目錄市場表現(xiàn)：A股企穩(wěn)回升，美股持續(xù)上行 36月A股：企穩(wěn)回升，高端制造表現(xiàn)強勢 36月美股表現(xiàn)：利好集中落地，美股全線上行 5全球主要市場風(fēng)格：成長風(fēng)格占優(yōu) 5股債風(fēng)險溢價：A股上升，港股、美股下降 8萬得全A風(fēng)險溢價上升，港股、美股下降 8格雷厄姆股債比：A股持平、美股下降 9估值-盈利匹配度：大盤成長指數(shù)收益率大幅追趕ROE 10PE/PB/PS的估值以及分化程度 10席勒指標(biāo)：CAPE（周期調(diào)整市盈率） 13收益率-ROE：大盤成長指數(shù)收益率大幅追趕ROE 16PB-ROE：煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估 18PE-G：汽車、電新等行業(yè)相對被低估 18PS-CFS：家電行業(yè)相對被低估 19股息率-ΔROE：銀行、石油石化、鋼鐵行業(yè)被低估 19關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率上升，估值擴張重啟 20市場特征指標(biāo)一：上漲個股占比上升，分化程度下降 20市場特征指標(biāo)二：A股波動率上升、美股波動率回落 20市場特征指標(biāo)三：自由流通市值/M2重新擴張 21風(fēng)險提示 22插圖目錄 23市場表現(xiàn)：A股企穩(wěn)回升，美股持續(xù)上行6A6月A股企穩(wěn)回升，高端制造板塊表現(xiàn)強勢，周期板塊明顯回暖，消費與TMT板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化。具體來看：高端制造相關(guān)行業(yè)引領(lǐng)A股企穩(wěn)回升，汽車、機械、電力設(shè)備及新能源行業(yè)在所有行業(yè)中漲幅居前；與此同時，周期板塊表現(xiàn)明顯回暖，煤炭、有色金屬、鋼鐵等典型周期行業(yè)均有上行；消費行業(yè)內(nèi)部則出現(xiàn)明顯的分化，家電行業(yè)領(lǐng)漲市場，而醫(yī)藥、消費者服務(wù)行業(yè)在全部行業(yè)中跌幅最大；前期強勢的TMT板塊內(nèi)部也出現(xiàn)分化，通信漲幅居前而電子、傳媒行業(yè)則出現(xiàn)調(diào)整。從概念指數(shù)來看，漲幅排名靠前的指數(shù)集中在光通信相關(guān)領(lǐng)域，跌幅靠前的指數(shù)多集中在中藥、創(chuàng)新藥領(lǐng)域。圖1：6月A股企穩(wěn)回升，家電、汽車、通信、機械行業(yè)漲幅居前

圖2：6月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在光通信相關(guān)領(lǐng)域 50%

