公司地址：南京市雨花臺區錦繡街公司地址：南京市雨花臺區錦繡街5號綠地之窗C4-7樓公司網址：www.cfacn.on現代經營理念：共享理念共濟經營共創遠景現代企業精神：團結高效創新發展PPP股權比例設置條款研究摘要：現下政府出資參與設立項目公司的比例設置，除有一個上限限制之外，并無其他政策依據，各地多依據其財承能力設定其是否出資或出資比例，并未考慮出資比例設置的合理性及適用性。鑒于此，本文就PPP項目股權比例設置進行研究，通過對國家示范庫中已落地項目進行調研，分析其主要影響因素和設置關鍵點，提出動態控制調整辦法。關鍵詞：PPP股權比例政府出資引言PPP模式運作下，政府出資參與設立項目公司，不僅有利于增強社會資本方對PPP項目投資的信心，有利于協調政府各相關部門間的關系，有效增加社會資本方對項目執行的信心；還有利于為項目融資增信，對PPP項目進行監督管理，提高管理公共事務的效率，更有助于實現風險共擔和收益共享。但是，在實際操作過程中，政府方參股PPP項目公司卻存在著一系列問題。諸如，政府方股東對項目運營的介入過深，甚至在社會資本建設完成后承擔項目的運營工作;政府方股東的出資資金來源存在爭議;政府方股東的權責關系不明確，混淆了政府方股東與實施機構的權利義務范圍；政府方股東管理失控，無實際監管行為；政府方股東對項目的投資回報或運營收益向社會資本作出承諾，成為項目的“接盤俠”；政府方股東實際出資比例與項目公司占股比例不匹配等。此外，現下政府出資參與設立項目公司的比例設置，除有一個上限限制之外，并無其他政策依據，各地多依據其財承能力設定其是否出資或出資比例，并未考慮出資比例設置的合理性及適用性。鑒于此，本文就PPP項目股權比例設置進行研究，通過對國家示范庫中已落地項目進行調研，分析其主要影響因素和設置關鍵點，提出動態控制調整辦法。一、PPP股權比例設置條款的內涵和政策依據（一）PPP股權比例設置條款的內涵PPP股權比例設置條款是約定政府出資方與社會資本方共同出資設立項目公司時分別占項目資本金的比例，間接表明了政府出資方與社會資本方在項目公司中的權利義務關系。（二）PPP股權比例設置條款的政策依據2014年以來，我國極力推行采用政府和社會資本合作模式進行基礎設施的建設，財政部和國家發展改革委等相關部門也針對PPP模式的運作相繼發布了很多政策文件，其中涉及到政府方出資設立項目公司及政府方出資比例的政策整理出來主要有：財金〔2014〕113號文約定，“政府可指定相關機構依法參股項目公司”；財金〔2014〕156號文約定，“項目公司可以由社會資本（可以是一家企業，也可以是多家企業組成的聯合體）出資設立，也可以由政府和社會資本共同出資設立。但政府在項目公司中的持股比例應當低于50%、且不具有實際控制力及管理權”。此外，發改投資〔2016〕2231號文和發改投資〔2014〕2724號文也約定鼓勵政府明確出資人代表出資設立項目公司，并明確出資比例及出資人的股東權利等事宜。根據以上政策可知，政府方可參股項目公司也可不參股項目公司，如政府方參股項目公司，其在項目公司中的持股比例應當低于50%、且不具有實際控制力及管理權。?江蘇觀代洛詢兮中國城建投II?