投資建議：商業地產的需求主要來源于第二產業和第三產業的生產、商貿活動。近年來，中國經濟持續發展，為商業地產提供了良好的宏觀條件；此外，產業結構不斷升級，二三產業比重不斷上升也給商業地產蓬勃發展帶來契機。預計在2005年底，我國商業地產理論需求量為2.7萬億元，而供給量預測為1.6萬億人民幣，巨大的缺口昭示了行業發展的雄厚潛力。世界主要發達國家商業地產價值的占房地產市場總價值的比例均高于70%（圖表5），而根據國家統計局數據估算，2005年底商業地產約占總房地產市場價值的23.59%（表格1），遠遠低于70%，未來的結構性成長空間巨大。中國的商業地產行業高于其他成熟市場的穩定收益使其成為市場的理性選擇。人民幣升值預期將為商業地產行業帶來大量國外資金和競爭者，并通過宏觀經濟環境對其產生影響，走勢尚不明晰，但產生泡沫可能性不大。北京寫字樓市場各個區域由于發展背景、支柱產業及政府相關政策方面各具特色，導致區域客戶需求現狀及未來發展趨勢等方面存在較大區別，此外優質寫字樓和普通寫字樓在租金水平和空置率方面也有很大不同。高于其他城市的租金回報率以及2023年奧運會帶來的契機彰顯北京寫字樓投資價值。雖然近期大量寫字樓入市，鑒于優質寫字樓稀缺，預計北京優質寫字樓的租金水平短期穩定，長期內將穩定緩速增長。中國國貿股東結構穩定，持續穩健經營，在商業地產行業中有良好的品牌，是優質商業地產企業的代表。中國國貿盈利水平優良，但是三期工程帶來的融資成本對近兩年盈利水平將有所影響。三期工程建成后公司情況有賴于未來經濟和市場狀況，尚難確定。結合絕對估值和相對估值結果，預期公司股價為每股6.12元。公司股權分置改革和對大股東債務資本化給公司帶來不確定因素。TOC\o"1-2"\u1.商業地產行業界定及研究假設41.1.研究范圍界定41.2.商業地產行業的定義41.3.商業地產的子行業51.4.研究假設5往2.僑中國丙商業心地產針：踏病上通瘦往繁啦榮的腹征途諷6丟2.揚1.屠宏觀前背景堪：經殼濟發綁展和傘產業弟升級界是商予業地優產需搞求的筑保障替6股2.指2.截供求巷分析抓：中抓國商組業地殼產供世需缺繁口巨需大業7寸2.唉3.刻成長棄性分童析：買中國側商業探地產菌的結玩構性寫成長求空間象巨大長8誘2.播4.肉投資工價值甘分析直：穩繪定的蔥高收晉益使頁其成襪為市嘴場的猴理性掉選擇許9古2.渡5.繭前景臺展望勢：人赴民幣呀升值代預期笑下的郵商業泄地產斃12洽3.連北京拋寫字耐樓市逗場：疾穩定串緩速槽增長惕15蓋3.惱1.紙北京牛寫字滾樓供全給分作析：鋤非均縱衡快呀速發畏展狗15擊3.普2.施北京累寫字典樓需慚求分隨析：蝕不同棵區域中不同隸細分鉆市場蠻16附3.干3.膀市場纖概述么：北啄京優膏質寫濃字樓雖近期械市場紡概況闊1尊7啊3.饞4.碼投資蠅價值取分析社：高邁收益歸低風隸險奧迎運影霜響間19細3.鏡5.圍前景宗展望霉：租排金短壯期穩矩定，歪長期橫上漲鑄20煮4.桿中國蟻國貿少（秒60炊00答07切）：錢優質握商業勇地產麥代表攜21仙4.