0 摘要8月美聯儲發表鷹派言論，國內降息及一攬子政策官宣。8月美國花旗經濟意外指數見頂回落，但美聯儲在年會中釋放鷹派言論，資產價格多數回落，美元一枝獨秀。8月繼政治局會議后，超預期降息及關乎地產、股市在內的一攬子政策官宣，風險資產大幅下跌后于月底企穩。全月曲線平坦化并呈現分化：短端由于資金偏緊有所上行，長端及超長債下行5-10BP，低于降息幅度；信用債走勢高于利率債。全市場降杠桿，公募先進攻后防守，理財需求相對平穩。地產新政和外需共振帶來溫和修復。（1）8月末地產優化政策密集出臺，首套房認定標準、首付比例下調和房貸利率下調的幅度低于14-15年，同時缺乏直接的增量需求。參考歷史時期及杭州放開“認房不認貸”后的樓市表現，預計地產銷售將持續1個季度左右的溫和上行。長期來看，當前的新開工、銷售沒有明顯低于潛在增速水平，未來可能需要政策利率進一步下調或調整房價的靈活性加速出清。（2）海外影響國內債市有兩條線索，第一是政策利率的終點何時來臨，當前美聯儲的表態是數據依賴的，8月以來零售數據有所改善，市場提升了11月加息的概率。一個觀察節點是9月末超額儲蓄消耗結束以后，消費是否明顯走弱。第二個線索是當前美國制造業似有補庫跡象，本輪全市場整體庫存并不低，補庫或集中在房、車板塊。高利率抑制需求，局部補庫的持續性存疑，對我國出口的提振可能是階段性且溫和的。9月是觀望等待期，跟蹤賠率好的部位，等待入場信號。9月地方債供給和季末信貸發力對資金形成一定擾動，有一定降準概率，資金中樞穩定或較8月小幅上行。長端受到政策落地和潛在增量政策官宣的雙重壓制，且賠率一般，暫時不建議參與，后續路標關注基建政策是否超預期及實體信用修復的量價。賠率方面，短端利率債和二永較好，關注資金面和二永供給見頂等信號帶來更確定的入場機會。風險提示：政策力度超預期、機構行為引起的市場調整、海外加息力度超預期目錄CO

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S宏觀與政策：地產新政與外需共振帶來溫和修復市場回顧：海外放鷹，國內官宣一攬子政策策略展望：跟蹤賠率好的部位，等待入場信號風險提示1.1

海外：通脹繼續回落，但美聯儲態度偏鷹，Bloomberg，平安證券研究所；注：數值為正代表加息次數/概率，數值為負代表降息次數/概率；假設一次加息25BP。8月美國經濟意外指數見頂回落（%）8月美國通脹預期繼續回落，花旗經濟意外指數見頂，主要因下旬公布的就業數據（ADP就業、JOLTS職位空缺）低于預期。不過美聯儲在8月年會上的發言整體偏鷹。22.12.22.32.42.52.62.72.8-1001020304050607080902023/02/032023/04/032023/06/032023/08/03花旗美國經濟意外指數5年盈虧平衡通脹率（右軸）8月海外加息預期提升（

）0206040-20-40-60-80-100-120-1402023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/099月加息概率預測11月加息概率預測12月加息概率預測1月加息概率預測1.1

海外：美元一枝獨秀美元維持強勢表現（點，

）大宗商品多數下跌，iFind，數據截至7月31日，平安證券研究所交易12月加息概率，

多數資產調整：

標普500指數下跌1.6%、除原油外大宗商品普遍錄得負收益；避險資產中，10Y債券因供給擾動上行21BP，黃金下跌1.9%。2.352.302.252.202.152.102.052.0099100101102103104105美元指數5年期盈虧平衡通脹率（非季調，右軸）4.404.304.204.104.003.903.803.703.603.504,6004,5004,4004,3004,2004,1004,000股債雙雙調整（點，

）美國:標準普爾500指數 10Y美債收益率（右軸）1.52%-5.21%37%-1.85%-10%-5%0%5%10%15%20%布倫特原油COMEX銅-1.