江蘇觀代洛詢兮中國城建投II資和PPP咨詢領導品牌用現代智慧解決問題，為客戶創造價值江蘇現代咨詢冬侈中國域建投融資和PPP江蘇現代咨詢冬侈中國域建投融資和PPP咨詢領導品牌用現代智慧解決問題，為客戶創造價值公司地址：南京市雨花臺區錦繡街公司地址：南京市雨花臺區錦繡街5號綠地之窗C4-7樓公司網址：現代經營理念：共享理念共濟經營共創遠景現代企業精神：團結高效創新發展公司地址：南京市雨花臺區錦繡街公司地址：南京市雨花臺區錦繡街5號綠地之窗C4-7樓公司網址：www.cfacn.on現代經營理念：共享理念共濟經營共創遠景現代企業精神：團結高效創新發展二、政府參股項目公司的價值和意義分析更好地協調項目推進，實現風險共擔、收益共享PPP項目涉及部門較多，具有極其復雜的法律關系和利益關系，社會資本難以協調，不利于項目的順利推進。政府參股項目公司，政府方代表作為政府職能部門更便于協調政府各部門之間的關系，協調項目實施過程中的各類問題，加快項目推進，減少項目風險的發生，間接實現風險共擔；作為股東，政府出資方有權根據持股比例分享運營成果，對項目利潤進行分配，做到真正的收益共享。擴大政府方對項目的知情權與監督權政府通過參股項目公司，可以股東的身份直接參與項目公司的重大決策，并通過委派項目公司的董監高人員，參加股東會會議，掌握項目實施情況，擴大了政府對項目的知情權；同時對項目公司資金使用、重要決策、項目實施進行實時監管，必要時行使一票否決權。3?為項目融資提供增信政府參股項目公司，直接以資金的形式為項目提供支持，加大了政府的支持力度。尤其是非經營性項目和準經營性的項目，項目本身沒有收入或收入較少，社會資本投資回報難以保障，通過政府出資參股項目公司，增加項目信用等級及抗風險能力，為項目融資提供增信。三、PPP股權比例設置（一）股權比例設置調研數據分析本節通過對PPP項目管理庫中納入國家示范庫的項目進行歸類，歸納出對政府方參股比例影響較大的因素并進行分析，為其他項目政府方參股比例設置提供參考。1?不同行業股權比例設置調研數據分析80%■0—10%■10-30%■30%以上圖1各行業政府方參股比例占比統計

從上圖可以看出，不同行業對股權比例的設置有較大影響，其中僅有醫療及交通行業,政府方參股比例超過30%的項目占比較大，而城鎮開發、能源、水利等行業政府方參股比例一般在10%-30%之間。納入示范庫的項目中，市政行業占全部行業的比例較高，占比約50%。市政行業政府方參股比例超過30%的項目有較強的集中性，其中污水、供水、管廊、軌道交通及海綿城市等相關子行業政府方出資比例較高，如下圖所示：16,25%18,29%6,9%10,16%■污水■管廊■供水■軌道■其他圖2市政子行業政府方參股比例超過30%統計2?不同地區股權比例設置調研數據分析圖3各地區政府方參股比例統計從上圖可以看出，納入PPP國家示范庫的項目中，西部地區總共為210個，其中政府方參股比例超過30%的有64個項目，占比約30%；東北及華北地區總共為249個，其中政府方參股比例超過30%的有50個項目，占比約20%；東南及華南地區總共為252個，其中政府方參股比例超過30%的有58個項目，占比約23%。江蘇現代咨詢中國城儀投越資和PPP江蘇現代咨詢中國城儀投越資和PPP咨詢領導品牌用現代智慧解決問題，為客戶創造價值江蘇現代咨詢中國城建投融資和PPP江蘇現代咨詢中國城建投融資和PPP咨詢領導品牌用現代智慧解決問題，為客戶創造價值公司地址：南京市雨花臺區錦繡街公司地址：南京市雨花臺區錦繡街5號綠地之窗C4-7樓公司網址：www.cfacn.on現代經營理念：共享理念共濟經營共創遠景現代企業精神：團結高效創新發展公司地址：南京市雨花臺區錦繡街5號綠地之窗公司地址：南京市雨花臺區錦繡街5號綠地之窗C4-7樓公司網址：www.cfacn.on現代經營理念：共享理念共濟經營共創遠景現代企業精神：團結高效創新發展3?