當(dāng)月漲跌幅 2023年年初以來漲跌幅

PE分位數(shù)（右）

40%本月收益率20%40%本月收益率20%0%20%40%30%

80%0%

60%40%精選指數(shù)精選指數(shù)指數(shù)數(shù)20%-30%電力設(shè)備及新能源電力設(shè)備及新能源建材萬得全A計算機滬深300創(chuàng)銀行建筑電力及公用事業(yè)交通運輸消醫(yī)藥資料來源：wind，。注：商貿(mào)零售、消費者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)因凈利潤為負，PE不可得。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。2023520236A股占比歷史分位數(shù)的變化及個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)的分布（月度漲跌幅，發(fā)現(xiàn)：從靜態(tài)視角來看，多數(shù)行業(yè)上漲個股占比的歷史分位數(shù)在50%以上，其中高端制造相關(guān)行業(yè)（汽車、機械、電新、國防軍工）的上漲占比歷史分位數(shù)普遍較高。有色金屬、鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)周期行業(yè)內(nèi)部漲跌幅分化程度較低，而通信、傳媒、計算機、電子行業(yè)內(nèi)部分化情況則相對明顯。從動態(tài)視角來看，2023620235業(yè)上漲個股占比的歷史分位數(shù)有所提升，其中強周期行業(yè)（煤炭、有色金屬、石油石化、房地產(chǎn)）的提升幅度最大。從行業(yè)內(nèi)個股分化的角度來看，多數(shù)行業(yè)的行業(yè)內(nèi)個股分化程度有所收斂。行業(yè)個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)120%100%80%60%行業(yè)個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)120%100%80%60%40%20%標(biāo)準(zhǔn)差分位數(shù)均值=30.84%醫(yī)藥 銀行非銀行金融0% 10% 20%傳媒綜合金融30%通信綜合消費者服務(wù) 汽車電子計算機輕工制造 機械商貿(mào)零售建筑房地產(chǎn)食品飲料基礎(chǔ)化工 電力設(shè)備及新能源建材電力及公用事業(yè) 農(nóng)林牧漁 家電有色金屬紡織服裝煤炭鋼鐵交通運輸 石油石化 國防軍工上漲占比分位數(shù)均值=58.13%40% 50% 60% 70% 80% 90%行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)100%資料來源：wind，。注：個股上漲占比和漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差均以月度數(shù)據(jù)為測算基準(zhǔn)；標(biāo)紅的行業(yè)為個股漲跌幅均值排名前五的行業(yè)，標(biāo)綠的行業(yè)為后五的行業(yè)；氣泡大小代表行業(yè)個股漲跌幅均值大小。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。行業(yè)個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)（較上一期變化）60%-40%電力及公用事業(yè)計算機-20%電子醫(yī)藥行業(yè)個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)（較上一期變化）60%-40%電力及公用事業(yè)計算機-20%電子醫(yī)藥綜合金融食品飲料有色金屬60%汽車40%通信20%綜合 農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工建材0%-60%傳媒 輕工制造建筑鋼鐵0% 國防軍工20% 40%80%非銀行金融 家電 商貿(mào)零售-20%機械 消費者服務(wù)銀行 交通運輸電力設(shè)備及新能源 石油石化-40%-60%房地產(chǎn)紡織服裝-80%-100%行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)（較上一期變化）資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。66月美股延續(xù)此前的上升勢頭，核心原因在于債務(wù)上限問題得到解決提振市場情緒，此后低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)進一步支撐投資者的樂觀預(yù)期。6月1號和2號美國眾議院和參議院先后投票通過了暫停債務(wù)上限的法案，美國國債的短期違約風(fēng)險基本消除，由此推動美股市場在月初迅速走高。通脹數(shù)據(jù)上，月中公布的CPIPCE11月以來最大單月漲幅。從板塊表現(xiàn)來看，6月美股各板塊全線上行，其中可選消費、工業(yè)、材料板塊漲幅居前，公用事業(yè)、通訊板塊漲幅相對較小。美國ETF中做多零售銷售、做空VIXETFVIXETF圖5：6月美股持續(xù)上行，可選消費、工業(yè)、材料板塊漲幅居前

圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，美國做多零售銷售、做空6月以來漲跌幅71.88%61.04%57.DirexionDailyRetailBull3XShares6月以來漲跌幅71.88%61.04%57.DirexionDailyRetailBull3XSharesDirexionDailyCnsmrDiscretBull3XETFTRGlobalXMSCINigeriaETFProSharesVIXMid-TermFuProSharesUltraShortConsProSharesUltraProSMicroSDirexionDirexionDailyTransportationBull3xCreditSuisseX-LinksCrudeOilCovETNETRACSMnthlyPy1.5XLvgdMtgREITETNDirexionDailyHmbldrs&SuplsBull3XETFETRACSPySmCpHiDivETN2XTermETNETF全稱14%12%10%8%6%4%2%0%

漲跌幅 PE估值分位數(shù)（右）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%標(biāo)普500標(biāo)普500標(biāo)普500工業(yè)標(biāo)普500材料500500500500500道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)500500500通訊500公用事業(yè)資料來源：Bloomberg，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。從成長/價值的維度上看，6月全球股市整體偏成長風(fēng)格：A股、美股、港股、臺股均是成長風(fēng)格占優(yōu)；只有日股是明顯的價值風(fēng)格占優(yōu)；英股大盤股中價值風(fēng)格占優(yōu)，小盤股中成長風(fēng)格占優(yōu)。從大盤/小盤風(fēng)格來看，主要市場之間有所分化：A股、港股、日股、英股為大盤風(fēng)格相對占優(yōu)，而美股與臺股則是小盤風(fēng)格相對占優(yōu)。100%80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023100%80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023630本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明60%40%20%0%-20%-40%-60%wind60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023630證券研究報告證券研究報告66

