告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1貴州百靈(002424)民族藥政策頂層支持力度加大，苗藥龍頭品牌勢能有望持續釋放貴州百靈作為國內領先的苗藥龍頭，品類布局完善，覆蓋了心腦血管類、等市場，經過二十余年的深耕發展，公司品牌知名度和市場影響力逐步提升，入選“2022年度中國非處方藥生產企業榜”，位于綜合統計排名第13位。2022年10月，貴州省衛生健康委員會等部門印發了《貴州省大健康產業“十四五”發展規劃》，提出重點發展中醫藥民族藥，伴隨國家層面對中藥產業利好政策的密集發布，公司有望進一步釋放品牌勢能。營銷改革+擴能技改，苗藥龍頭迎來業績拐點1)2020年起公司開展擴能技改項目建設，進一步提升中藥材提取和前處理能力，2021年11月中藥材前處理車間已完成建設，2023年4月中藥材醇提生產線已完成建設，水提生產線預計下半年完成建設，項目全部投產后預計公司前處理產能將從2.5萬噸/年提升至6萬噸/年，為公司長期發展奠定基石。2)2021年起公司進一步深化營銷體制改革，將銷售模式由大包制改為直營制，充分調動基層銷售人員積極性，提高公司盈利能力。2023Q1公司實現營業收入10.92億元(yoy+47.77%)；歸母凈利潤為0.92億元(yoy+41.81%)，業績迎來拐點。2023年1月，公司發布了股份回購方案，目標用于實施股權激勵計劃或員工持股計劃，有望進一步綁定廣大職工及業務骨干與公司的利益，助力公司長遠發展。獨家苗藥糖寧通絡潛力較大，在研管線儲備豐富公司獨家苗藥糖寧通絡主要用于治療糖尿病及其并發癥，國家級科研課題數據顯示，與唯一上市的治療糖尿病視網膜病變化學藥羥苯磺酸鈣膠囊對照，糖寧通絡片可持續改善糖網患者的最佳矯正視力。此外公司在研管線儲備豐富，黃連解毒丸已進入3期臨床試驗，益腎化濁顆粒、芍苓片正在進行2期臨床試驗。冰蓮草含片、1.1類化藥替芬泰等也在積極開展臨床試驗。公司產品結構有望進一步得到豐富，有利于提高公司的競爭力和持續盈利能力，對長期戰略布局起到積極作用。盈利預測與估值公司作為苗藥龍頭企業，營銷體系改革+擴能技改下有望迎來業績拐點。我們預測公司2023-2025年營業收入分別為44.75、54.34、64.75億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為3.11、4.60、6.92億元。參考可比公司給予2023年45倍PE，貴州百靈合理估值為139.93億元，對應目標價9.92元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：行業政策風險，市場競爭風險，研發不達預期風險，質量控制風險，成本風險，擴能技改項目進度不達預期風險財務數據和估值202120222023E2024E2025E入(百萬元).53率(%)88萬元)6率(%)PE)PB)PS資料來源：wind，天風證券研究所證券研究報告2023年06月05日級買入(首次評級)A(百萬股)A(百萬元)元)(%)最低(元) 71松分析師SACS0521020001yangsong@勢貴州百靈滬深30056%44%32%20%8%4%-16%2022-062022-102023-02資料來源：聚源數據報告報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.苗藥龍頭品牌優勢充分釋放，業績重回穩健增長 41.1.苗藥龍頭企業，產品結構優勢凸顯 41.2.股權結構清晰，有望出臺股權激勵助力長遠發展 51.3.走出業績陣痛期，迎來拐點 72.頂層支持力度加大，打造“四大平臺”助力長期發展 82.1.民族藥利好政策陸續出臺，四大平臺建設助力苗藥龍頭迎來穩步發展 82.2.打造規模化制造平臺，擴能技改奠定長期增長基石 102.3.打造全渠道銷售平臺，營銷改革助力結構調整 122.4.打造產業鏈整合平臺，種植基地維穩藥材供應 133.打造大品種研發平臺，在研管線儲備豐富 143.1.苗醫藥一體化，潛力品種糖寧通絡可逆轉糖尿病視網膜病變 143.2.高壁壘產品開發，為科研與經營賦能 164.盈利預測與估值 184.1.盈利預測 184.2.