目錄一、產(chǎn)債衰：義、成特與際驗 1（一定義 1（二形過程 1（三特征 1（四國經(jīng)驗 290年日經(jīng)衰退 22007美次危機 3二、國有入型產(chǎn)負表退應(yīng)惕性資負表退 4（一我沒陷典資產(chǎn)債衰退 4（二二度融據(jù)示慢資負表退險 5三、資負表看產(chǎn)負表退險 6（一居部與金量表消驅(qū)的然表 6（二企部與潤：培內(nèi)擴需求 7（三財政與產(chǎn)債表 8四、策議 8（一未政著點聚焦業(yè)策而是政貨等策 8（二提市信的策部應(yīng)快實地 9（三從家理系治理力代視看并解地債問題 9（四堅底思，實做防化重風(fēng)工作 9（五加預(yù)管，導(dǎo)市預(yù)期 9風(fēng)險析 10圖目錄圖1:廣協(xié)》日相對元續(xù)速值 2圖2:本口受元值巨打擊 2圖3:本幣策續(xù)松后速緊 2圖4:本營金部杠桿快上漲 2圖5:京經(jīng)225數(shù)速上后幅跌 3圖6:本際價數(shù)速上后幅跌 3圖7:退日信持不景氣 3圖8:退日消者心持不足 3圖9:地占國民產(chǎn)比快上后速跌 4圖10:美國房價數(shù)快上后速跌 4圖11:衰后國信續(xù)不氣 4圖12:衰后國消信心續(xù)足 4圖13:2021年以來住房格數(shù)所行 5圖14:年至上證在3200上震波動 5圖15:A上公資合計比速穩(wěn)升 5圖16:A上公負合計比資協(xié)變化 5圖17:住部人民款當增額 6圖18:住部人民款當增額 6圖19:居人可支入增整略于GDP7圖20:金珠商品增速于零速 7圖21:規(guī)工企業(yè)收入有漲 7圖22:規(guī)工企業(yè)總額幅滑 7圖23:國與企規(guī)業(yè)企營收增出分化 8圖24:大小業(yè)制業(yè)PMI出現(xiàn)分化 8政策深度報告一、資產(chǎn)負債表衰退：定義、形成、特征與國際經(jīng)驗（一）定義90來的概念。根據(jù)資產(chǎn)負債表衰退理論，若私人部門持有資產(chǎn)的價格快速下跌，進入技術(shù)性破產(chǎn)狀態(tài)或償債壓力大幅增加的企業(yè)或居民的行為，將由利潤或效用最大化轉(zhuǎn)為債務(wù)最小化。這一變化意味著私人部門持幣或借貸的首要目標為償還債務(wù)，資產(chǎn)負債表左右兩端相互抵消、總規(guī)模下降，這將抑制企業(yè)經(jīng)營和居民消費的信心與活力。另外，此時貨幣政策將陷入失靈狀態(tài)，即央行難以通過寬松的貨幣政策刺激企業(yè)投資或居民消費，進而擴大總需求。（二）形成過程第二，泡沫破裂期：采取緊縮政策抑制資產(chǎn)泡沫進一步膨脹時，政策力度把握不到位極易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂，資產(chǎn)價值將被重估并調(diào)整至其公允價值附近，資產(chǎn)價格大幅縮水。另外也有學(xué)界觀點認為，即使政府的政策力度合適，資產(chǎn)價格增速放緩或緩慢負增長也會導(dǎo)致私人部門投資信心不足，從而同樣導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂。第三，風(fēng)險蔓延期：企業(yè)資產(chǎn)的大幅縮水將導(dǎo)致其資產(chǎn)負債表嚴重受損甚至資不抵債陷入技術(shù)性破產(chǎn)。企業(yè)大量破產(chǎn)將使得銀行的不良資產(chǎn)率快速上升，從而引發(fā)流動性危機。此時如若政府救助不及時，金融風(fēng)險將通過銀行體系向全社會主體進一步蔓延，觸發(fā)更大規(guī)模的金融危機和經(jīng)濟衰退。第四，經(jīng)濟衰退期：經(jīng)歷資產(chǎn)泡沫破裂和金融風(fēng)險蔓延后，私人部門的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，企業(yè)和居民獲取收入的目標轉(zhuǎn)為償還負債而非投資和消費。