敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1CGCAI低內容生產成本，優化內容生產效果，達至對內減員增收優化組織效率，對外提價放量迭代商業模式的新階段。I使新用戶不斷增加。yDAdobe內容保護機制。PI1海外基礎軟硬件使用受限；行業競爭加劇風險；AI監管不確定性的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 7 ro 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3錄 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明91.1發展沿革：引領桌面排版革命個全面云化轉型個AIGC創意軟件巨頭2002年，公司將旗下軟件統一打包，CreativeSuite(CS)誕生。2003年，收購音2016年，公司發布AI機器學習平臺底層框架AdobeSensei；2017年，推出ExperienceCloud套裝軟件，正式形成三大產品矩陣，基本云服務體系建設完成。視頻編輯，該方法有望徹底改變視頻粗剪的工作流程。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明71.2產品架構：“CC+DC+EC”三大產品主線，不斷更新的“數字百寶箱”CreativeCloud個人消費者，可以實現圖片處理、剪輯、音頻動畫視頻處理、圖表3：CreativeCloud產品矩陣RRD敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8beCCAdobeCC作系統、轉移生態資料至其他軟件1.2.2DocumentCloud：ToB&C辦公云軟件，云化轉型與生態閉合雙重共振敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6圖表7：DocumentCloud產品介紹圖表8：DocumentCloud團隊版和個人版功能對比DocumentCloud功能版的轉化√√在PDF中編輯文本和圖像、重新排序和刪除頁面√√√√簽署和發送表單√√送電子簽名文件并實時跟蹤回復√√蹤回復√√√√檔轉化為可編輯、可搜索的√√√DocumentCloud供安全、高效的文檔管理體驗。AcrobatPro2023DocumentCloud形成完整生態圈，提升用戶體驗，增強用戶粘性。通常用戶具有較長的DocumentCloudpdf圖表10：DocumentCloud網頁、iPad、手機三端互通打造閉合生態圈vestorHandout敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明10圖表11：主要PDF廠商能力多維對比Adobe軟件辦公技PDF開創者，技術與Adobe技術對等司技術能力部分產品、個人、個人權模式銷售模式店銷售區城前售務dobeInvestorHandout圖表12：2017-2019年AdobePDF市場份額均居于92%以上90%80%70%60%50%40%30%20%10%%92.20%92.21%92.20%92.21%3.62%3.08%3.96%3.05%4.01%2.69%201720182019Adobe福聽軟件Nitro萬興科技1.2.3ExperienceCloud：ToB營銷分析云軟件，借力收并購迅速補齊業務能力i敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明11圖表13：ExperienceCloud產品介紹doutWind的額的2009.09.15Omniture2010.10.28daysoftware/areAdobe2011.01.19Dexdem作為一家數據管理平臺公司，將Demdex添加到AdobeOnlineMarketing2012.01.17enttier億美元2012.12.20BehanceveCloud發。2013.06.28Neolane2016.05.03/LivefyreAdobeExperienceManager合，客戶將能夠從主要社交網絡收集、2016.12.23tubeMogull2018.05.21CommerceMagento能整合到一個統一的商務平臺中，為各2018.09.202020.11.09WorkfrontAdobeExperienceCloud和Workfront的結合將為目前面臨孤立工作管理解決方案挑2022.09.15Figma200億美元Figma瞻性和協作性的設計平臺而聞名，解決了團隊協同敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明12Adobe是全球領先的數字內容管理和出版解決方案供應商，其軟件產品涵蓋了專業領域UX整合。品服務范圍：單獨產品-CS套裝-CC云服務。從創意類產品CC，拓展到文檔類產CreativeCloud貢獻主要營收，DocumentCloud和ExperienceCloud快速成長。e圖表16：Adobe按產品分類收入構成(億美元)圖表17：Adobe2017與2022年營收市場結構對比806040200104.695.577.464.853.441.744.241.738.723.89.912.215.019.78.423.8201720182019202020212022DocumentCloudExperienceCloudCreativeCloud27.2%57.7%AmeiciaEMEAAPACAmeiciaEMEAAPACdobeInvestorHandoutAdobeInvestorHandout。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1332%32%%% 48.430%29%482.7AdobeCreativeCloudAdobeDocumentCloudAdobeExperienceCloudfessionalstentPersonalizationAdobe未來整體的潛在市場范圍仍保持增長，但增速略有回落。2022年TAM達1,280圖表19：Adobe各業務線TAM(十億美元)圖表20：Adobe整體TAM及年增長率71.24040274.524.245.329.27.4.524.241020182019CreativeCloud(創意云)ExperienceCloud(體驗云)20202021E2022EDocumentCloud(文檔云)00402002018201920202021E2022EdobeInvestorHandoutAdobeInvestorHandout1.4財務分析：利潤率隨云轉型穩步改善，投運效率持續優化Adobe的毛利率一直保持85%左右的較高水平。