2013~2015年TMT牛市分析研究1、經濟總量“無亮點”、政策“不溫不火”，市場缺乏β、利好新興α當經濟總量“無亮點”、經濟弱復蘇下，政策往往“不溫不火”，維持相對寬松但并非大力刺激，市場缺乏整體性β行情，與經濟增長相關度更高的周期、金融地產等板塊空間有限，利好受益于經濟轉型、政策支持、產業驅動的新興行業α機會。2013年至2015年國內經濟增速接連“下臺階”、總量“無亮點”，是TMT牛市誕生重要的宏觀背景。從2010年開始，隨著“四萬億”刺激效果逐漸消退，經濟增速開始快速放緩。2013年-2015年，經濟持續“L”形探底難見起色，2013年經濟短暫企穩后，2014年經濟下行壓力凸顯，GDP陸續跌破8%、7.5%和7%的閾值。2013年國內貨幣政策維持較強定力，全年無降準降息。6月“錢荒”后有所放松，流動性溫和充裕，至2014年起才逐步轉向寬松、年底轉向全面寬松。但海外流動性逐漸收緊。2012Q3美聯儲開啟QE3，但2013年5月22日時任美聯儲主席伯南克首次提到縮表；12月的FOMC會議上，美聯儲決定從2014年1月開始將每月購入長期國債與MBS的總體規模由850億美元削減至750億美元，并于2014年10月正式結束資產購買；2015年12月17日，美聯儲正式宣布加息25bp。當下，類似2013-2014年上半年，經濟亦呈現弱復蘇態勢。生產方面，2023年1、2月工業增加值季調環比僅分別增長0.26%、0.12%。消費方面，場景恢復帶動服務消費復蘇，但商品消費有所分化、整體仍處于弱復蘇。投資方面，基建及制造業維持高位，地產修復持續性仍待觀察。出口方面，外需轉弱的趨勢依然明顯，結構性的出口韌性難以改變整體出口的下行。但當前海內外流動性環境好于2013年，國內政策仍處于溫和寬松的環境，海外臨近轉松的轉折點。國內方面，貨幣政策穩健、重視精準有力，配合財政政策發力，但進一步降準降息的可能性較小；同時，海外通脹壓力緩解，海外流動性迎來從收緊到停止收緊甚至寬松的轉折。因此，若后續經濟政策沒有重大超預期，市場缺乏整體性β，市場仍以α為主，且當前流動性環境優于2013年，更有利于成長風格演繹。2、若經濟政策超預期，可能引發風格均衡甚至切換若經濟及政策超預期，可能打破經濟弱復蘇-政策溫和的組合，帶來風格均衡甚至切換的可能性。2014年開始，經濟下行壓力加大，政策逐步放松，TMT超額收益收斂，市場風格也逐漸向金融地產等大盤價值風格切換。2013年四季度，國內經濟下行壓力再次加大，尤其是地產高庫存拖累投資走弱，經濟陷入通縮，政策開始逐步放松。2013年12月經濟工作會議定調“經濟運行存在下行壓力”、2014年4月定向降準并創設PSL工具、6月再度降準。經濟向下與政策邊際放松組合下，2014年2月至9月市場輪動加快，TMT超額收益顯著收斂，以地產、鋼鐵為代表的低估值板塊跑贏。2014年底貨幣政策全面寬松，市場吹響風格切換至大金融的號角，TMT大幅跑輸。2014年9月，央行創設MLF。2014年9月30日央行又發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》明確要求放松限貸。2014年11月21日，央行超預期降息，標志著全面寬松開啟。此后2015年央行又連續實施五次降息、五次降準（含2次定向降準）。2014年年底大金融、地產、基建領漲，TMT大幅跑輸。當前仍處于經濟弱復蘇、政策“不溫不火”的組合中，但若經濟政策出現超預期變化，市場風格也可能發生切換。一種情形，當前有效需求仍不足，3月CPI同比降至1%以下，引發市場對于通縮的擔憂，疊加出口、生產偏弱，若后續經濟超預期下行、可能帶來政策進一步寬松，類似2014年，市場風格偏向金融地產等；另一種情形，也有不少投資者認為當前經濟仍處于修復通道、下半年可能更好，我們也需要同時關注經濟超預期上行的可能性，那么周期行業表現占優。