在投資和消費持續(xù)低迷影響下，物價持續(xù)走弱，經(jīng)濟進入通貨緊縮螺旋，進而陷入長期停滯甚至衰退。（三）特征“資產(chǎn)負債表衰退”現(xiàn)象的產(chǎn)生將對經(jīng)濟增長造成極大危害，同時由于其具有以下特點使得政府部門應(yīng)對較為困難，即：泡沫破裂的突發(fā)性，金融風(fēng)險的傳播性、預(yù)期弱化的長期性、以及貨幣政策的無效性。與此同財政政策的效率將會提升首先，資產(chǎn)泡沫破裂具有突發(fā)性。一旦資產(chǎn)泡沫膨脹到一定程度、資產(chǎn)價格與其公允價值的差距過大，資產(chǎn)價格泡沫對于政策和市場信心的變化將非常敏感，政府抑制泡沫的緊縮政策以及私人部門投資信心不足很容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格的快速大幅下跌。其次，金融風(fēng)險具有傳播性。資產(chǎn)價格快速大幅下跌產(chǎn)生的金融風(fēng)險將沿著“企業(yè)部門-銀行部門-從日本上世紀末陷入“資產(chǎn)負債表衰退”的結(jié)果來看，私人部門預(yù)期的弱化并不會隨著短期危機的化解而改善，企業(yè)和居民預(yù)期的轉(zhuǎn)弱具有長期性，根據(jù)辜朝明的觀點，“資產(chǎn)負債表衰退”導(dǎo)致的預(yù)期轉(zhuǎn)弱很可能會伴隨一代人，導(dǎo)致投資和消費的長期低迷。此外，“資產(chǎn)負債表衰退”現(xiàn)象開始產(chǎn)生時，貨幣政策將失靈。當企業(yè)經(jīng)營和借貸的目的從利潤最大化轉(zhuǎn)向負債最小化時，一般經(jīng)濟學(xué)模型中對于企業(yè)利潤最大化的假設(shè)失效，此時寬松的貨幣政策并不會刺激企業(yè)通過借貸來擴大生產(chǎn)，企業(yè)會利用較低的借貸利率來填補舊債，從而導(dǎo)致流動性陷阱，貨幣政策有效性將大幅下降。政策深度報告在貨幣政策失靈的同時，財政政策的有效性和效率將在“資產(chǎn)負債表衰退”現(xiàn)象中得到提升。在一般的經(jīng)濟學(xué)模型中，當經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)時，財政政策將對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致實際利率上升，進而使得經(jīng)濟整體運行效率下降。但在“資產(chǎn)負債表衰退”場景中，私人投資和社會資金總需求均大幅減少，此時政府借入私人部門的儲蓄并進行政府支出不僅能夠創(chuàng)造總需求，使經(jīng)濟重新循環(huán)起來，同時也不會對私人投資產(chǎn)生明顯擠出效應(yīng)，從而促使財政政策的效率較高。（四）國際經(jīng)驗90年代日本經(jīng)濟衰退1985年美、日等五國簽署《廣場協(xié)議》以來，日元對美元持續(xù)快速升值198591237.219956184.5日元。日本的出口貿(mào)易遭受巨大打擊，1986-1987年日本出口總值連續(xù)負增長。為刺激經(jīng)濟走出困局，日本央行開始采取寬松的貨幣政策和金融自由化改革，基準利率5.0%2.5%日本私營非金融部門杠桿率快速上漲；股價和房價快速攀升，資產(chǎn)泡沫開始積累。圖1:《廣場協(xié)議》后日元相對美元持續(xù)快速升值 圖2:日本出口遭受日元升值巨大打擊250200150100501985M091986M031986M091985M091986M031986M091987M031987M091988M031988M091989M031989M091990M031990M091991M031991M091992M031992M091993M031993M091994M031994M091995M03