-40%-40%資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖10：臺股小盤風(fēng)格指數(shù)漲幅高于大盤風(fēng)格指數(shù)資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖10：臺股小盤風(fēng)格指數(shù)漲幅高于大盤風(fēng)格指數(shù) 120%100%臺灣大盤成長臺灣大盤成長臺灣大盤價值臺灣大盤價值臺灣中小盤成長臺灣中小盤成長臺灣中小盤價值臺灣中小盤價值-60%資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖11：美股小盤成長漲勢更為迅猛 -60%資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖11：美股小盤成長漲勢更為迅猛 100%80%2020-02-022020-03-022020-04-02美國大盤成長2020-05-02美國大盤成長2020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-02美國大盤價值2021-01-02美國大盤價值2021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-02美國中小盤成長2021-11-02美國中小盤成長2021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-02美國中小盤價值2022-08-02美國中小盤價值2022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-02

80%10%8%60%6%40%4%20%2%0%0%-20%-2%-40%-4%香港大盤價值香港中小盤成長美國中小盤成長美國中小盤價值日本大盤價值美國大盤成長美國大盤價值香港大盤成長英國大盤價值臺灣中小盤成長英國大盤成長日本中小盤價值日本大盤成長英國中小盤成長臺灣中小盤價值香港中小盤成長臺灣大盤成長中國大盤成長香港大盤價值香港中小盤價值日本中小盤成長英國中小盤價值中國大盤價值中國小盤成長中國小盤價值臺灣大盤價值80%10%8%60%6%40%4%20%2%0%0%-20%-2%-40%-4%香港大盤價值香港中小盤成長策略專題研究圖7：6月A股、美股、港股、臺股均是成長風(fēng)格表現(xiàn)最為強勢 2020年以來漲跌幅6月以來漲跌幅（右）資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖8：A股大盤成長風(fēng)格指數(shù)反彈幅度最大 策略專題研究圖7：6月A股、美股、港股、臺股均是成長風(fēng)格表現(xiàn)最為強勢 2020年以來漲跌幅6月以來漲跌幅（右）資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖8：A股大盤成長風(fēng)格指數(shù)反彈幅度最大 圖9：港股成長風(fēng)格指數(shù)觸底后彈性最強 香港大盤成長香港中小盤價值80%中國大盤成長中國大盤價值中國小盤成長中國小盤價值60%40%20%0%-20%-40%策略專題研究圖12：日股大盤價值風(fēng)格指數(shù)漲幅最大 圖13：英股大盤風(fēng)格指數(shù)漲幅更大 40%

英國大盤成長 英國大盤價值 英國中小盤成長 英國中小盤價值20%0%-20%-40%2020-01-022020-02-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-02資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。通過比較全球各主要市場成長風(fēng)格指數(shù)與價值風(fēng)格指數(shù)的估值水平與分位數(shù)，PEAPE股價值風(fēng)格指數(shù)在年初反彈后性價比略有下降，PE的絕對值已高于歐洲市場、新興市場、歐澳遠東市場的平均水平，估值分位數(shù)也相對較高。從PB的角度來看，美股無論是價值還是成長風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的；A股成長指數(shù)和價值指數(shù)PBAPB。圖14：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價值股的PE估值在修復(fù)之后，高于歐股、新興市場與歐澳遠東市場，歷史分位數(shù)也相對較高 PE PE分位數(shù)（右）

圖15：從PB來看，美股無論是價值還是成長風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的，而A股的價值股PB估值的分位數(shù)只高于港股 PB PB分位數(shù)（右）40 100% 1235 90% 1030 80%70% 825 60%20 50% 6415 40%430%10 20% 25 10%美國價值型指數(shù)歐洲價值型指數(shù)日本價值型指數(shù)香港價值型指數(shù)數(shù)MSCIEAFE價值型指數(shù)中國成長指數(shù)歐洲成長型指數(shù)日本成長型指數(shù)香港成長型指數(shù)全球成長型指數(shù)MSCIEAFE成長型指數(shù)

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%歐洲價值型指數(shù)日本價值型指數(shù)香港價值型指數(shù)全球價值型指數(shù)MSCIEAFE價值型指數(shù)歐洲成長型指數(shù)日本成長型指數(shù)香港成長型指數(shù)全球成長型指數(shù)MSCIEAFE成長型指數(shù)資料來源：Bloomberg，。分位數(shù)計算起始日期為1990年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。

資料來源：Bloomberg，。分位數(shù)計算起始日期為1990年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。本公司備證投資詢業(yè)資，請務(wù)閱讀后一免責(zé)明 證券研報告 7wind2023wind2023630本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明