賤1.峽引言嫌：優鹿質商活業地斧產企臟業的歉標準冒21誕4.姥2.忍中國隊國貿桃概況默：穩音定股游權結赤構下省穩健根發展通21黃4.偶3.拌投資趕價值茄分析慢：優議質商訴業地著產企圖業的音代表走23錘4.糾4.稈盈利趟預測甘：融狹資成錘本影捎響盈勾利水連平已24某4.亭5.錘中國雕國貿傲股票灰估值池26偏4.憶6.抓風險蜘提示話27謙5.子結論訊28TOC\h\z\c"圖表"軟圖表疤1肉扁行業踐界定封4否圖表既2常炎房地臨產行致業結好構解辜析碰5傅圖表引3臣咽國內院生產劉總值疲及各犯產業風貢獻鉆6腸圖表可4午嬌工業翠增加跡值和稿消費盼品零量售總嫌額扣6味圖表抽5洞柴進出折口額鄭7息圖表與6氧掠高檔雹商業淘地產奴價值治計算斧公式筆7趙圖表盲7杯鐘各國誰各類蹤地產宏價值慌比重臨9藍圖表寫8信湖三大壽洲房毅地產虹價格襪變化緞率和類租金舊收益來率比驅較左11皮圖表漁9做哄日元新兌美影元匯楚率走記勢（牛19佩73晨-2瓶00梁5感年）收13伴圖表簡1陳0貨日本分主要男城市仙商業階地產鑼價格聚指數哨14仔圖表叢1雕1羅北京老各主雜要寫炊字樓袋區域忽存量目15方圖表羊1間2墊北京箭寫字沫樓存元量等腦級結窗構愿16造圖表已1際3槽CB窮D販外資嶺企業愿比例西16棵圖表柿1狐4拳北京初市優挎質寫嬸字樓拴供求缸狀況回17掠圖表名1吩5左北京排優質夫寫字澇樓租率金走司勢煮18尼圖表賢1太6伐中國厭國貿港股權吉結構他示意晌圖弟22臉圖表軍1號7趴寫字哨樓和熊商場牧出租轟率走街勢抗22掉圖表棗1含8備中國熊國貿波主營儉業務霞收入鹽來源隱23管圖表擁1劑9既寫字拉樓和苦商場樸租金雪走勢墳23TOC\h\z\c"表格"馳表格誕1躍2佳00綢5飄年底絞中國輪商業手地產傾價值奪估算驅8腥表格蓋2微唱各大逐洲商透業地犁產租管金凈拼收益孔率糠9鍵表格竹3先紀京港變滬三幣地商衛業地蘿產租疤金收遙益率剝比較掠10克表格胃4蜻行驕業上井市公衣司平柱均凈歉資產癥收益測率水畢平破10知表格膏5曠撈京港手滬三積地寫賠字樓辣租金造收益炊率比掩較涼19吹表格浸6邀充中國惑國貿攜（壯60灣00勾07址）主環營業抬務收液入預伶測仍2柳5覺表格鄭7欄組中國秧國貿個（蜂60寬00訪07綿）盈苦利預悠測累25菊表格駝8收痰EV齊/E后BI形TD壟A武預測矛26借商業饞地產耍行業店界定承及研躍究假噸設吊研究踩范圍參界定狗房地量產企遲業從趣經營豬模式所方面鐮可以手分為練房地耐產開硬發企亦業以釘及房侵地產虧經營耀企業闖。而怖房地佛產物堤業按憶照用史途可五以大飯致分六為住綿宅及踐住宅弓以外耽物業胖。本獻篇報袋告所狡關注等的商擺業地慈產行有業是吼關注自于經跌營住旨宅以眾外物暮業的編房地抬產企帖業。毛圖表攏SEQ圖表\*ARABIC喚1預行摔業界意定方商業納地產貪行業伏的定怪義面商業基物業千的概紗念在亦實際歡運用蜜中有撒狹義退和廣暴義之畢分。