LME鋁LME鋅-5.39%COMEX黃金2023年8月2023年7月2023年6月1.2

國內：8月高頻數據繼續修復，iFind，平安證券研究所7-8月平安證券高頻經濟指數邊際修復（%）8月中采制造業PMI為49.7%，

環比回升0.4個百分點。3月以來PMI保持回落，6-7月探明底部，8月進入回升通道。8月PMI環比小幅回升（%）-3-2-1012-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.519/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/07擴散指數(4周MA,右)趨勢指數（10周MA,左）1.2

國內：8月以地產政策為代表的一攬子政策官宣國務院網站，平安證券研究所8月，一批實質性政策利好官宣落地。貨幣政策非對稱降息。1年期MLF利率下調15BP，7天OMO利率下調10BP，LPR利率未作調整。9月1日起，1年、2年、3年和5年期存款利率分別調降10BP、20BP、25BP和25BP。財政政策房地產再融資債券置換存量隱性債務。據財新報道，規模約1.5萬億的再融資債券計劃即將公布。涉及12個債務壓力較大的省份和地區，包括天津、貴州、云南、陜西、重慶等。同時，央行或設立SPV為部分城投平臺提供流動性支持。全面放開認房不認貸。8月末一線城市官宣。全國統一首付比例及房貸利率下限。首付比例首套房貸不低于20%，利率不低于LPR-20BP，二套房貸不低于30%，利率不低于LPR+20BP。活躍資本市場

調降存量首套房貸利率，居民可自行申請貸款置換，不低于貸款發放時當地房貸利率下限。

股東減持新規。控股股東與實控人減持與近三年分紅掛鉤。下調印花稅。印花稅率減半。調降融資保證金比例。從100%下調至80%。改善實體收入減稅。個人所得稅專項抵扣額度提升。住房公積金提取政策優化。北京、深圳等城市提升租房公積金提取標準。支持解決政策拖欠企業賬款。1.2

國內：風險資產下行，在政策官宣后開始企穩8月超預期降息及一攬子政策官宣后，

風險資產開始企穩：8月中上旬股市繼續調整，債券走勢較強，市場情緒相對悲觀。月底地產政策落地，風險情緒開始修復。8月權益繼續下行并突破技術點位，月底政策官宣后企穩（點，

）8月在油價帶動下石化產業鏈繼續上漲，其余板塊未見明顯起色150100500-50-100-150-2007.407.207.006.806.606.406.207-8月人民幣兌美元匯率保持平穩（元，億元）銀行代客結售匯順差（右軸） 美元兌人民幣2.552.503,5003,4004,3003.004,2002.954,1002.904,0002.853,9003,8002.802.752.703,7002.653,6002.60滬深300指數10Y國債收益率（右軸）1.3

債券：資金及存單底部平穩，曲線平坦化，信用利差壓縮8月雖有降息，資金和存單價格表現克制，約束了短端利率債表現(

)）資金及存單利率基本平穩：

雖有超力度降息，但資金價格和存單中樞維持平穩。）

國債曲線平坦化：

短端先下后上，長端利率受益于降息進一步回落。）

信用債表現較強：

長端利率債相較降息幅度下行較為克制，信用利差繼續壓縮。1.702.202.703.203.704.20同業存單:發行利率(股份制銀行):1年7天逆回購利率中債國債到期收益率:1年1YMLF利率利率互換:FR007:1年0.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.1511.522.533.50 0.25 0.5 0.75 135710 15 20 30 508月國債曲線平坦化，主要由于資金偏緊(

)利差(右軸) 2023/8/312023/7/300.800.850.900.951.001.051.102.702.682.662.642.622.602.582.562.542.522.508月3年期AA利差大幅壓縮18BP中債國債到期收益率:10年（%） 3YAA信用利差（BP，右軸）1.4

