核心觀點1*兼具成長與周期屬性，中長期需求值得繼續看好。2022年國內珠寶市場規模突破8000億元，在過去多年發展中呈現出成長與周期兼具的特征，成長屬性主要由人均可支配收入提升驅動，而周期屬性則主要由黃金為主的產品結構造成。在中長期維度上，珠寶消費同時存在由品類擴充、結構改善驅動的規模上行與盈利能力優化的增量機會，是一個穩健性與成長性俱佳的優質行業。集中度提升空間仍可觀，龍頭積極展店加速下沉。近年中國內地珠寶行業集中度逐年提升，2022年，我國內地黃金珠寶行業CR5與CR10分別為28.6%與35.8%，但對標中國香港的集中度，我國內地珠寶行業仍有較大集中度的提升空間。珠寶作為典型的可選消費品，目前國內珠寶行業處于行業集中度提升初期，在這一階段，國內珠寶龍頭通過積極展店快速下沉，深耕低線市場布局，并逐步將其沉淀為具備長期價值的品牌資產。展望未來，國內珠寶龍頭有望實現從需求紅利向品牌紅利的轉化，長期盈利能力有望上行。關注黃金珠寶優質企業，持續打造增長動能。①潮宏基：產品與渠道雙發力，未來增長可期。2023年計劃凈新開加盟店200家以上，全力推動加盟業務發展；把握國潮機遇，提升產品力；2023年潮宏基珠寶以非遺新生為傳播主線，以手工花絲為錨定，全力拔高潮宏基在時尚東方的品牌調性。②周大生：產品順勢而為，渠道積極變革。繼續推廣渠道下沉，周大生經典店降低開店門檻，與綜合店互為補充，利于門店開店提速；推廣國家寶藏系列及新品莫奈系列等。③老鳳祥：在黃金珠寶行業深耕多年，品牌力較為深厚，在渠道與產品端構筑核心競爭力。隨著公司“三年行動計劃”的提出，從戰略層面提出收入與利潤端及開店指引的成長目標，為收入和利潤帶來新的看點。投資建議：黃金珠寶是一門經營風險較低的優質行業，需求側兼具韌性與成長性，供給側則具備競爭格局優化預期，維持“推薦”評級。推薦具備一定品牌優勢、積極展店的潮宏基、周大生、老鳳祥、中國黃金及曼卡龍，建議關注周大福、菜百股份、迪阿股份。風險提示：宏觀經濟低迷、行業競爭加劇、市場推廣不及預期等。目錄CONTENT

S展望黃金珠寶消費新趨勢02風險提示04國內珠寶市場：需求側穩定增長與供給側優化01黃金珠寶行業相關公司032*定增長與供給側優化3*01. 國內珠寶市場：需求側穩隨政策逐步放開，疊加人均可支配收入水平提升，國內珠寶行業市場規模實現快速擴張。據歐睿數據，2008年我國珠寶行業市場僅2119億元，經過多年的快速發展，至2022年已經達到8159億元，期間CAGR達到10%圖表：國內黃金珠寶行業發展歷程1.1 兼具成長與周期屬性，國內珠寶市場規模快速擴張圖表：2022年我國珠寶行業市場規模（零售額計）突破8000億元資料來源：歐睿數據，民生證券研究院資料來源：百度百科，民生證券研究院8159-20%0%20%40%1200010000800060004000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E我國黃金珠寶行業市場規模（億元，左軸）同比增速（右軸）4*圖表：2022年，國內黃金珠寶行業細分品類市場結構資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，民生證券研究院根據中寶協對珠寶行業全品類綜合統計，按銷售額計算，2022年，我國珠寶玉石首飾產業市場規模約7190億元，與上一年基本持平。其中，黃金產品仍排名最高，占比57%，鉆石產品、翡翠產品分別占比11%與21%黃金產品,