60 70額（萬億日元）60額（萬億日元）50同比（%同比（%）40 4030302020 1001019721974197619721974197619781980198219841986198819901992199419961998美元兌日元：月均值

日本:出口金額 同比數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券圖3:日本貨幣政策持續(xù)寬松后快速收緊 圖4:日本私營非金融部門杠桿率快速上漲6.05.55.04.54.03.53.02.51985-01-011985-04-251985-08-171985-01-011985-04-251985-08-171985-12-091986-04-021986-07-251986-11-161987-03-101987-07-021987-10-241988-02-151988-06-081988-09-301989-01-221989-05-161989-09-071989-12-301990-04-231990-08-151990-12-071991-03-311991-07-23

2402202001801601401985198619871988198919901991199219931994199512019851986198719881989199019911992199319941995日本:貼現(xiàn)率 日本:私營非金融部門桿率數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券政策深度報告圖5:東京日經(jīng)225指數(shù)快速上漲后大幅下跌 圖6:日本實際房價指數(shù)快速上漲后大幅下跌45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0001985-01-021985-07-161986-01-301985-01-021985-07-161986-01-301986-08-071987-02-191987-08-241988-03-081988-09-121989-03-271989-09-281990-04-101990-10-151991-04-261991-11-011992-05-181992-11-181993-06-011993-12-071994-06-171994-12-221995-07-03

1801701601501401301201985Q11985Q31986Q11985Q11985Q31986Q11986Q31987Q11987Q31988Q11988Q31989Q11989Q31990Q11990Q31991Q11991Q31992Q11992Q31993Q11993Q31994Q11994Q31995Q11995Q3東京日經(jīng)225指數(shù) 日本:實際房價指數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券1989年51990開始，日本的股價和房價開始大幅下跌。在資產(chǎn)大幅縮水影響下，日本企業(yè)資產(chǎn)負債率大幅上升，部分依賴商業(yè)地產(chǎn)融資的企業(yè)開始破產(chǎn)倒閉，其他大部分企業(yè)也開始減少信貸和削減負債；日本居民大幅收縮非必要消費20巨大打擊，失去了借貸和消費的動力。宏觀來看，日本總需求長期不足，貨幣供給無法有效傳導(dǎo)。同時企業(yè)對圖7:衰退后日本信貸持續(xù)不景氣 圖8:衰退后日本消費者信心持續(xù)不足2102001901801701601501401985198619871988198919901991199219931994199513019851986198719881989199019911992199319941995

103102101100991985M011985M071986M011985M011985M071986M011986M071987M011987M071988M011988M071989M011989M071990M011990M071991M011991M071992M011992M071993M011993M071994M011994M071995M011995M07日本:銀行國內(nèi)信貸占GDP比重 日本:OECD消費者信心數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券2007年美國次貸危機2000年到2006年期間，美國科技泡沫破裂導(dǎo)致房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比例快速上升，房地產(chǎn)市場迎來繁榮期。80預(yù)。這不僅導(dǎo)致了金融監(jiān)管的缺失，也導(dǎo)致貸款投資和超前消費在美國成為普遍現(xiàn)象。其中，不少信用等級不足、還款能力沒有保障的居民在美國也能較為容易地獲得貸款（即次級貸款）購買住房。政策深度報告圖9:房地產(chǎn)占美國居民資產(chǎn)比例快速上升后快速下跌 圖10:美國FHFA房價指數(shù)快速上升后快速下跌35%33%31%29%27%25%