不同回報方式下股權比例設置調研數據分析圖4不同回報方式下政府方參股比例統計從上圖可以看出，納入PPP國家示范庫的項目中，可行性缺口補助項目約占到項目總數的56%，而政府方參股比例在30%以上項目中，可行性缺口補助類項目占比高達76%。表明可行性缺口補助模式下，政府更愿意以更高的參股比例參與到項目中。（二）PPP股權比例設置的主要影響因素分析結合相關法律法規規定和項目實操經驗，梳理出政府方出資代表出資比例設置的影響因素有項目風險情況、項目市場化運營程度、政府方監管意愿、資金能力等。具體影響因素如下：項目風險情況項目風險因素是影響股權比例設置的重要因素之一，部分PPP項目投資金額巨大，項目回報周期長，較長期限的特許經營期等因素造成了PPP項目在未來的不確定性以及潛在的風險因素較多。如果項目初始投資完全由社會資本方負責，將超出其社會資本的承受能力。即使社會資本方有能力投資，受限于項目風險、投資回報率和法律允許特許經營期最長期限等因素的影響，項目的可行性也會降低。因此，需要政府方通過參股的方式滿足項目的資金、收益率等各方面需求。例如第二批示范項目呼和浩特市城市軌道交通1號線一期工程項目總投資規模巨大（155.84億），項目期限長（30年），回報機制為可行性缺口補助。中標的社會資本為中國中鐵股份有限公司和深圳市太平投資有限公司組成聯合體，在項目公司呼和浩特市地鐵一號線建設管理有限公司中，政府出資方呼和浩特市城市軌道交通建設管理有限責任公司占股49%，中國中鐵股份有限公司和深圳市太平投資有限公司組成聯合體占股51%。另外，我國銀行、保險等金融機構在我國金融體系中風險防控水平最高，對增信措施、擔保方式有效性、覆蓋率及其法律效力要求很高，部分PPP項目本身的可融資性不強，對社會資本方和金融機構的吸引力不足。因此，政府方可通過設立出資代表參股項目公司的形式增加項目的可行性，可以以政府部門的優勢來降低融資成本，為項目增信，從而降低項目的風險，增加項目收益，從而達到吸引社會資本與金融機構參與的目的。因此，對于項目規模比較小，融資能力較強，風險比較低的PPP項目傾向于采用社會資本獨資型股權結構或政府方占股比例較低（20%以下）的股權結構;而對于投資規模較大、風險較大的PPP項目，也相應的提高了對社會資本方抗風險能力及在資金、技術和協調能力等方面的要求，同時社會資本方也希望政府方增加持股比例以提高其資本金的收益，此類項目政府方出資比例一般較高。2?項目市場化運營程度項目市場化運營程度、市場化競爭程度以及政府部門對項目的支持程度等等形成市場環境中行業環境因素。而項目市場化運營程度作為行業環境中最重要的因素之一，對股權比例設置的影響尤為關鍵。很多項目市場化運營程度不高，政府一方面通過持有較高的股權比例，參與對項目運行的調節作用是政府單純作監督管理方無法替代的，例如政府可通過較高股權比例參股城市軌道交通，設置靈活的價格調節機制，實現良好的社會效益和經濟效益；另一方面更有利于對該類項目進行管理及協調，通過協調處理項目實施過程中的各類問題，對項目公司資金使用、重要決策、項目實施進行實時監管，并在涉及公共利益的某些特殊事項享有特別否決權以減少項目風險的發生，間接實現風險共擔。因此，市場化運營程度較低的PPP項目政府方出資比例一般較高，而市場化運營程度較高的PPP項目政府方出資比例一般較低。不同行業PPP項目市場化運營程度不盡相同，從財政部PPP綜合信息平臺及項目庫中可以看出目前PPP項目的類型主要包括市政、能源、交通運輸、水利建設、生態建設和環境保護、市政工程、保障性安居住房、醫療保險等，而市政行業又分為PPP項目類型較多，涵蓋面較廣，不同項目適用的PPP項目股權結構類型有所差異。