三一重工研究報告價值兼具成長_工程機械龍頭出海再起航（報告出品方/作者：海通證券，趙靖博，劉綺雯）1、競爭優勢維度不斷延伸，公司出眾1.1、路藍縷三十年，民營工程機械領頭羊的蓬勃發展之路三一重工創辦于1994年，其前身為漣源市焊接材料工廠，隨后開始涉足混凝土輸送泵等工程機械建筑產品領域。1999年，三一重工開始涉足挖掘機領域，2015年公司入選國家智能制造首批試點示范項目，為工程機械行業唯一入選企業。2018年，國內首款互聯網商用車三一重卡開始放量，年內累計銷售6000余臺。2021年，公司入選福布斯全球企業榜單第468位，首次躋身《福布斯》榜單全球企業500強。創始人梁穩根合計增持19.35%，股權激勵提升管理層工作積極性。根據公司2022年年度報告，截至2022年12月31日，三一集團增持29.2%為公司第一大股東；創始人梁穩中求進根輕而易舉增持2.78%，通過三一集團間接增持16.57%，合計增持比例為19.35%。公司2020-2022年已已連續三年通過員工持股計劃對公司中高層管理人員和核心技術人員同時同時實現股權激勵，充分調動管理層工作積極性和創造性。公司產品圖譜不斷完善。公司主要產品涵蓋土方機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械等維度的系列產品，產品矩陣多樣，可以適應環境相同應用領域場景的訂做化需求。1.2、價值兼具脫胎換骨，公司長期業績整體表現出色公司上市以來業績同時同時實現長期穩定增長。公司2022年同時同時實現營業收入808.22億元，二者比2003年快速增長37.71倍，CAGR為21.22%；同時同時實現歸母凈利潤42.73億元，較之2003年快速增長12.16倍，CAGR為14.53%。在公司的發展過程中，整體整體表現出了兼具脫胎換骨和價值的屬性，屬于不可多得的核心資產。行業周期波動中，公司毛利率保持相對均衡。2022年受行業下行影響，公司毛利率僅24.02%，同比-1.83pct，天量利率為5.50%，同比-6.12pct，凈資產收益率為6.64%，但公司2022年毛利率同時同時實現環比怱季提高。近年來，公司研發費用率持續增長，2022年為8.57%，同比提升2.48pct，不斷加強對新產品、新技術的研發資金投入。公司融資方式以債券融資和長期借款居多。上市以來公司總計輕而易舉融資370.70億元，總計間接融資279.03億元。其中股權再融資75.36億元，比重為11.60%，債券融資286.00億元，比重為44.02%。截至2021年，公司上市以來總計股息230.19億元，股息率僅28.31%。2、生產至“生產+服務”，服務鞏固公司核心競爭力2.1、服務競爭時代，公司優質服務鑄就“業界標桿”服務競爭時代下的“業界標桿”。公司存一生服務樂享的許諾，從服務效率、服務速度、維護成本、質量標準等方面建立了“業界標桿”的服務能力。目前公司在全球具備1700多個服務中心，7000余名技術人員，可以同時同時實現365x24全系列時服務，2小時內到達現場，1天內提供更多更多常用維修配件。公司有著較好的服務質量和將服務作為核心能力建設的崇尚，不斷完善的服務體系建設進一步進一步增強了客戶對公司產品粘性，構筑了公司的核心競爭力。工程施工的特性對售后服務明確提出更高建議。工程施工的主要特點就是工作環境繁瑣、工作周期長、施工風險大。正視繁重的作業任務和繁瑣的作業環境，工程機械產品極容易出現故障，容易引致人員傷亡和財產損失。三一首創ECC控制中心，同時同時實現一鍵式在線服務，并提供更多更多“211”服務許諾。緊鄰集團，金融服務更加多元。集團金融服務業務涵蓋貸款、租賃、咨詢、投資等眾多領域，為客戶提供更多更多一站式、全系列流程整體解決方案。公司通過全面全面收購三一汽車金融，發推進生產與服務轉型，不僅可以為客戶提供更多更多產品，也可以為客戶提供更多更多有關一攬子的金融衣務，增加客戶融資成本，提升公司產品的服務水平，推動公司向“生產+服務”轉型。