研究報告評級說明研究報告金融工程張曉：俯篩賽道，仰尋個股十一日期：2023-06-15分析師：嚴佳煒執業證書號：S0010520070001箱：yanjw@執業證書號：S0010522090002箱：qianjx@相關報告2.《寬基中的寬基：國泰上證綜指3.《創業板中報業績亮眼，創業板指配置正當時》2020-09-304.《華富成長趨勢投資價值分析報5.《華富基金尹培?。荷瞄L資產配置的績優“固收+”舵手》2021-08-6.《華商基金厲騫：擅長進攻的“固收+”名將》2022-08-227.《華商基金彭欣楊：自上而下與8.《華商基金余懿：注重平衡，兼9.《以靜制動，順勢而為：景順長城中證紅利低波動100ETF投資價基金經理張曉深耕醫藥醫療行業研究，擅長深度挖掘消費醫療、科研服務上游、醫療新基建及CXO等細分賽道，堅持自上而下與自下而上相結合，俯篩賽道，仰尋個股。醫藥板塊估值目前處于相對底部，性價比優勢將持續。投資圍繞創新鏈、復蘇鏈、政策鏈三個維度布局。以張曉現任職管理的華商醫藥醫療行業(008107.OF)為代表。截至基金保持高倉位運作，平均權益配置比例維持在88%以上，換手率高基金整體風格與醫藥生物中性，注重價值與成長均衡，也偏好配置低杠桿的股票，投資風格多維度平衡穩健。的龍頭企業，也重視價值股的配置。最新配置方向在創新藥械、CXO及消費醫療上，關鍵的醫藥行業細分賽道輪動勝率高。部分重倉個股走勢報告僅基于該產品和標的指數的歷史公開信息進行分析，不構成任何敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2/19證券研究報告 金融工程正文目錄1自上而下挑賽道，自下而上選價值 42華商醫藥醫療行業投資價值分析 5 2.3高倉位運作，交易意愿足，管理人員工自持增加 9 2.5子賽道配置豐富，成長與價值兼備 12 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/19證券研究報告 金融工程圖表12013年以來醫藥板塊市場表現及估值水平 4 圖表11管理人員工持有份額(份) 10 Q 圖表182022Q2~2023Q1前十大重倉股詳細信息 14圖表19近一年來基金部分關鍵行業配置節點正確 15 區間收益情況 16數量穩定上升 17 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/19證券研究報告 金融工程道，自下而上選價值金經張曉深耕醫藥醫療行業研究超6年，擅長深度挖掘消CXO化及需求復蘇進度，優選彈性標的，重視卡脖子環節的國產替代。道股，自上而下按照景氣度來篩選，在順應社會發展趨勢的高景氣賽道中，選擇受益于政策驅動的子行業，通過上下游驗證以及財務數據方面的邏輯分析，在合適的管理層穩定性、估值匹配性等方面入手，更多關注競爭壁壘。(2013~2022)醫藥板塊平均估值為38.26倍，大幅低于歷史平均估值。圖表12013年以來醫藥板塊市場表現及估值水平保談判以及集采價格降幅可預見性增強。從藥品方面看，被集采的品種銷量重回穩方面：一是創新藥及創新器械，國內創新藥企進步很大，在新靶點上和海外同行的差距大幅縮短。加上醫保談判價格降幅可控，納入醫保后可以快速放量。創新器械方面，海外產品迭代進入瓶頸期，國內企業后發優勢突出，產品結構升級及國產替代進程在加速；二是CXO(醫藥研發外包)板塊，CXO公司業績的韌性依然很強，市場對創新藥投融資的擔憂導致其估值逐步下降，但是行業發展的邏輯并沒有被破壞，目前投融資預期或處于底部，改善在即；三是消費醫療板塊，可能未來也將迎來修復機會。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/19證券研究報告 金融工程2華商醫藥醫療行業投資價值分析基金概況本篇報告以基金經理張曉最新任職管理的公募基金——華商醫藥醫療行業(008107.OF)為代表來分析其業績表現與投資價值。如圖表2顯示，該基金成立財務分析和深入的上市公司調研，精選出業績增長前景良好且被市場相對低估的個股進行集中投資。圖表2華商醫藥醫療行業基本信息基金簡稱華商醫藥醫療行業基金全稱華商醫藥醫療行業股票型證券投資基金基金代碼008107.OF成立日期2019/12/27基金管理人華商基金管理有限公司基金經理張曉基金經理任職日期2022/5/19運作方式契約型開放式基金托管人中國建設銀行股份有限公司基金規模(2023Q1)1.54億元投資類型股票型基金,普通股票型基金比較基準申萬醫藥生物行業指數收益率*80%+中證全債指數收益率*15%+中證港股通醫藥衛生綜合指數收益率*5%投資目標本基金主要投資于醫藥醫療行業的優質上市公司，在嚴格控制投資風險的前提下，力爭持續地超越業績比較基準。