2023年嬰幼兒奶粉國產品牌競爭格局分析報告目錄一、渠道：KA和母嬰店集中趨勢明顯，外資和國產各占一方 PAGEREFToc370030674\h31、渠道普遍下沉到地級市，行業操作費用越來越高 PAGEREFToc370030675\h32、線下渠道向母嬰店和KA集中，KA以外資主導，母嬰店內資主導 PAGEREFToc370030676\h33、外資品牌拉動，內資渠道推動，多美滋和貝因美偏中間 PAGEREFToc370030677\h4二、龍頭企業各有特色 PAGEREFToc370030678\h41、合生元:專注母嬰渠道，趁勢崛起 PAGEREFToc370030679\h42、貝因美：品牌渠道整合營銷再加力 PAGEREFToc370030680\h73、雅士利簡單務實，圣元改革效果不佳 PAGEREFToc370030681\h94、伊利模式簡單，改善空間巨大 PAGEREFToc370030682\h12三、重點企業：伊利 PAGEREFToc370030683\h16一、渠道：KA和母嬰店集中趨勢明顯，外資和國產各占一方1、渠道普遍下沉到地級市，行業操作費用越來越高一般地級市都是奶粉公司的一級經銷商，下面的縣鄉是二級。地級市一個片區經理，下面每個縣城一個銷售主管，下面100人的營養顧問，營養顧問在圣元和雅士利屬于經銷商編制，在伊利則是第三方編制。內地，二線城市和鄉鎮的營養顧問工資1500元/月。奶粉主流價格在200-250元/900克。奶粉實際區分度很小，成分都是規定的，大部分都一樣，只是有很多概念，益智，補充微量元素等。行業操作費用越來越高，奶粉價格越來越高，消費者不理性，只相信價格。圣元07-09年時返利5到7個點，現在行業動輒20個點；原來導購工資800-1000，現在少輒1500。2、線下渠道向母嬰店和KA集中，KA以外資主導，母嬰店內資主導母嬰店行業未來繼續快速增長，目前是國產品牌和貼牌雜牌的陣地。逐步在成型，原來是夫妻老婆的小型創業型的店，但慢慢都由具有廠家資源的經銷商自己開了，湖北一個經銷商自己開了28家店，產品和別的品牌經銷商互調。湖北省內做的好的母嬰店都是廠家經銷商開的。母嬰店渠道的份額還在不斷增長。行業目前都已開始重視母嬰店，但未必都能做好。三四線地區的貼牌雜牌，在母嬰店要占一半市場，成本40元，廠價是零售價3折，零售賣300，價格極不透明。他們不求做大，但利潤很高。KA渠道外資品牌相當強勢，但合生元增長迅猛。湖北中百倉儲系統，上半年奶粉銷售1.6億，合生元3200萬，估計翻倍，美贊臣2400萬，多美滋、雀巢2023萬出頭，伊利1970萬，貝因美1500，雅士利1300，圣元790萬。多美滋之前基本不是第一就是第二，確實下滑很多。地級市市區里外資品牌強，主要在大賣場，湖北荊州、襄陽等沃爾瑪的美贊臣每月10多萬銷售額，縣及以下還是以國產品牌為主。華東地區的KA系統里，上海就看易初蓮花，浙江就看世紀聯華。3、外資品牌拉動，內資渠道推動，多美滋和貝因美偏中間外資管得很死，編制的人很少，依靠品牌拉動，到縣級以下就很難推動，認知度不高；內資人員多，促銷多，主要渠道推動。湖北地區，貝因美、伊利基本都是100個營銷人員，雅士利略少點，但外資基本10-20個左右，雅培最少。貝因美湖北價格管得很亂，串貨滿天飛。但貝因美品牌形象上升的比其他內資品牌高，有外資的風格，全國搞5000個形象柜?，F在外資品牌除了多美滋，基本都采取了大經銷商制，渠道不深。二、龍頭企業各有特色1、合生元:專注母嬰渠道，趁勢崛起深刻理解母嬰渠道，趁勢崛起。合生元像06-07年的圣元，圣元05年時就達15億，07年30億。剛起步渠道一般分母嬰店和醫藥線，圣元起步于后者，發達于前者。合生元的大發展與渠道變革的關系很大，速度堪比當年蒙牛，在新市場幾倍幾十倍的增長。模式很不同，最早通過益生菌沖劑進入醫院渠道，搞定醫院，免費送奶粉，獲得媽媽第一手資料，后續跟進服務。股票剛上市又大力投入母嬰店渠道，后來再投賣場。合生元對銷售益生菌沖劑達到一定量的母嬰店才發展為會員店。操作模式設計完全圍繞母嬰店特點，這兩年母嬰店迅猛發展，原來很多超市，副食店都賣奶粉，但近年來都被母嬰店占領。母嬰店的特點，更重視利潤，價格必須穩定，不能串貨，廠家在設置利潤空間時，關健在于渠道控制好，合生元做大優勢正是在此。圣元伊利當時都是全產品線，沒太多重視母嬰渠道。