2023年光伏行業投資分析報告2023年4月目錄一、總體概述 PAGEREFToc345454494\h3二、行業需求預測 PAGEREFToc345454495\h72.1德國光伏市場概述 PAGEREFToc345454496\h82.2意大利光伏市場概述 PAGEREFToc345454497\h102.3美國光伏市場概述 PAGEREFToc345454498\h122.4日本光伏市場概述 PAGEREFToc345454499\h142.5中國光伏市場概述 PAGEREFToc345454500\h16三、行業供給預測 PAGEREFToc345454501\h17四、行業庫存預測 PAGEREFToc345454502\h20五、產品價格預測 PAGEREFToc345454503\h22六、行業毛利率預測 PAGEREFToc345454504\h26七、現金流及資產負債率預測 PAGEREFToc345454505\h28八、重點公司分析 PAGEREFToc345454506\h29一、總體概述2023年的光伏行業經歷了真正的寒冬，價格暴跌、貿易糾紛、企業倒閉等負面消息接踵而至，相應上市公司的股價也一落千丈。展望2023年，歐洲對中國的雙反裁決影響巨大、國內分布式光伏的支持政策仍待完善、產能淘汰仍在進行、企業盈利狀況有待好轉，總而言之，明年依然是充滿不確定性和難以樂觀的一年。本報告希望從整體角度分析判斷行業2023年的發展趨勢，并尋找可能存在的投資機會。光伏股兼具成長性和周期性特質，供需關系決定股價表現。我們認為，從長期來看，光伏產業仍是成長性行業，但由于政策波動性大以及A股的投資風格，目前的A股光伏股可能仍是延續以前類似于周期股的投資邏輯，即股價隨著供需關系的變化呈現快速、階段性的漲跌，而在中短期趨勢不明顯的情況下，股價的波動性尤其明顯。需求：我們預計2023年全球新增裝機可能達到30GW，2023年可能為32GW，整體可能增長8%；新興市場如中國、美國、日本的占比將逐漸提高。但對于中國企業而言，明年面臨的變數較大，一是歐洲雙反的結果，二是國內裝機規模到底能到多少。供給：目前產業鏈總產能至少比需求高80%，但由于近一年半的價格下跌，企業盈利能力大幅下滑，而隨著產品價格和融資能力的持續下降，將會有較多企業退出光伏產業。據我們推測，2023年上半年開始將迎來倒閉潮（時間前后也將與需求有關），退出的產能或許能達到10GW左右，剩余的產能雖然仍然供過于求，但可緩解激烈競爭的壓力。據我們推測，目前國內整體開工率可能達四成左右，大廠較高，明年二季度之后隨著庫存降低以及產能退出，整體開工率有望提升。庫存：通過我們對上市公司存貨周轉天數的整理分析，目前國內整體的存貨周轉天數可能在80~100天，考慮正常的備貨情況，按目前的銷售進度以及我們從行業中了解的情況，我們預計較多的庫存還需1~2個季度消化。價格：年初至今，光伏產業鏈上各產品價格平均降幅達40%以上，2023年影響價格的因素包括歐洲對中國組件雙反，中國對歐美多晶硅料的雙反，以及庫存消化進度、產能退出程度等影響。未來價格下降必然是長期趨勢，但階段性供求關系變化將影響短期價格走勢，由于2023年下半年出現了以拋貨回籠現金為目的非理性降價，加之我們判斷2023年二、三季度供需關系可能環比改善，在未來幾個月繼續小幅下跌之后，部分環節可能出現價格的小幅反彈，我們預計硅料、硅片環節的反彈幅度可能大于下游，而逆變器、輔材等產品的價格反彈可能性較低。兩個變數：1、歐洲對華雙反：可能性很大，稅率很重要但不確定從目前的情況判斷，歐洲對中國出口組件征收雙反稅率的可能性非常大，不同于美國的是，歐洲對于產自中國大陸地區使用了國產電池片和硅片的組件同樣要征稅。由于歐洲年新增裝機需求目前仍占全球的70%左右，而中國出口至歐洲地區的組件占總出口量的70%左右，因此若被征收了過高的關稅，將對中國光伏產業造成毀滅性打擊。目前，中國出口至歐洲地區的組件與歐美\日本企業生產的組件相比仍有較大的價格優勢，以德國市場為例，中國組件價格比歐美產組件低19%，比日本低22%。因此，若雙反稅率最后定在20%以內，影響相對較?。