機構行為：8月市場降杠桿，公募先進攻后防守，理財需求平穩idata4035305550456560-150-100-5005010015021/01/0821/02/0521/03/0521/04/0221/04/3021/05/2821/06/2521/07/2321/08/2021/09/1721/10/2221/11/1921/12/1722/01/1422/02/1822/03/1822/04/1522/05/2022/06/1722/07/1522/08/1222/09/0922/10/1422/11/1122/12/0923/01/0623/02/1023/03/1023/04/0723/05/1223/06/0923/07/0723/08/0423/09/018月基金對超長及政金債先買入后賣出(億元)基金周度凈買入超長國債+政金債 國債30Y-10Y利差（BP，右軸）2010304050607080

6005004003002001000-100-20021/01/0821/02/0521/03/0521/04/0221/04/3021/05/2821/06/2521/07/2321/08/2021/09/1721/10/2221/11/1921/12/1722/01/1422/02/1822/03/1822/04/1522/05/2022/06/1722/07/1522/08/1222/09/0922/10/1422/11/1122/12/0923/01/0623/02/1023/03/1023/04/0723/05/1223/06/0923/07/0723/08/0423/09/018月理財子的信用債凈買入保持平穩(億元)理財周度凈買入信用債 3YAAA中票-國開信用利差（BP，右軸）1031051071091118月全市場降杠桿銀行間債券市場杠桿率（

）MA5(

)0501001.522.533.548月公募基金降久期歷史分位數:過去三年(%,右軸) 久期中位數MA20（年）目錄CO

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S宏觀與政策：地產新政與外需共振帶來溫和修復市場回顧：海外放鷹，國內官宣一攬子政策策略展望：跟蹤賠率好的部位，等待入場信號風險提示1Part

1

：地產政策的邊際影響有多大？2.1

8月末地產優化政策密集出臺全國層面主要涉及三個維度：（1）松綁貸款：調整為“認房不認貸”

；（2）降低購房成本：全國統一降低首套房和二套房首付比例。二套房政策利率下限由LPR+60BP下降至LPR+20BP；（3）降低存量房貸成本。“認房不認貸”8月25日，住建部、央行、金融監管總局聯合發布《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，明確居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。隨后廣州、北京、上海等一線城市官宣。首付及利率變動8月31日，中國人民銀行、金融監管總局聯合發布《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》指出：（1）對于貸款購買商品住房的居民家庭，首付款比例統一為首套不低于20%，二套不低于30%。（2）將住房利率政策下限調整為二套不低于相應期限貸款市場報價利率LPR+20個基點，首套仍為不低于相應期限LPR-20個基點。降低存量首套住房貸款利率8月31日，中國人民銀行、金融監管總局聯合發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》。存量首套房貸（8月31日前簽訂）的借款人，可于9月25日起可向承貸金融機構提出申請，調降貸款利率。2.1

對比14-15年：首套房認定標準變化對全國的影響程度更小2010年5月，住建部等三部門出臺《關于規范商業性個人住房貸款中第二套住房認定標準的通知》，明確二套房以家庭為單位執行“認房又認貸”原則。2014年9月30日，央行、銀監會發文，放松首套房貸認定標準，二套房由“認房又認貸”改成“認貸不認房”，即“鼓勵有錢人買二套房”，其影響是全國性的。從“認房又認貸”到“認房不認貸”是全國性放開2015年“因城施政”，部分一二線城市政策在2016年下半年以后重新收緊。本次二套房回到“認房不認貸”，即“鼓勵沒房人買首套房”。從影響上看，23年9月以前大部分城市已經在“因城施政”框架內打開限制。截至23年8月前僅16城未放開，大約占銷售額的2成左右。本次“認貸不認房”影響局部市場，占全國的2成左右2.1

對比14-15年：首付比例下調影響的范圍更小，平安證券研究所，中指院數據針對百億銷售額房企，2022年大約占全國銷售額的6514-15年二套房首付比例下調20%，影響是全國性的。14年之前參考10年住建部標準，首套房首付比例為20%-30%，二套房首付比例為60%。15年330新政，二套房首付比例降至40%。本輪首付比例下調10%，