股債風(fēng)險溢價：A股上升，港股、美股下降A(chǔ)6月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風(fēng)險溢價小幅上升了7股債風(fēng)險溢價：A股上升，港股、美股下降A(chǔ)6月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風(fēng)險溢價小幅上升了7個P（股票相對債券性價比上升，位于歷史均值與歷史+1不過以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風(fēng)險溢價則下降7個BP，位于歷史均值與歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風(fēng)險溢價下降70個P（股票相對債券性價比下降，處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險溢價下降43個BP，處于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間。圖16：6月以來萬得全A以10年國債收益率計算的風(fēng)險溢價上升了7個BP，在均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖18：6月以來恒生指數(shù)以10年期美國國債到期收益率計算的風(fēng)險溢價下降了70個BP wind2023630證券研究報告證券研究報告

圖17：6月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風(fēng)險溢價下降7個BP，在均值與+1倍圖17：6月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風(fēng)險溢價下降7個BP，在均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖19：6月以來標(biāo)普500以10年期美國國債到期收益率計算的風(fēng)險溢價下降了43個BP 策略專題研究策略專題研究88策略專題研究9證券研究報告策略專題研究9證券研究報告2.2格雷厄姆股債比：A股持平、美股下降6A5A雷厄姆股債比位于歷史均值+11.55002.2格雷厄姆股債比：A股持平、美股下降6A5A雷厄姆股債比位于歷史均值+11.550014個P（股票相對于AAA企業(yè)債的性價比下降均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖20：6月末萬得全A的格雷厄姆股債比與5月末持平 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖21：6月以來標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了14個BP wind2023630本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明估值-盈利匹配度：大盤成長指數(shù)收益率大幅追ROEPE/PB/PS從PE/PB/PS估值來看，當(dāng)前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部（1）從寬基指數(shù)估值絕對值和分位數(shù)來看，均處于歷史（2）從行業(yè)估值情況來看，目前只有汽車行業(yè)有兩個估值指標(biāo)（PE、PS）70%以上，相較其他行業(yè)可能略有高估。圖22：當(dāng)前A股市場整體的估值水平并不極端，只有汽車行業(yè)有兩項估值指標(biāo)在歷史70%分位數(shù)以上 寬基指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)指數(shù)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)萬得全A17.6128.0%1.639.6%1.3027.6%滬深30011.6824.9%1.348.3%1.1831.0%上證綜指12.9423.1%1.316.6%1.1025.2%中證50023.0816.2%1.8214.2%1.0913.7%創(chuàng)業(yè)板指32.555.0%4.5431.6%3.504.2%行業(yè)指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)行業(yè)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)商貿(mào)零售5,414.87100.0%1.5117.0%0.340.1%傳媒190.6098.0%2.7227.5%3.3530.5%綜合金融64.9994.2%1.314.5%2.8040.0%消費者服務(wù)189.3891.0%3.9049.9%3.9957.8%鋼鐵44.1581.1%0.9712.8%0.3410.9%交通運輸31.0278.2%1.4415.2%0.821.6%計算機110.8676.7%4.3252.6%2.8751.0%電子64.6471.3%3.4440.2%2.7842.4%汽車38.0270.3%2.2845.9%1.1072.8%電力及公用事業(yè)27.8566.3%1.8235.7%1.5126.4%國防軍工72.0559.7%3.4541.7%4.6483.8%紡織服裝37.0258.7%1.8623.4%1.8152.8%機械38.7755.2%2.6742.2%2.2157.5%輕工制造35.9143.9%2.1025.3%1.5022.6%農(nóng)林牧漁50.4143.4%2.8222.4%1.083.8%醫(yī)藥39.3243.3%3.3616.0%2.8540.4%建材21.6241.2%1.330.6%1.110.4%食品飲料30.4429.4%6.3056.9%5.5478.6%家電16.4828.1%2.7840.4%1.1973.5%建筑10.5122.7%0.9810.5%0.239.8%非銀行金融15.0214.3%1.253.7%1.5519.0%通信21.8511.3%1.8416.4%1.7076.8%基礎(chǔ)化工21.5210.2%2.3629.5%1.7339.3%銀行4.828.5%0.553.3%1.735.8%石油石化10.277.6%1.1724.5%0.4526.0%有色金屬14.534.0%2.2522.4%0.795.7%電力設(shè)備及新能源24.092.2%3.2246.2%1.9935.6%煤炭6.330.7%1.2728.7%0.9622.8%房地產(chǎn)--0.860.2%0.510.2%綜合--1.8831.2%1.2326.5%資料來源：wind，。注：房地產(chǎn)、綜合行業(yè)因凈利潤為負PE估值不可得，分位數(shù)計算起始日期為2000年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。當(dāng)前不同風(fēng)格指數(shù)之間的估值分化并不極端：在6月12日A股主要風(fēng)格指數(shù)調(diào)整成分股后，當(dāng)前國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值附近，績優(yōu)股指數(shù)與中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間。圖23：國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間