57.00%5*鉆石產品,

11.00%翡翠產品,

21.00%珍珠產品,

3.00%彩色寶石,

4.00%鉑金及白銀,1.00% 其他類,

3%1.1 兼具成長與周期屬性，國內珠寶市場規模快速擴張國內黃金市場形成了以消費為主、投資為輔的需求結構。消費需求占比長期在60%以上，投資需求次之，占比在30%左右黃金需求周期來自于消費需求周期與投資需求周期的疊加。消費需求的可選屬性較強，對金價的敏感度較低，投資需求對黃金價格的敏感度較高資料來源：中國黃金協會，民生證券研究院資料來源：中國黃金協會，民生證券研究院50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0200100300400500700600800201020112012201320142015201620172018201920202021圖表：國內黃金消費需求量及同比增速黃金消費需求量（噸，左軸）YoY（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%450400350300250200150100500201020112012201320142015201620172018201920202021圖表：國內黃金投資需求量及同比增速黃金投資需求量（噸，左軸）YoY（右軸）1.1 兼具成長與周期屬性，國內珠寶市場規模快速擴張6*黃金價格的波動受到多種因素的共同作用，內部因素的影響來自供需方面，外部因素的影響來自于貨幣金融形勢、國際政治格局及消費習慣等。供需關系對金價的影響：黃金具有商品屬性，供給量大于需求量，金價下跌。其中，黃金供給的來源分為礦產金、再生金及各國央行對黃金儲備的拋售。黃金需求可分為珠寶首飾需求、工業需求和投資需求，珠寶首飾占總需求比重達60%，工業需求占比小且穩定，投資需求的變化會對金價波動造成較大的影響美元對金價的影響：其他條件不變，美元指數與黃金價格的走勢基本呈現相反的變動方向，當美國經濟向好，美元指數走強，導致對美國加息預期增強，黃金價格有下跌趨勢通貨膨脹對金價的影響：當通貨膨脹水平高時，本國貨幣購買力減弱。造成對黃金持有量的增加，從而使黃金價格上市，進一步體現避免通貨膨脹風險的功能國際原油價格對金價的影響：當美元走高時，國際原油價格和黃金價格下跌利率水平對金價的影響：當利率上升，利息收入增加，持有無息黃金的機會成本增加，黃金價格下降經濟情況對金價的影響：經濟穩定增長，消費者收入水平穩步提高，一定程度上增加投資需求，消費者會增加黃金飾品的購買與黃金的投資需求，金價存在上行趨勢其他影響因素：消費習慣的改變、地緣政治影響等7*1.1 黃金價格波動的影響因素？資料來源：國家信息中心，民生證券研究院克重黃金產品占比高，受益于金價上行影響大。金價上漲帶來品牌存貨增值。黃金產品分為一口價黃金與克重黃金，克重黃金在當日金價的基礎上考慮加工費浮動定價，而一口價黃金產品價格固定，因此克重黃金占比高的黃金珠寶公司受益于金價上行，存貨增值，毛利率提高加盟模式占比高，金價上行影響小。公司的直營模式在銷售黃金產品時價格為：金價+加工費+品牌商毛利，加盟模式采取收取品牌使用費的方式，金價波動由加盟商承擔，不影響品牌商的利潤，因此加盟占比高的黃金珠寶企業，受到金價波動的影響小黃金套期保值比例高，毛利率受金價波動的影響小。黃金珠寶公司往往采用黃金租賃方式鎖定金價的影響，在從銀行借入黃金的同時，買入黃金T+D合約對沖金價波動的風險，當黃金租賃合同到期，上金所平倉T+D合約并購入現貨黃金，償還租賃黃金，鎖定黃金成本價格，減少毛利率受金價波動的影響。黃金珠寶公司的黃金套保比例高，毛利率的穩定性更高，金價波動對其影響更小8*1.1 黃金價格波動對消費終端影響幾何？資料來源：各公司公告，各公司招股說明書，民生證券研究院02. 黃金珠寶行業發展趨勢9*2.1 成長空間：消費升級，下沉化+年輕化拉動需求向上圖表：全國居民人均可支配收入持續增長Wind，民生證券研究院人均可支配收入帶動人均珠寶消費向上與發達地區相比，中國內地人均珠寶消費額偏低，中長期提升空間充足中國內地人均珠寶消費額與美國、中國香港仍有較大差距，隨著居民人均可支配收入提升與消費升級，人均珠寶消費額仍有提升空間0%5%10%15%0.001.002.003.004.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均可支配收入（萬元，左軸）YoY（右軸）圖表：中國內地人均珠寶消費額與發達地區相比仍有較大差距資料來源：金投珠寶，歐睿，民生證券研究院010*300600900中國內地中國香港美國人均珠寶銷售額（美元）2.1 成長空間：消費升級，下沉化+年輕化拉動需求向上61%48%37%0%20%40%60%80%鉆石滲透率（%）金飾滲透率（%）鉑飾滲透率（%）一線城市 二線城市 三、四線城市60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二線 三四線資料來源：世界珠寶協會，前瞻產業研究院，民生證券研究院麥肯錫全球研究院，立鼎產業研究院，民生證券研究院11*低線城市人口多+人均可支配收入增長更快，持續下沉有望打開更大空間鉆石類飾品在低線城市仍有較大發展潛力，隨珠寶品牌布局深入有望打開更大市場空間據世界珠寶協會與前瞻產業研究院，2021年，鉆石滲透率在一線城市為61%，而在二線城市及三、四線城市分別為48%與37%，仍有提升空間下沉市場的富裕家庭數量增加，推動珠寶首飾消費增長。2010-2018