蝗舳ㄔ?0%以上，則對出口相當不利。我們預計一季度情況將會比較明晰，稅率可能會低于20%。2、國內分布式光伏：仍需等待配套政策，2023裝機規模尚難判斷中國政府近來出臺了許多支持光伏的政策，大力發展國內應用市場。近來備受關注的是分布式光伏的發展，發改委要求各省上報總量不少于15GW的分布式項目，國網公司也出臺了支持分布式并網的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上網電價等配套政策至今仍未出臺，度電0.4~0.6元補貼的傳言仍未確定。我們認為，光伏的分布式發展是大勢所趨，但目前政策不完善的情況下難以判斷未來我國分布式光伏將以何種商業模式為主，不確定的收益率導致明年裝機規模更難判斷。我們預計其余配套政策可能在明年三月份之后逐漸明晰，2023年分布式裝機可能在1~3GW左右。行業何時轉好？通過以上的整體分析，2023年一季度將是行業重要觀察期，雙反事件和分布式政策都將更加清晰，而二季度可能迎來倒閉潮以及庫存情況的好轉。我們認為2023年的光伏行業仍然難有大的機會，出現歐洲雙反稅率低于20%以及國內新增裝機總量可達6~8GW的情景概率較大，在此假設下，在二季度或許能出現環比改善性的反彈行情，其標志將是價格的環比反彈和整體開工率的提升。行業好轉時買什么？我們認為目前的光伏行業股票兼具成長股和周期股的特性，在明年可能存在反彈行情的判斷下，我們可以從量價變化的角度進行篩選。在上述假設情景下，預計組件整體出貨量增速有限，而由于國內市場尤其是分布式光伏的快速發展，逆變器、高效硅片\電池片\組件的出貨量增速將較高，EPC商也將從中受益；價格方面，預計硅料和硅片的價格反彈會好于其它，組件和輔材價格難有增長，逆變器價格料將繼續下跌。此外，我們認為也可以通過估值水平進行篩選，由于目前較多企業還處于虧損狀態，我們選取市凈率指標進行比較。由于光伏行業技術進步較快，市凈率是否低于1不應是判斷股價低估的理由，但我們可將各公司進行橫向對比，尋找在反彈行情中可能彈性較對較大的品種。二、行業需求預測我們預計2023年全球新增裝機容量可能在30GW左右，增速約為9%；預計2023年全球新增裝機容量可能在32GW左右，增速約為8%。由于德國光伏等新能源裝機比例的不斷提高，未來持續增長的難度加大，而歐洲其它國家受經濟危機影響嚴重，短期難以有力支持新能源的發展，因此未來兩年中國、美國、日本等新興市場將扮演重要角色，較快的裝機增速將使其比例迅速提升。2.1德國光伏市場概述按年初達成的最新FIT方案，自2023年4月1日至2023年10月，每月補貼固定下降1%。從2023年11月起至2023年7月，將會根據前幾個月的裝機推算全年數據，按一定規則浮動調整補貼，自2023年8月以后，每三個月根據過去12個月的裝機數據對未來三個月的補貼進行調整。由于德國2023年7~9月新增裝機數量達到了1849MW，據此推算12個月裝機量達7397MW，按調整規則，2023年11、12月及2023年1月份的補貼將每月下調2.5%。2023年1~10月，德國新增裝機已達6836MW，其中3、6、9月單月裝機量較大，這是因為，按規則在2023年3月前獲得安裝許可，并在2023年9月底之前建成的地面項目可以享受2023年4月以前的補貼價格（若是在2023年7~9月建成則要下調15%），所以這三個月裝機數量猛增的部分多數是由地面電站項目貢獻。我們預計今年德國新增裝機量約在8GW以上，由于補貼政策的修改，未來地面電站的搶裝行情將可能大大減少，未來兩年將主要由FIT支撐的屋頂項目為主，達到52GW的累計總裝機目標后，FIT補貼將停止，隨著平價上網時代的來臨，德國光伏產業將有可能走向自發自用、凈電量上網模式的發展道路。我們預計2023年，德國新增裝機需求可能在5~6GW左右。2.2意大利光伏市場概述在突破了第四版能源法案的60億歐元上限后，意大利于2023年7月通過了第五版能源法案，將年度補貼總額的上限增加至67億歐元。