2402202001801601401202000M012000M072001M012000M012000M072001M012001M072002M012002M072003M012003M072004M012004M072005M012005M072006M012006M072007M012007M072008M012008M072009M012009M072010M012010M07200020012002200320042005200620072008房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例:國家和非營組織 美國:FHFA房價指:季調(diào)200020012002200320042005200620072008數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券金融機構(gòu)愿意發(fā)放次級貸款的邏輯是，即使借款人后期無法償還債務(wù)，也可以將房產(chǎn)收回進行拍賣以彌補損失。借款人同樣有這種想法，因此不少人明知自己沒有足夠還款能力，但依然申請次級貸款購買房產(chǎn)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹。隨著后期美國上調(diào)聯(lián)邦基準利率和房地產(chǎn)市場的降溫，美國房地產(chǎn)泡沫被戳破，大量房產(chǎn)被銀行收回并拍賣，引發(fā)房產(chǎn)供給迅速提升，價格快速下跌，銀行壞賬率急速提升，最終引發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險，并向全球蔓延，從而引發(fā)了全球金融危機。危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲啟動了多輪量化寬松，貸款利率大幅下降，然而銀行部門放貸和私人部門借貸的意愿始終不強，無法有效刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。圖11:衰退后美國信貸持續(xù)不景氣 圖12:衰退后美國消費者信心持續(xù)不足210200190180170160150

104103102101100999897962000M012000M092001M052000M012000M092001M052002M012002M092003M052004M012004M092005M052006M012006M092007M052008M012008M092009M052010M012010M092011M052012M012012M092000200120022003200420052006200720082009201020112012美國:銀行國內(nèi)信貸占GDP比重 美國:OECD消費者信心數(shù)2000200120022003200420052006200720082009201020112012數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券二、我國沒有陷入典型資產(chǎn)負債表衰退，應(yīng)警惕慢性資產(chǎn)負債表衰退（一）我國沒有陷入典型資產(chǎn)負債表衰退目前，我國居民和企業(yè)部門資產(chǎn)總價值保持相對穩(wěn)定，尚未發(fā)生傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)負債表衰退。居民部門方面，20202019317.920.4%9.1%1.022021年中以來全國二手住房價格指數(shù)同比下政策深度報告行，但考慮到居民住房蓄水規(guī)模較大，杠桿率較低，居民部門住房資產(chǎn)負債情況整體無虞。而今年以來上證指3200A10.8%11.2%2021年四季度開始企穩(wěn)回升，協(xié)調(diào)增長。圖13:2021年中以來二手住房價格指數(shù)有所下行 圖14:年初至今上證指數(shù)在3200點上下震蕩波動106340010634001041023300100320098963100942020M012020M032020M052020M072020M012020M032020M052020M072020M092020M112021M012021M032021M052021M072021M092021M112022M012022M032022M052022M072022M092022M112023M012023M032023M052023-01-032023-01-122023-01-302023-02-082023-02-172023-02-282023-03-092023-03-202023-03-292023-04-102023-04-192023-04-282023-05-122023-05-232023-06-012023-06-122023-06-212023-07-042023-07-132023-07-24二手住房價格指(上年同=100) 上證指數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券圖15:A股上市公司資產(chǎn)合計同比增速企穩(wěn)回升 圖16:A股上市公司負債合計同比與資產(chǎn)協(xié)同變化13 1312 121111101099 82020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q18 72020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1資產(chǎn)合計同比 負債合計同比數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD證券（二）二季度金融數(shù)據(jù)預(yù)示慢性資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險辜朝明的資產(chǎn)負債表衰退理論立足美日兩大經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格泡沫破裂時期。然而，資產(chǎn)價格大幅下跌并非資產(chǎn)負債表衰退的必要條件。當經(jīng)濟預(yù)期走弱，企業(yè)或居民部門不再追求以未來的債務(wù)換取當期收益時，資產(chǎn)負債表也將進入緩慢的衰退進程。雖然我國目前沒有進入資產(chǎn)價格驅(qū)動的資產(chǎn)負債表衰退，但居民和企業(yè)部門信貸增量不斷走弱，信心和預(yù)42,4112022101.22022年同期水5642023年二季度《城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，傾向于更多儲蓄的居民比重仍處于歷史高位附近，儲戶對降息脫敏，未來一段時期，住戶貸存款數(shù)據(jù)恐仍將維持在較低水平。政策深度報告圖17:住戶部門人民幣貸款當月增加額 圖18:住戶部門人民幣存款當月增加額14,00012,00010,0000-2,000-4,000-6,000