母嬰店賣羊奶粉、小品牌奶粉，及所謂的原裝進口奶粉，這些小產品價格不透明，利潤率高，不易串貨，外資品牌價格透明，所以主要帶人氣。兩大特點。一是不追求鋪貨率，一個地區只做一兩個點，但后臺服務做得特別好，每個消費者都有專門的客戶經理持續服務。算起來很合理，一個小孩每個月4罐奶粉，每罐300元，一個月就1200，一年就14000多，100個消費者就140多萬，單點效率非常高。伊利在浙江紹興500個點，合生元可能不到一半，但合生元賣的更多?，F在300來個經銷商，賣出了30億的銷售額。第二個特點是數據營銷。“媽媽100”會員通平臺，是合生元為會員店提供門店業務管理、客戶關系管理和精準營銷方案的終端管理工具。它打通了會員通營銷軟件和嬰重店頻道，以會員管理和會員精準營銷的模型為核心，將消費者牢牢粘住。而賣貨時終端機在公司導購員手里，買的時候就要輸入消費者資料，購買價格，直接傳到公司總部，價格管控特別嚴格，一分都不能少，然后就是持續服務隨訪。奶粉銷費靠口碑，獨生子女的家長也基本不在乎價格，所以合生元網點少，但還是能吸引消費者過來。四大優勢。一是價格管控力極強，沒有任何串貨，合生元給終端供價是零售價的85折左右;二是渠道盈利很穩定，14-16個點;三是員工待遇和福利很好，城市經理一年30萬，是其他公司同崗位員工的兩倍，保險更多，配車隨用;四是員工年輕，城市經理普遍80后，業務人員85后，新政策容易消化吸收和執行。資料來源：公司網站2、貝因美：品牌渠道整合營銷再加力合生元從全國的雜牌成為全國知名品牌，甚至被認為是進口品牌，引來了國內貝因美、雅士利、圣元、飛鶴都來學習合生元的銷售模式，但能做到的還是少。貝因美品牌形象拉動銷售。貝因美在浙江應該受益于伊利汞事件，嬰童店過去操作不好，目前開始學習合生元的方式，推出專門的產品，已經有所好轉。貝因美08年以前也是很一般，生產設備、技術都不怎樣，08年后份額大幅擴張，10年起設備和工藝才趕上來，但品牌形象做得好，操作思路最像外資。今年來渠道運作明顯好轉，華東市場銷售提升，華中壓庫較大。浙江市場，貝因美第一，然后四大外資品牌（美贊臣，多美滋，雅培，惠氏），其次合生元，然后是伊利，再是雅士利、圣元等。今年公司賣場、母嬰、超市、網購分開運作，推進不同產品，銷售勢頭確實明顯好轉，愛+增速很快，浙江世紀聯華上半年增速最快的前三名是合生元、貝因美和惠氏。不過貝因美在湖北壓貨很多，原來加價串，后來平價，再后來扣2個點串，現在扣10個點，他現在某地級市一個月的量是本地真實需求的2倍多。降價已啟動，但通過費用投入轉移提升結構。公司近期正在盤點渠道庫存，預計全線產品降價5-10%，廠價調整已完成，零售價開始下調，不過公司計劃把冠寶逐步由超級冠寶來替代，推出新品的計劃也不會變，未來費用將聚焦到高端產品、價格降幅小的產品及新產品，從而保障結構升級彌補降價因素。盡管合生元也宣布送積分后再降價，但合生元送的積分其實對應260左右的產品，50%積分也就促銷13元錢左右，而銷量最少的4階段降10%及最貴的超級金裝和超級金裝也只降5%，對合生元完全沒有傷筋動骨。資料來源:貝因美天貓旗艦店3、雅士利簡單務實，圣元改革效果不佳雅士利操作簡單務實，陳列最佳。雅士利在終端投入非常大，在母嬰店做的也差，主要靠BC類超市，部分母嬰店。其他廠家基本返15個點，雅士利給20-25個點，去年上市后調過兩次價格。操作模式信奉簡單實用，促銷品很豐富，特別重視陳列面，產品都放在最好位置，加上大量的銷售人員。母嬰店的操作比伊利略好些。雅士利華東賣的不好，在河南、河北、山西、安徽等地賣的還可以。銷售團隊一般，一般市場銷售經理不管理市場也不管經銷商，半個月見不到幾次人，在浙江比較弱勢，整個紹興市的銷售額也就四五百萬。圣元改革效果不佳。圣元早期是國內最大的乳清粉貿易商，后來利用再法國資源開發奶粉，但08年三聚氰胺接連09年的性早熟事件讓公司元氣大傷。去年營銷改革，所有終端都上PDA掃描，隨時可查物流進出，穩定價格體系，按廠價算，投入費用占30個點。但把一個地區的60多家店砍到30多家，但對銷售打擊很大。圣元思維領先行業，但是花樣很多不夠實用，積分、聚寶、450項目都是圣元率先推出，但執行不到位，堅持不下去，思路經常搖擺。12年3月調價，很失敗，零售價先上調15個點，但廠價漲的更多，提價前經銷商進貨，但廠家又提出進的貨都要按新價格算，經銷商全部很惱火。