第九章資本成本與資本結構第一節資本成本個別資本成本個別資本成本是指每一類資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。第一節資本成本

權益（普通股）成本由于權益（普通股）投資的收益具有很強的不確定性，因此權益成本也無法象債務成本和優先股成本那樣直接計算得出。可能的估計方法有：

股利折現法當股利保持為常數時，ke=De/P0

當股利按常數增長率g增長時，ke=De/P0+g

資本資產定價模型（CAPM）法

利用確定權益成本。

債務成本加風險溢價法

如果考慮權益的籌資成本fe，則權益成本為：

kE=ke/（1-fe）第一節資本成本

加權平均資本成本公司各類資本成本與該類資本在企業全部資本中所占比重的乘積之和。

式中WACC－加權平均資本成本

ki－資本i的個別成本

wi－資本i在全部資本中所占的比重

n－不同類型資本的總數第一節資本成本加權平均資本成本計算舉例：某企業資本構成及加權平均成本如下：數額成本比例加權成本債務3000萬6.6%30%1.98%

優先股1000萬10.2%10%1.02%

普通股6000萬14.0%60%8.40%

總計10000萬100%11.40%

該企業的WACC為11.40%。第二節資本結構理論資本結構通常指企業負債總額與企業總資產的比例(D/A)，或企業總負債與股東權益的比例(D/E)。準確地講，企業的資本結構應定義為有償負債與股東權益的比例。長期資本結構是指企業長期負債與股東權益的比例。早期的資本結構理論（1）凈收益理論該理論認為，負債可以降低企業的資本成本，負債程度越高，企業的價值越大。因為債務利息和權益資本成本均不受財務杠桿的影響，無論負債程度多高，企業的債務資本成本和權益資本成本都不會變化。所以，只要債務成本低于權益成本，那么負債越多，企業的加權平均成本越低，稅后利潤越多，企業價值越大。（2）營業收益理論該理論認為，不論財務杠桿如何變化，企業加權平均資本成本都是固定的，因而企業的總價值也是固定不變的。因為企業利用財務杠桿時，即使債務成本本身不變，但由于加大了權益風險，也會使權益成本上升，于是加權平均成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。按照營業收益理論推導，不存在最佳資本結構，籌資決策也就無關緊要。（3）傳統理論傳統理論是一種介于凈收益理論和營業收益理論之間的理論。傳統理論認為，企業利用財務杠桿盡管會導致權益成本的上升，但一定程度內卻不會完全抵消利用成本率低的債務所獲得的好處，會使加權平均成本下降企業總價值上升。但是，超過一定程度的利用財務杠桿，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，加權平均資本成本便上升。債務成本也會上升，它和權益成本的上升共同作用，使加權平均資本成本上升加快。加權平均資本成本線呈U型結構，加權平均資本成本從下降變為上升的轉折點，是加權平均資本成本的最低點，這時的負債比率就是企業的最佳資本結構。資本結構理論只有當改變企業資本結構能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；只有當改變企業資本結構能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損；企業的決策者應當選擇能夠使公司價值最大的資本結構，因為公司股東將因此而獲益。MM資本結構理論（1）一些符號的含義E——表示公司普通股票的市場價值，它等于該公司股票的價格乘以發行在外的股數；D——表示公司負責的市場價值，每年等額還本付息；V——表示公司資產的價值，即公司的價值，V=E+D；EBIT——表示稅息前利潤；（2）基本關系式資本結構理論MM理論

MM理論的基本假設。MM的基本假設可分為幾個方面：一是關于資產風險的衡量：營業風險由企業稅息前收益的標準差衡量，具有相同營業風險的企業的風險等級相同；二是無摩擦環境假設：所有投資者對每一企業未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預期）；資產在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等；資本結構理論MM理論的基本假設（續）：三是負債無風險假設：債務無風險，各種機構與個人均可按相同的無風險利率無限量的借入資金；最后一個假設是為了數學推導的方便：所有現金流量都是永久性的，企業是零成長企業，債券為永續年金債券，投資者對EBIT的預期為常數。資本結構理論

無稅收時的MM理論（資本結構無關論）

MMI在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據前述假設，任何企業（不論負債與否）的價值均由其預期EBIT按照其風險等級所對應的貼現率貼現后決定，即：

即：1、企業的價值與其資本結構無關；

2、企業的加權平均資本成本與只由其風險等級決定，與企業的資本結構無關。資本結構理論MMⅡ負債經營的企業的權益資本成本KeL等于同風險等級的無負債企業的權益資本成本KeU加上一定數量的風險補償，風險補償的比例因子是負債權益比，負債比率越高，KeL越大即：推導見下頁資本結構理論