主要松綁限購地區。經歷14-15年全國性松綁+因城施政的調整，本輪調整前執行非限購地區首套25%（可向下浮動5%）、二套30%，限購地區首套30%、二套40%。本輪主要將限購地區的首付比例下調至全國統一標準。初步估計一二線城市普遍受影響，參照21-22年的銷售情況，大約80%的樓盤受益于新政。核心城市首付比例下限政策（數據截至23年8月末）城市首套房二套房北京3560

(普宅)/80上海3550

/70廣州3050

/70深圳3070

/80成都20-30分圈層30-50杭州3040廈門3040南京3040蘇州3040濟南3040重慶3040天津3040長沙3035

/40合肥非限購區

20

/限購30非限購區

30

/限購區40青島非限購區

20

/限購30非限購區

30

/限購區4019%26%59%55%19%22%一線城市二線城市三四線城市2022年百億銷售額房企的銷售分布2021年2.1

對比14-15年：本輪房貸利率下行的幅度更小一些從幅度看，本輪房貸利率下行更小，主要是無風險利率的差異。14-16年房貸利率累計下行244BP，其中降息150BP，風險溢價壓縮94BP。本輪21年末至今房貸利率下行152BP，其中降息50BP，風險溢價壓縮102BP。本輪房貸利率調整的幅度低于預期。新增二套房貸利率下限下調40BP，據《全國住房公積金2022年年度報告》，2022年新增房貸中80%為首套房貸，如果未來均采用政策下限，則新增房貸加權利率為4.08%，進一步下行的空間有限。存量房貸利率細則在制定中，極限情況下全部存量利率調整至新增房貸利率水平，影響約為70BP。2014/09,

6.962016/12,

4.522021/12,

5.632023/06,

4.1155.566.5787.54.5408/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/12

22/12個人住房貸款（%）本輪房貸利率下行的幅度較上一輪下行的幅度低約100BP時間首套房按揭利率下限二套房按揭利率下限2008年10月-2019年10月0.7倍基準利率1.1倍基準利率2019年10月-2022年5月LPRLPR+60BP2022年5月-2023年8月末LPR-20BPLPR+60BP2023年9月之后LPR-20BPLPR+20BP08年以來房貸利率下限變動2.1

初步結論：預計地產銷售溫和修復持續1個季度14年底銷售面積見底，15年年中銷量較14年末增長5%（萬平米，%）本輪缺少直接的增量需求：15年8月棚改貨幣化安置政策出臺，當年新增投放PSL貸款3300億元，16年投放近9000億元，為居民購房提供了“種子資金”。地產銷售可能有多大起色？14年930以后全國銷售一個季度見底，隨后2個季度銷量增長了5%。參考杭州近期表現，22年11月放開認房不認貸后，銷售回暖一個季度左右。杭州22年11月以來放開認房不認貸后，銷售上行了1個季度-100%-50%0%50%100%150%200%050000010000001500000200000025000002020/01/012020/09/012021/05/012022/01/012022/09/012023/05/01杭州:商品房成交面積平方米成交面積同比，右軸-35-2525155-5-15160000150000140000130000120000110000100000900002014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/07中國:商品房銷售面積:住宅:累計值:環比增加:滾動求和中國:商品房銷售面積:住宅:累計值:環比增加:滾動求和:同比（右軸）2.1

初步結論：預計居民貸款不會大幅改善，利率面臨的壓力不大14年930到15年年中，居民新增貸款維持同比少增（億元）棚改政策出臺前，居民貸款在三個季度內均保持同比少增，同期社融持續回落：14年930至15年年中，首套房及房貸利率政策均已出臺，但信用改善不明顯。如果沒有快速加杠桿的主體/機制，利率長短端都不會有太大問題。14年四季度到15年年中，長債趨勢下行，資金價格迎來半年的近100BP大幅上行，主要因為股市通過場外配資加杠桿，從銀行間大幅吸收流動性。14年930到15年年中，長債震蕩下行，短端先上后下（%）(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2012年2013年2014年2015年2016年3.20002.002.503.003.504.004.505.005.502013-12-31