這幾年基層人員減了60%，未來發展很難。圣元研發能力很強，各種功能乳粉都有，但是營銷能力和執行力比較差，營銷思路先進，但思維太跳躍，政策老是變動，所以執行不好，公司氛圍寬松，但不規范。員工收入方面，合生元以外，國產品牌里圣元最高，車補、油補，之前每年有股票激勵，工作氛圍輕松，貝因美低于圣元。雅士利較差，這兩年企業業績好，但底層工資反而降了。伊利地招人員難有升職空間，地區經理年收入15萬以上。資料來源:雅士利天貓旗艦店、4、伊利模式簡單，改善空間巨大公司優勢非常明顯。一是資金實力雄厚，08年三聚氰胺事件發生后，伊利即時對經銷商提出可選擇退貨或退款，并全部兌現承諾，令伊利經銷商渠道信心大增，并吸引了大量原其他品牌經銷商加盟，而資金實力不濟的企業當時完全做不到這點。二是品牌認知度高，伊利作為全國乳業龍頭品牌，尤其通過奧運會、世博會等一系列冠名和廣告，認知度和美譽度都不錯，對于三四線地區消費者來說，推廣起來難度要比別的品牌小得多。三是成人粉口碑不錯，占到成人粉市場的一半份額，并在繼續以10-15%的速度增長。相比于行業，我們認為公司也還有幾大問題有待改善：一是操作模式顯落后。沒有終端設備，沒有ERP，經銷商庫存、銷量都是業務員手工填表，真實性難以確認，而行銷部只以表格數據考察業績。有時在拜訪客戶的時候也會突然來電話說讓回去填什么表，很傷效率。今年部分地區才上終端系統，圣元06年就完成了。更不像合生元“媽媽100”，數據隨時采集到終端上，一點也做不了假，而且總部會對會員客戶信息每隔一段時間梳理，電話回訪。伊利的導購員都是40多歲甚至退休的媽媽級，零推部培訓不得力，只會說“產品好”，不像合生元、美贊他們導購能夠把什么元素、配方都講得清楚。導購工資低，而且沒有上升空間，合生元很多區域銷售都是做導購出身的。二是奶粉段位結構不夠合理。伊利奶粉的1段占比偏低，湖北25%，浙江18%，圣元有40%，前兩年圣元在醫務渠道投入很大，效果很明顯。2、3段的忠誠度并不高。之前一般1、2、3段比重3、3、4比較合理，現在段位的年齡改了，變成1段0-6個月，2段6-18個月，3段1-3周歲。這樣的話，3.5：2.5：4結構較合理。但伊利1段比重低，3段占50%，說明伊利沒有成為媽媽的首要選擇。三是渠道結構不夠合理。合生元80%以上銷售來自母嬰渠道，其次來自賣場和藥店。貝因美、雅士利大部分來自大賣場、日C類商超，部分來自母嬰渠道(貝因美的母嬰渠道銷售占比已經達到15%左右。像飛鶴、明一、太子樂等，基本都已經采取直接給寶寶店供貨的方式。但伊利的大部分銷售來自于流通渠道，日C類超市，其次為賣場，在母嬰渠道銷售很少，在電商則更少，這與目前渠道的發展趨勢不盡一致。盡管伊利目前渠道庫存1個月左右，與公司今年重點考核庫存有關，但也與其渠道形態有關，貝因美渠道庫存已達到2個月仍算可控。四是費用外化監管不足。不同于合生元、貝因美、圣元等將費用內化，伊利的費用外化，出廠價明顯低于同行，給渠道較高的毛利空間，但要求經銷商拿出20個點進行市場投入。這提高了費用管理難度和投放效率，對于部分渠道的~f}}投入、大區片區經理與渠道合謀牟私利就難以管控，尤其在10-11年形勢好時更嚴重，不過近兩年這類問題有明顯減少。資料來源:公司網站三、重點企業：伊利上半年同比仍未增長，但普遍完成年度計劃50%以上。華中區湖北、湖南、江西三省，伊利奶粉年銷售10億出頭，湖北2.8億，鄂東1.7億，鄂西1.1億，上半年略增長，完成全年計劃54%。華東年銷售4億多，在華東的市場份額僅2.3%，同比還是小幅下降，浙江2億多，浙南和浙北兩個區，浙北銷售更好，浙南主要是溫州等地，串貨嚴重，上海一年僅7000萬，華東上半年也完成計劃50%多?，F在各地庫存基本在1個月，今年對業務員考核庫存管理，要求不壓貨，當然伊利的渠道都是賣場或者流通渠道，也壓不了很多庫存。5月起隨政府政策加強市場整頓，伊利加碼渠道鋪貨。現在伊利主要竟爭對手是多美滋和貝因美，多美滋為上海產，價格又與伊利差不多，現在在走下坡路，上半年世紀聯華系統大幅下降。還有貼牌、假洋品牌和羊奶粉，每個地級市上百個，基本都是3折-4折供貨寶寶店。最近政府加強整頓后，宣傳材料等都收了，但陳列還在。這部分在寶寶店有20-30%銷售，未來會被伊利、貝因美等公司搶占。