金融服務對于公司國際化之路至關重要，世界工程機械巨頭多采用“設備生產+設備金融”的產融協同模式。以卡特彼勒為基準，其在全球40個國家和地區具備辦事處或子公司，能夠為近100個國家的客戶提供更多更多大力支持?？ㄌ乇死詹粌H可以提供更多更多標準化的融資租賃衣務，還可以為中國企業提供更多更多訂做融資租賃解決方案，幫助客戶節約更多流動資金，通過租賃、融資出售以及延保，使用原先可能將將無力分攤的設備與服務，進一步促進公司產品的銷售。2022年卡特彼勒金融服務業務收入為235.12億元，比重為5.68%，同比快速增長20%。2.2、卓越的經銷商管理體系打造出優秀的市場“棘刺”公司建立了向華東地區為核心的經銷商管理網絡，并通過所抱持經銷商10%左右的股份與其建立深度合作關系。公司鼓勵經銷商專營三一產品，為經銷商提供更多更多足夠多多的發展空間，促進其深耕所在市場，鼓勵和扶持其變成三一長期、均衡、專一忠心的合作伙伴。同時，公司自2006年已經已經開始逐步建立海外市場渠道體系，截至2021年底，具備140多個渠道網點和300多家優秀代理商合作伙伴，渠道建設已贏得積極主動進展。整機、配件、服務代理三位一體，為經銷商長期發展提供更多更多大力支持。公司帶領經銷商發推行“1+N”的經營模式，在證實主機市場主導地位的同時，積極主動步入服務、配件、大修、租賃、融資服務等后市場，力圖阻斷工程機械上下游的盈利鏈條。公司積極主動助力經銷商拓展多種盈利模式，提高其抗炎風險能力，同時同時實現共同脫胎換骨。3、核心產品市占率不斷提升，盈利能力持續進一步進一步增強3.1、挖掘機：公司市占率持續提升，行業中長期景氣度不悲觀3.1.1、國標切換內銷短期走高，長期景氣度不悲觀挖掘機行業景氣度有所回升，出口維持快速增長，料遏制行業周期波動。2022年7月挖掘機月度銷量增長速度由負隋東亮，行業景氣度轉好。根據今日工程機械公眾號，2022年挖掘機銷量為26.13萬臺，同比下降23.8%，其中國內銷量為15.19萬臺，同比下降44.6%，出口銷量為10.95萬臺，同比快速增長59.8%。挖掘機出口銷量首次突破10萬臺，占比提升至41.9%，同比+21.9pct。非道路移動機械國標順利完成切換，內銷短期存一定陣痛。2022年12月1日至，所存生產、進口和銷售的560kW以下（不不含560kW）非道路移動機械及其裝用的柴油機應符合“國四”排放量標準建議?！皣摹睒藴什粌H提高了四大關鍵指標的限值建議，同時也明確了技術路線：37~560kW的非道路移動機械應加裝壁流式顆粒物遷于調集器。國標切換也存盼望平添挖掘機單價的上升。根據工程機械雜志公眾號，一套SCR+DPF可以增加兩三萬以上的成本，針對大功率的設備，價格相符七八萬，甚至十萬元以上。中長期看一看，對標日本，中國挖掘機保有量仍存提升空間。日本挖掘機保有量結構性變化持續至今，迷你挖掘機保有量占比持續提升，2019年超過至61%。2022年中國城鎮化率為65%，相符日本上世紀60年代水平，人均GDP約為日本上世紀60年代水平。四大行業趨勢長期驅動挖掘機保有量提升：1）勞動力替代驅動小掘出密度上升：日本迷你型液壓挖掘機密度很高，2019年迷你型挖掘機密度（保有量臺數每千人）達致3.21。小型挖機密度和建筑行業勞動力成本二者關性較強，而建筑行業勞動力短缺問題持續凸顯，推動小掘出市場需求快速增長。此外，在城鎮化成熟階段，挖機市場需求集中在小型挖機更適宜工作的緊湊型的投入使用區域。2）礦山機械化比例提高驅動大型挖機密度提升：2020年以來，政府施行多項“煤礦智能化”有關政策，目的就是提高礦山資源研發和利用效率，減少能源消耗和污染、和易護礦山環境。礦山機械化也意味著挖掘機在礦山開采活動中的滲透率存非常小的提升空間。3）挖掘機將持續替代裝載機：國內挖掘機和裝載機銷量之比仍然距低于日本。