圖24：巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間

資料來源：，。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。

資料來源：，。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖25：績優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間 績優(yōu)股指數(shù)-中證紅利（PETTM） 均40

+1x

+2x

-1x

-2xStd35302520151050-5-102010-01-01 2012-01-01 2014-01-01 2016-01-01 2018-01-01 2020-01-01 2022-01-01資料來源：wind，。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。從上下游行業(yè)之間的估值分化來看：在PE(TTM)視角下，6月下游與上游之間的估值差繼續(xù)收斂，而中游與上游的估值差有所擴張；在PB(LF)視角下，6月下游與上游、中游與上游之間的估值差略有擴張。圖26：從PE(TTM)的視角來看，6月下游與上游的估值差繼續(xù)收斂

圖27：從PB(LF)的視角來看，6月下游與上游、中游與上游之間的估值差稍有擴大 4035302520151050

PE(TTM)：下游-上游 PE(TTM)：中游-上游

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5

PB(LF):下游-上游 PB(LF)：中游-上游資料來源：，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。 資料來源：，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。CAPE（）6月A股整體的CAPE略有上行，不同風(fēng)格指數(shù)的CAPE變化差異明顯。6月萬得全A的CAPE較5月上行0.20%，若分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則6月萬得全A的CAPE較5月下降0.07%。從風(fēng)格上看，除大盤價值風(fēng)格指數(shù)的CAPE繼續(xù)下降以外，其他成長風(fēng)格指數(shù)的CAPE均有回升，其中成長風(fēng)格指數(shù)的CAPE上行明顯：6月大盤價值風(fēng)格指數(shù)的CAPE相比5月下降5.37%；而大盤成長、小盤成長指數(shù)的CAPE相比5月分別上升了19.15%和6.40%。從CAPE的歷史位置來看，主要寬基指數(shù)的CAPE均處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指和中證500指數(shù)的CAPE已經(jīng)處于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近；主要風(fēng)格指數(shù)中，除大盤成長的CAPE略高于歷史均值外，其余指數(shù)的CAPE均在歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。圖28：2023年6月萬得全A的CAPE較2023年5月上升0.20%

圖29：分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則6月萬得全A的CAPE較5月下降0.07%

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。 資料來源：wind，。注：CAPE（5年最樂觀）是為了衡5數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖30：2023年6月上證指數(shù)的CAPE較2023年5月下降0.48%

圖31：2023年6月滬深300的CAPE較2023年5月上升0.68% 6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖32：2023年6月創(chuàng)業(yè)板指的CAPE較2023年5月上升1.85%

圖33：2023年6月中證500的CAPE較2023年5月上升1.98%

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖34：2023年6月大盤成長的CAPE較2023年5月上升19.15%

圖35：2023年6月大盤價值的CAPE較2023年5月下降5.37%

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖36：2023年6月小盤成長的CAPE較2023年5月上升6.40%

圖37：2023年6月小盤價值的CAPE較2023年5月上升2.14%

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。6CAPE均上行：500CAPE202354.68CAPE202355.04500指數(shù)和納斯達克指數(shù)的CAPE均處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖38：2023年6月標(biāo)普500的CAPE較2023年5月上升4.68%

圖39：2023年6月納斯達克指數(shù)的CAPE較2023年5月上升5.04% 標(biāo)普500CAPE

+1x標(biāo)準(zhǔn)差

-1x標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)普500走勢（右）45403530252015