年三四線城市的寬裕小康和大眾富裕家庭（年可支配收入達到

14

萬至

30萬人民幣）數量增加，占三四線城市人口的比例從

2010

年的

3%上升至

2018

年的

34%，富裕家庭數量

CAGR

達

38%，高于一二線城市的23%。低線城市越來越多消費者的收入達到小康和富裕水平，將利好黃金珠寶消費需求提升圖表：不同種類飾品在各城市的滲透率（2021年） 圖表：低線城市富裕消費者占比有明顯增加趨勢32.1%28.1%19.0%10.6%10.2%自戴婚嫁禮物饋贈投資其他2.1 成長空間：消費升級，下沉化+年輕化拉動需求向上圖表：2020年黃金珠寶門店消費者購買黃金首飾用途《“后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察》，民生證券研究院悅己需求帶來行業新增量自戴用途在黃金飾品需求中占比較高，“悅己”需求有望打開新空間。根據《“后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察》，2020年，自戴用途仍在目前黃金珠寶門店消費者購買黃金飾品需求中所占的比例最大，為32.1%，其次是占比28.1%的婚嫁需求，而以禮品饋贈和投資為主要目的購買黃金首飾的消費者分別占比18.96%與10.64%。對于“悅己”需求的重視將讓黃金飾品消費擺脫對于婚慶需求的過度依賴，新興需求將持續打開市場成長空間隨著生活水平的提高以及消費結構的轉變，消費者更加注重消費的情感體驗和取悅自我。近年來，年輕消費群體的時尚珠寶需求持續提升，自我表現、為心情買單成為他們重要的消費動因。“悅己消費”逐步成為主流。根據貝恩咨詢，在鉆石消費的場景中，46%的中國消費者選擇購買鉆石用于滿足“悅己”需求，珠寶作為一種能夠帶來美麗和更高生活品質的消費品，擁有較大市場發展潛力圖表：2020年鉆石消費主要用途12*資料來源：貝恩咨詢，民生證券研究院2.2 行業趨勢：產品結構優化，驅動行業增長2022年，我國黃金珠寶行業中黃金產品占比約57%，產品結構優化驅動行業增長。分產品看，2022年，黃金品類市場規模約為4100億元，占珠寶玉石首飾總市場規模的57%；鉆石產品市場規模約為820億元，占比11%。隨著周大福推出古法“傳承”系列，周大生推出生肖、麻將等國潮款式，中國黃金推出“故宮金”系列，在迎合中國人“重金”思想的同時將中國文化元素與潮流設計相結合，提高審美價值，適應年輕人的消費偏好與消費習慣。同時，時尚的設計與傳統文化內涵結合提高產品附加值，有望提升品牌盈利能力頭豹研究院，民生證券研究院0%20%40%60%80%100%2017201820192020圖表：古法金在黃金產品零售中占比逐年提升普貨黃金 3D/5D黃金 5G黃金古法黃金圖表：2013-2020中國珠寶首飾細分市場份額變動0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：智研咨詢，民生證券研究院鉆石 翡翠 鉑金 黃金 其他13*合成技術快速成熟，培育鉆石量產成本大幅下降；培育鉆石的高毛利優勢也驅動品牌商持續推進消費者教育，并取得良好成效。由于技術突破與消費者教育推進幾乎處于同一時間窗口，兩者共振催化培育鉆石需求實現快速增長2.2 行業趨勢：豐富產品種類，提升盈利能力圖表：培育鉆石毛利率顯著高于天然鉆石Paul