3、順勢而為，政策著力點有望成為α的來源新一屆領導班子上臺后，往往會有“大刀闊斧”的改革，政策著力點有望成為市場的α來源。2012年底以來，隨著經濟結構的矛盾日益明顯，經濟轉型“迫在眉睫”，新一屆領導班子上臺后，政策重心開始加速聚焦中長期轉型和升級。2012年11月，十八大新一屆黨中央上臺后便明確“全面深化改革”目標，并要求“加快轉變經濟發展方式”，其中“實施創新驅動發展戰略”、“推進經濟結構戰略性調整”成為主攻方向。12月，中央經濟工作會議明確定調“實現經濟持續健康發展，根本途徑是加快轉變經濟發展方式，關鍵是深化產業結構戰略性調整”。從2013年1月國務院通過的《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年)》和《關于深化科技改革加快國家創新體系建設的意見》開始，科技政策支持力度加大。類似，2022年10月以來，新一任領導班子上臺后，政策重心聚焦數字經濟。去年10月以來，在新的宏觀經濟形勢下，數字經濟產業相關支持政策正加速出臺。二十大報告強調“統籌發展和安全”，增加了國家安全相關內容，強化經濟、重大基礎設施、金融、網絡、數據等安全保障體系建設。10月28日，國務院發布《全國一體化政務大數據體系建設指南》，要求到2023年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成，到2025年趨于完備。12月的中央經濟會議中指出要大力發展數字經濟。2023年2月27日，中共中央、國務院印發《數字中國建設整體布局規劃》。3月7日，國務院關于提請審議《國務院機構改革方案的議案》，其中提出重組科學技術部，組建國家數據局，統籌引導數據要素加速落地。4、產業趨勢是行情的根本驅動，當前仍處于新一輪周期起點產業趨勢是TMT行情的根本驅動，尤其是從產業趨勢逐步明朗到爆發增長階段，超額收益極為顯著，產業趨勢結束前，不必擔心行情結束。2013-2015年TMT牛市行情的根本驅動是移動互聯網帶來的新一輪科技革命。2009-2011年，移動互聯網開始萌芽，3G技術、IPhone4“問世”和智能手機滲透率的提升標志著我國打開了中國移動互聯網發展新篇章。進入2012年以后，移動互聯網逐漸進入高速發展乃至成熟階段。2012-2013年，我國4G進入“鋪墊期”，移動互聯網進入高速發展階段，2014年4G技術標志著移動互聯時代逐漸進入成熟期，催生了一輪新的科技周期，上游設備、中游運營、下游應用全產業鏈受益。并且，2014年底開始，科技周期不再局限于移動互聯網和TMT內部，逐漸開始向互聯網+、萬物互聯進化。2022年底以來，ChatGPT揭開AI時代序幕，疊加國內自主可控與數字中國浪潮，當下正在迎來以數字經濟為核心的新一輪科技革命。且相比于13-15年在移動互聯網產業周期所處的位置，當下仍處于起步階段。數字經濟受到“自主可控”和“全球周期”的共振催化，本輪數字經濟已成燎原之勢，覆蓋全TMT板塊。一方面，政策多次提到要“要加快科技自立自強步伐，解決外國‘卡脖子’問題”，操作系統、基礎軟件、芯片、CPU等領域國產化進程有望進一步提速，同時數據要素重要性大幅提升。另一方面，以AI為代表的方向正迎來顛覆性變革，全球新一輪科技革命正持續演進。其中，隨著微軟、谷歌、百度、英偉達等多家科技巨頭紛紛入局，全球AI產業化進程有望共振爆發，由此推動上游AI算法、芯片、算力基礎設施至下游應用、“AI+”全產業鏈共振。5、業績支撐行情行穩致遠，戴維斯雙擊時收益最顯著盡管行情初期估值擴張為主要貢獻，但業績兌現才能支撐行情行穩致遠，并且“拔估值”到“戴維斯雙擊”階段超額收益最為顯著。回顧2013-2015年TMT的大牛市，盡管估值擴張為主要貢獻，但景氣和業績的重要性同樣不可小覷。2013年初至2015年6月12日，估值和盈利對TMT漲幅的貢獻分別為341.7%、94.2%，如果不考慮2015年上半年流動性泛濫時期，盈利對股價的貢獻更是達到了近四成。