+1.5x

-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差

60005000400030002000

12000100051994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。

資料來源：Bloomberg，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。從全球主要市場風(fēng)格指數(shù)的CAPE來看，美股成長指數(shù)與價值指數(shù)的在全球主要市場中均排名第一。而A股分化較大：全球主要市場中，ACAPECAPE在全球排名靠后（絕對值僅略高于港股，分位數(shù)全球最低。主要股票市場成長與價值之間的CAPE之差多處于歷史較高分位數(shù)，其中ACAPE圖40：美股的成長與價值指數(shù)CAPE在全球主要市場指數(shù)中均排名第一，而A股分化較大：A股成長型指數(shù)的CAPE排名在美國之后，但價值型指數(shù)的CAPE在全球排名倒數(shù)第二 全球價值型風(fēng)格指數(shù)CAPE全球成長型風(fēng)格指數(shù)CAPE55CAPE：成長-價值全球價值型風(fēng)格指數(shù)CAPE全球成長型風(fēng)格指數(shù)CAPE55CAPE：成長-價值605046403936363331363030292820191716141421212019191210980100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Bloomberg，。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。收益率-ROEROE從估值與盈利的匹配度來看，當(dāng)前主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的收益率與ROE的差異程度相較于2020年底時已大幅下降：2021年以來“還債”最多的指數(shù)是大盤成長與創(chuàng)業(yè)板指，大盤成長已經(jīng)回吐了2020已經(jīng)處于跑不贏ROE的狀態(tài)。若以20191000指數(shù)的收益率對OE仍略有透支外（<1%，其他主要的寬基與風(fēng)格指數(shù)的收益率均已落后于ROEROE8%左右。ROE1000向E的幅度則略有擴張。對于行業(yè)而言，此前漲幅較大的TMT板塊中，計算機、電子、傳媒行業(yè)的收益率均在向ROE還債，而高端制造相關(guān)行業(yè)的收益率對ROE果我們假設(shè)2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無論在哪種情形下，滬深300大盤價值的預(yù)期收益率均排名靠前。圖41：6月大盤成長指數(shù)收益率大幅追趕ROE，當(dāng)前除中證500指數(shù)的收益率對ROE略有透支外，其他主要寬基與風(fēng)格指數(shù)的收益率均落后于ROE 2020/12/31 2023/6/30 2023/6/30-2020/12/31 2023/6/30-2023/5/31（右）50% 1.0%40%30% 0.5%20%10% 0.0%0%-10% -0.5%-20%-30% -1.0%-40%-50%

創(chuàng)業(yè)板指大盤成長滬深300萬得全A小盤成長中證500中證1000上證指數(shù)小盤價值大盤價值

-1.5%資料來源：wind，。注：縱軸為2019年截至至特定時間點的年化收益率-年化ROE（沒有實際值的采用預(yù)測值）。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖42：6月，此前漲幅較大的TMT板塊中，電子、傳媒、計算機行業(yè)的收益率均在向ROE還債；而高端制造行業(yè)收益率對ROE的透支程度則有所擴大 0%