對于以運營管理復雜，運營能力要求高為主的基礎設施、綜合管廊項目，以及行業壟斷性較強，不適宜全部由社會資本來運營或關乎國家安全、國計民生及重大利益的特殊行業（如軌道交通、水利、港口、車站）等，此類項目政府占股比例一般較高。例如云南省文山州文山市城南片區地下綜合管廊項目，政府方通過持有較高的股權比例（40%）,從而更多介入項目的運營管理，更有利于控制社會及政治風險；而對于垃圾處理類、城鎮綜合開發等準經營性項目，屬于市場化運營程度較高且消費者對該類服務質量不敏感的行業，此類項目政府占股比例一般較低。例如國家級第四批示范項目東鄉縣城鄉環衛一體化垃圾處理PPP項目，政府方出資代表江西省東鄉區城市投資開發有限公司僅出資10%，而中標社會資本勁旅環境科技有限公司出資90%。因此，在設置股權比例時，應充分考慮社會資本以及資本市場對于不同項目政府參股比例的接受程度。政府方監管意愿根據PPP項目合同指南（試行）約定“在某些情況下，為了更直接地參與項目的重大決策、掌握項目實施情況，政府也可能通過直接參股的方式成為項目公司的股東（但政府通常并不控股和直接參與經營管理）。在這種情形下，政府與其他股東相同，享有作為股東的基本權益，同時也需履行股東的相關義務，并承擔項目風險?！闭粎⒐身椖抗荆瑹o法直接參與項目的重大決策事宜，難以實時掌握項目具體情況，對項目實施進行指導。而政府參股項目公司，則有權以股東身份對項目進行管理，及時了解項目公司的日常經營情況、查閱項目公司賬冊，對項目資金使用、財務狀況、人事決策、日常管理等事項進行監管。另外由于我國在PPP項目股權結構設計方面的法律法規還不健全，因此選擇PPP項目股權結構類型時還取決于政府部門對PPP項目的監管意愿，如果政府部門大力支持發展該行業、且行業相對比較成熟、易于監管的項目，則政府方可以選擇社會獨資型股權結構或政府出資比例較低的股權結構,而對于政府方監管意愿較強的項目政府方出資比例一般較高。同時，政府方與不同股東身份的社會資本合作，同樣會使得政府的監管意愿有所差別，進而影響PPP股權比例的設置。股東身份類型主要有如下幾種類型：（1）金融機構金融機構已成為PPP項目主要的資金來源，銀行、信托、保險、券商及子公司、基金等金融機構紛紛參與PPP項目。為了保障資金安全，金融機構一般會要求政府出資，作為金融機構資金的安全墊。但通常情況下，政府監管意愿不強，出資比例不會太高，多為5%-30%。（2）建筑承包商以大型央企為代表的建筑承包商，在PPP項目競爭中具有很大的優勢，融資能力強、融資成本低，且管理更規范，綜合實力更強，中標后一般會聯合政府出資方共同組建項目公司，負責PPP項目資金籌集、建設、運營及維護等事宜。且建筑承包商參與PPP項目最大動力是獲得施工利潤，所以對于大型的PPP項目，前期需要大量的資金投入，建筑承包商通常會聯合具有資本運作實力的金融機構，雙方各司其職，實現效率最大化。在這種情況下，政府方出資比例較低，一般為5%-20%。3）運營商對于運營部分占比較高的PPP項目，運營商的角色舉足輕重，不可或缺。但事實上，運營商多以聯合體成員參與PPP項目，且不占有主導地位，其融資能力較弱。在這類項目中,政府方更愿意通過以出資方代表的形式對項目進行監管，因此政府方出資比例一般較高。資金能力政府部門在參與PPP項目時主要目的是為了吸引社會資本參與基礎設施建設，緩解地方政府的壓力，獲得社會效益最大化。