有稅收時的MM理論MMI負債經營的企業的價值等于具有同等風險程度的無負債企業的價值加上因負債經營而產生的稅收屏蔽(TaxShield)價值。稅收屏蔽價值等于企業的負債總額乘以公司所得稅稅率，即：

VL＝Vu＋TDMMⅡ負債經營企業的權益成本等于具有同等風險程度的無負債企業的權益成本加上一定的風險補償。

KEL＝KEU+(D/E)(KEU-KD)(1-T)資本結構理論

已知某無負債公司的總資產價值為10000，發行在外的普通股股票500股，息稅前收益EBIT為2000，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅后凈利潤為1200，股東的權益收益率為12%。該公司決定發行價值5000，年利息率8%的公司債贖回同等價值的公司股票。計算股票的贖回價格和贖回后公司的價值及其資本成本。資本結構理論根據MMII，資本結構變化后的公司價值VL為：

VL＝Vu＋TD=10000+0.4*5000=12000權益收益率為:KEL＝KEU+(D/E)(KEU-KD)(1-T)=12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票價格為:PE=VL/500=12000/500=24贖回的股票數量為:N=5000/24=208加權平均資本成本為:WACC=(7/12)*13.7%+(5/12)*8%*(1-0.4)=10.0%資本結構理論資本結構理論

財務危機成本財務危機：企業在履行償債義務方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務。財務危機成本直接成本：企業為處理財務危機而發生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發生財務危機給企業經營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。（二）權衡模型及圖示在權衡模型中，不僅考慮了公司所得稅，還考慮到財務危機成本和代理成本對公司價值的影響，即：

權衡模型表明：有負債公司L的價值等于同等經營風險的無負債公司U的價值加上稅盾的價值減去財務危機成本期望值的現值和代理成本的現值。隨著負債的增加，雖說稅盾在增加，使得企業價值增加，但是財務危機成本期望值的現值PV（FDC）和代理成本的現值PV（AC）也在增加，他們又使得企業價值減少。資本結構理論

企業籌資的順序理論

(PeckingOrderTheory)

企業在需要資金時：首先選擇內部積累；當內部積累不足，需要外部籌資時，企業首先傾向于發行一般公司債，其次是復合公司債（如可轉換公司債），最后才選擇發行普通股股票。第四節營業風險與財務風險

一、營業風險又稱經營風險，指企業稅息前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產生的不確定性。

影響營業風險的因素產品市場的穩定性要素市場的穩定性產品成本中固定成本的比例企業的應變能力與調整能力營業風險與營業杠桿

營業杠桿企業稅息前收益隨企業銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。營業風險與營業杠桿

因為：EBIT＝銷售收入－總成本

＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ

所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)

營業風險與營業杠桿營業杠桿示例已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；

B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。計算銷售量為25000件時兩公司的營業杠桿。有：（二）財務風險與財務杠桿財務風險

因負債經營而引起的股東收益除營業風險之外的新的不確定性。影響財務風險的大小的主要因素是財務杠杠。財務杠杠每股收益隨稅息前收益變化而變化的幅度，常用DFL表示。（二）財務風險與財務杠桿

因為：EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)

所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT

（三）總（復合）杠桿與總風險總杠桿

定義為總杠桿，則有：

即總杠桿為經營杠桿與財務杠桿的乘積。代入經營杠桿與財務杠桿的表達式后有：（五）財務風險是由于財務杠桿所導致股東所承擔的附件風險。當公司無負債時其風險為，即為經營風險。當公司負責為D時，其風險為