投資比例股票投資占基金資產的比例為80%-95%，其中投資于醫藥醫療行業相關的上市公司的股票不低于非現金基金資產的80%，投資于港股通標的股票占股票資產的比例不高于50%；本基金每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后，應當保持不低于基金資產凈值5%的現金或到期日在一年以內的政府債券，其中現金不包括結算備付金、存出保證金、應收申購款等，股指期貨的投資比例遵循國家相關法律法規。投資范圍本基金的投資范圍為具有良好流動性的金融工具,包括國內依法發行上市的股票(包括中小板,創業板,存托憑證及其他經中國證監會核準或注冊上市的股票),內地與香港股票市場交易互聯互通機制下允許買賣的香港聯合交易所上市股票(以下簡稱“港股通標的股票”),債券(含國債,央行票據,金融債券,政府支持債券,政府支持機構債券,地方政府債券,企業債券,公司債券,可轉換債券(含可分離交易可轉換債券),可交換公司債券,次級債券,中期票據,短期融資券,超短期融資券等),貨幣市場工具,債券回購,同業存單,銀行存款(含協議存款,定期存款及其他銀行存款),股指期貨,資產支持證券以及法律法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具(但須符合中國證監會相關規定).如法律法規或監管機構以后允許基金投資其他品種,基金管理人在履行適當程序后,可以將其納入投資范圍。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/19證券研究報告 金融工程費率結構費率日常費率管理費率1.50%托管費率0.25%銷售服務費率——申購費率金額<=50萬1.50%50萬<=金額<200萬1.20%200萬<=金額<500萬0.80%500萬<=金額1000元/筆贖回費率期限<7日1.50%7日<=期限<30日0.75%30日<=期限<365日0.50%1年<=期限<2年0.25%2年<=期限0.00%圖表3代表作基金概況管理公司基金代碼產品名稱投資類型任職日期離任日期任職回報年化回報同類排名百分位合計規模(億元)華商基金008107.OF華商醫藥醫療行業普通股票型2022/5/1913.53%13.07%12.58%1.54*注：數據統計截至2023/05/312.2業績排名靠前，攻防兼備據統計，截至2023年5月31日，華商醫藥醫療行業成立以來區間總回報醫藥生物指數。這一業績離不開張曉女士所秉持的自上而下挑賽道，自下而上選價圖表4成立以來基金累計收益率*注：數據統計截至2023/05/31敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/19證券研究報告 金融工程圖表5任職以來基金累計收益率*注：數據統計截至2023/05/31圖表6列出了華商醫藥醫療行業逐年的自身業績表現與基準對比。2020年是醫藥醫療基金運作的第一年，新冠疫情初期成為影響醫藥板塊全年走勢的核心驅動。基金全年收益率46.06%，同年滬深300(000300.SH)收益率27.21%，申萬醫藥生物指數(801150.SI)收益率51.10%，基金相對滬深300超額為18.85%，前期由于處于封閉期和建倉期，倉位整體偏低，以穩當先，未能跑贏基準申萬醫藥生物。2021年，醫藥行業整體處于調整階段，整體估值偏高，相對吸引力減弱?；鹑晔找媛?7.10%，同年滬深300收益率-5.20%，申萬醫藥生物收益率-5.73%。2022年，受外部經濟沖擊如美聯儲加息、俄烏沖突影響，收益下滑，基金全年收益率-20.27%，同年滬深300收益率-21.63%，申萬醫藥生物收益率-20.34%，基金0.07%。斷以及自下而上對價值的選取。從信息比率與所在同類排名情況來看，基金信息比基金經理張曉在承擔同等風險條件下，獲取超額高，主動管理能力更強。此外，張曉女士也注重安全邊際，具體體現在基金的回撤控制上。任職以來，基金區間最大回撤控制在-22.75%，其中2023年以來，最大回撤控制在-12.88%。，得益于張曉習慣從上市公司細致的財務分析和深入的調研入手，更多關注競爭壁壘，保證收益的同時基于風險控制再追求更高回報，攻防兼備，使得持有人體驗更佳。