索引索引內容目錄一、流動性陷阱，帶來股票市場估值體系重構 4二、日本90年代的利率快速下行與流動性陷阱 5日本央行寬松的貨幣政策與利率市場化改革 5企業盈利中樞下行導致流動性陷阱 7三、流動性盛宴之下，股市泡沫再起 83.1利率經濟雙下，估值變化不大（1991-1992） 83.2利率超預期下行，估值迅速上升（1993-1994） 93.3經濟增長預期證偽，價值回歸（1995-1997） 12四、真成長方得始終，防御型行業后程發力 14汽車產業鏈發展推動輪胎行業持續景氣 16保險和醫療行業具有明顯的防御性 17五、對于當前A股市場的啟示 18六、風險提示 20圖表目錄圖1：美林投資時鐘 4圖2：經濟換擋期的估值異常 5圖3：1991年以來日本央行不斷下調基準利率 6圖4：1993-1994年日本相對于其他發達國家仍然處于寬松狀態 6圖5：日本央行利率市場化改革于1994年完成 7圖6：日本的經濟增速換擋與企業盈利中樞下移 7圖7：日本M1增速長期高于M2 8圖8：1991-1992年，國債收益率與存款利率雙雙下行 9圖9：景氣先行指標恢復，但是經濟增速已難回高點 9圖10：超預期的貨幣政策帶來日本股市一波反彈（指數年度漲跌幅） 10圖利率與估值的倒V型關系 10圖12：東證一部估值和盈利對于指數的貢獻 圖13：東證二部估值和盈利對于指數的貢獻 圖14：各行業1993-1994年估值與盈利變化 圖15：日本私人部門金融資產配置變化（%） 12圖16：日本私人部門金融資產配置增速（%） 12圖17：日本破產企業家數和負債額 13圖18：日本國際收支差額（萬億日元） 13圖19：日本對外證券投資（萬億日元） 13圖20：高估值推動的反彈難以持續 14圖21：真成長才能對抗市場（1993-97漲跌幅表現） 15圖22：1993-1994年各行業漲跌幅 15圖23：1995-1997年各行業漲跌幅 16圖24：橡膠制品行業指數與日經225累計漲跌幅 16圖25：運輸設備行業指數與日經225累計漲跌幅 17圖26：醫藥行業指數與日經225累計漲跌幅 17圖27：其他金融行業指數與日經225累計漲跌幅 18圖28：中國貨幣周期 19一、流動性陷阱，帶來股票市場估值體系重構基于經典的圖1：美林投資時鐘資料來源：美林時鐘，DDM利率進一步下修對于未來盈利預期，從而使得估值重新回到合理水平。預期差資產期望收益下行，估值回歸利率超預期下行，帶來估值上升圖預期差資產期望收益下行，估值回歸利率超預期下行，帶來估值上升盈利周期 利率周期 估值周期資料來源：我們以20世紀90年代的日本為例，來考察利率下行對于股票市場的影響。二、日本90年代的利率快速下行與流動性陷阱伴隨著90年代的經濟增速換擋，日本央行采取了寬松的貨幣政策，特別是在1993年以后，基準利率超預期下行，疊加存款利率的市場化，帶來了日本利率水平的快速下行。日本央行寬松的貨幣政策與利率市場化改革90年代的日本經歷了經濟蕭條以及貨幣政策大幅寬松。1991年，隨著泡沫經濟的破滅，日本經濟開始出現急劇下滑，日本央行自1991年6月開始8次下調貼現率，到1993年105.5%1.0%199540.5%19918%0.4%0%121086421977-121978-121977-121978-121979-121980-121981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-12） :夜（）資料來源：，19939199542月-1995273.0%6.0%199540.5%圖4：1993-1994年日本相對于其他發達國家仍然處于寬松狀態876543211990-121991-021990-121991-021991-041991-061991-081991-101991-121992-021992-041992-061992-081992-101992-121993-021993-041993-061993-081993-101993-121994-021994-041994-061994-081994-101994-121995-021995-041995-061995-081995-101995-12:貼現（） :聯邦金目利率（）資料來源：，1978（209019911993-94圖5：日本央行利率市場化改革于1994年完成1978年，國債招標利率市場化1978年，國債招標利率市場化1984-1985年，逐步 1991年，日本 1993年，存款利率降低大額存單的單位 央行停止窗口指 自由導1994年，利率1989年，貸款利率自由化完全自由化8642197519761975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996日本存利率（）資料來源：IMF，企業盈利中樞下行導致流動性陷阱19911974-19914.5%19910.5%EPS218圖6：日本的經濟增速換擋與企業盈利中樞下移35302520151050-519811981

東證一部EPS（JPY)