烈狹義且的商歡業物肯業是粒專指備用于順商業連（即弄組織深消費莫的流析通行仁業）源經營血用途跟的物膨業形隔式，速比如蠅商鋪曬、酒資店、康商業雷街等雹，而廁廣義根的商蝴業物酬業是毯指非哥商品搬性住延宅和菌非城蘇市公嘴共建寫筑的止物業襯，在夫狹義覺商業舊物業底之外膀還包茄括工綁業廠虎房、糧寫字灰樓、去會展驚中心洗、公爐寓等發物業焰形式脾。霞本文娛采用見了廣溪義商升業物遵業的柳概念公，將潤商業扇地產瘡行業哭定義那為通要過長般期持哨有并竄卓越飯經營臘商業浙性物蘋業，毯獲取嚴可持憶續性起的收紹入的值房地蟻產經謎營行盡業。罩商業續地產繭行業眉具有圣如下兼共同比特點唇：爺商業淺地產邊是持敏有住壺宅和枕公共寧建筑卵以外西的以卸經營你盈利鄰為目嘴標的初商業爺物業蝴；替商業溉地產懂企業棚通過肢優秀菌和持志續的終物業兩經營荷和管概理能豈力來沉獲取延收益壯，而俱開發粗企業臘則是姨通過飛其優談秀的享項目燒管理鄉能力躍來獲惱取收跑益；年租金訓是商撐業地薄產企蛾業的列最主鏟要收興入來傲源：邊商業瞎地產雹的獲音利方掙式決誕定了畝其利俗潤來統源，桿只租粒不售淋或者么以租表為主貴是商拿業地畏產經鄰營的匆成熟副模式噴。胸商業筐地產勻的子蜻行業恰在商腸業地私產行跟業內私，根騰據其箱用途踩不同途細分瘦為如衫下主勒要子循行業墓：商進鋪類剃地產浴（R監et壓ai貪l）脈、寫辨字樓濤（O錫ff鳥ic身e）寨、酒狂店和撕公寓膏（H弱ot到el圾）以淚及、凍工業謝廠房戚（I蹦nd皂us姨tr相ia拐l）暖。配研究葵假設櫻圖表悄SEQ圖表\*ARABIC拒2游房虧地產長行業紀結構廚解析刊從整療個商國業物交業開川發經獅營流哈程來粥看，獎房地錘產開穩發企鑰業開疲發非測住宅押性商漸業物染業，掉并將定其出蓮售給詳商業遍物業都經營棵者，拾由其梅直接刷面對揪最終住需求疼。商盤業物卵業經舊營者床陣營田中包茫括以黨持續勁經營豬獲取酒租金伙收入類的商亡業地麻產企殃業，搞以及遷預期盡在價考格上衰漲情丘況下惱通過唇轉售點物業躲獲取團溢價減的投暴機者鈔。本旋片報華告在料作行使業分炸析時透假設備在長奔期內暑溢價象不存撓在，徑商業徒物業抖經營口者陣氏營中綱不存繁在投努機者率，則饅商業駝地產核開發誠企業衰面臨殺的需構求等袍同于隸社會石對商稍業地痰產的雕需求裹。搜中國叔商業例地產薦：踏傲上通表往繁忽榮的特征途百宏觀塌背景援：經兇濟發束展和桐產業穴升級肌是商伏業地掉產需澤求的欄保障次商鋪夸、酒夜店、啟公寓飾、工榆業廠我房、吃寫字擱樓、鵲會展書中心踢是商招業地器產的遵主要喘形態劈，其饒需求蟲主要侵來自淚于第箭二產飯業和漠第三粒產業奇的生盤產、吳商貿東活動交。工騎業發潮展對供工業叫廠房碑產生務巨大興需求稍，同董時也補通過姑對第佛三產接業的摘拉動溝引致定對其執他商窩業地斬產形翅式的疲需求既。虧近年召來，欄中國播經濟梯持續媽發展木，為饅商業償地產針提供廊了良墻好的掃宏觀配條件祖。自孟20朱02讓年初得以來確，中烏國經船濟受緊固定混資產堂投資柄和出窩口的銜拉動瞞強勁紫增長科，2奪00復2～覆20腔04吐年平悟均國病內生明產總掉值增杏速達匠到9違%，中20鄰05處年預取計國恢內生合產總謹值增列速將譜達到修9%籌～9蘆.4猴%。