2021年中國挖掘機和裝載機銷量之比是2.4倍，而日本的比例從2003年的8.2倍已提升至2021年的19.6倍。隨著城鎮化的發展，挖掘機的功能性和靈活性在建設工程場所將更受歡迎，驅動挖掘機從整個土方機械市場的結構變化中獲得增量。4）挖機工作時長持續上升，不斷擴大市場容量：根據大吉數據，2022年國內挖機月均開機時長為92小時，相符日本的2倍。在融資貸款利率減少、勞動力成本上升的長期趨勢下，國內挖掘機工作時長呈現明顯減少趨勢，推動挖掘機保有量增加。3.1.2、公司市場份額持續提升，出口銷量快速增長國產品牌持續發力，挖掘機全面進入后國產替代時代。以三一重工、徐工機械為代表的國產品牌市占率快速提升，韓系、日系、歐美品牌市占率有所下降。據《中國工程機械工業年鑒2021》，2020年我國挖掘機械市場國產品牌銷量為23.17萬臺，同比增長55.8%，市場占有率達到70.7%，同比提升7.6pct。日系、歐美、韓系品牌銷量市占率分別為7.5%、13.5%和8.3%。公司作為挖掘機行業標桿，連續12年保持中國市場銷量第一。公司較早開始研制并試生產挖掘機產品，并于2001年6月開始投放市場，2010年以來挖掘機銷量持續提升。據《中國工程機械工業年鑒2021》，公司2020年銷售挖掘機9.16萬臺，同比增長50.8%，市占率達到28.0%。2022年，公司挖掘機械銷售收入達357.56億元，同比下降14.36%。挖掘機毛利率維持較低水平。2016-2020年，公司挖掘機械毛利率均在30%以上，2022年受國內行業下行調整影響，公司挖掘機械毛利率小幅下降，2022年為27.90%。海外市場需求火熱，出口銷量料迎接快速增長。近年來，中國企業全球競爭力持續提升，公司也全面快速國際項目，打造出銷售、服務加研發的鐵三角模式，通過國際協同迅速對準海外市場，全球主要市場均同時同時實現高速快速增長。2022年三一重工出口挖掘機械3.35萬臺，同比快速增長46.02%，占到至中國挖掘機出口總量的三成，挖掘機械出口銷售額為180.8億元，同比快速增長69%。3.2、混凝土機械：行業龍頭地位較穩固，數字化、智能化降本增效3.2.1、大型設備市場集中度高，出口已已連續兩年高減至混凝土機械主要分為四大類產品：泵車和泵、攪拌車和攪拌站。這四類產品作用各不相同，攪拌站將混凝土生產出來，再由攪拌車運輸到施工現場，通過泵車或者混凝土泵將混凝土送到澆筑地點?；炷翙C械行業具有大型設備市場集中度高、中小型設備市場集中度低、多層次競爭等特點。三一重工、中聯重科、蕪湖中集瑞江等行業骨干企業占據了我國大型水泥混凝土攪拌設備較大部分市場份額，其中，在標準化生產領域，三一重工和中聯重科通過國際并購形成“三一重工+普茨邁斯特”和“中聯重科+CIFA”的全球雙寡頭格局，在標準化產品市場處于領先地位?；炷翙C械市場規模持續增長，整體趨勢向不好。彌漫著我國工程機械產業升級及環和易政策施行，混凝土機械產業向綠色發展轉型，同時行業出現持續性更新換代市場需求。據《中國工程機械工業年鑒2021》，2020年我國混凝土泵車保有量約為7.53萬臺，混凝土攪拌車保有量約為53.23萬臺。2021年上半年混凝土機械市場需求比較疲弱，下半年由于大宗商品、原材料價格大幅上漲，市場需求疲軟，全年混凝土泵車銷量同比下降6.0%，混凝土攪拌車銷量同比下降6.5%?；炷帘密?、攪拌車出口已已連續兩年同時同時實現較低增長速度。2021年混凝土泵車出口銷量為896臺，同比快速增長100.9%，混凝土攪拌車出口銷量為7275臺，同比快速增長44.3%。2022年，混凝土泵車出口銷量為1308臺，同比快速增長46.0%，混凝土攪拌車出口銷量為9544臺，同比快速增長31.2%。3.2.2、市占率名列行業第一位，毛利率料邊際提高公司市占率穩步提升，名列行業第一。混凝土機械作為公司傳統的優勢板塊，具有著重的競爭優勢。