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,0002022M012022M022022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M062022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M06金融機構(gòu):2022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M06數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券（事38,2005,000億元，企業(yè)內(nèi)生信貸需求不足。此外，貨幣寬松對擴張資產(chǎn)負債表的作用受到一定結(jié)構(gòu)性問題抑制：一方面，民營企業(yè)融資貴問題仍然突出，成為民營企業(yè)將強貨幣轉(zhuǎn)化為強信心的阻礙。另一方面，由于債務(wù)存量較高，新增信貸中較高比例被用于償還存量債務(wù)利息，削弱了新增信貸放大資產(chǎn)負債表的能力。由此，大量信貸資源在銀行、地方城投公司和國有企業(yè)間流轉(zhuǎn)，帶動社會信貸與投資擴張的乘數(shù)效應(yīng)相對有限。三、從資產(chǎn)負債表外看資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險資產(chǎn)負債表衰退被認為是日本“失去的十年”的一種有力解釋，但資產(chǎn)負債表作為記錄經(jīng)濟活動結(jié)果的報表，其本身就是各種經(jīng)濟活動的結(jié)果，具有時點性和滯后性。辜朝明通過現(xiàn)金流量表而非資產(chǎn)負債表本身，發(fā)現(xiàn)日本企業(yè)遮掩的資產(chǎn)負債表漏洞。決定我國是否進入資產(chǎn)負債表衰退的因素，也必須結(jié)合經(jīng)濟國情，到相應(yīng)的報表中尋找、分析和預(yù)判。（一）居民部門與現(xiàn)金流量表：消費驅(qū)動的自然擴表居民資產(chǎn)與企業(yè)資產(chǎn)存在差異，尤其在我國居民以實物資產(chǎn)為主的情況下，絕大多數(shù)居民的大部分資產(chǎn)不2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭1.59.1%，說明大多數(shù)家庭的住房屬于流動性和負債雙低的自有自住房，不宜高估房地產(chǎn)不景氣對居民整體尤其是中低收入群體消費的短期影響。而在僅占五分之一的金融資產(chǎn)中，股票基金等風(fēng)險資產(chǎn)的比重也相對較少。因此，居民資產(chǎn)負債表很難及時直觀反映居民部門總需求情況。體現(xiàn)居民收入與支出的現(xiàn)金流量表是決定資產(chǎn)負債表是否衰退的前置信號。若居民收入穩(wěn)定且預(yù)期向好，則有更強動力擴大消費支出，并利用杠桿形成房地產(chǎn)、汽車、家具等資產(chǎn)。一季度，我國居民人均可支配收入3.8%GDP4.5%5.8%GDP同比增速5.5%，央行就業(yè)感受指數(shù)和收入感受指數(shù)剛剛重回榮枯線上；一季度社零總額增長5.8%動，二季度月社零同比數(shù)據(jù)走闊，但實際修復(fù)進度不及預(yù)期，消費增長后勁有衰減跡象。值得注意的是，居民消費存在明顯的高端-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。政策深度報告圖19:居民人均可支配收入增速整體略低于GDP增速 圖20:金銀珠寶商品銷售增速快于社零增速7 256 205 154 103 52 01 -52022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22022M022022M032022M042022M052022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M052023M06居民人均可支配收入:實際累計同比GDP:不變價:累計同比

社會消費品零售總額:累計同比金銀珠寶類商品零售類值:累計同比數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券（二）企業(yè)部門與利潤表：培養(yǎng)內(nèi)生擴表需求利潤是企業(yè)活動的根本目的，是資產(chǎn)負債表量的動力和質(zhì)的保障。日本資產(chǎn)負債表長期衰退的根源，不僅90-償付循環(huán)，避免擴表部分被付息支出吞噬，形成高債務(wù)低產(chǎn)出的僵尸企業(yè)群。圖21:規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入略有上漲 圖22:規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額大幅下滑累計值（萬億元）160累計值（萬億元）140120100806040200

16 9累計同比（%）累計同比（萬億元）14 累計同比（%）累計同比（萬億元）12 710 68 546442 30 2-2 12022M022022M032022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M05