2014-05-28

2014-10-22

2015-03-17

2015-08-07

2016-01-04

2016-05-30

2016-10-24利率互換:FR007:1年中國:中債國債到期收益率:10年2.1

長期視角：一攬子政策短期內釋放剛需，但地產銷售沒有明顯偏低，右圖人口預測值至來自聯合國，平安證券研究所當前庫存水平高于05-06年從人口和庫存看，當前的地產銷售水平沒有明顯偏低。當前人口低于05-06年，但庫存、新開工和銷售面積仍高于當時。210,000190,000170,000150,000130,000110,00090,00070,00050,00030,0005500057000590006100063000650006700069000710002002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/092019/112021/012022/032023/052024/072025/092026/112028/012029/032030/052031/0705,00010,00015,000710006900067000650006300061000590005700055000我國20-49歲人口（萬人）中國:商品房銷售面積:12MA（萬平，右軸）20,000500004500040000350003000025000200001500010000500002001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10中國:商品房待售面積:住宅:累計值（萬平）和人口相比，當前新開工水平高于05-06年我國20-49歲人口（萬人） 月房屋新開工面積12M滾動求和（萬平，右軸）和人口相比，當前銷售水平高于05-06年2.1

長期視角：增量政策可能在限購以及增加房價的靈活性展望未來，進一步增量政策可能需要貨幣政策、限購政策放開等。此外，提升房價靈活性也能夠加速出清過程。本輪房價下行的幅度不及往年，或延長出清過程（%）302520151050(5)(10)2011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06百城住宅價格指數:一線城市:同比百城住宅價格指數:二線城市:同比百城住宅價格指數:三線城市:同比Part

2：美國影響國內債市的兩條線索2.2海外利率：higher

for

longer VS highfor

longerFed，

平安證券研究所；鮑威爾Jackson

Hole會議講話偏鷹鮑威爾在Jackson

Hole會議上的發言總體是數據依賴的，保留了四季度加息的可能性:鮑威爾提出了除通脹回落速度外，貨幣政策可能再次收緊的觸發條件：1）GDP增速持續高于1.8

潛在增速；2）勞動力市場沒有持續性降溫。鮑威爾試圖平衡加息過度和不足的風險，稱將謹慎行事，9月加息概率可能不高。市場預期小幅修正：11月加息預期從18

提升至36

，同時對明年的降息定價回落。我們對經濟是否會繼續降溫保持關注。今年到目前為止，GDP增長超出預期，也高于長經濟增長期趨勢，最近的消費者支出數據尤其強勁，房地產行業也顯示出回升的跡象。如果經濟增長持續高于潛在水平，可能會增加通脹風險，并成為進一步收緊貨幣政策的理由。名義工資增長最終必須放緩到與2%的通脹率一致的水平，更重要的是實際工資增長，目勞動力市場前盡管名義工資增長放緩，但隨著通脹下降，實際工資增長在加速。如果勞動力市場不再持續降溫，可能也需要貨幣政策進一步收緊。通脹目標2%是并將持續是我們的通脹目標。中性利率目前實際利率為正，遠高于中性利率的主流估計，但我們無法確定中性利率的具體水平。政策不確定性來源1、無法準確衡量中性利率，因此不確定目前貨幣政策的約束力度強弱。2、貨幣政策收緊的滯后時間具有不確定性。3、新的不確定性：與此前相比，通貨膨脹對勞動力市場情況更加敏感，這種特性可能持續，也可能不會持續，需要貨幣政策更加地靈活應對。政策展望在即將舉行的會議上，將根據總體數據以及不斷變化的前景和風險進行評估，將謹慎行事，決定是進一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變并等待進一步的數據。講話要點市場定價額外緊縮，但定價程度不高3.544.555.5-6-5-4-3-2-101已定價加息/降息次數（次）聯邦基金期貨隱含利率（%，右軸）2.2海外利率：盡管通脹保持回落，但消費表現有一定韌性，Bloomberg，

