目錄一、市場概況 11.1債發與量況 1二、行業景氣度展望 2下需情況 2重需領研判 3基建：下半年基繼續走強 3地產：底部震蕩 3出口：增量明顯創新高 4下總求定分析 5三、債券價格走勢望 73.1債價走展望 7四、信用風險與主性比研判 8信風評分 8信風與差析 9一、市場概況1.1債券發行與存量情況截至2023年6月30日，鋼鐵產業債券已經累計發行1400余只，累計發行規模超2.4萬億。目前，市場上22927306857只，累計發行規模達745億元。年第一季度發行鋼鐵3442269751%；23371億元，同樣低2246420%3、4為不足。從趨勢上看，債券發行量近三年呈現出連年走低的特征。202020222956.5億2325183422年末、23削弱了企業的發行意愿。因而總體來看，下半年的債券供給或仍處于相對較少的狀態，但較上半年預計有所好轉。債券票面利率方面，今年上半年的企業融資成本一度位于高位，但正逐漸回落。5%的水平。伴隨著產2017201820203%11場的到期收益率均有所上升，帶動了一級市場發行成本的增加。不過，隨著市場情緒的修復，發行成本逐漸回歸。目前債券供給偏少而資金偏多，下半年的發行成本或繼續維持目前的下行特征。圖表1：鋼鐵債發行情況與票面利率（單位：億元，%）圖表2：歷史發行規模與票面利率（億元，%）發行規模 票面利率（右軸） 發行規模 票面利率（右軸）3001500

4.543.532.521.510.50

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 10 資料來源：， 資料來源：，發行主體方面2710569.2億元，18.6%；132319.2875.6%；41805.9%AAA2973.48AA+63AA32800.8768.8318.5億元。圖表3：不同企業性質主體存量債券余額（單位：億元） 圖表4：不同評級主體存量債券余額（單位：億元）中央國有企業 地方國有企業 民營企業

AAAAA+AA6%18%76%6%18%76%2%1%97%資料來源：， 資料來源：，二、行業景氣度展望下游需求情況我國的鋼鐵行業需求涉及領域較多。據世界鋼鐵協會統計，在鋼鐵行業的下游需求中，建筑行業需求占比較高52%16%，汽車約占12%20%的鋼鐵消費分布在其他多種行業。出口方面，我國的鋼鐵出口數量位居世界前列，多向周邊50%15%11%8%向中東地區出口。圖表5：鋼鐵行業下游需求分布（單位：%） 圖表6：鋼鐵出口情況分布（單位：%） 資料來源：世界鋼鐵協會， 資料來源：世界鋼鐵協會，重點需求領域研判今年上半年，鋼鐵行業的景氣度較去年出現了一定的改善。從目前的數據上看，基建總體維持強勢，出口繼續保持強勁，耐用消費品領域也保持了一定的增速。地產領域景氣度一般，但較去年下半年已經有了邊際改LPR基建：下半年基建或繼續走強3.8萬億，0.1523610.71%202220219.3%的同比增速，今年的增加實質上是在高基數之上高增長，進一步體現了今年基建的力度。地方政府新增專項債的發行節奏也支持下半年基建走強這一結論。232.241.56萬億元的新增專項1.56萬億220.71圖表7：基礎設施投資累計同比完成額（單位：%） 圖表8：地方政府新增專項債發行情況（單位：億元，只）

2021年 2022年 2023年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

22年發行量 23年發行量22年發行數量（右軸） 23年發行數量（右軸

45040035030025020015010050月月月月月月月月月月月月月資料來源：， 資料來源：，地產：底部震蕩2022年的地產整20227.2%，94.3723年上半年，在經濟復蘇的大背景下，地產總體呈2366.311.1%；TOP1003.46萬億元，同去年相差不多。新開工面積方面，1-6月房屋新開工面積累49880791548萬平方米。此外，1-633904萬平方米，較去年同期增加18%，反映出前期地產政策起到了一定的效果。展望下半年，地產較難完全脫離低景氣度的范圍，未來發展情況更多的取決于是否有后續的刺激性政策。6月，長端LPR利率調降，地產需求得到一定的刺激。但由于地產的資金需求較為龐大，門檻較高，房貸利率的少量下調帶來的需求刺激較為有限。不過，LPR利率的調降構成了一種信號，即繼貨幣端后，未來有可能在財政端出臺更多的經濟刺激政策。地產亦有可能受益于這一潛在的刺激政策。綜合上述因素來看，下半年地產筑底的過程或持續，短期內較難形成對鋼鐵景氣度的支撐。但考慮到地產進一步下行的可能性亦不大，對鋼鐵景氣度也較難進一步拖累。如果后續確有出臺新的刺激政策，則地產復蘇有望較稍稍加速，更早的形成對鋼鐵需求的支撐。圖表9：商品房銷售金額（單位：億元，） 圖表10：房屋新開工面積與施工面（單位萬平方米，50,0002020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