15累計同比（%）累計同比（%）50-5-10-15-202022M022022M032022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M05規(guī)模以上工業(yè)企:營收入 累計同比 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額 累計同比數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券1-5PPI同比降幅擴大，疊加營業(yè)成本上升，利潤總額延續(xù)同比大幅下降態(tài)勢。服務(wù)業(yè)企業(yè)雖然受益于5月銷售價格指數(shù)已重回榮枯線下，需求后勁不足影響開始顯現(xiàn)。1-55-6PMI集中。在此情況下，企業(yè)尤其是民營企業(yè)缺乏內(nèi)生、可持續(xù)的擴張意愿與能力，單純的貨幣寬松已很難發(fā)揮刺激企業(yè)需求的預(yù)期效果。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。政策深度報告圖23:國企與民企規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增長出現(xiàn)分化 圖24:大中小企業(yè)制造業(yè)PMI出現(xiàn)分化20 56累計同比（%）累計同比（%）15 525010 485 46442022M012022M022022M032022M042022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M062022M022022M032022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M05國有控股企業(yè) 私營企業(yè)

大型企業(yè) 中型企業(yè)小型企業(yè) 榮枯線數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券 數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券（三）財政政策與資產(chǎn)負債表財政政策的目標在于通過發(fā)揮結(jié)構(gòu)性、主動性優(yōu)勢，維持高于債務(wù)存量利率的增長率，實現(xiàn)可持續(xù)的公共部門資產(chǎn)負債表擴張，撬動全社會總需求、培育新的增長點。在三大經(jīng)濟部門中，只有公共部門的行為與資產(chǎn)負債表直接相關(guān)。我國政府和國有企業(yè)的擴表邏輯中，既包含不追求自身表內(nèi)利潤、實現(xiàn)全社會利潤最大化的積極因素，也包含代理人問題、投資低效的消極因素，但最終都表現(xiàn)為公共部門支出較少受盈利能力的約束，而更多受債務(wù)可持續(xù)性約束。從整體情況看，我國公共部門仍有擴表空間，但均衡性和執(zhí)行力的兩難問題導(dǎo)致財政難以放開手腳擴表。從均衡性考慮，我國央地政府之間、東中西部政府之間存在巨大的財力和債務(wù)可持續(xù)性差距。一邊是一二線城市頻頻推出大力度的消費刺激政策，另一邊是相對不發(fā)達地區(qū)財政債務(wù)風(fēng)險高企、基本運轉(zhuǎn)入不敷出的窘境。這背后蘊含著要素虹吸、地方專項債發(fā)行要求等多重“強者恒強”邏輯，為確保財政擴表資金投入邊際收益最高的地區(qū)，并使各地區(qū)均衡享受公共部門擴表的收益，需要由中央政府出面發(fā)行國債，并通過合理的分配制度向各地進行轉(zhuǎn)移支付。然而，從執(zhí)行力考慮，這一中央政府置換地方政府杠桿的過程，不僅面臨更多層級的委托-未來的財政政策務(wù)求具有高度的精準性，定向解決結(jié)構(gòu)性問題、釋放增長潛力，這需要強大的政策研究設(shè)計能力、政務(wù)數(shù)據(jù)處理能力以及精準投放資源能力，而多數(shù)相對不發(fā)達地區(qū)政府缺乏相關(guān)的技術(shù)和人才儲備。四、對策建議資產(chǎn)負債表衰退理論引發(fā)了國內(nèi)激烈的大討論，其深層次原因是需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力尚未得到根本緩解，從而導(dǎo)致當前企業(yè)、居民信心受到較大擾動。下一步，應(yīng)以黨的二十大報告精神為引領(lǐng)，貫徹落實中央精神，立足國情、實事求是，深入調(diào)查研究，盡快扭轉(zhuǎn)當前市場預(yù)期持續(xù)走弱的趨勢。（一）未來政策著力點應(yīng)聚焦產(chǎn)業(yè)政策，而不是財政貨幣等政策無論是辜朝明本人還是當下國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)負債表衰退大討論，主要關(guān)注如何發(fā)揮財政政策或者貨幣政策的經(jīng)濟刺激作用，但