平安證券研究所；美國紅皮書商業零售數據8月以來呈現季節性修復（

）我們預計超額儲蓄9月底耗盡（十億美元）市場預期9月利率將維持，但11月是否有再一次加息存在分歧。我們預計超額儲蓄將在9月底耗盡，觀察其能否觸發消費走弱。高頻數據顯示美國8月以來零售略好于季節性。若能夠維持在略低于19年同期的水平，那么11月加息的概率可能會上升。-200-10001002003004005000500100015002000250020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09超額儲蓄（右軸）累計超額儲蓄-10-50510152025-1501/07 02/07

03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07201920202021202220232.2近幾個月，美國制造業訂單企穩，似有補庫跡象，平安證券研究所；近幾月制造業PMI新訂單指數呈現低位企穩的跡象，訂單需求回升或增加制造商補庫意愿。制造業新訂單指數有所企穩（%）01020304050607080-20-15-10-5051015201993/031994/061995/091996/121998/031999/062000/092001/122003/032004/062005/092006/122008/032009/062010/092011/122013/032014/062015/092016/122018/032019/062020/092021/122023/03美國:制造商庫存:季調:同比美國:ISM:制造業PMI:新訂單:+9月，右軸領先指標CRB價格企穩（%）-15-10-5051015202002503003504004505005506006507002002/052003/022003/112004/082005/052006/022006/112007/082008/052009/022009/112010/082011/052012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/052021/022021/112022/082023/05CRB現貨價格指數同比+2M美國制造業存貨季調同比（右軸）2.2

美國整體庫存并不算低，補庫力量集中在房和車，平安證券研究所；美國整體庫存并不算低，結構上看，1）低庫存主要集中在零售商。制造商和批發商庫存偏高。2）低庫存集中在房和車。美國總庫存銷售比仍在高位11.11.21.31.51.61.71.8美國:制造商庫存銷售比:季調美國:批發商庫存銷售比:季調美國:零售商庫存銷售比:季調美國:庫存銷售比:季調1.1

11.81.71.61.51.41.31.22000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01除汽車外，零售商的庫銷比實際處于近年高位零售商:庫銷比:除汽車

零售商:庫銷比14.0012.0010.008.006.004.002.000.001.4

450400350300250200150100500美國成屋庫存仍未修復至疫情前（萬套）美國:成屋銷售:庫存 美國:成屋月度供給(月，右軸)2.2

房、車補庫對我國出口會有小幅拉動從歷史上看，房地產投資與汽車銷售景氣會對同期美國對中國進口產生一定的正向拉動從結構上看，當前地產與汽車相關產品在美國對中國出口產品中占比可能在10%-20%區間。以往我國對美出口與美國地產投資及汽車銷售表現有一定相關性（%）2023年6月美國進口中國產品中與房地產和汽車相關的產品806040200(20)(40)(60)，平安證券研究所；1998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03中國出口美國滾動12個月同比美國:建造支出:折年數:季調:同比美國汽車銷售季調折年（MA3）規模（千美元）占比（）金屬礦及金屬屑8,0210.02軟木及木材制品(不含家具)167,0100.49鋼鐵173,1300.50有色金屬127,7800.37動力機械及設備469,0961.37特種工業專用機械530,7261.55未另列明的通用工業機械和設備及其未另列明的機器零件1,911,7485.57道路車輛(含氣墊車輛)1,215,1093.54合計-13.412.2

美國補庫周期是否即將開啟？，Bloomberg，

平安證券研究所；高利率持續抑制房車的需求，對我國出口的提振可能是階段性且溫和的。趨勢性的拐點大概率出現在美聯儲暫停加息以后。抵押貸款利率對住房消費需求形成壓制（%）銀行大幅收緊汽車貸款標準（%）100美國:全美住宅建筑商協會(NAHB)/富國銀行住房市場指數:單戶型銷售:未來6個月預期08090美國:30年期抵押貸款固定利率（%，右軸逆序）1608024070603205040405306-2020107-4008-60收緊信用卡貸款標準的銀行凈占比收緊汽車貸款標準的銀行凈占比目錄CO