截至2023年11月30日，意大利累計安裝光伏系統16.1GW，年度補貼支出已達64.2億歐元，另還有已登記的656.76MW將要安裝，將再耗掉6935萬歐元，因此離67億的上限還有2.1億歐元額度。那么假設平均有效光照時間為1300小時，則這些錢大約只夠支持700MW左右的單個規模3KW以下屋頂小系統，或是單個規模20KW以下的總規模1050MW的光伏系統。按照第五能源法案，達到67億歐元上限后，將會啟動一個為期30天的過渡期，然后意大利的光伏補貼政策將會停止。新的上網電價從2023年8月27日第五法案生效起實施，每六個月調整一次。第五版法案仍實行登計制度，即12KW以上的系統除若干情況外都需登記等待并網，這造成了效率的低下和2023/2023年安裝量和并網量的錯位。截至2023年11月30日，意大利新增并網光伏系統約3.2GW，我們預計全年可達3.8GW左右。由于目前沒有第五版能源法案到期后的政策預期，因此這種不確定和不穩定的政策會加大意大利光伏行業發展的階段性波動。但我們認為隨著意大利平價時代的到來，對其未來也無需因補貼政策過于悲觀，凈電量上網的模式將會逐漸占主導地位，預計意大利2023年的裝機需求可能在3~4GW左右。2.3美國光伏市場概述近幾年，美國光伏市場增長迅速，得益于聯邦政府和各州實行了多元化和創新的支持政策，美國并沒有采用比較流行的全國式FIT補貼模式，而是通過投資直接補貼、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和綠色電力證書（REC）等一系列政策支持，與FIT相比，其更有利于分布式光伏的發展。目前，在諸多的光伏支持政策中，新能源制造業稅收抵免政策（MTC）已于2023年達到資金上限23億美元而停止，1603現金獎勵計劃也于2023年底到期并不再延期；剩下的只有美國聯邦的投資稅收抵免政策（ITC，減免額為系統安裝成本的30%）和加州太陽能計劃（CSI，全美最大的電力用戶分攤補貼法案）在支撐著當前美國光伏市場的發展，而這兩項政策也將于2023年底到期。在美國各州政府中，加利福尼亞無疑是最重要的光伏市場，其光伏裝機約占全美一半。加州光伏市場的迅猛發展與其早期頒布的2023年33%可再生能源發電占比的法案有關，但根據目前加州幾家主要電力公司已掌握的可再生能源項目，按其建設進度預計已可在2023年左右達成法案要求，因此其繼續獲得光伏等新能源項目的動力也在減弱。因此，加州與美國聯邦及其它各州一樣，除了指望平價上網時代的來臨，仍然需要長期穩定有吸引力的后續支持政策。2023年第二季度美國光伏新增裝機達742MW，環比增長45%，同比增長116%，其中公用事業型項目達到一半以上。未來短期內由于計劃項目的逐漸開工，大型公用事業類項目仍將占據較大比例，而居民住宅類項目也將會快速增加。我們預計2023年美國光伏新增裝機容量可能在3~3.4GW，2023年可能在3~4GW左右。2.4日本光伏市場概述在經歷了地震及核事故之后，日本重新開始大力發展光伏應用。自2023年7月1日起，日本將實施全球最優惠的光伏上網電價政策。日本經濟產業省首次為大型商業屋頂系統和地面系統提供支持，而以前補貼的系統規模上限是500KW。目前，購買10千瓦以下系統的家庭業主是日本市場的主力（大約占85%），他們享受與大型系統相同的上網電價水平，但是僅有10年的支付期，而不是20年，他們獲得的好處是每千瓦可得3500日元的補貼。由于極具誘惑力的補貼，大量海外供應商涌入日本，因此業內普遍預計日本政府可能在2023年3月下調上網補貼電價，并可能設置有形或無形的障礙，阻止光伏產品進口。根據NPDSolarbuzz的調查，上網電價制度實施后，僅在7月至9月期間，就有接近1.5GW的光伏項目通過申報獲得了補貼資格，占據日本政府計劃在2023年7月到2023年3月期間總安裝量的60%。在這1.5GW的光伏項目中，規模大于1MW的項目比例超過了50%。根據日本經濟貿易產業省公布數據顯示，由于日本新出臺的上網電價補貼，2023年4月至9月間，日本新增光伏裝機容量885MW。9月，日本經濟貿易產業省共審批476MW項目，其中非住宅項目338MW，住宅項目138MW。