自2013年云轉型初期由于業務調整出be買。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1487.7%855%.87.7%855%.80%60%40%20%%34.6%34.6%27.0%7.2%2013201420152016201720182019202020212022毛利率營業利潤率銷售凈利率65432104.84.01.61.51.5.9.12013201420152016201720182019202020212022凈現比eAdobeSalesforce年費用率80%70%60%50%40%30%20%10%%11.1%9.9%8.6%8.3%7.9%7.5%6.9%6.9%40.0%39.8%35.1%32.6%30.1%29.0%29.0%27.9%27.4%28.2%2013201420152016201720182019202020212022研發費用銷售費用管理費用研發費用,管理費用,9管理費用,9.80%44.70%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明150060040020020%5%0%-5%1616.7%15.8%9.0%8.0%6.3%-0.9%4.0%2013201420152016201720182019202020212022人均創收(萬美元)YOY(右軸，%)70%60%50%40%30%20%10%0%64.7%61.3%56.5%57.1%53.6%54.2%47.9%42.6%39.9%39.2%2013201420152016201720182019202020212022總資產周轉率2.1云化艱難背景：業務發展停滯期的破與立，Adobe面臨發展經營瓶頸務增長承壓。此外，Adobe通常采取直銷、代銷的方式，獲取新用戶成本高，每次產品迭代更新變動較大，研發和銷售費用較高。上述因素共同導致2009年Adobe化前凈利潤和凈利潤增速(單位：億美元)045405025205031.0%31.0%29.0%42.244.022.6%38.035.831.613.4%29.54.5%19.7-7.9% 11.0%40.625.8200520062007200820092010201120122013營業收入(億美元)YoY(右軸，%)40%30%20%0%-20%-30%9876543210100100.4%7.220.5%5%0.0%3.9 2.9 -55.7% -65.2%5.18.3013凈利潤(億美元)YoY(右軸，%)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2.2云化初見成效：云占比和訂閱量兩翼齊升敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明16圖表29：Adobe業務初期云化占比及5年內CAGRveCloudCAGR(單位：萬次)CreativeCloud、2015年推出DocumentCloud。2017年3月，Adobe在AdobeAdobeExperienceCloud和AdobeDocumentCloud三部分構成的云服務體系的戰略Adobe來源：Adobe官網，國金證券研究所元為歷史峰值(2020年發生的知識產權轉讓為公司帶來了大額非經常性損益確敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1720006040200224.7%23.7%23.7%22.7% 15.2%15.6%11.5%201420152016201720182019202020212022營業收入(億美元)YoY(右軸，%)6030%025%4020%30205%00%85.7%-8.3%-1.4%78.2%13.9%52.9%44.9%134.6%85.7%-8.3%-1.4%78.2%13.9%52.9%44.9%201420152016201720182019202020212022凈利潤(億美元)YoY(右軸，%)80%60%40%20%0%-20%-40%ARR(年化重復性收入)，是SaaS或訂閱業務使用的關鍵指標。其將定期訂閱的合同經R一指標(ARR=當前付費訂閱用戶數*每月用戶平均付費金額ARPU*12)，訂閱用戶數量Rloud敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明18101.884.067.153.9128.428.877.119.5101.884.067.153.9128.428.877.119.526.031.039.463.350.19.126.3100%80%60%40%20%%圖表37：CreativeCloud收入和ARR(單位：億美元)圖表38：DocumentCloud收入和ARR(單位：億美元)4000.21.235.447.795.5104.616.853.416.853.464.831.841.72013201420152016201720182019202020212022CreativeCloud收入CreativeCloudARR505023.7 3.94.88.07.97.688.49.93.2013201420152016201720182019202020212022DocumentCloud收入DocumentCloudARR數字媒體(DigitalMedia)云轉型效果顯著。自2016年起，數字媒體ARR首次超過其圖表39：DigitalMedia收入和ARR(單位：億美元)圖表40：DigitalMedia訂閱收入及占比(單位：億美元)04000139.7121.52013201420152016201720182019202020212022DigitalMedia收入DigitalMediaARR4000DigitalMedia收入DigitalMedia訂閱收入訂閱收入占比云化產品價格親和功能強大，有效吸引新用戶加入。云轉型前AdobeCS每套售價據可預測性提高等眾多優點，強大的功能集群有效吸引了新客戶的日益流入。化介紹系統式式AdobeCS否Photoshop、InDesign、Illustrator、PremierePro等$1k-2k序或官AdobeCC是個樞Cloud來獲取豐富的產品矩陣，滿足用戶多場景使用需求。訂閱CreativeCloud全家桶，包含敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明19和2017年逐步推出和完善面向商業消費者的DoctmentCloud和ExperienceCloud。