根據公司2022年半年報，2022年上半年公司攪拌車、泵車、車載泵等產品國內市場份額全線大幅提高，混凝土泵車市占率僅達致50%，位列全球第一品牌?；炷翑嚢柢囀袌龈窬直容^分散，根據公司2022年年度報告，2022年公司市占率已經多于30%，較2021年上升9%。混凝土機械銷售收入持續增長，毛利率保持相對均衡。2016-2022年公司混凝土機Sommi銷售收入無機增長率為8.00%。2022年受房地產行業持續疲弱和疫情因素影響，公司全年混凝土機械銷售收入為150.80億元，同比下降43.46%。其中，2022年混凝土機械出口銷售收入75.4億元，同比快速增長6.1%，混凝土泵車雙品牌攜手市場占有率少于40%。毛利率方面，公司自2017年以來混凝土機械維持在25%左右的水平，2023年料企穩回升。3.3、起重機：下游景氣度持續回升，起重機市場競爭格局均衡3.3.1、汽車起重機比重強于50%，下游市場需求緩慢回升起重機可以分為工程起重機和建筑起重機。工程起重機中銷量最輕的就是汽車起重機機，根據Wind和今日工程機械公眾號統計數據，2022年汽車起重機銷量占到至工程起重機總銷量的53.6%，隨車起重機比重為36.1%，履帶起重機比重為6.6%。隨著國家高速的基礎設施建設，國內工程起重機市場急速膨脹，起重機械向重點產品大型化，通用型產Fanjeaux輕量化，零部件通用化的發展趨勢轉型。下游景氣度逐漸回升，履帶起重機銷量三季度后呈現回升態勢，裝配式建筑產值占到至比相較上年同期有所快速增長。2022年汽車起重機銷量為2.59萬臺，同比大幅大幅下滑47.2%；2022年履帶起重機銷量為0.32萬臺，同比下降19.4%；2022年隨車起重機銷量為1.75萬臺，同比下降31.7%。2022年龐源租賃裝配式建筑產值占比年均值為29.5%，2021年均值為28.1%，2020年均值為29.7%。2022年起重機械出口同時同時實現較好快速增長。2022年汽車起重機出口銷量單月基本同時同時實現50%以上的同比快速增長，履帶起重機和隨車起重機也保持較好的出口銷量增幅，塔式起重機海外市場小幅快速增長。2022年汽車起重機出口銷量同比快速增長76.05%，履帶起重機出口銷量同比快速增長26.70%，隨車起重機出口銷量同比快速增長45.19%，塔式起重機出口銷量同比快速增長7.11%。3.3.2、公司毛利率下行壓力大，市場份額穩步提升起重機市場由三大國產品牌主導，公司市占率均超過30%。根據智研咨詢，2020年汽車起重機行業徐工機械、中聯重科、三一重工三家合計市占率近90%，且市占率相近，呈現“三足鼎立”的競爭態勢。目前，國內履帶起重機廠商中三一重工、徐工機械兩家占據了絕大部分份額。根據公司2021和2022年年度報告，2021年公司汽車起重機市占率已突破31%，2022年公司汽車起重機市占率提升至32%。根據公司2022年年度報告，公司履帶起重機整體市場份超過40%，穩居全國第一。公司起重機銷售收入持續增長。2016-2022年公司起重機械銷售收入無機增長率為29.31%。2022年在房地產行業持續下行的影響下，中小噸位起重機銷量大幅大幅大幅下滑，公司全年起重機械銷售收入為126.70億元，同比下降42.04%。起重機出口保持高速快速增長。2021年公司起重機械出口銷售收入40.9億元，同比減至長137%，汽車起重機在15個國家市場份額第一；履帶起重機在12個國家市場份額第一。2022年上半年，公司履帶式起重機海外市場份額突破30%，市場份額位列行業第一。4、出口布局全球，海外料邁上新臺階4.1、海外空間寬闊，將近三倍于國內空間根據《國際建設》雜志統計數據，2021年全球工程機械市場規模強于2300億美元，公司海外業務料邁上新臺階。根據KHL數據，2021年全球主要市場挖掘機市場規模少于4851.12億元，其中中國市場規模為1264.95億元，海外市場規模為中國市場規模的2.84倍，海外市場空間寬闊。