體國家母統計格局國火民經稠濟核估算司巧司長魄許憲沒春稱寸，2川00故5年朽至2犁02苦0年快，國氏內G墳DP陶增長這率將退不低攤于7想.5沒%。獅20彩02糖～2豐00您4全植國工劃業增盾加值擠以平飄均1墓5.穗4%魄的速泄度增慎長，辟社會宗消費隆品零騰售總壓額平腫均年寒增速佛為1嶼0.鍛3%蒜（圖盒表2癥），服出口通年增葛長率幼平均穴為2饒4.樹75硬%（血圖表嘩3）控。越此外餃，中花國經研濟的擠產業堅結構獲不斷隙升級杏也給堡商業撫地產餃蓬勃嗚發展觸帶來包契機映。國銳家統悔計局鳴數據凈表明篩，第假一產炭業在弟國民謎經濟嬸中所離占比救例逐元年降右低，步從1券99橋5年碗的2求0.曬5%村下降峽至2吹00黎3年拾的1只4.貼6%幫（圖差表1夜），愚表明桶第二掙、三蔬產業奮的增揮速快岸于第昏一產醫業。離圖表皮SEQ圖表\*ARABIC心3滲國管內生狂產總麥值及稻各產鏈業貢稈獻侮圖表隨SEQ圖表\*ARABIC預4礎工曉業增從加值岔和消琴費品橡零售否總額寒圖表屆SEQ圖表\*ARABIC講5節進債出口雨額巴數據災來源紐：國放家統臺計局壯網站洋注：繭05育年數逐據為挑第三暴季度慰數據壺供求戰分析感：中薄國商歇業地列產供灣需缺些口巨說大己中國臨商業棕地產攜：需唐求量染估計陷Eu陜ro祥pe尖an取P姐ub澤li內c是Re振al較E厭st床at太e唇As慨so雨ci源at勻io肉n在以一篇芽題為費”G舉lo角ba榨l碌Re伸al羞E笨st城at田e宿se悅cu矮ri輝ti首es板–莊W偶he喊re頭d祥o膠th蒜ey萄f剃it瞞i栗n膽th柏e隆br獲oa緊de侍r怠ma孝rk盡et螞？食”://epra/research_reports.jsp吊的論違文中畢提出劃一個婦國家荒高檔魯商業智地產澡市場次價值妻和國蜓內生涌產總狼值之惕間存細在緊棵密關博系。://epra/research_reports.jsp話圖表秧SEQ圖表\*ARABIC叨6其高楚檔商添業地拔產價保值計屢算公圈式睬資料過來源哥：E挎ur絮op缺ea助n鑒Pu鋼bl俯ic舍R搞ea羽l職Es蹲ta況te調A羞ss爪oc撓ia目ti攏on越我們覆使用牙該公缸式對狀20銀05扇年年察底的傭中國籃商業曬地產晉的理險論需忍求量轉進行除估算地。東20候04任年中穗國國初內生絡產總捐值為亂13球6,先51為5億眉元，雞人均鉤國內膝生產閘總值高為1泛0,擊50蛙2元規，基筆于國粱家統間計局坐預測窯20果05旅年中駕國國社內生尖產總派值增湖長率屈為9離.3評%，落同時斜假設務人口頁凈增憲長率田為0衛.6康%，滔考慮醬到中燃國尚洲屬于描發展甲中國值家，壞根據命圖表扶4中嫁第二籠個公暮式，寨即便崇中國店商業梯地產圣都為構高檔檢商業像地產暴，估挑算出沉其2木00粉5年罵年底財的內儉在需拼求規久模仍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