從“拔估值”到“戴維斯雙擊”時超額收益最為顯著。2013年2月至3月，在各項扶持政策頻出的背景下，疊加估值處于低位，TMT板塊開啟第一輪“拔估值”式上漲。進入2013年二季度后，陸續披露的中觀和財報數據驗證了TMT板塊的高景氣，4月和7月披露的一季報和中報進一步顯示傳媒、計算機、通信和電子行業業績增速和ROE上行趨勢明朗，且相對全部A股的優勢顯著。TMT板塊迎來“戴維斯雙擊”，成為彼時市場的最強主線，也是2013-2015年超額收益最為顯著的階段。分行業來看，業績越好的行業，漲幅也更高。我們將TMT板塊內部16個二級細分行業2013年的漲跌幅和歸母凈利潤增速排序后發現，二者之間呈現較為明顯的正相關關系，指向業績是TMT板塊β行情中的α收益來源。例如，數字媒體、影視院線等傳媒細分行業在2013年領漲A股、乃至TMT內部的核心因素源自其高增速。“拔估值”行情后，隨著市場預期提升，若后續業績不達預期、乃至下滑，那么前期上漲的概率大概率也將回落。例如2013年10月，當華策影視等傳媒公司業績不達預期后，傳媒領跌。此外，經歷了13年底至14年2月的又一輪“拔估值”后，由于TMT板塊整體的景氣優勢下滑后，其估值再次回落，拖累TMT板塊相對收益逐漸收斂。回到當下，TMT行業正在經歷“拔估值”階段，若后續業績兌現，則有望迎來更值得期待的“戴維斯雙擊”行情。去年11月以來，隨著各類AI應用問世，疊加政策端的支持，TMT經歷了類似于2012年底至2013年3月的“拔估值”行情。后續重點關注二三季報業績情況。根據Wind一致預期，2023年，TMT較萬得全A的業績增速差將明顯回升，對應TMT板塊大概率將取得超額收益，后續有望迎來“戴維斯雙擊”時刻。此外，關注增速更高的TMT細分行業。類比2013年TMT行情中漲幅最高的傳媒，其“底氣”源自“過硬”的業績，當下，我們同樣要關注數字經濟板塊內部業績增速更強的細分行業，其市場表現大概率更占優。全年來看，根據Wind一致預期，上游（半導體設計、網絡安全、操作系統、基礎及通用軟件、網絡安全）、中游（運營商、AICG、網絡優化與運維、虛擬現實）、下游（在線教育、數字營銷、游戲、數字政府、智慧城市）等細分行業23年業績絕對增速靠前且改善幅度較大。6、成交占比新高不必擔心，廣義擁擠度更重要成交占比新高并不是行情的終點，尤其是當行業所處的產業趨勢、生命周期、政策環境、基本面邏輯等出現重大變化時，則可能突破交易擁擠的桎梏，而形成新的趨勢性行情，因而在這樣的行業中，廣義擁擠度（以持倉為核心）比短期擁擠度（以量價為核心）更重要。盡管2013年8月TMT板塊成交占比也達到高點，但廣義擁擠度仍處于低位上行趨勢，推動行情持續向上。2013年初以來，TMT板塊成交額占全部A股的比重由不足10%攀升至8月的27%以上，創下新高。但由于產業趨勢的驅動和機構倉位的系統性提升（2013Q3公募對TMT板塊超配比例單季度提升6.1%），景氣優勢和增量資金使TMT板塊突破了短期情緒指標的桎梏，一直到10月中下旬以前，傳媒、計算機、通信和電子依然是市場的最強主線。站在當下，數字經濟廣義擁擠度仍處于底部區域，大概率通過震蕩方式消化短期擁擠度。雖然量價指標指向數字經濟已出現局部過熱，但數字經濟廣義擁擠度尚處于底部區域，且正在進入抬升趨勢，將更多通過震蕩的方式消化短期擁擠度。7、再大的牛市，行情也不是一帆風順再大的牛市，行情也不是一帆風順，參考13-15年TMT牛市來看每輪回撤幅度約為10%-15%上下。行情終點更多是由于產業趨勢回落、估值泡沫化、倉位過高等導致。復盤來看，縱使是2013-2015年這輪“波瀾壯闊”的大牛市，也并非完全是“一帆風順”。