Ziminisky，民生證券研究院貝恩咨詢，民生證券研究院70%60%50%40%30%20%10%0%2017Q42018Q42019Q42020Q4圖表：培育鉆石占天然鉆石價格比例持續下降零售價格占比批發價格占比14*2.2 行業趨勢：渠道拓展提高品牌力，產品創新成為角逐核心33%34%42%65%25%25%25%41%41%33%23%80%100%120%2015年2017年2019年2021年品牌鉆石 非品牌鉆石 未知12%圖表：品牌鉆石購買量占比逐年提升0% 20% 40% 60%《戴比爾斯鉆石行業洞察報告》，民生證券研究院

渠道拓展與集中度提升是黃金珠寶行業的發展趨勢。對比中國香港、日本等較成熟市場，我國內地品牌集中度尚存提升空間。在龍頭集中度提升階段，提高門店數量與拓店速度成為珠寶企業快速發展的路徑，單店營業額與投資回收期也成為比較盈利能力的標準。隨著門店數量增加，觸及消費者范圍更廣，品牌影響力和認可度將隨之提高，助力行業競爭從渠道端轉向品牌知名度及產品創新角逐。

鉆石終端消費市場中品牌力的作用更加強勁。根據《戴比爾斯鉆石行業洞察報告》，美國鉆石終端消費市場中“品牌鉆石”銷量占比穩步提升，由2015年的33%提升至2021年的65%，品牌在消費終端的作用更為突出。隨著年輕一代成為消費主力軍，產品創新性與品牌影響力成為左右消費者選擇的關鍵，黃金珠寶行業競爭將發展到產品力與品牌力競爭的階段，公司間的較量將演變為品牌影響力、技術變革與新品推出速度的角逐。資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：各地珠寶品牌集中度對比（%） 圖表：黃金珠寶企業門店數量（截至2022年末）資料來源：歐睿數據，民生證券研究院70165609461628471158766688CR5-中國內地CR10-中國內地8000CR5-中國香港CR10-中國香港7000600060%5000400040%3000200020%10000%015*2.2 行業趨勢：高附加值產品推出，帶動公司盈利能力提升17%16%16%51%資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，民生證券研究院

產品端：黃金+”或引領未來黃金珠寶新趨勢。“國潮”崛起，發掘并創新應用優秀傳統文化，成為國內珠寶品牌于競爭中破局而出的機會。“黃金+培育鉆石”、“黃金+和田玉”等產品模式迎合中國人偏好黃金的消費習慣，豐富品類的同時提高產品定價，提升公司綜合盈利能力

國內珠寶品牌加速產品迭代升級，古法金正當時。周大福推出古法“傳承”系列，周大生推出生肖、麻將等國潮款式，中國黃金推出“故宮金”系列，在迎合中國人“重金”思想的同時將中國文化元素與潮流設計相結合，提高審美價值，適應年輕人的消費偏好與消費習慣。同時，時尚的設計與傳統文化內涵結合提高產品附加值，有望提升品牌盈利能力，如周大福2017年推出的古法金系列，顯著拉動其黃金產品銷售占比圖表：2020年中國黃金首飾不同工藝占比 圖表：各品牌古法金產品3D/5D黃金 5G黃金 古法黃金 普貨黃金資料來源：各品牌官網，民生證券研究院整理16*2.2 行業趨勢：黃金珠寶未來總規模持續上行預計我國內地黃金珠寶市場規模穩健增長，產品結構優化帶來頭部珠寶企業盈利能力提升。據歐睿數據，2022年我國內地黃金珠寶行業規模達8156億元，同比增長6.8%，彰顯行業需求端在疫情后復蘇的較強彈性。根據歐睿數據預測，未來五年我國內地黃金珠寶行業規模將以5%的年復合增長率增長至2026年的