be2.4.3云化顯著標志：訂閱占比逐步提高，收入分類邁向新一輪革新ebe。Adobe200620072008200920102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220004000閱產品服務與支持閱90%80%70%60%50%40%30%20%10%% 87.7%89.5%90.3%92.3%93.1%84.0%78.3% 67.2% 2013201420152016201720182019202020212022Adobe云占比敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明20AdobeSensei幫助公司各類產品中的重復操作簡單化，通過深化洞察力，增強創造性表激發創造力：在高度重視速度和質量的行業中，內容識別填充具有不可估量的價值。提供洞察以指導決策：Sensei將客戶智能與有價值且相關的個性化體驗直接關聯起個性化數字營銷：Sensei為營銷人員揭示重要信息，以改進受眾分段，更深入地了敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2140%AdobeFireflyAdobe提升fly創作+3D創作”等功能，長遠來看應用前景廣闊，有望在未來充當創意人智能高效的創或圖片的編輯調整。用戶通過描述，實現影片/圖片的比例調整、風格調整(照片、繪畫、藝術)、色調調整(冷、暖、中性等)、光線調整(背光、工作室燈光、暗光等)、構圖調整等。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明22社交創作：可應用于營銷與社交媒體中。用戶準備好利用簡單的文字提示來創作獨特Adobe來源：Adobe官網，國金證券研究所AI圖像、視頻和3D應用程序，通過簡單的云API提高創造力、設計敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明23crobatProAI時代有關道制。數據訓練：Adobe使用AdobeStock素材庫、公開許可內容、版權已過期的公域內Adobe不會根據其他人或品牌的IP生成內容。未來的模型訓練將運用來自Adobe和其他公司的各種資產、技術和培訓數據。在發展其他模型時，Adobe將應對潛在DoNotTrain，標記。Adobe還試圖打敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明24端(企業辦公、創意工作室、跨境電商)客戶提供涉及視頻創意、繪圖創意、文檔創意。我們認為，公司在近幾個月的AI浪潮當中精準把握了每一波AI邏輯拐點，從利用自有AIGC技術為產品提價個借力OpenAI大模型卡位稀缺性個推動AIGC價值螺旋長線演繹。司“量價齊升”邏輯已得到業績層面確證，公司市值在100天內實現3倍以上場敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明25aaV審閱、海量模板、喵影學社六大功能升級，切中用戶需求痛點。AIGCFilmora級敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明26C定看多，認為著邊際變化。后續22年報及23一季報視角看，公司銷售額同比環比均I。目前和微軟有商用合作協議的廠商，只需微軟更新授權API接口，即可在不同定價模型敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明27GPTAPI調用收費標準ModelInputOutputrbo0015/1Ktokens$0.002/1KtokensGPT-48KContext$0.03/1Ktokens$0.06/1KtokensGPT432KContext$0.06/1Ktokens$0.12/1KtokensEmbeddingmodels(AdaV2)01/1KtokensAIQa從用戶需求出發，橫向豐富產品矩陣，縱向做深AIGC功能應用，兌現業績增長，萬興需求為基礎，橫向不斷拓展產品條線，豐富視頻創意、繪圖創意、文檔創意、敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明28AIGC用：公司自研AIGC技術已全面賦能Filmora2023大版本更d：敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明29企業，進一步增強公司技術全面性，強化公司核心競爭力。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3060%50%40%30%20%0%53.6%38.8%39.8%60%50%40%30%20%0%53.6%38.8%39.8%39.9%49.7%32.2%27.5%199%.15.4%16.0%銷售費用管理費用研發費用5.2財務分析：營業收入持續增長，毛利率保持高位穩定CAGR達21.3%(億元，%)731.4%35%90%80%70%60%50%40%30%20%0%777.7%65.7%81.6%82.7%83.4%20182019202020212022PDF編輯器與閱讀器PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具企業文檔自動化解決方案627.3%27.0%30%525%4315.5%20%27.2%10201720181YOY 5%0%2020營業收入.5%，開發平臺與工具毛利率達98.9%，企業文檔自動化解決方案毛研發投入大幅增加，銷售費率先增后降，管理費率穩定。2022年公司研發費率升至32.2%，20-22年研發費率分別為16.0%、27.5%、32.2%，保持較快增長；銷售費率21年快速95%90%85%80%75%70%65%60%20182019202020212022202020212022綜合毛利率PDF工具及在線服務企業文檔自動化解決方案PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明311.41.294.7%1.055.4%150%100%080%8060%06015.3%3.0% 4.9%40%20%0.822.2%14.0%22.2%3.8% 1.6%-0.1%50%0-20.0%0%0.60%40-20%0.40.2-60.0% -50%0-40%20-72.2%-60%-103.7%01920202021-80%0.02019-0.2021歸母凈利(