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/19證券研究報告 金融工程圖表6華商醫藥醫療行業逐年業績表現年份區間收益同類排名區間回撤年化IR年化IR排名分位年化SharpeCalmar202046.06%257/377-20.00%.8525.59%.302021-7.10%435/517-25.32%-0.1090.95%-0.21-0.282022-20.27%325/712-31.10%.0668.46%-0.69-0.632023至今272/852-12.88%.4649.58%.15.27任職以來13.53%97/771-22.75%0.868.36%0.510.56年份區間收益滬深300相對滬深300超額收益滬深300跟蹤誤差醫藥生物(申萬)相對醫藥生物超額收益醫藥生物跟蹤誤差202046.06%27.21%23.09%51.10%-5.04%2021-7.10%-5.20%-1.90%-5.73%-1.37%8.45%2022-20.27%-21.63%23.14%-20.34%0.07%2023至今-1.89%.30%-1.12%2.53%8.59%任職以來13.53%-5.03%18.55%20.71%2.37%11.16%11.02%*注：數據統計截至2023/05/31張曉女士任職華商醫藥醫療行業約12個月，圖表7展示了基金收益的逐月變化，整體波動頻繁，基金跑贏滬深300的勝率達58.33%，跑贏申萬醫藥生物的勝.67%，2022年中期受疫情影響，醫藥整體板塊表現平淡，沒有明顯板塊效應。隨后10月起始，醫藥板塊兼具防疫屬性、復蘇屬性，疊加集采政策預期回暖，部分醫藥子板斷提速，創新藥加速落地，成長空間較大，為4月收益賦能。圖表7任職以來基金逐月收益敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/19證券研究報告 金融工程華商醫藥醫療行業總體保持高倉位運作，倉位利用率高，權益資產的平均配置Q貿出口持續增長，經濟承內外部壓力較小，基金對于外部經濟相對樂觀，增加了權益倉位，減少了債券和其他類配置；2023Q1醫藥板塊子行業輪動比較明顯，例如創新藥、復蘇端、中藥板塊行情陸續演繹，為了順應市場行情變化，張曉女士減少圖表8基金歷史倉位金歷史最高。圖表9基金換手率張曉女士對持倉股票有較大幅度的調整，從而帶來高換手率。高換手率說明基金經理交易意愿較高，根據基金的真實凈值，以及使用基金披露持倉模擬的凈值，敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/19證券研究報告 金融工程測算基金的交易收益(兩者相對收益)，發現接管以來，基金交易收益穩定提升，表明基金經理的調倉卓有成效，為組合帶來了較高的交易收益，善于把握市場結構組合力求更高的回報。圖表10基金交易能力人員工持有份額的增加反映了管理人員對基金的前景和表現有信心，并且愿意通過自己的資金參與其中。這種行為向投資者傳達了管理人對基金的承諾和利益共享。同時，管理人通過增持基金份額表明他們對基金的長期投資觀念，表現管理人相信期增長。圖表11管理人員工持有份額(份)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11/19證券研究報告 金融工程.4風格均衡穩健圖表12Barra風格因子定義風格因子定義代表含義Beta超額收益與市場收益的回歸系數市場收益Momentum動量RelativeStrength，超額收益動量Size市值股票市值的對數盤EarningsYield利Earnings-to-Price，市盈率的倒數盈利性ResidualVolatility殘差波動率日收益標準差、歷史標準差波動性Growth成長盈利增長率、銷售收入增長率成長BPBPBook-to-Price，市凈率的倒數價值Leverage杠桿財務杠桿率財務杠桿Liquidity流動性換手率流動性Non-linearSize非線性市值股票市值的立方圖表132023Q1重倉股Barra風格因子圖表142022Q4重倉股Barra風格因子a2023年第一季度配置了如一心堂、科倫藥業等價值與成長兼并的股票，投資風格注重多維度平衡穩健。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/19證券研究報告 金融工程圖表15基金前十大重倉股Barra風格因子暴露報告期2022-12-31股票代碼股票名稱300633.SZ開立醫療-1.22動量2.20市值-0.52盈利-0.96殘差波動率2.02成長-0.24B/P-1.40杠桿-0.54流動性0.01非線性市值592022-12-311548.HK金斯瑞生物科技----------2022-12-31603259.SH藥明康德41-0.9010-0.440.150.57-1.15-0.400.19-0.762022-12-31688276.SH百克生物-1.710.30-0.35-1.06480.31-1.35-0.62-0.24502022-12-31301239.SZ普瑞眼科2.840.00-1.24-1.030.380.31-1.100.322.07352022-12-31002821.SZ凱萊英32-1.880.240.020.360.82-0.86-0.630.340