商品房銷累計售額房企累計銷售額（TOP100）商品房銷售額（累計同比增速，右軸）房企累計銷售額（TOP100，累計同比增速，右軸

150100500-50-100

0

房屋累計新開工面積:累計值房屋累計施工面積:累計值房屋新開工面積:累計同比增速（右軸房屋施工面積:累計同比增速（右軸）

0.80.60.40.20-0.2-0.42020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05資料來源：， 資料來源：，出口：增量明顯，屢創新高2022222364358.33346萬3738萬噸。從月度數據上看，1-65月，出口量達到836萬噸，是近三年來的單月最高值。展望下半年，鋼材的出口預計還會保持一定的力度。我國主要出口工業制成品，在美聯儲加息，主要發達國家面臨高通脹和潛在衰退困境的情況下，總出口面臨壓力。但是，我國的鋼鐵出口國主要是發展中國家，分債券深度報告圖表11：鋼材出口量累計同比增速（單位：%） 圖表12：鋼材當月出口數量（單位：萬噸）2021年 2022年 2023年 2021年 2022年 2023年20%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

9008007006005004003002001000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，2.3下游總需求的定量分析為了更準確的對鋼鐵的總需求進行研判，我們構建了分析鋼鐵總需求的定量模型。鋼鐵的下游需求較為復雜，不同細分領域的需求變化并不一致，為整體的研判增加了難度。為此，我們基于一定的參數和基本假設對不同領域的需求進行加總，更為直觀的展示出下游需求和行業景氣度的變化趨勢。對某一個特定領域而言，其產出的同比變化和對鋼鐵需求量的同比變化是一致的。因此，可以通過觀察各領域的產出的同比變化，來判斷該領域鋼鐵消耗量的變化，進而研判鋼鐵的下游總需求。指標選擇方面，基建領域選擇基礎設施建設投資，地產領域選擇房屋施工面積，機械領域選用挖掘機產量，船舶領域選擇手持船舶訂單量，家電領域選取空調產量，汽車方面選取汽車產量，出口量用海關總署的鋼鐵出口數量表示，計算結果如下表所示。表內各個項目按照每月累計同比增速分別單獨計算，鋼鐵總需求的變化按權重匯總。匯總后的鋼鐵下游需求情況如下表所示。圖表13：2023年上半年鋼鐵需求同比變動情況領域權重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建13%12.2%10.8%9.8%10.1%10.7%————————————房地產35%-4.4%-5.2%-5.8%-6.3%-6.7%————————————機械15%-38.9%-24.9%-16.4%-17.8%——————————————船舶5%16.1%15.6%12.3%15.5%——————————————汽車11%-14.0%-5.1%4.3%7.1%6.1%————————————家電2%10.8%12.6%12.2%14.2%——————————————出口7%48.1%52.4%54.2%40.4%30.0%————————————其他12%——————————————————————合計100%-2.9%0.0%1.9%1.1%——————————————資料來源：，圖表14：2022年鋼鐵需求同比變動情況領域權重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建13%8.6%10.5%8.3%8.2%9.3%9.6%10.4%11.2%11.4%11.7%11.5%房地產35%1.8%1.0%0.0%-1.0%-2.8%-3.7%-4.5%-5.3%-5.7%-6.5%-7.2%機械15%-3.1%-14.5%-27.3%-30.5%-27.1%-25.6%-22.4%-22.1%-20.9%-20.4%-21.7%船舶5%38.8%26.3%21.7%20.2%18.6%15.6%11.5%10.9%6.5%7.5%7.1%汽車11%11.1%4.9%-7.8%-7.2%-2.1%2.9%6.1%8.1%8.1%5.6%3.4%家電2%3.9%0.7%-0.7%-0.8%1.1%1.1%1.9%3.5%3.2%2.0%1.8%出口7%-18.8%-25.5%-29.2%-16.2%-10.5%-6.9%-3.9%-3.4