9795

億元。1）消費能力提升帶動黃金珠寶滲透率上行。人均珠寶消費額相較于中國香港仍有提升空間，黃金珠寶的滲透率繼續上行；2）產品結構優化帶動盈利能力提升。以黃金產品為主要的消費品類，擴展到更高附加值的產品，如黃金+和田玉，培育鉆石，古法金等品類，提高黃金珠寶企業盈利能力；3）消費場景逐步多元化。從以婚戀市場為主體，到快速崛起的“悅己”

需求，進一步推高行業“天花板”。圖表：我國內地黃金珠寶行業市場規模及預測行業規模（億元） 同比增速（右軸）12000 40%100008000 20%60004000 0%20000 -20%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E資料來源：歐睿數據，民生證券研究院17*

行業集中度不斷提升，市場加快出清步伐。2016年以來，頭部黃金珠寶品牌憑借規模優勢、較強的綜合運營能力繼續提升市場份額，2022年，我國內地黃金珠寶行業CR5與CR10分別為28.6%與35.8%。但對標中國香港，我國內地黃金珠寶行業仍有較大集中度的提升空間2.2 行業趨勢：國內珠寶行業集中度不斷提升18.6%20.6%22.9%27.9%28.6%22.2%24.3%26.8%34.9%35.8%0%20%40%2018 2019資料來源：歐睿數據，民生證券研究院202020212022圖表：我國內地黃金珠寶企業集中度（%）CR5 CR10圖表：各地品牌集中度對比（%）0%20%40%60%2015 2016資料來源：歐睿數據，民生證券研究院2017201820192020中國內地CR5中國香港CR5美國CR5日本CR518*03. 黃金珠寶行業相關公司19*350400450上海黃金交易所:收盤價:黃金:Au9999（元/克）黃金珠寶：行業情況——社零黃金珠寶品類回暖，金價延續上漲趨勢3.123年以來，黃金價格持續上漲，在避險預期下，或將延續上漲趨勢23年4月黃金珠寶類零售額為231億元，同比+44.7%，比21年+4%23年4月，黃金珠寶天貓淘寶類銷售額為41.95億元，同比+40.7%資料來源：上海金交所，民生證券研究院資料來源：國家統計局，民生證券研究院資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院60%40%20%0%-20%-40%7506004503001500YoY60%40%20%0%-20%-40%9080706050403020100天貓淘寶珠寶類銷售額當月值（億元）YoY20*圖表：上海黃金交易所價格（元/克）圖表：金銀珠寶類零售額（億元）零售額:金銀珠寶類:當月值（億元）圖表：天貓淘寶珠寶類零售額當月值（億元）公司單店收入201720182019202020212022周大福內地單店收入（百萬港元）14.3513.5710.4712.8414.30-周生生內地單店收入（百萬港元）16.3715.6713.4310.9315.6414.23自營單店收入（百萬港元）11.1510.408.3825.0440.3537.84加盟單店收入（百萬港元）0.430.490.410.430.510.20自營單店收入（百萬元）-3.704.193.886.145.28加盟單店收入（百萬元）-1.711.671.341.891.78自營單店收入（百萬元）9.127.847.105.286.506.24加盟單店收入（百萬元）4.984.303.432.933.853.28自營單店收入（百萬元）3.553.973.762.795.234.51加盟單店收入（百萬元）1.061.181.080.851.611.94迪阿股份自營單店收入（百萬元）8.436.017.9511.735.73老鳳祥單店收入（百萬元）12.5912.4412.7511.6211.8711.9421*六福集團潮宏基曼卡龍周大生3.2圖表：單店模型對比資料來源：公司公告，民生證券研究院黃金珠寶：線下——分品牌單店模型公司加盟業務發展速度迅猛，終端門店數量不斷擴張，截至2022年底，加盟店數量增長至834家，直營店324家VENTI梵迪推出培育鉆石珠寶產品，并在天貓旗艦店上線銷售。通過旗下品牌“VENTI梵迪”試水培育鉆石市場，其中，星芒培育鉆石系列在VENTI梵迪天貓旗艦店有6款SKU在售，價格帶涵蓋6631元-10431元2023年，與力量鉆石合資成立的培育鉆石品牌生而閃曜Cevol發布。Cevol珠寶打破傳統鉆石的約束，將輕松的奢華帶入日常潮宏基：產品與渠道雙發力，未來增長可期3.2圖表：VENTI梵迪培育鉆石產品系列VENTI梵迪天貓旗艦店，民生證券研究院577570527454365324241337444541711834200040060080010002017 2018 2019Wind，潮宏基公司公告，民生證券研究院202020212022圖表：潮宏基加盟店數量不斷擴張自營店加盟店22*3.223*潮宏基：產品與渠道雙發力，未來增長可期以黃金為抓手，深耕單店業績，加盟快速拓展市場。

