&債轉股&與國有企業改革一、債權和股權的比擬：債轉股的政策定位

債轉股在國有企業改革全局中究竟能起何作用，須從比擬債務融資和股份融資的特征入手。

1.不同融資方式的單位本錢比擬企業以不同方式融資的單位本錢不同。一般規律是，債務融資的單位本錢低于股本融資。企業為融入資本必需給投資者供應肯定回報率，回報率的凹凸，根本上反映了融資單位本錢的凹凸。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩局部組成。無風險回報率在各融資方式下都一樣，所以投資回報率，即融資單位本錢的凹凸，就取決于風險貼水的凹凸。債務融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必需按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業發生債務危機甚或破產時必需優先歸還銀行貸款和債券債務，所以債權人面臨的風險較小，所以企業需要支付給債權人的風險貼水較小。而股權投資者，不管是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業經營狀況而上下波動，面臨較大風險。而且，在進入破產清算程序時，僅能取回歸還各種債務后的剩余值，所以企業股本投資者的風險遠比企業債權人的風險大，企業供應給股本資本的長期平均回報率，肯定要高于給債務的回報率。也就是說，從長期平均本錢的角度來看，企業用股本籌集資金的本錢要比向銀行或債券市場舉債要高。

另外，債務利息往往計入本錢，可沖減公司所得稅，但股息則無此優待。這樣一來，股本融資的本錢就又進一步高于債務融資于了。

2.不同融資方式對企業支付力量的時間約束比擬企業在正常經營中，對于以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，盤旋余地小。如企業不能清償到期債務，債權人有權啟動破產訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，盤旋余地較大，企業盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不管是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發起，并經法定程序對企業進展清算，否則，任何單個股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現。所以，債務融資方式下對企業施加的支付、清償的時間約束，要遠遠“硬”于股本融資。

股本融資由于具有軟時間約束和高本錢兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預期收益高的企業，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業。

3.債轉股的政策目標定位從前面的分析說明，假如資產治理公司是按市場經濟的原則來經營，債轉股事實上無法降低企業融資的本錢，由于債轉股后，企業應支付給資產治理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認為債轉股可以減輕企業的負擔的流行看法是一種理論上的誤會。債轉股對于國有企業改革的意義應當在于，債變成股以后，可以緩解國有企業高額存量債務在短時期內的還本付息壓力，從而給經營不好的國有企業一段較為寬松、沉著的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利力量。只有在這段軟時間約束里，國有企業能夠消退其競爭和盈利力量低的根本緣由，并要求國有企業最終能給國有資產治理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉股才不會變成賜予國有企業的又一頓免費的午餐。

二、債轉股的作用何在？

國內很多學者和國有企業治理人員把國有企業的高負債率作為國有企業競爭和盈利力量低的主要緣由。要評價這個觀點，我們必需弄清晰國有企業為何會普遍存在如此高的負債率。國有企業高負債率的直接緣由是國家在1983年實行了撥改貸，對國有企業的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業高負債率的間接緣由則是國有企業的預算軟約束。當國有企業發生虧損或經營困難時，國家由傳統的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業貸了款后經營狀況沒有改善，借的款越來越多，負債的比率也就越來越高。

作為企業投資的資金來源，貸款的本錢負擔比股本融資的本錢負擔低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業化改革之前，國有企業向銀行的投資貸款相當程度上具有政策性質，國有企業貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有供應給國有企業股本投資，企業要對其子靜止復銀行利息，造成國有企業競爭、盈利力量低在理論上是說不通的。債轉股并不能經由降低企業投資資金本錢的方式來提高國有企業的競爭力量。債轉股的作用其實應當是在于供應國有企業一段時間和一種方式來解決國有企業高負債率的間接緣由，即預算軟約束的問題。

自匈牙利的經濟學家科耐提出了社會主義經濟中的國有企業普遍存在預算軟約束的現象以后，預算軟約束已經成為主流經濟學中的一個熱門問題。很多學者把國有企業的預算軟約束歸咎于國有企業的全部制性質。在這種理論的指導下，前蘇聯和東歐轉型國家把國有企業的私有化作為解決國有企業問題的首要措施，但依據世界銀行《1997年世界進展報告：從規劃到市場》的討論，前蘇聯和東歐國家在把國有企業私有化以后，原來存在于企業的預算軟約束不僅沒有消退反而變本加厲。