%-2.0%0.1%0.6%其他12%——————————————————————合計100%3.2%-0.4%-4.8%-4.8%-3.9%-3.2%-2.6%-2.4%-2.5%-2.8%-3.5%資料來源：，圖表15：2021年鋼鐵需求同比變動情況領域權重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建13%35.0%26.8%16.9%10.4%7.2%4.2%2.6%1.5%0.7%-0.2%0.2%房地產35%11.0%11.2%10.5%10.1%10.2%9.0%8.4%7.9%7.1%6.3%5.2%機械15%113.0%83.2%53.0%37.1%25.6%22.7%17.5%15.0%11.9%10.5%5.4%船舶5%-12.2%-1.3%4.5%6.4%13.1%18.6%26.0%32.3%38.2%35.9%38.6%汽車11%89.9%81.7%53.4%38.4%26.4%18.9%13.5%9.4%7.1%5.3%4.8%家電2%70.8%49.8%39.5%33.4%21.0%17.3%15.6%13.0%12.3%11.4%9.4%出口7%29.8%23.7%24.5%23.7%30.2%30.9%31.6%31.3%29.5%26.7%24.7%其他12%——————————————————————合計100%38.1%31.5%22.4%17.3%14.4%12.6%11.2%10.3%9.4%8.2%7.0%資料來源：，2022226月份開始，鋼鐵需求邊際回暖，盡管仍未脫離同比負增長的區間，但邊際上有所改善。至年末，在地產的再一次探底下，鋼鐵的下游總需求降至相對低位。2022年的弱需求，有如下三點主要原因。其一，地產表現不佳2022年第二季度開始，地產進入-7.2%5月達到低點-30.2%大，始終沒有回到年初的狀態。其三，出口領域表現一般。同機械制造領域類似，上半年的低增長導致全年總增速不足。但出口在去年的修復力度明顯較強，至年末已經重回正增長的區間。進入2023年，三大拖累鋼鐵需求的因素均發生了一定的變化，下游總需求的增速已經轉入正區間。首先，30%的同比增速扭轉了去年的出口頹勢，并創下三年來的出口新高。其次，機械領域持續邊際恢復，改善態勢較為明顯。最后，地產盡管仍處在不景氣的區間，但已經出現了底部震蕩的態勢，進一步下行的概率不大。如果后續有刺激政策出臺，不排除提前對鋼鐵行業的景氣度形成支持。綜合考慮到耐用消費品等其他領域在今年的強勢，下半年鋼鐵行業的景氣度預計會緩慢修復。三、債券價格走勢展望3.1債券價格走勢展望鋼鐵產業債券的價格在去年底經歷了劇烈的抬升，202280BP150BP202390BP約85BP的水平，同去年4月份相近。下半年，鋼鐵債券價格判斷的關鍵或在于“資產荒”下鋼鐵基本面的緩慢修復。基本面方面，鋼鐵行業景氣度有望緩慢修復。正如前文分析，在基建維持強勢、出口保持強勁、耐用消費品走強的情形下，鋼鐵的需求有一定的保證。地產領域景氣度一般，但較去年下半年已經有了邊際改善。隨著LPR利率的調降，市場正在博弈未來更多的經濟刺激政策。持續改善的基本面會降低債券的信用風險，為鋼鐵產業債利差提供一定的走低動力。6月社融同比9%，M22.3%，處于近幾年的6OMO、MLFLPR，流動性有邊際走寬的傾向，資金供給或進一步增加，支撐債券市場短期適度走強。誠然，今年的主基調是經濟復蘇。隨著時間的推移，經濟愈發走強，對資金需求的增加或打破“資產荒”至于情緒面，在經歷去年末的劇烈市場波動和情緒釋放后，目前處于較為穩定的狀態。從觀察指標上看，異常成交數量較為穩定，再次出現劇烈波動以至于踩踏的可能性較小。未來中短期內可能是情緒總體平穩、積蓄情緒動能的時間。綜上所述，基本面一定程度的修復和資金面在中短期內的強勢成為了下半年決定債券價格走勢的關鍵。在中短期的時間內，修復的基本面疊加強資金面或推動行業利差適量下行。以目前的利差點位，下行的空間不會很大。但考慮到“資產荒”的基本格局，當下可挖掘的品類并不多，可以適度進行配置。如果把時間放長，資金的供需格局可能會因經濟的修復而發生變化，仍舊需要防范市場波動的風險。貨幣政策是否轉向、經濟是否超預期等均是判斷資金面是否變化的觀察節點。由于基本格局的相似性，今年鋼鐵債利差走勢不排除復刻去年下半年。圖表16：鋼鐵產業債券余額加權利差走勢（單位：BP） 圖表17：M2、社融同比增速（單位：%）2020年 2021年 2022年 2023年 增速差 M2 社融0