①渠道端：加快市場開拓與渠道下沉，緊抓線上銷售新變化。在渠道拓展上，2023年計劃凈新開加盟店200家以上，全力推動加盟業務發展；潮宏基珠寶與FION將精準投放等，持續深耕各個平臺直播，促進快速增長。

②產品端：把握國潮機遇，提升產品力。圍繞“時尚東方，精致百搭”打造國潮專區，同時優化IP系列產品規劃，在保持18K鑲素品類優勢基礎上，加大特色黃金產品線開發。公司積極探索培育鉆石市場，一方面與力量鉆石合資公司生而閃曜科技(深圳)有限公司新品牌，將在2023年正式推出，并力爭在本年開出線下品牌形象門店，通過線上與線下協同策略；另一方面，旗下品牌“VENTI

梵迪”將繼續積極推進培育鉆石產品的設計研發。

③品

牌端：強化品牌差異優勢，多維度提升品牌影響力。2023年潮宏基珠寶將以非遺新生為傳播主線，以手工花絲為錨定，全力拔高潮宏基在時尚東方的品牌調性。在品牌影響力上，通過搭建更強的內容運營團隊和優化新媒體傳播矩陣，在社交平臺上有效投放來促進單品銷量的突破。我們預計2023-2025年公司實現營收56.18、68.75、81.64億元，分別同比+27.2%、+22.4%與+18.7%；實現歸母凈利潤4.11、5.20、6.34億元，分別同比+106.5%、+26.4%與+22.0%，維持“推薦”評級。主要看點：產品力突出，花絲工藝概念店推廣，女包業務貢獻增長點，培育鉆石雙品牌布局；積極布局渠道下沉。風險提示：行業競爭加劇；拓店速度不及預期；終端需求不及預期。以黃金為主力產品，以鑲嵌為核心產品，加強時尚、文創類黃金的研發推廣力度。根據2022H1，素金首飾占收入76.2%，鑲嵌首飾占比11.7%，公司相繼推出“非凡國潮”黃金文創IP新品，聯合國家寶藏推出“中國國寶藝術典藏金品”截至2022年底，線下加盟店4367家，直營店249家，共4616家周大生：產品順勢而為，渠道積極變革3.2圖表：周大生營業收入及同比增速 圖表：周大生歸母凈利潤及同比增速圖表：周大生終端門店數量（直營店+加盟店）48.7050.8491.5541.2254.3927.97%11.69%-6.53%21.44%49.65%0.0050.00100.00150.002018 2019 2020Wind，周大生公司公告，民生證券研究院202120222023Q1營業收入（億元，左軸）8.069.9110.1310.913.6536.15%22.99%2.21%

12.2520.85%-10.94%26.19%-20%0%20%40%-20%

0.00100%

50.0080%60%40%20%0%20222023Q1同比增速（%） 歸母凈利潤（單位，億元）80.07%111.18同比增速（%）245624*27243375401141894502461603000200010005000400020192020202120222016 2017 2018Wind，周大生公司公告，民生證券研究院2018 2019 2020 2021Wind，周大生公司公告，民生證券研究院3.225*我們預計23-25