我們預計日本2023年新增裝機容量在2GW左右，2023年可能達到2.5~3.5GW左右。2.5中國光伏市場概述長期以來，中國的光伏行業特點是“兩頭在外”，擁有全球最大的電池片和組件產能，但是應用市場卻遲遲沒有啟動。直至2023年，中國先后頒布了《關于加快推進太陽能光電建筑應用的實施意見》和《關于實施金太陽示范工程的通知》，吹響了國內光伏應用市場的號角。2023年8月，發改委出臺了《關于完善太陽能光伏發電上網電價政策的通知》，國內上網電價正式開始實施。除了中央政策之外，部分地方政府也出臺了支持光伏發展的政策。江蘇省在《關于落實新一輪促進光伏發電扶持政策的實施辦法》中提到，江蘇光伏發電上網電價為2023年1.3元/千瓦時、2023年為1.25元/千瓦時、2023年為1.2元/千瓦時、2023年為1.15元/千瓦時。江西省在《光伏產業“十四五”發展規劃》中提到，到2023年，全省光伏產業主營業務收入達到2500億元。此外，國家電網公司于2023年10月份發布了《關于做好分布式光伏發電并網服務工作的意見》，從并網環節大力支持分布式光伏的發展。我們認為，近兩年國家的確出臺了較多政策支持國內光伏市場的發展，但與德國等光伏先進國家相比，政策的先進性和合理性仍然不足。國內分布式光伏的發展雖然眾所期待，但明年究竟能有多大裝機規模仍待后續配套政策的支持力度。由于組件價格不斷下降以及補貼款發放不到位等問題，今年國內裝機規模低于年初預期，目前我們判斷2023年新增裝機可能在4GW左右，2023年不確定性仍然較高，可能在6~9GW左右。三、行業供給預測前期行業景氣階段迅速擴張的產能，仍是目前困擾行業發展的最主要問題。早期豐厚的回報和較低的進入門檻以及各地方政府的推波助瀾，是造成目前嚴重供過于求的主要原因。目前隨著盈利能力的大幅下滑和現金流狀況的不斷惡化，越來越多的光伏企業正在面臨生存危機，我們預計如果目前的狀況持續下去，明年上半年將迎來國內光伏企業的倒閉潮。但是我們同樣擔心，如果在市場快速回暖，企業盈利能力迅速回升的樂觀假設下，一些國字號背景的工廠會開工加入，屆時被淘汰掉的產能可能會被大部分彌補。因此我們認為，保持30%左右的產能過?；蛟S是較正常的競爭業態，但企業競爭實力終究要靠其先進技術支撐的優勢產能，這樣才能在激烈的競爭中處于相對領先的地位。目前多晶硅的價格在16~20美金每公斤附近，已低于絕大多數企業的生產成本，但眾多大廠的開工率仍然較高，目前市場供給并未出現緊張的跡象。我們認為，目前的價格仍可能高于大廠的現金成本，因此雖然可能造成利潤表的虧損，但在可實現正現金流的情況下，依然可以保持生產。相比之下，國內此前眾多準備新建工廠則面臨了巨大壓力。多晶硅環節的整合依舊是強者恒強。我們通過可統計數據估算，目前中國硅片、電池片和組件廠的產能占全球產能的比例均在60%以上，其中以組件比例更高。根據我們了解的情況推算，目前國內廠家整體的產能利用率可能在四成左右，較多大廠偏高，小廠偏低。由于組件環節進出壁壘較低，產能彈性大，因此硅片和電池片的整合效果可能會好于組件。此外，雙反事件的進展，也將影響各環節整合的進程和效果。我們預計，明年樂觀情況下國內硅片/電池片/組件產能可淘汰掉30%，不會改變供過于求的狀況，但可有助于緩解嚴重的矛盾。四、行業庫存預測我們對國內硅片\電池片\組件環節的光伏上市公司（A股及美股上市）的存貨周轉天數進行了統計分析，在A股各上市公司中，海潤光伏的庫存情況最好，拓日新能最差；在美股各上市公司中，中電和晶澳較好，LDK最差。我們去掉數值較高的拓日新能，將A股和美國中概股的存貨周轉天數做平均，并觀察其變化可以看出，兩者從2023年四季度起存貨周轉天數均有顯著上升，但美國光伏中概股公司的平均存貨周轉天數為80~90天，好于A股的136~150天。而由于美國中概股以行業大廠為主，更能代表行業整體情況，加上我們對行業的調查了解，按目前的銷售情況，我們預測行業整體庫存可能還需要1~2個季度左右的時間才能消化到供需相對平衡的階段。五、產品價格預測根據Solarzoom統計數據，2023年12月初，國產一級硅料平均市場報價115元人民幣每公斤，與年初相比下降約46%；進口一級料平均報價135元，與年初相比下降約27%。