所以伊利5月份加了10%任務，6月份加了7%，下半年預計繼續加任務量，我們預計全年嬰幼兒奶粉略增長，按照全年規劃持平測算，由于去年3季度嬰兒粉銷量下降一半，今年下半年同比增速會達50%以上，預計全年奶粉總體收入接近稅后50億元。結構有明顯升級，費用同比略降。湖北市場金領冠占37%，金裝25%，普裝8%，金領冠比重有10個點的提高。普裝價格僅30元/400克，金裝零售178/168/158，4月份以前價格158/148/138，現在這個價格有些尷尬，消費者覺得性價比不高，出貨難度加大。金領冠增長10%，金裝和普裝下降，量下降10%以上，但收入下降很小。成人粉略增長。華東地區看，弱勢市場各線產品都有下降，其中普裝和金裝大幅下降，金領冠下降10%以內，結構也明顯提升，結構與湖北類似。去年出事為了維護市場投入很大，今年對底層銷售團隊和費用都作了調整，費用有所降低。在經濟較弱及回民區銷售仍然很好。伊利銷得好的地方，主要在經濟相對弱勢地區，安徽、江西等地，安徽上半年已經完成70%的計劃，江西銷量非常大，并流轉全國的貨品，經銷商都是薄利多銷；華北、西部，陜西、甘肅、寧夏、新疆等銷售也很不錯，回民區因為清真，所以賣的很火，那邊一個縣級的寶寶店一個月賣22萬算很一般，在浙江一個月上10萬的就是最好的了。正在逐步小幅改善營銷，預計大的改革在來年。一是伊利銷售開始談醫藥線，藥店的毛利率都有60%多，但做奶粉只有15-20%，單這個角度沒有吸引力，不過奶粉客單價高，周轉快，所以賺錢也不低，而且消費者可以憑醫?？ㄏM，能吸引銷量。二是公司開始招聘嬰童線主管，計劃未來在嬰童渠道加大投入力度。三是伊利今年起嘗試上線PDA終端系統，不過目前尚未有實質進展。我們認為，伊利正在逐步推進營銷改革，預計來年動作更大，改善空間將會釋放。外資奶粉降價對國產粉的影響可能也不會很大。消費者選擇國產品牌，往往不是因為價格，在一二線地區的消費者一般是因為國產品牌有很多促銷品，而在三四線區域則主要是外資品牌沒有下沉，主要是伊利品牌為人熟知。從外資的角度看，他們也會像貝因美一樣，將營銷資源繼續重點投到能維持現有利潤的產品上去。我們認為雖有政策影響，合生元、伊利、貝因美、雅士利都將持續發展提高市場份額，考慮政策扶持國產品牌并對行業價格實行管制的營銷，我們認為合生元、貝因美因被限價短期需要增速略受影響，而伊利股份是最大受益者。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業里極為少見。即使在歐美系電梯企業中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業中表現最突出。（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業錯過了歐美城鎮化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當地企業競爭。因此，中國成為日系企業唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發中心轉移到了廣州，數十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發現只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業。由此可見，戰略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數從零部件起家，由于電梯行業配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業現金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發揮重要的作用，所以國內出現了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業的優勢①股權結構民營股權結構不僅優于國企，而且也優于許多合資企業。國企與合資企業都容易出現職業經理人控制，職業經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業里，有老板的企業往往能夠更快地決策，并且在營銷等環節更加靈活，有利于企業的頑強生長