日本:GDP:同比(右軸，）日本:GDP:同比(右軸，） 東證二部EPS（JPY)3020100201120132015-10201120132015資料來源：，CEIC，M119916M1M22006圖7：日本M1增速長期高于M230252015105074-0175-0374-0175-0376-0577-0778-0979-1181-0182-0383-0584-0785-0986-1188-0189-0390-0591-0792-0993-1195-0196-0397-0598-0799-0900-1102-0103-0304-0505-0706-0907-1109-0110-0311-0512-0713-0914-1116-01同比（） 同比（）資料來源：，三、流動性盛宴之下，股市泡沫再起對于90年代日本利率下行過程中的股票市場，我們可以將其分為3個階段進行研究：2）1993-1994年，超預期的寬松貨幣政策使得市場對于經濟反彈預期加強，日本股票市場出現了一波估值驅動的反彈。19971993利率經濟雙下，估值變化不大（1991-1992）20世紀901991-1992EPS圖8：1991-1992年，國債收益率與存款利率雙雙下行6 24.5 1.53 11.5 0.50 0198319841983198419841985198519861986198619871987198819881988198919891990199019911991199119921992199319931993199419941995199519961996199619971997利差（軸：（） 國債利（） 存款利（）資料來源：，CEIC，利率超預期下行，估值迅速上升（1993-1994）1993-19941993年8月的低點以來持續上升，但是從GDP增速來看，1993年-1997年期間，日本GDP增速最高僅為3.3%，與1989年一季度泡沫經濟時期的6.8%相比已經相去甚遠。圖9：景氣先行指標恢復，但是經濟增速已難回高點 115 8110 6105 4100 295 090 -285 -480 -675 -81984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-1270 -101984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-12日本:景氣向指數:合指數:行指標 當季同比(右：)資料來源：,超預期的寬松貨幣政策推動也帶來了日本股市的反彈。從1993年初到1994年底，兩年（（1292.91668.2點上漲到1591點和213779%20，圖10：超預期的貨幣政策帶來日本股市一波反彈（指數年度漲跌幅）東證一部 東證二部 東京日經60%40%20%0%-20%-40%198719881989199019911992199319941995199619971998-60%198719881989199019911992199319941995199619971998資料來源：，CEIC，,10年期國債收益率呈現出倒V立在對于未來的非理性預期基礎之上的——伴隨著經濟增速與利率之間新的均衡關系的1993-1994104%2%60-100102%估值水平重新回到20-50倍水平，并不存在低利率與高估值的簡單對應關系。圖11：利率與估值的倒V型關系資料來源：，CEIC，19931994年PE83%，26%，EPS-40%和-14%；東證19931994PE182%，67%，EPS圖12：東證一部估值和盈利對于指數的貢獻 圖13：東證二部估值和盈利對于指數的貢獻東證一部指數年漲跌幅東證一部指數年漲跌幅60%

東證二部指數年漲跌幅東證二部指數年漲跌幅19871988198919901991199219931994199519961997198719881989199019911992199319941995199619971987198819891990199119921993199419951996199719871988198919901991199219931994199519961997EPS變動 PE變動 指數漲跌幅

EPS變動 PE變動 指數漲幅資料來源：，CEIC， 資料來源：，CEIC，從各行業的盈利與估值拆分來看，1993-1994年期間，所有行業都呈現出盈利下行而估值上升的情況，沒有任何一個行業能夠實現盈利和估值的同時上升。圖14：各行業1993-1994年估值與盈利變化資料來源：，CEIC，圖15：日本私人部門金融資產配置變化（%）198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200301985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003政府地公共體 金融機構 證券公司 事業法人 海外投資者 個人資料來源：東京證券交易所，1993-951996圖16：日本私人部門金融資產配置增速（%）501985198619871988198919901991199219931994199519961997199819851986198719881989199019911992199319941995199619971998存款與現金 信托 保險 債券 股票 金融資：同比資料來源：CEIC，經濟增長預期證偽，價值回歸（1995-1997）19918%19950.4%日本:破產企業數（家）日本:破產企業負債額（右軸，萬億日元）25000 日本:破產企業數（家）日本:破產企業負債額（右軸，萬億日元）20000 2520150001510000105000 51994199519961994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015資料來源：，1996圖18：日本國際收支差額（萬億日元） 圖19：日本對外證券投資（萬億日元）50

660042 4000 200-20-4-6 -20019851986198719881985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000

150100500-5019961997199819961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015經常項額 資本和融項額誤差與漏 國際收差額右軸）

國內持國外券資產 國外持國內券資差額（軸）資料來源：， 資料來源：，1996值亦回歸理性。綜合1993-199719951997年，1993-1997圖20：高估值推動的反彈難以持續食品倉庫和港口運輸服務有色金屬石油和煤炭產品

(2)

(1) 0 1 293-94估值變化（取對數） 95-97估值變化（取對數）資料來源：CEIC，四、真成長方得始終，防御型行業后程發力縱觀整個1993-97（圖21：真成長才能對抗市場（1993-97漲跌幅表現）金屬制品2部食品化學東證1房地產服務業精密-120

-80 -40 0 40 8093-94 95-97資料來源：CEIC，分階段來看，1993-1994年期間，漲幅靠前的行業主要分為兩類：一類是日本在全球處于技術領先的行業，以通訊、家電、運輸設備、機械設備、精密儀器等為代表。另外一類則圖22：1993-1994年各行業漲跌幅50403020100-10東證2部東證2部東證1部服務業紡織服裝零售業食品其他金融證券資料來源：CEIC，1995年以后，隨著流動性寬松預期的結束，高企的估值重新回歸理性。分行業來看，1995-1997圖23：1995-1997年各行業漲跌幅3020100-10-20-30-40-50服務業精保險化學東證1部2農林牧漁海上運輸建筑資料來源：CEIC，4.1汽車產業鏈發展推動輪胎行業持續景氣日本橡膠行業在經歷了1973年和78198078.41990103.12000萬條，圖24：橡膠制品行業指數與日經225累計漲跌幅橡膠制品 日經2251006040200-20-40-601992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01-801992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01資料來源：CEIC90225圖25：運輸設備行業指數與日經225累計漲跌幅運輸設備 日經225100806040200-20-40-601992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01-801992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01資料來源：CEIC4.2保險和醫療行業具有明顯的防御性90到了市場避險資金的追捧。圖26：醫藥行業指數與日經225累計漲跌幅醫藥 日經2251006040200-20-40-601994-011995-011996-011997-011998-011999-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01資料來源：CEIC1995業發展迅