這輪TMT牛市在演繹過程中一共經歷了4段較為明顯的回撤休整，分別是2013年6月市場遭遇“錢荒”沖擊、2013年10-12月多重因素引發的TMT板塊獲利了結、2014年Q2前后TMT景氣相對優勢逐漸收斂以及2014年底大盤風格“極致演繹”帶來的“吸血效應”。由于這四輪回調主因市場整體遭遇沖擊、資金兌現情緒、景氣優勢收斂等，但由于產業大趨勢并未改變、行業估值并未泡沫化，TMT板塊在階段性震蕩整固之后均能再創新高。從時間和空間上看，四輪回撤平均持續51.5天左右，最大回撤幅度平均為14.51%。其中持續時間最長、回撤幅度最大的一輪是2014年2月至5月，由于TMT業績優勢收斂等因素引發的回撤，期間最大回撤幅度達到16.75%。整體來看，短期“錢荒”擾動、其他板塊吸血等引發的回撤從空間、時間上看較為有限（如第一、第四輪），而基本面因素導致的回撤從時間和空間上看都更加明顯（如第二、第三輪）。同樣地，本輪TMT行情自去年10月啟動以來同樣由于外部擾動、交易過熱等幾經波折，但產業趨勢并未改變、估值仍處于合理區間、持倉仍處于中等偏低水平，中期趨勢并未結束。1）去年11月中旬開始，地產融資利好頻現，防疫優化實質性落地，經濟修復信心顯著增強，資金階段性轉為聚焦泛地產鏈和大消費兩大“困境反轉”方向，TMT方向震蕩回調；2）今年2月中旬至3月初，隨著美聯儲緊縮預期再升溫，10Y美債再度上沖破“4”，同時市場對于后續經濟復蘇政策力度的分歧加劇，市場輪動加速、分母端承壓致使TMT板塊震蕩整固；3）今年4月10日，隨著“數字經濟”內部近期出現局部“過熱”跡象，短期資金由于畏高心理疊加季報期，開始有意識得流向擁擠度低或漲幅落后的板塊，單日TMT板塊大幅回撤3.6%，引發市場對于行情結束的擔憂。由于這幾次波折同樣是由于外部擾動、交易過熱等因素導致，產業趨勢并未改變、估值仍處于合理區間、持倉仍處于中等偏低水平，行情震蕩整固后有望繼續上行。8、估值的位置同樣重要盡管成長股估值相對產業趨勢、業績增速的重要性相對較低，但估值的位置也很重要，當估值處于歷史低位時，投資者對“拔估值”行情的容忍度更高，且后續收益空間更大；反之，當成長股的估值分位數達到較高水平，過高的溢價水平使市場更加“吹毛求疵”，“稍有風吹草動”就會導致回調。參考2013-2015年，70%-80%的滾動三年分位數是2013-2014年TMT牛市中的關鍵閾值。若不考慮2015年上半年的“杠桿牛”，2013-2014年的TMT行情中，其超額收益最顯著的時候估值分位數大部分時候都低于80%，而當滾動三年估值分位數突破80%，乃至達到100%后，估值“擠泡沫”則會導致TMT顯著回調。去年11月以來，數字經濟板塊估值迎來修復，但截至2023/4/19，數字經濟板塊中的大部分細分方向近三年估值分位數仍低于80%的閾值。其中，上游—基礎硬件—網絡通信（PCB、通信系統設備、衛星通信、射頻原件、光纖光纜和基站）、上游—基礎硬件—芯片及存儲（半導體材料、設備制造、設計和分離器）和下游應用（智能汽車、智能農業、智能物流、智能電網）等行業估值性價比較高。9、增量資金有限時，存量調倉亦能推動行情即使市場增量資金整體有限，存量調倉亦能推動大級別結構性行情。資金面上看，2013年至2014年上半年A股市場整體增量資金有限，機構存量調倉成為TMT板塊走強的重要支撐。對比主動偏股基金在金融地產、TMT和消費板塊的重倉持股比例來看，2013年至2015年期間，基金持續加倉TMT板塊，同時對于消費、金融地產的倉位整體回落。尤其是在2013年至2014年上半年偏向“存量博弈”的A股環境中，基金持續加倉TMT成為行情持續的重要推動因素。2012Q4末至2014Q2末，基金對于TMT、消費和金融地產板塊的重倉比例分別變動+17.29%、-23.20%、-3.25%。回到當下，增量資金入市邊際改善、且疊加機構倉位自低位加倉，有望繼續支撐后續行情。2022年市場距離波動、市場資金面呈現減量趨勢，今年以來，外資回流、公募發行回暖、險資加倉、私募倉位