3.5%2019-2020累計收益對ROE的透支（1）（2）-（1）2019-2020累計收益對ROE的透支（1）（2）-（1）2019至今累計收益對ROE的透支（2）當(dāng)月透支-前月透支（右）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%房地產(chǎn)石非銀行金融醫(yī)藥資料來源：wind，。注：縱軸為2019年截至至特定時間點的年化收益率-年化ROE（沒有實際值的采用預(yù)測值），當(dāng)月指2023年6月，前月指2023年5月。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。圖43：截至6月30日，前期調(diào)整后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無論哪種情形下滬深300、中盤價值、大盤價值的預(yù)期收益率均排名靠前 資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-6-30。PB-ROE圖44：適用PB-ROE估值體系的行業(yè)中，煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估 資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-6-30。2023年預(yù)測凈利潤增速G圖45PE-G2023年預(yù)測凈利潤增速G100%汽車電力設(shè)備及新能源建材食品飲料通信基礎(chǔ)化工20PE38.02機械醫(yī)藥紡織服裝40國防軍工8090%計算機80%70%60%50%電子40%2023預(yù)測G中位數(shù)38.82%30%20%10%0%060100120PE(TTM)資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-6-30。PS-CFS65432165432100%汽車農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售5%紡織服裝10%CF/S(TTM)中位數(shù)10.40%醫(yī)藥家電消費者服務(wù)15%20%食品飲料PS(TTM)中位數(shù)1.5025%CF/S(TTM)資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-6-30。股息率-ΔROE圖47：從股息率-ROE預(yù)期變動角度來看，銀行、石油石化、鋼鐵股息率高且預(yù)期ROE水平穩(wěn)定或仍有增長 鋼鐵石油石化鋼鐵石油石化房地產(chǎn)食品飲料建筑非銀行金融工商貿(mào)零售通信 輕工制機械 汽車牧漁農(nóng)林機計算電子國防軍工設(shè)備及新能源電力綜合醫(yī)藥消費者服務(wù)綜合金融傳媒有色金屬基礎(chǔ)化運輸交通建材紡織服裝家電銀行煤炭7%6%最近12個月股息率5%最近12個月股息率4%3%2%1%0%-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%2023年預(yù)測ROE-2022年實際ROE資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-6-30。策略專題研究20證券研究報告策略專題研究20證券研究報告關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率上升，估值擴張重啟6月A股上漲個股占比持續(xù)回升，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個股占比由5月的47.0%上升至57.2%，同時個股漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差開始回落。圖48：2023年6關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率上升，估值擴張重啟6月A股上漲個股占比持續(xù)回升，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個股占比由5月的47.0%上升至57.2%，同時個股漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差開始回落。圖48：2023年6月A股上漲個股占比繼續(xù)回升，個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差下降 100%80%60%40%20%0%資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。4.2市場特征指標(biāo)二：A股波動率上升、美股波動率回落圖49：6月A股整體波動率開始回升 wind2023630本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2010-072011-01全A上漲占比2011-07全A上漲占比2012-012012-072013-012013-072014-012014-07全A個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差（季度滾動平均，右）2015-01全A個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差（季度滾動平均，右）2015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01圖50圖50：6月美股的波動率繼續(xù)回落 wind20236302021-072022-012022-0740353025201510502023-0140353025201510504.3市場特征指標(biāo)三：自由流通市值/M2重新擴張如果假設(shè)2023年6月的M2同比增速與2023年5月持平，則截至6月30A/M26BP13.22A股自由流通市值相對于M2在連續(xù)四個月收縮后重新擴張。在A股估值相對M2重新擴張的背后，是投資者的預(yù)期從前期的極致悲觀開始向中性回擺。在壓制經(jīng)濟下行的短周期力量逐步減弱，同時中觀需求開始緩慢恢復(fù)的背景中，選擇“做多中國”正是當(dāng)前最具性價比的選擇。圖51：6月全部A股的自由流通市值/M2上升6BP至13.22%

資料來源：wind，。注：假設(shè)2023年6月的M2同比增速與2023年5月持平，數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。5風(fēng)險提示測算誤差。文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。樣本代表性誤差。部分海外機構(gòu)編制指數(shù)的個股覆蓋范圍有限，可能造成測算偏差；我國與海外發(fā)達經(jīng)濟體之間存在國家間差異，股票市場估值指標(biāo)的比較可能存在代表性不足的問題。經(jīng)濟基本面變化超預(yù)期。若海內(nèi)外經(jīng)濟基本面變化出現(xiàn)超預(yù)期的變化，會導(dǎo)致投資者的風(fēng)險偏好出現(xiàn)較大的波動，繼而對資產(chǎn)定價產(chǎn)生過大的擾動。插圖目錄圖1：6月A股企穩(wěn)回升，家電、汽車、通信、機械行業(yè)漲幅居前 3圖2：6月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在光通信相關(guān)領(lǐng)域 3圖3：汽車、機械行業(yè)上漲個股占比分位數(shù)較高，而且行業(yè)內(nèi)個股漲跌幅分化較大 4圖4：6月，大多數(shù)行業(yè)的漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差分位數(shù)有所下行 4圖5：6月美股持續(xù)上行，可選消費、工業(yè)、材料板塊漲幅居前 5圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，美國做多零售銷售、做空VIX的ETF漲幅居前 5圖7：6月A股、美股、港股、臺股均是成長風(fēng)格表現(xiàn)最為強勢 6圖8：A股大盤成長風(fēng)格指數(shù)反彈幅度最大 6圖9：港股成長風(fēng)格指數(shù)觸底后彈性最強 6圖10：臺股小盤風(fēng)格指數(shù)漲幅高于大盤風(fēng)格指數(shù) 6圖11：美股小盤成長漲勢更為迅猛 6圖12：日股大盤價值風(fēng)格指數(shù)漲幅最大 7圖13：英股大盤風(fēng)格指數(shù)漲幅更大 7圖14：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價值股的PE估值在修復(fù)之后，高于歐股、新興市場與歐澳遠東市場，歷史分位數(shù)也相對較高 715：PBAPB.....................................................................................................