年公司實現營業總收入

142.09

、175.36、209.04億元，分別同比+27.8%、+23.4%、+19.2%

，

預計23-25

年，

毛利率分別為20.15%

、19.42%、18.88%。我們預計2023-2025

年歸母凈利潤分別為13.63

、16.20

、18.89

億元，

分別同比+25.0%

、+18.8%

、+16.6%。維持“推薦”評級。主要看點：繼續推廣渠道下沉，周大生經典店降低開店門檻，與綜合店互為補充，利于門店開店提速；產品端，國家寶藏系列，以及新品莫奈系列等。風險提示：宏觀經濟低迷、行業競爭加劇、市場推廣不及預期等。周大生：產品順勢而為，渠道積極變革圖表：公司主營業務拆分與毛利率預測單位：億元202120222023E2024E2025E營業收入91.55111.18142.09175.36209.04YoY80.07%21.44%27.80%23.41%19.21%毛利率（%）27.31%20.78%20.15%19.42%18.88%線上電商收入11.4815.4621.0225.6530.27YoY18.17%34.65%36.00%22.00%18.00%毛利率（%）28.44%24.30%28.60%29.00%29.50%線下自營收入12.6010.6912.3913.6914.71YoY74.96%-15.13%15.89%10.51%7.44%毛利率（%）30.26%26.70%29.57%29.81%30.03%線下加盟收入65.2282.96106.55133.84161.84YoY103.69%27.20%28.43%25.61%20.92%毛利率（%）24.25%17.54%15.91%15.31%14.85%其他業務收入2.252.072.132.172.22YoY18.53%-8.16%3.00%2.00%2.00%毛利率（%）94.10%94.10%94.10%94.10%94.10%資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預測老鳳祥品牌迄今已有174年歷史，是中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“百年金字招牌”，品牌知名度處于領先地位截至2022年底，老鳳祥共計擁有營銷網點5609家，其中自營銀樓網點194家，加盟店5415家老鳳祥：櫛風沐雨百余載，老字號煥發新活力3.20%20%40%750.00600.00450.00300.00150.000.002018 2019Wind，老鳳祥公司公告，民生證券研究院2020202120222023Q1營業收入（億元，左軸） 同比增速（%）100%80%60%40%20%0%-20%0.0010.0020.0020222023Q1歸母凈利潤（單位，億元）同比增速（%）2015

230126*2624273629572979

31743893352149454450560960005000400030002000100002018 2019 2020 2021Wind，老鳳祥公司公告，民生證券研究院圖表：老鳳祥營銷網點總數（自營+加盟網點）圖表：老鳳祥營業收入及同比增速 圖表：老鳳祥歸母凈利潤及同比增速20112012201320142015201620172018201920202021

2022Wind，老鳳祥公司公告，民生證券研究院老鳳祥：櫛風沐雨百余載，老字號煥發新活力3.2我們預計23-25年公司實現營業總收入742.34、842.48、943.60億元，分別同比+17.8%、+13.5%、+12.0%，23-25年，毛利率分別為7.9%、8.0%、8.0%。營業收入穩健增長，費用率控制良好下，我們預計2023-2025年公司的歸母凈利潤分別為21.33、24.91、28.37億元，分別同比+25.4%、+16.8