.752022-12-31688235.SH百濟神州-U-1.31-0.1910-2.71540.32-1.15-0.420.85-0.592022-12-31002727.SZ一心堂0.110.00-0.720.1905-0.02-0.530.080.69622022-12-31300896.SZ愛美客470.430.97-1.060.2416-1.61-0.840.67-0.432022-12-31301267.SZ華廈眼科1.340.00-0.02-0.99-0.860.11-1.58-0.140.001.160.290.21加權平均0.210.010.310.0900.290.21加權平均0.210.010.310.090.02-0.25-1.21-0.73-0.89-0.400.860.470.450.320.750.56-0.38-0.32報告期2023-03-31股票代碼股票名稱300633.SZ開立醫療-2.68動量2.30市值-0.57盈利-0.95殘差波動率2.23成長-0.12B/P-1.37杠桿-0.53流動性-0.15非線性市值542023-03-31600276.SH恒瑞醫藥0.880.3114-0.97-0.11-0.10-1.28-0.75-0.01-0.812023-03-312269.HK藥明生物----------2023-03-31603259.SH藥明康德19-1.1014-0.270.000.64-1.06-0.430.20-0.722023-03-31002727.SZ一心堂-1.6325-0.680.27170.10-0.570.080.07562023-03-31300558.SZ達藥業0.360.08-0.54-6-1.06-0.44-0.37542023-03-31300896.SZ愛美客-0.180.700.90-0.970.5808-1.58-0.820.65-0.412023-03-31002422.SZ科倫藥業-1.3869-0.06-0.230.92-0.15-0.500.120.08152023-03-31002262.SZ恩華藥業-0.342.57-0.47-0.3216-0.32-1.01-0.67-0.33512023-03-31300015.SZ愛爾眼科-0.801.051.14-0.990.550.30-1.49-0.110.02-0.690.21-0.310.130.06-1.130.21-0.310.130.06-1.13-0.68-0.57-0.300.94-0.24-0.66-0.360.810.31-0.44-0.320.00-0.020.510.58醫藥生物(申萬)2.5子賽道配置豐富，成長與價值兼備圖表16描繪了基金的持股集中度(前十大重倉股占股票市值的比例)的變化。華商醫藥醫療行業成立以來，基金持股集中度持續上升，最高達到了66.11%(2022Q2)顯示持股集中度為近兩年最高，達到了62.84%?；鹚值膫€股集中程度依據市場環境的變化而變化，側面反映基金經理漲張曉持倉較靈活，善于挖掘敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/19證券研究報告 金融工程圖表16持股集中度逐期變化023Q1重倉股中申萬三級行業的配置比例。前十24%、14.48%、11.11%，行業持倉較集中，子行業賽道豐富且成長屬性強。例如重倉首位的子板塊化學制劑，2022年底開始成長加速，益于創新藥增量貢獻，這也充分體現了基金經理張曉自上而下選賽道的投資理念。圖表172023Q1重倉股中子行業配置張曉女士擁有豐富的醫藥行業投資經驗，具備合理調節醫藥板塊內各股票權重能力，頭企業進行配置，同時也重視價值股的配置，體現了自下而上選價值的投資理念。從前十大重倉股的行業配置上來看，張曉女士任職后大幅減持了前期漲幅較大后期回落顯著的個股如金斯瑞生物科技、泰坦科技、智飛生物，減少了前十大重倉股中敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/19證券研究報告所屬申萬2023/3/312022/12/312022/9/302022/6/30三級行業所屬申萬2023/3/312022/12/312022/9/302022/6/30三級行業占股市值比當季漲跌幅占股市值比當季漲跌幅占股市值比當季漲跌幅占股市值比當季漲跌幅重倉股股票代碼Q所公布的基金重倉持有的個股信息來看，前十大重倉股股票市值比8.34%，開立醫療為最大重倉股，占股票市值比接近10%。