造成進口料降幅低于國產料的原因是，一般進口料簽長單合約較多，而國產料多為現貨交易；此外前期較多的國內庫存也出現了拋貨情況，因此造成國內硅料價格下降幅度較大。目前這個價格已低于多數企業的生產成本，只有能實現正現金流的生產線依然在開工。我們預計2023年硅料供需關系將在一季度開始略有好轉，價格也有望小幅回升，但中國對進口多晶硅料的雙反調查增加了價格變化的不確定性，這方面影響仍待觀察。根據Solarzoom統計數據，2023年12月初，單晶156硅片平均市場報價在7.2~7.6元人民幣每片，與年初相比下降約36%；多晶156硅片平均報價5.6~6.5元每片，與年初相比下降約29%。單晶硅片的降幅高于多晶片，并且兩者之前的價格差從年初的3元左右降至目前的1~1.5元左右。年中階段單晶價格降幅相對較大，我們認為其原因是當時高效單晶需求相對較少和多晶表現了更好的性價比，但后續一段時間出現了超跌現象，不斷下滑的價格已低于多數硅片廠的成本，造成很多加工廠處于停產狀態。目前市場上仍有較大量的硅片庫存，其成本較高但已不計較虧損只為收回現金，因此我們認為未來1~3個月價格仍有非理性的下跌空間，待下游需求轉好和庫存較少時，2023年二季度價格有望環比回升。根據Solarzoom統計數據，2023年12月初，組件市場報價在3.5~4.9元人民幣每瓦，與年初相比下降約31~42%，其中大功率組件降幅相對較小。隨著海外住宅項目的增多以及國內分布式光伏的發展，高效大功率組件將更受歡迎。由于組件處于產業鏈最下游，且相對屬于輕資產環節，故產能彈性較大，溢價能力也較弱，預計明年即便迎來反彈行情，組件價格反彈也有限。2023年第三季度，德國10KW以下屋頂項目價格為2.391美元每瓦（以2023年12月10匯率計算，相當于14.91元人民幣每瓦），美國加州100KW以上非居民系統價格為5.132美元每瓦（相當于32.01元人民幣），日本小型項目為5.725美元每瓦（相當于35.71元人民幣），與年初相比，分別下降16%、18%、9%。從結果來看，德國通過FIT政策的不斷調整，系統造價下降迅速，并已顯著低于美國和日本。隨著組件價格和BOS的繼續下降，系統價格也有望持續降低。從德國的逆變器現貨市場價格來看，2023年三季度好像變化不大，然而根據我們從國內行業的了解來看，2023年逆變器價格在持續下降當中，目前國產大功率逆變器市場價格在0.4~0.5元人民幣每瓦附近。我們預計2023年將有可能跌至0.4元每瓦以下，但降幅會小于2023年。六、行業毛利率預測由于產品銷售價格的快速下跌，以及企業可能備有高價庫存的原因，多數企業的毛利率在2023年出現了較大幅度的下滑，對比A股光伏企業可以看出，2023年第三季度超日太陽、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相對較高。受庫存減記和雙反撥回影響，美國中概光伏股的財務綜合毛利率變化較大，甚至較多出現負值的情況。通過觀察幾家具有代表性企業的成本路徑，可以看出雖在不斷下降，但幅度遠低于價格。假設以此成本為行業平均略好水平，企業可按當前價格進行采購生產銷售，則理論上硅片毛利率可達9.5%左右，電池片毛利率可達3%左右，組件最高可達13.5%左右。未來企業毛利率始終將是成本與價格動態變化的反應，我們預計2023年各環節毛利率將逐漸接近當時的理論平均值。七、現金流及資產負債率預測觀察A股光伏企業的經營性凈現金流，可以看出目前整個產業鏈貿易生態很差的狀況，帳期普遍均在9個月以上，很多還是以產品抵價的方式回充，而拖帳賴賬的現象也是屢見不鮮。我們認為這種狀況可能還會延續至2023年，是否具有充足的現金流以及較強的融資能力將成為企業是否能生存下去的最重要因素。對比觀察A股和美國中概光伏股的資產負債率情況，可以看出后者多數高于前者。我們認為這是因為A股公司多數是近兩年上市，不久便出現行業不景氣狀況，故部分企業資本支出放緩，而投資速度較快的企業資產負債率也與美股中概光伏企業相近。其中，億晶光電和海潤光伏由于是借殼上市，情況與其它不同。