%、+13.9%。公司在黃金珠寶行業深耕多年，品牌力較為深厚，在渠道與產品端構筑核心競爭力，隨著公司“三年行動計劃”的提出，從公司戰略層面提出收入與利潤端及開店指引的成長目標，為收入和利潤帶來新的看點。維持“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟低迷、行業競爭加劇、市場推廣不及預期等。圖表：公司主營業務拆分與毛利率預測27*單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E營業收入YoY毛利率珠寶首飾YoY毛利率黃金交易YoY毛利率筆類YoY毛利率商貿YoY毛利率工藝品銷售YoY毛利率其他業務YoY毛利率其他主營業務YoY586.91 630.10 742.34 842.48 943.6013.47% 7.36% 17.81% 13.49% 12.00%7.77% 7.58% 7.86% 7.96% 8.02%468.60 503.62 600.88 689.92 782.0223.06% 7.47% 19.31% 14.82% 13.35%9.02% 9.13% 9.25% 9.30% 9.30%112.08 120.83 135.32 146.15 154.92-13.88% 7.80% 12.00% 8.00% 6.00%0.73% -0.03% 0.65% 0.65% 0.65%2.60 2.22 2.29 2.34 2.396.81% -14.54% 3.00% 2.50% 2.00%38.37% 32.44% 32.44% 32.44% 32.44%0.74 1.10 1.30 1.50 1.68-45.86% 49.76% 18.00% 15.00% 12.00%2.23% 0.92% 2.00% 2.00% 2.00%0.92 0.92 0.93 0.94 0.959.51% -0.03% 1.00% 1.00% 1.00%21.77% 17.50% 17.80% 17.90% 18.00%1.71 1.42 1.43 1.44 1.4624.38% -17.27% 1.00% 1.00% 1.00%70.16% 65.65% 65.00% 65.00% 65.00%0.26 0.18 0.19 0.19 0.19-0.97% -30.39% 1.00% 1.00% 1.00%毛利率 37.07% 28.02% 28.02% 28.02% 28.02%資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預測菜百股份：深入推進全渠道布局，線上線下聯合強化品牌力2018-2022年，營收及歸母凈利不斷上升。4年CAGR為6.29%與5.52%截至2022年末，菜百股份共開設70家門店。門店覆蓋京津冀、西安、包頭、蘇州等地，其中北京地區共51家門店線下渠道持續發力，線上渠道不斷增長。2022年，公司線下渠道持續發力，實現銷售額93.35億元，占總營收13.4%，公司自建線上平臺“菜百首飾官方商城”實現營業收入1335.74萬元，同比增長31.12%3.260%40%20%0%-20%-40%0.0050.00100.00150.0020212022 2023Q1營業收入(億元，左軸） yoy（右軸）圖表：菜百股份營業收入及同比增速 圖表：菜百股份歸母凈利潤及同比增速-20%0%20%40%5.004.003.002.001.000.00202120222023Q1歸母凈利潤（單位：億元，左軸）yoy（右軸）5128*925216050403020100陜西省江蘇省內蒙古自治區2018 2019 2020Wind，菜百股份公司公告，民生證券研究院2018 2019 2020Wind，菜百股份公司公告，民生證券研究院圖表：菜百股份開店情況北京市 河北省 天津市Wind，菜百股份公司公告，民生證券研究院中國黃金在深耕主業的同時，“直銷+經銷”并舉擴張渠道規模。一、二線城市核心商圈開設旗艦店，城市周邊和三、四線開加盟店，截至2022年末，公司已開業門店合計3642家，其中包括直營門店105家，加盟門店3537家深耕精煉黃金回購市場，形成全產業鏈優勢。21年開始布局回購業務，回購業務對營收有較大的提升作用，占總營收比例的15%-18%。22年的回購業務體量基本與21年持平。居民黃金需求和民間龐大的黃金儲量為公司的回購業務提供廣闊市場空間調整產品結構，布局培育鉆石。中國黃金在2022年半年度報告中提出，將規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度，布局培育鉆石市場圖表：中國黃金門店數（加盟店+直營店）中國黃金：全產業鏈潛力可期，開店步伐進一步加快3.2圖表：中國黃金門店數（加盟店+直營店）資料來源：中國黃金微信公眾號，民生證券研究院186529*21822931316037213642100002000300040002017

2018

2019

2020資料來源：中國黃金公司公告，民生證券研究院202120223.2資料來源：公司公告，微信公眾號，民生證券研究院30*成立培育鉆石事業部公告。保證黃金優勢的同時，發掘新的盈利增長點。按照正常時間節點去推進，組織架構已經搭建，在招聘信息中開始組建自己的培育鉆石新材料推廣部。部門未來的動態會根據市場的情況做靈活的調整，設置了兩個相對的職責部門：1）業務管理，針對培育鉆石前期的市場調研和上游端的供貨情況；2）營銷推廣占比重較大，首要是對終端消費者的心智的培養與晶拓鉆石達成戰略合作，推廣與深化培育鉆石業務。2023年5月24日，中國黃金與晶拓鉆石達成戰略合作，雙方就培育鉆石生產、推廣及銷售等方面達成長期、穩固的戰略合作伙伴關系。此次戰略合作關系的建立，為中國黃金培育鉆石項目的發展拉開嶄新序幕。中國黃金將與晶拓鉆石在培育鉆石領域探索更廣、更深的合作機會，共同助推培育鉆石產業發展中國黃金：全產業鏈潛力可期，開店步伐進一步加快品牌高知名