2．社會性負擔。改革之前，我國實行了低工資政策，工人在就業時所領到的工資根本上只夠當前的消費，工資應有的其他組成局部由國家直接把握作為投資，工人的養老、醫療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費用漸漸轉由企業自己負擔，增加了國有企業的本錢。由于非國有企業沒有這局部負擔，國有企業在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業優先進展戰略，投資許多，制造的就業時機卻很少，為了解決城市新增就業的需要，國有企業的一個工作崗位常常分給好幾個工人來就業，而有很多冗員，改革后放棄了統收統支制度，冗員對國有企業就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負擔。

三、債轉股的國有企業的轉產轉制。

“拔改貸”并不增加國有企業的資金本錢。因此，也就不能希望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業的資金本錢以提高國有企業的經營效率。債轉股的作用應當放在解決國有企業由政策性負擔造成的預算軟約束的問題，以硬化預算約束，改善經營機制，提高國有企業的盈利和競爭力量。

首先，對于國有企業的戰略性負擔局部，可以依據企業的技術、產品和市場特性分為三類區分對待。第一類是技術、產品過時，在國內已沒有市場的企業，如一些老軍工企業，對這類型的企業，提高這類企業盈利力量的唯一方法是轉產，利用債轉股所供應的一段軟時間約束，在市場上重新查找能夠利用其較好的工程設計力量而又符合我國要素秉賦所打算的比擬優勢的產品。轉產勝利后，產品符合我國的比擬優勢，企業的自生和盈利力量提高，也就有方法支付給資產治理公司應有的股本回報。其次類是產品在企業的所在地已不符合當地的比擬優勢，如上海的紡織業，由于勞動力本錢在上海遠比在國內的其它地區高，因此，無法和其它地區的紡織業競爭，解決的方法和第一類一樣是轉產，這類企業通常位于城內，地產的價值很高，適合經營商業和其他附加價值高的產業，債轉股以后，也可以給這類企業的轉產制造條件。第三類是，企業所生產的產品有很大的國內市場，但由于生產所需的技術，資金密集程度太高，不符合我國的比擬優勢，在失去市場壟斷以后，假如不克制我國資金相對稀缺、相對貴的比擬劣勢，這類企業的產品無法和國外企業和國內合資企業的同類產品競爭，電信和化工即屬這類型企業。解決這個問題的方法是利用市場換資金，讓這類企業和國外的企業合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉股也可以給這類企業和國外企業合資或是到國外上市制造有利的條件。最終，還有少數一些企業，其資本和技術密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉產也不適合外資參股，這類型企業不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉股可以使銀行解套，將支持這類型企業的責任歸還給財政，但債轉股并不能提高這類型企業的盈利和自生力量。

對于社會性政策負擔局部，應由政府建立社會保障制度，將企業冗員、職工養老、醫療等負擔從企業中分別出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現有在職職工所需的流量資金，已根據國家、集體、個人三方共擔的原則進展提取。難點在于以往把本應當用于社會保障的基金積存，已用于生產建立投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行方法是變現一局部國有企業資產，以彌補歷史欠帳。債轉股給變現國有資產供應了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負擔的剝離，制造所需的資金條件。

四、結論

國有企業盈利和競爭力量低的根源是政策性負擔，債轉股本身并不能消退國有企業的政策性負擔，但可以給消退國有企業的政策性負擔供應一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實現形式。解決國有企業問題的治本之道是消退政策性負擔。對這一點必需有糊涂的熟悉，否則，在債轉股以后，國有企業歸還資金使用本錢的時間約束變軟，很可能放松了剝離政策性負擔的壓力，軟預算約束的源頭依舊如故，不良負債還會再生。債轉股將會成為很多人擔憂的又一次免費午餐。

當國有企業的政策性負擔消退，只要國有企業正產經營，就應當