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S宏觀與政策：地產新政與外需共振帶來溫和修復市場回顧：海外放鷹，國內官宣一攬子政策策略展望：跟蹤賠率好的部位，等待入場信號風險提示83.1

8月末超儲率仍處于歷史偏低水平，當前仍是降準窗口期預計8月超儲率在1.2%，位于歷史偏低水平歷史上9月超儲率相對8月有明顯回升（%）我們預計8月底的超儲率約為1.2%，仍在歷史偏低水平。20-22年超儲率低于當前水平，20年8月經濟處于上行期，央行并未投放。21年7月和12月央行兩次降準，22年8月央行降息未額外投放流動性，背景是8-9月地方債供給很少。因此當前仍是降準的窗口期。如果9月不降準，超儲率較8月末回升的幅度也相對有限。因為政府債供給攀升，預計財政存款持平，那么9月超儲率將明顯低于往年水平。2023/08,

1.200.53.532.521.51015/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/05

23/01超儲率測算(%)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162.202.252.001.841.782.101.791.591.701.731.662.4020170.781.421.301.261.261.401.211.221.301.421.392.1020180.830.841.301.401.291.701.741.501.501.351.542.4020191.261.211.301.151.482.001.481.291.801.541.702.4020201.531.232.102.322.641.601.181.121.601.141.642.2020211.151.101.501.241.401.201.130.911.401.111.102.0020221.091.481.701.571.421.501.141.071.501.251.172.5020231.601.671.701.271.021.601.04預測：1.23.1

9月資金面的擾動因素是地方債及信貸沖量9月資金面的擾動項有政府債供給。今年以來地方債發行速度整體偏慢。9-12月國債剩余1.6萬億額度，預計9月發行5300億元。據21世紀經濟報道，23年新增專項債需要在9月底前發行完畢，預計9月新增專項債預計5,600億元、一般債預計978億元，國債+地方債供給約為1.2萬億。9月資金面的另一擾動因素是季末信貸沖量。22年以來，信貸投放呈現季初月較低，季末月沖量的特征。2019202020212022202319-22年平均水平新增一般債發行量（億元）8896.008530.416333.306909.445861.90--新增專項債發行量（億元）20056.9828968.6618430.3035191.0330917.16--新增政府債發行量（億元）21683.4837499.0724763.6042100.4736779.06--新增一般債發行占比（%）95.66%87.05%77.24%95.96%81.42%88.98%新增專項債發行占比（%）93.29%77.25%50.49%84.80%81.36%76.46%新增政府債發行占比（%）70.40%79.28%55.40%86.45%81.37%72.88%1-8月新增地方債整體發行節奏季末月信貸沖量可能影響資金價格（月度信貸投放，億元）60000500004000030000200001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月20202021202220233.1

地方債供給與信貸同步上升時期，資金面表現并不絕對地方債供給與信貸同步上升時期，資金價格表現沒有必然規律（%）1011261824172216201518161414131212108中國:地方政府債務余額:同比中國:金融機構:中長期貸款余額:人民幣:同比（右軸）利率互換:FR007:1年逆回購利率:7天（右軸）2.62.52.42.32.22.12.01.91.81.73.12.92.72.52.32.11.91.71.51.32018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/022019/08/022019/09/022019/10/022019/11/022019/12/022020/01/022020/02/022020/03/022020/04/022020/05/022020/06/022020/07/022020/08/022020/09/022020/10/022020/11/022020/12/022021/01/022021/02/022021/03/022021/04/022021/05/022021/06/022021/07/022021/08/022021/09/022021/10/022021/11/022021/12/022022/01/022022/02/022022/03/022022/04/022022/05/022022/06/022022/07/022022/08/022022/09/022022/10/022022/11/022022/12/022023/01/022023/02/022023/03/022023/04/022023/05/022023/06/022023/07/022023/08/022023/09/023.1

9月資金中樞持平或小幅上行，5-8月水平可作為大致參考9月資金中樞看央行操作。當前政策合意資金價格在政策利率1.8%的水平，考慮到9月經濟可能延續修復態勢，資金價格或略有抬升壓