1614121086420-2-4-61/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2資料來源：， 資料來源：，四、信用風險與主體性價比研判信用風險評分基于鋼鐵企業償債能力的六個維度，我們可以構建償債能力的綜合評價體系。我們選取了流動性、外部支持、盈利能力、資本結構、公司規模、經營效率六個維度進行描述。其中，流動性和外部支持力度屬于短期償債能力，直接影響企業是否有足夠的能力應對到期債務；盈利能力、資本結構、公司規模和經營效率屬于長期償債能力，這四項能力的弱化會增加企業的長期債務風險。評分方面，此處采用了賦分制的方式，根據鋼鐵企業在行業內的順位進行打分，然后對不同細分項進行加權匯總。各項細分框架內指標如下表所示：圖表18：償債能力綜合評價體系類別權重具體指標流動性20%流動比率、速動比率、現金比率外部支持力度20%企業性質、相對授信規模盈利能力15%毛利率、ROE資本結構15%資產負債率公司規模15%總資產規模、營業收入、粗鋼產能經營效率15%鐵礦石自給率、人均粗鋼產量資料來源：，在構建評分體系的過程中，為服務于定量分析的需要，我們盡量選取了連續的變量作為償債能力評價的指標。但是，鑒于實際投資中投資人對于企業性質的高度關注，我們優化了原先的框架，將企業性質這一定性指標以盡可能量化的方式納入了外部支持力度的評價維度中，以增強評分結果的效力。具體操作上，我們對不同所有權性質的企業進行了賦分，中央國有企業賦5分，地方國有企業賦3分，民營企業和外資企業賦1分，以一種盡量均勻的方式填滿了整個賦分區間。同時，我們保留了相對授信規模這一指標作為同維度下的等權指標，用以增加同性質的企業間的區分度。優化模型后的評級的結果如下表所示：圖表19：信用資質評分結果債券深度報告公司名稱總得分流動性外部支持力度公司規模盈利能力資本結構經營效率太原鋼鐵(集團)有限公司3.9893.1574.8243.1224.7064.6473.476鞍山鋼鐵集團有限公司3.7753.3144.0004.0974.1763.5883.552寶山鋼鐵股份有限公司3.7593.6273.7654.5883.2354.8822.500中國寶武鋼鐵集團有限公司3.6553.6273.6475.0003.2354.0592.371新興際華集團有限公司3.5834.9224.5883.1763.0002.5292.500新興鑄管股份有限公司3.5114.9224.1761.5883.6474.5291.514武鋼集團有限公司3.4994.1764.6471.8824.7652.4122.500江蘇沙鋼集團有限公司3.4674.4512.4204.1153.4713.2353.133鞍鋼集團有限公司3.4652.1374.7064.7153.7062.0593.495山西太鋼不銹鋼股份有限公司3.4113.3534.7652.5342.0594.7652.562杭州鋼鐵集團有限公司3.3794.6083.9492.7362.8244.2941.267湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司3.2823.5492.9493.8894.3533.7061.267首鋼集團有限公司3.1481.9804.0084.5773.4711.8243.133福建省冶金(控股)有限責任公司3.0953.6673.3022.9063.4123.4711.552河鋼集團有限公司3.0613.0393.1844.8233.2941.3532.638新余鋼鐵集團有限公司3.0394.2943.4782.0992.3534.1761.267包頭鋼鐵(集團)有限責任公司2.9262.1372.4783.5454.2942.6472.867北京首鋼股份有限公司2.8961.4312.8903.6742.7652.2944.810江蘇永鋼集團有限公司2.8864.7651.3612.0413.8243.9411.267重慶鋼鐵股份有限公司2.7972.5293.2351.5211.5885.0002.848攀鋼集團有限公司2.7771.4313.7062.4644.0592.1762.962河鋼股份有限公司2.7031.8632.5964.0003.4121.4713.190南京鋼鐵股份有限公司2.7003.1571.5372.1014.2942.8822.467南京南鋼鋼鐵聯合有限公司2.6693.5491.6552.1794.2943.1181.267山東鋼鐵集團有限公司2.6581.9414.0674.0862.1181.1182.390廣西柳州鋼鐵集團有限公司2.6443.3143.3613.0941.1761.7062.752攀鋼集團攀枝花鋼釩有限公司2.5972.1373.1181.3442.5292.7653.667本鋼板材股份有限公司2.5941.6674.5291.5881.5883.3532.500山東鋼鐵股份有限公司2.5932.1373.1252.4712.7063.8241.267柳州鋼鐵股份有限公司2.5823.3143.0082.6631.2351.9412.943凌源鋼鐵股份有限公司2.5603.2352.4201.2161.3534.4122.543本鋼集團有限公