八、重點公司分析8.1隆基股份公司是國內領先的單晶硅片制造企業，多年來專注于拉晶切片環節的生產，以工藝技術和成本優勢奠定了國內龍頭地位。我們認為當行業回暖時，公司將會脫穎而出。降成本以求毛利率回升。經歷了第三季度的大跌，目前的單晶硅片價格已低于較多企業的綜合成本，相比之下，第三季度公司還保持了10%以上的毛利率，這得益于公司較低加工成本。目前公司正在積極推進技改以求降低成本，爭取保持毛利率的相對優勢。公司的專業化道路應是目前的正確選擇。在很多其它公司縱向一體化擴張之時，公司專注于拉晶切片環節的生產，進而發展了部分輔料如切割液回收和石英坩堝的產能，降低了硅片的加工成本。我們認為光伏行業目前仍處于發展初期，橫跨多個專業領域的縱向一體化發展模式很有可能導致各個環節均處于行業中等水平，雖然獲得了較高的毛利率加成，但當產能利用率較低或是技術革新時，其在某個環節的競爭力不如專業化廠家，甚至可能導致虧損。因此，我們認為在目前的行業階段，專業化才是企業發展的正確之路。2023年產能將釋放。目前公司有硅棒產能1.5GW，硅片產能1GW，2023年下半年有望都達到2GW，我們認為2023年國內會好于今年，但全球可能只略好于今年，而單晶需求將會有所增加。受益于此，預計公司明年將會有較好的出貨量增長。8.2陽光電源公司在國內競爭優勢明顯。公司是國內光伏逆變器行業當之無愧的龍頭，通過領先的技術優勢、售后服務能力、較長的項目應用經驗，造就了公司在逆變器領域受到認可的品牌，因此與國內同行相光伏行業比，公司產品仍然享受溢價。國內分布式光伏的發展對公司明年業績影響仍然難以確定。我們認為對于明年的西北大型光伏電站和金太陽項目，公司仍可保持之前的市場占有率；而分布式光伏的后續政策可能要等到2023年3月之后才能確定，屆時方能清楚分布式光伏的裝機規模和商業模式，這對公司收入規模的影響也較大。明年光伏逆變器價格繼續下降空間不大。由于光伏逆變器產品制造壁壘相對不高，難點在于保證較高的轉換效率同時不斷降低制造成本。目前國內光伏逆變器的制造企業不下200家，激烈的競爭導致了過去一年價格的大幅下降。我們認為產品毛利率降至30%左右，對于光伏逆變器而言相對合理，若繼續下降，則無法保證公司持續研發進步能力，而且持續的低價競爭還可能導致以次充好的現象發生，這對光伏電站業主也是不利。因此我們認為2023年光伏逆變器價格可能會繼續下降，但跌幅會小于2023年。行業整合利好龍頭。目前光伏全行業拖帳現象嚴重，公司在深受其害同時，卻也因持有充足現金而受益。我們預計在毛利率下降和現金流狀況變差的背景下，國內一些實力較弱的中小型光伏逆變器企業會在明年逐步被淘汰。

2023年胰島素行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產品已經發展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫保報銷方面具備優勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質。血糖的含量過高和過低都會對人體產生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產生暈厥等癥狀。胰島是人體內調節血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現異常，使得體內血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發病率急劇提升。目前我國已經超越印度成為全球糖尿病患者數量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內人口結構的老齡化也將推升糖尿病發病率。