此外，Q店一心堂的配比，藥店是典型的疫情受損股，如今圖表182022Q2~2023Q1前十大重倉股詳細信息開立醫療300633.SZ醫療設備9.93%0.97%8.68%18.47%6.39%54.60%恒瑞醫藥600276.SH化學制劑8.50%.13%6.90%-5.00%藥明生物2269.HK其他生物制品8.34%-18.80%藥明康德603259.SH6.40%-1.85%5.23%9%5.28%-31.06%一心堂002727.SZ5.53%7%4.12%30.31%貝達藥業300558.SZ化學制劑4.82%6%愛美客300896.SZ4.12%-1.34%3.89%1%7.64%26.86%科倫藥業002422.SZ化學制劑3.58%6.80%恩華藥業002262.SZ化學制劑3.35%7.33%愛爾眼科300015.SZ3.02%0.00%6.10%-16.57%4.91%41.90%金斯瑞生物科技548.HK其他生物制品5.30%44.81%5.10%-39.68%9.03%5%百克生物688276.SH苗4.44%20.19%普瑞眼科301239.SZ4.26%5%凱萊英002821.SZ4.17%6.71%百濟神州-U688235.SH其他生物制品4.17%54.23%華廈眼科301267.SZ3.69%4.29%海吉亞醫療6078.HK5.07%-14.96%5.78%70.70%智飛生物300122.SZ苗4.74%-21.71%7.21%-19.56%納微科技688690.SH原料藥4.54%-12.04%愛博醫療688050.SH4.45%-13.04%奧浦邁688293.SH其他生物制品4.43%-3.24%泰坦科技688133.SH其他化學制品7.25%20.68%華東醫藥000963.SZ化學制劑6.92%36.09%百普賽斯301080.SZ其他生物制品4.77%0.48%鍵凱科技688356.SH原料藥4.69%27.92%奕瑞科技688301.SH4.65%29.14%圖表19顯示，近一年來基金幾次關鍵的醫藥行業細分賽道輪動勝率都很高。密切跟蹤行業景氣變化及需求復蘇進度。在近一年持倉中，張曉女士在中藥板塊持配了5%左右的比例，中藥估值處于中低位，而其需求隨著人口老齡化以及消費升級會不斷提升，加上中藥創新藥政策扶持加碼，該板塊有望實現估值修復。2022年三季度主要配置方向在科研服務上游、醫療新基建以及CXO上。三季度受散發疫情影響，消費醫療仍在恢復中，疊加投融資數據一般，醫藥整體板塊表現平淡，沒有明顯板塊效應。但政策端有明顯回暖，創新藥續約等規則陸續明晰，醫藥板塊防疫與復蘇屬性，疊加集采政策端預期回暖。其中藥店在疫情嚴重期受損，放開后藥品流通重回線下藥店，以及互聯網醫療監管力度加大，多利好因素疊加，為藥店CXO但敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/19證券研究報告 金融工程創新產業鏈持續看好。圖表19近一年來基金部分關鍵行業配置節點正確中的開立醫療、恒瑞醫藥、科倫藥業、恩華藥業自建倉以來，個股區間收益均為正，圖表20基金部分重倉股走勢敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/19證券研究報告 金融工程圖表21基金部分重倉股區間收益情況開立醫療恒瑞醫藥科倫藥業恩華藥業重倉后區間收益率25.77%22.20%13.34%20.14%相對滬深300超額26.51%32.91%19.29%26.08%區間最大回撤-22.66%-24.66%-6.21%-9.74%*注：數據統計截至2023/05/31醫。開立醫療是一家研發、生產與銷售醫療診斷設備的高新技術企業，公司始終以客戶需求為導向，致力于為全球醫療機構提供優質的產品和服務。主要產品包括醫用超聲診斷設備(主要為彩色多普勒超聲診斷設備與B型超聲診斷設備)、醫用電子內窺鏡設備、血液分析儀。公司立足自主技術創新和產品研發，是國內超聲診斷設備領域較早獨立掌握彩超設備核心技術與探頭核心技術的生產企業，目前已掌握基寬頻帶探頭技術，單晶探頭技術，特種應用探頭技術等多項超聲診斷設備領域專利恒瑞醫藥是一家從事醫藥創新和高品質藥品研發、生產及推廣的醫藥健康企業，致力于在抗腫瘤藥、手術用藥、內分泌治療藥、心血管藥及抗感染藥等領域的創新發展，并逐步形成品牌優勢。公司是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的供應商，也是國家抗腫瘤藥技術創新產學研聯盟牽頭單位，建有國家靶向藥物工程技術研究中心、博士后科研工作站。公司先后被評為“全國醫藥系統先進集體”、“國家重點高新技術企業”，國家火炬計劃新醫藥研究開發及產業化基地的骨干企業之一，“國家863計劃成果產業化基地”，連續多年被國家統計局列為全國化學制藥行業十佳效益企業。藥明生物是全球領先的生物制劑服務供貨商，主要從事生物制品的發現、研發、制造和銷售業務，主要產品包括臨床活性藥物成分、無菌液體制劑、冷凍乾燥制劑