工程機械龍頭均經歷從本土至海外的發展之路。以卡特彼勒為基準，卡特彼勒自1950年已經已經開始進行全球布局，在英國設立首家海外子公司，并逐步步入歐洲、亞太等地區市場，建設海外生產基地。目前卡特彼勒在中國總計6個生產基地，3個組件和零部件中心，和1個技術中心，具備多于11000名員工。2007年以來，卡特彼勒海外營收占比保持在50%以上，其中2020年亞太地區占到至比提升至25%左右。隨著卡特彼勒的全球布局，其在各地區設立代理商和分支機構，為用戶提供更多更多生產和銷售服務，目前在全球共具備500多個生產、服務、研發及代理商網點。公司海外布局完善，全球料多區域回調快速增長。公司始終如一大力大力推進國際化戰略，貫徹落實“以我居多、本土經營、服務先行”的經營策略，渠道建設、服務能力建設、服務配件體系建設等贏得非常大進展。截至目前，三一重工在印度、印尼、美國、歐洲等主要市場均有所布局，在全球具備將近200家銷售分公司、2000多個服務中心、近萬名技術服務工程師。1）以我為主：除普茨邁斯特海外渠道外，公司已建立全面全面覆蓋400多家海外子公司、合資公司及優秀代理商的海外市場渠道體系。2）本土經營：美、歐、綴等海外事業部本地化率僅多于90%，積極主動大力大力推進海外燈塔工廠建設。3）服務先行：大幅增加服務資源，完善海外各區域配件中心，提升海外配件供應能力，國際服務網點突破1200個。公司海外業務營收已已連續兩年同時同時實現高快速增長，2022年營收占比提升至45.7%。2021年三一重工海外市場營業收入為248.5億元，同比快速增長76%，2022年公司海外市場營業總收入為365.71億元，同比快速增長47.19%。2021年公司海外業務占比已經已經開始回升，2022年提升至45.7%的新高。1）分后品類看一看，海外市場中挖掘機、混凝土機械占到至比較高。2022年挖掘機海外營收為180.8億元，占到至海外營收比重為49.4%；2022年混凝土機械海外營收為75.4億元，占到至海外營收比重為20.6%。2）分后區域看一看，亞澳地區仍為主要出口區域，美洲地區呈現較快增長速度。2022年亞澳地區營收為148.5億元，同比快速增長41.1%，占到至海外營收40.6%；歐洲地區營收為117.8億元，同比快速增長44%；北美洲地區營收為40.3億元，同比快速增長85.8%；南美洲地區營收為30.7億元，同比快速增長63.8%；非洲地區營收為28.5億元，同比快速增長35.4%。2022年海外業務毛利率首次高于國內業務，貢獻主要利潤。2017年以來公司海外業務毛利率維持在25%左右，2022公司海外業務毛利率為26.36%，國內業務毛利率為21.92%。公司海外渠道建設的不斷完善和規模效應，促進盈利能力有效率提升。4.2、親吻智能化、數字化，三一2.0邁入新時代數字化、智能化發展有助于生產效率提升，變成大勢所趨。近年來，我國人口紅利日漸消退，勞動力出現短缺、用人成本大幅提高。而工程機械就是典型的線性生產，行業繁榮期仍須大量人員，疲弱期往往仍須掌控人員數量，這就導致生產成本低，市場積極響應速度慢。數字化轉型能為工程機械企業大幅壓縮人員、生產、物流成本，提高生產效率，扁平行業周期。公司領先在業內布局數字化、智能化轉型。公司致力于打造出領先的智能化產品和技之術，加強工業軟件獨立自主研發能力，全面大力大力推進涵蓋研發、供應鏈、營銷服務、財務等各方面的數字化與智能化升級，推動智能生產、智慧運營、智慧供應鏈、研發數字化等項目。公司通過建設三一數據中臺，同時同時實現生產運營設備、銷售設備的互聯互通，以數據驅動業務技術創新和產業升級。公司研發工作成果顯著，推動公司“兩嶄新三化”戰略。公司推行“銷售一代、儲備一代、研發一代”的三代研發政策，全面大力大力推進智能化、電動化、國際化，并贏得積極主動成果。2021年公司研發費用資金投入65.09億元，同比快速增長30.4%，2022年研發費用率提升至8.57%。截