在地方政府面臨巨大的債務壓力和在建設基礎設施時存在較大缺口建設資金需求的情況下，PPP模式的推廣剛好滿足了政府部門的資金需求，因此,股權比例設置時需綜合考量政府的財政支出能力，如地方政府債務負擔較重的情況下，需將更多的出資責任轉移到社會資本方，將政府出資能力限制在可承受范圍之內。從實踐上看,可通過不同的項目自償率及股東收益特征選擇不同的股權結構，從而降低政府資金風險。項目自償率是政府資金能力的可靠保障，對于以投資規模大，合作周期長的政府付費項目及可行性缺口補助項目，項目的自償率往往會間接影響項目的收益金額。如果項目自償率低，后期主要為政府付費，則需要平衡前投后補的關系（前期投入少，意味著后期運營補助就高）。在這種情形下，股權結構設計通常需考慮股權投資對后期政府運營補貼的影響。政府一方面通過部分股權投資進入項目公司,另一方面將相應資金作為資本公積投入項目中，降低引入的社會資本自有資金，從而降低后期的運營補貼，減輕后期壓力，防范財政及資金風險。項目股東收益也同樣影響政府方資金能力，進而影響政府方參股比例。對于政府付費或可行性缺口補助類項目，如果政府方股東選擇參與利潤分配，由于利潤分配是所得稅后利潤，因此增加政府支出數額會大于參與利潤分配的金額，對于政府付費項目或可行性缺口補助金額較大的項目，政府一方面選擇較低的參股比例，另一方面可通過不參與分紅的形式，降低相應的財政支出能力。（三）PPP股權比例設置的動態調整為實現項目公司股東的權益，不同股東在PPP項目的不同階段需要根據其發揮作用的重要程度來不斷調整股權結構，以應對項目的階段性風險。例如在PPP項目中前期階段需要金融機構占項目公司較多的股權比例，以保證融資的及時到位，項目建成投入運營階段由專業的運營管理機構作為重要股東可以提高在項目公司中所占的股權比例。因此在PPP項目的不同階段應根據項目的進度和需求及股東優勢來調整項目公司股權比例，以實現項目公司股東的高效參與，提升項目效率和服務品質，提高項目對投資者的吸引力，緩解政府財政支出、公共服務供給和項目監管等壓力，促進PPP項目的順利實施。1?后期調整觸發因素對社會資本而言，其對股權變更條款的訴求主要出于以下兩種考慮：融資與退出。社會資本希望減少對股權變更的限制，以實現一定程度上靈活轉讓股權，由此社會資本可通過轉讓項目公司股權的方式，引入財務投資人并獲取股權轉讓對價，以獲得低成本融資的同時實現項目資本的流動性。對政府方而言，股權變更限制是實現其監管職能的重要抓手，通過股權轉讓限制避免不合適的主體被引入到項目的實施過程中，確保實施項目的社會資本符合項目采購階段對社會資本融資能力、技術能力、管理能力的要求，或至少應具備項目建設、運營維護相應階段的相應能力。后期調整類型（1）股權轉讓股權轉讓分為直接轉讓及間接轉讓：直接轉讓即項目公司股東直接轉讓其持有的項目公司股權，可分為對內轉讓與對外轉讓兩種。根據《公司法》第七十一條：除公司章程另有約定外，公司股東可以將其持有的部分或全部公司股權轉讓給本公司的其他股東，也可以在經本公司其他股東過半數同意時將股權轉讓給本公司股東之外的人?！遍g接轉讓則指項目公司股東的股東或更上一層的股東的股權的變更。在實務操作中，投資人經常會搭建多層級的投資架構，以確保初始投資人的股權變更不會對項目公司的股權結構產生直接影響，在這種多層級結構中，核心原則通常為：中選社會資本直接或間接持有的項目公司的股權或其對項目公司的實際控制地位不得改變，據此項目公司的各層級股東的股權變更受限。（2）股權變更與增資