因此，負債越多，財務風險越大。作業作業作業作業（第14講）考場作文開拓文路能力?分解層次(網友來稿)江蘇省鎮江中學陳乃香說明：本系列稿共24講，20XX年1月6日開始在資源上連載【要義解說】文章主旨確立以后，就應該恰當地分解層次，使幾個層次構成一個有機的整體，形成一篇完整的文章。如何分解層次主要取決于表現主旨的需要。【策略解讀】一般說來，記人敘事的文章常按時間順序分解層次，寫景狀物的文章常按時間順序、空間順序分解層次；說明文根據說明對象的特點，可按時間順序、空間順序或邏輯順序分解層次；議論文主要根據“提出問題－—分析問題——解決問題”順序來分解層次。當然，分解層次不是一層不變的固定模式，而應該富于變化。文章的層次，也常常有些外在的形式：1．小標題式。即圍繞話題把一篇文章劃分為幾個相對獨立的部分，再給它們加上一個簡潔、恰當的小標題。如《世界改變了模樣》四個小標題：壽命變“長”了、世界變“小”了、勞動變“輕”了、文明變“綠”了。2．序號式。序號式作文與小標題作文有相同的特點。序號可以是“一、二、三”，可以是“A、B、C”，也可以是“甲、乙、丙”……從全文看，序號式干凈、明快；但從題目上看，卻看不出文章內容，只是標明了層次與部分。有時序號式作文，也適用于敘述性文章，為故事情節的展開，提供了明晰的層次。3．總分式。如高考佳作《人生也是一張答卷》。開頭：“人生就是一張答卷。它上面有選擇題、填空題、判斷題和問答題，但它又不同于一般的答卷。一般的答卷用手來書寫，人生的答卷卻要用行動來書寫。”主體部分每段首句分別為：選擇題是對人生進行正確的取舍，填空題是充實自己的人生，判斷題是表明自己的人生態度，問答題是考驗自己解決問題的能力。這份“試卷”設計得合理而且實在，每個人的人生都是不同的，這就意味著這份人生試卷的“答案是豐富多彩的”。分解層次，應追求作文美學的三個價值取向：一要勻稱美。什么材料在前，什么材料在后，要合理安排；什么材料詳寫，什么材料略寫，要通盤考慮。自然段是構成文章的基本單位，恰當劃分自然段，自然就成為分解層次的基本要求。該分段處就分段，不要老是開頭、正文、結尾“三段式”，這種老套的層次顯得呆板。二要波瀾美。文章內容應該有張有弛，有起有伏，如波如瀾。只有這樣才能使文章起伏錯落，一波三折，吸引讀者。三要圓合美。文章的開頭與結尾要遙相照應，把開頭描寫的事物或提出的問題，在結尾處用各種方式加以深化或回答，給人首尾圓合的感覺。【例文解剖】話題：忙忙，不亦樂乎忙，是人生中一個個步驟，每個人所忙的事務不同，但是不能是碌碌無為地白忙，要忙就忙得精彩，忙得不亦樂乎。忙是問號。忙看似簡單，但其中卻大有學問。忙是人生中不可缺少的一部分，但是怎么才能忙出精彩，忙得不亦樂乎，卻并不簡單。人生如同一張地圖，我們一直在自己的地圖上行走，時不時我們眼前就出現一個十字路口，我們該向哪兒，面對那縱軸橫軸相交的十字路口，我們該怎樣選擇?不急，靜下心來分析一下，選擇適合自己的坐標軸才是最重要的。忙就是如此，選擇自己該忙的才能忙得有意義。忙是問號，這個問號一直提醒我們要忙得有意義，忙得不亦樂乎。忙是省略號。四季在有規律地進行著冷暖交替，大自然就一直按照這樣的規律不停地忙，人們亦如此。為自己找一個目標，為目標而不停地忙，讓這種忙一直忙下去。當目標已達成，那么再找一個目標，繼續這樣忙，就像省略號一樣，毫無休止地忙下去，翻開歷史的長卷，我們看到牛頓在忙著他的實驗；愛迪生在忙著思考；徐霞客在忙著記載游玩；李時珍在忙著編寫《本草綱目》。再看那位以筆為刀槍的充滿著朝氣與力量的文學泰斗魯迅，他正忙著用他獨有的刀和槍在不停地奮斗。忙是省略號，確定了一個目標那么就一直忙下去吧!這樣的忙一定會忙出生命靈動的色彩。忙是驚嘆號。世界上的人都在忙著自己的事，大自然亦如此，小蜜蜂在忙，以蜂蜜為回報。那么人呢?居里夫人的忙，以放射性元素的發現而得到了圓滿的休止符；愛因斯坦在忙，以相對論的問世而畫上了驚嘆號；李白的忙，以那豪放的詩歌而有了很大的成功；張衡的忙，因為那地動儀的問世而讓世人仰慕。每個人都應該有效率的忙，而不是整天碌碌無為地白忙。人生是有限的、短暫的，因此，每個人都應該在有限的生命里忙出屬于他的驚嘆號；都應在有限的生命里忙出他的人生精彩篇章。忙是萬物、世界、人生中都不可缺少的一部分。作為這世上最高級動物的我們，我們在忙什么呢?我們要忙得有意義，有價值，我們要忙出屬于我們的精彩。我們的忙不能永遠是問號，而應是省略號和感嘆號。忙就要忙得精彩，忙得不亦樂乎。解剖：本文將生活中的一句口頭禪“忙得不亦樂乎”機智翻新，擬作標題，亮出一道美麗的風景。并據此展開述說，讓人神清氣爽。文章開篇扣題，亮出觀點