從糖尿病發病的絕對人口數量來看，目前我國城市人口發病數量較農村略多；但是從潛在人口來看，農村患前驅糖尿病（葡萄糖代謝異常）的人口遠多過城市，農村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產品已經發展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術的發展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結構類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發現通過改變體外合成胰島素的結構，能夠控制其在體內發揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經被淘汰，在國內僅在農村地區使用；第二代胰島素由于療效穩定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養物質吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內分泌過程胰島素的使用需要模擬體內分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素?；A胰島素主要用于保持體內胰島素含量穩定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內胰島素含量最低的時候。根據上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內穩定的釋放，不出現明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內逐步分解為單體后發揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結構，但保留有效部位，這樣生產的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內后迅速分解為單體發揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發現胰島素與大分子的魚精蛋白結合能夠大大延緩體內釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結構使得其釋方速度變慢，形成了長效產品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產的胰島素注射筆基本區別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數量的5%，按照9200萬的患者數量來計算，I型糖尿病患者數量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數據統計，我們在走訪臨床醫生的過程中了解到了一些經驗性的數據，大多數臨床醫生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內需要使用胰島素糖尿病患者的數量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業來進行價格的比較，國產選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據國內胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內基礎胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認識，我們就可以根據中標價格來推算每天的費用。3、胰島素國內市場容量超過200億在上面的內容中，我們已經把需要使用胰島素患者數量的計算方式與日均費用的測算方式向大家闡述清楚了，下面我們對胰島素內市場容量進行測算，由于臨床個體情況可能差別較大，我們的測算結果不一定十分精確，但能夠為大家提供一個數量級上定性的認識。我們再重點看一下二代胰島素，目前基層農村患者約占糖尿病患者的一半，如果假設基層患者全部使用國產二代胰島素，那么其市場容量應該在200億元左右。四