，認為集合競價的股價波動較小，成交量較高，集合競價和連續競價市場的交易價格比做市商市場更有效。

麥德哈范(Madhavan)認為連續競價機制通常會在信息極度不對稱的環境下會發生交易中斷，而集合競價機制中指令的匯集可以克服信息不對稱的問題，但交易者會為收集市場信息付出較大成本。

2.3特定交易機制下不同交易者行為策略的比較

1.這方面的研究大多數是針對有做市商存在的證券市場中的交易者。早期主要圍繞著做市商買賣價差如何設定來展開，先后經歷了做市商定價的存貨模型和信息模型兩個階段。隨著信息經濟學的興起，運用信息的作用來解釋市場的價格行為的信息模型成為研究做市商定價的主要模型。并且，信息模型還可以對作為做市商交易對手的交易者的行為策略做出解釋，從而，信息模型逐漸成為金融市場微觀結構研究的主流。2.在對做市商行為的研究中，有研究分析了NASDAQ市場中做市商之間的競爭與合謀，結論表明做市商之間存在默契合謀的可能性，共同獲取超額利潤，并且對于交易活躍的證券更容易出現這樣的結果。在研究了NASDAQ中做市商對交易信息的披露行為時，認為他們會有意延遲對大宗交易的信息披露。有文獻證明了當做市商擁有區別知情和未知情指令流的能力時會減少報價價差。3.依據對特殊信息的占有可以將交易者區分為知情者和未知情者。凱爾(Kyle)最早考察了知情者的行為策略，認為市場中占據壟斷地位的知情者的最優策略為線性交易策略，而最終私有信息會全部反映到價格上。進一步的研究表明，擁有相同信息知情者之間的相互競爭使信息會立即反映到價格上。有研究認為當知情者擁有不同的信息時，他們的最優策略仍然是線性的，信息的擴散將比較緩慢。2.4

不同交易機制下交易者對

透明度偏好的比較金融市場微觀結構理論依據交易者的交易動機將交易者分為知情者和未知情者。知情者擁有資產真實價值的信息，他們只會在當前市場價格（做市商賣出報價）低于資產真實價值時買入標的資產，在當前市場價格（做市商買入報價）高于資產真實價值時賣出標的資產。

這樣，知情者的交易指令中包含有資產真實價值方面的信息；而且，知情者的這種交易策略使得在交易中充當知情者交易對手的交易者始終處于交易損失的狀態。而未知情者不具有信息優勢，在理論分析中，一般假定他們進行交易的動機為流動性需要，其交易指令的提交具有隨機性。表2-1市場交易參與者對不同信息披露內容的偏好比較注：--表示未知，詳細分析參見文中對應部分

交易參與者

披露內容

做市商知情者小額交易者大宗交易者交易前信息披露限價指令披露厭惡厭惡最優報價披露厭惡偏好偏好交易后信息披露指令來源披露偏好厭惡偏好偏好指令提交者身份披露偏好厭惡偏好完成交易的價格和交易量披露厭惡偏好偏好2.5

市場結構設計的基本目標與原則總體目標及目標間的協調1、市場結構設計的六大目標市場結構設計的基本目標和原則也可稱為市場結構或交易機制的總體目標。市場結構的總體目標是評價交易機制優劣的基本標準，明確市場結構設計的總體目標是市場結構設計的第一步。自市場微觀結構理論取得迅速發展以來，有關市場結構的作用以及如何設計出一個理想的市場結構，在國際上引起了廣泛的關注和討論。Amihud等（1990）贊成一個提供高流動性和增強有效價格發現的交易系統（市場結構），他們指出，有效的價格發現與低波動性是聯系在一起的，有效的價格發現使價格更具有信息效率。Bessembinder和Kaufman（1997）把合意的交易系統的特征描述為價格發現過程沒有過度波動、以低成本提供流動性的交易系統。1997年，多倫多證券交易所在《市場分割特別委員會報告》（ReportoftheSpecialCommitteeonMarketFragmentation）中所提出理想的市場應具有以下八個方面屬性：(1)流動性；（2）成交立即性；（3）市場透明性；（4）有效的價格發現；（5）低交易成本；（6）公平性；（7）風險防范機制的適正性（integrityofthecreditrisk）；（8）市場適正性（integrityofthemarket）。2000年4月6日，紐約證券交易所市場結構、治理與所有權特別委員會（SpecialCommitteeonMarketStructure,GovernanceandOwnership）發布的《市場結構報告》中，也對市場結構設計提出了如下7項基本原則（這7項原則也是該委員會對市場結構進行評價的標準）：1.最佳執行原則2.公平原則3.穩定原則4.流動性原則5.效率原則6.可靠性原則7.不傷害原則在世界證券交易所聯盟（共前身即國際證券交易所聯合會）的有關文件中，也提到了流動性、透明度、最佳執行、有序市場等目標（參閱Wells，2000）。綜合各國證券市場的實踐和學術界的研究成果，市場結構所要實現的主要政策目標可概括為六個方面，即流動性、穩定性、透明性、有效性、公平性和可靠性（圖3.1）。透明性有效度流動性穩定性市場結構公開性可靠性1.流動性原則。流動性是市場的基本要求。流動性指訂單以合理的價格迅速執行的能力。2.穩定性原則。穩定性是指在市場劇烈波動時提供一個連續、有序的市場的能力，即證券價格短期波動程度及其調節平衡的能力。3.透明性原則。透明性是維持證券市場公開、公平、公正的基本要求。公平的市場的首要特征是市場的適正性（integrity），即市場無論在時間和空間上不存在所有要素（包括信息）的分割，或者說市場是同質的。要實現同質的市場，高透明度必不可少。4.有效性原則。有效性衡量價格反映信息的效率。信息效率，也稱價格效率，即證券價格能準確、迅速、充分反映可得的信息5.公平原則。公平性是證券市場的基本要求。公平的市場結構意味著，在該市場結構里，所有投資者（無論個人投資者還是機構投資者）有同等的準入資格、同等的公開信息獲取渠道和全面、嚴格的監管機構的保護。6.可靠性原則。可靠性原則本質上是一個技術原則，即要求系統/市場結構應足夠強大，能在交易量劇增的時期滿足交易需求，系統應有足夠的系統容量（systemcapacity）和處理能力（processingpower）。從交易機制的角度考慮，即要求交易機制在設計上應不對系統造成其不能承擔的負擔，從而導致交易機制自身失靈。2、市場結構目標間的矛盾和協調必須指出的是，要想同時實現上述6大目標是十分困難的。雖然這6大目標均為證券市場健康運行所必需，然而各目標之間往往存