估值與投資評級 18 圖3：貴州百靈營業收入以及同比增速變化(百萬元、%) 7圖4：貴州百靈歸母凈利潤以及同比增速變化(百萬元、%) 7圖5：貴州百靈毛利率、凈利率變化圖(%) 8圖6：貴州百靈銷售費用、管理費用以及財務費用變化圖(%) 8圖7：中國城市實體藥店終端中成藥市場變化情況(億元) 9圖8：2022H1中國公立醫療機構終端銷售增速超10%的中成藥 10圖9：咳速停入選《新型冠狀病毒感染后長期癥狀中醫診療專家共識》 11圖10：2020-2022年200個常用大宗品種漲跌平占比 14 圖12：長沙百靈中醫糖尿病專科醫院 16表1：貴州百靈主要產品及功效介紹 4 表3：2022年1月-2023年3月中醫藥相關政策出臺概覽 8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3表4：糖寧通絡片治療糖尿病視網膜病變非增殖期-陰虛內熱、目絡瘀阻證的有效性及安全性臨床研究數據及結論 15表5：公司主營業務收入預測 18表6：可比公司及公司估值情況 18報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4苗藥龍頭企業，產品結構優勢凸顯貴州百靈是一家從事苗藥研發、生產、銷售于一體的醫藥上市公司。2010年6月，公司在深圳證券交易所上市。上市十三年以來，公司穩健發展持續盈利，現已成為貴州省新醫藥產業骨干企業和全國最大的苗藥研制生產企業。公司明確圍繞“強化公司在苗藥領域的優勢地位，力爭成為中成藥領域具有核心競爭優勢的企業”為戰略發展目標，以實施“科技苗藥、文化苗藥、生態苗藥”為抓手，致力打造擁有大健康全產業鏈的企業集資料來源：公司年報，天風證券研究所產品梯隊布局完善，多賽道覆蓋。目前公司產品結構合理、品種豐富，有利于分散單一產品導致的經營風險，進一步提升了公司的盈利水平和抗風險能力。公司擁有一線品種銀丹心腦通軟膠囊；二線品種小兒柴桂退熱顆粒、雙羊喉痹通顆粒等產品；三線品種金感膠囊、風寒/風熱感冒顆粒等產品，覆蓋了心血管類、感冒類、婦科類、泌尿系統類、咽喉類藥物等市場。公司共計36個品種54個批文入選《國家基本藥物目錄》(2018年版)，其中銀丹心腦通軟膠囊為全國獨家品種，小兒柴桂退熱顆粒為新增入選品種，為全國獨家規格。銀丹心腦通軟膠囊、小兒柴桂退熱顆粒、維C銀翹片、泌淋清膠囊等共計51個品種納入《醫保目錄》(2020年版)。品名稱效片通軟膠囊痛，通軟膠囊起的胸痹，癥見胸痛，胸悶，氣短，心悸等;冠心病心絞痛，高脂血癥、腦動脈硬化，中風、中風后遺癥見上述癥、頭痛、咳嗽、口干、咽喉疼痛維C銀翹片報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5品名稱效片熱顆粒。用于感冒及慢性發汗解表，清里退熱。用于小兒外感發熱，癥見：發熱發汗解表，清里退熱。用于小兒外感發熱，癥見：發熱，。顆粒清熱解毒，疏風解表。用于普通感冒、流行性感冒，外感咳嗽，咽痛。中醫中醫：清熱解毒，利咽止痛。用于急喉痹(急性咽炎)、急乳蛾(急性扁桃體炎)所致的咽喉腫痛。清熱解毒、利濕通淋。用于下焦濕熱、熱淋、白濁、尿道刺痛、小便頻急、急慢性腎盂腎炎，膀胱炎、尿路感染、花噴霧劑囊清熱燥濕，活血化瘀，調經止帶。用于濕熱下注所致的帶熱，清利咽喉。用于上呼吸道感口臭。帶，調經止痛。用于熱毒瘀滯所致的經期腹痛，經血色暗，挾有血塊，帶下量多，陰部瘙止咳化痰止咳化痰,平喘。用于急、慢性支氣管炎引起的咳嗽、咳生津止渴、活血通絡、清熱瀉火。用于氣陰兩虛所致的消渴病，癥見口渴喜飲、多食、多尿、消瘦、氣短、乏力、手足心熱、視物模糊；2型糖尿病及糖尿病性視網膜病變資料來源：公司官網，公司年報，天風證券研究所公司股權結構清晰，姜偉先生為現任董事長及公司實際控制人，持股比例17.39%。公司旗下全資/控股子公司包括貴州百靈企業集團正鑫藥業有限公司，貴州百靈中醫糖尿病醫院有限責任公司，百靈中醫糖尿病醫院(長沙)有限責任公司等。同時公司參股了云南植物藥業及重慶海扶醫療，有望進一步形成產業協同。報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6資料來源：wind，公司年報，天風證券研究所，股權結構截至2023年一季報核心管理層履歷豐富，有望出臺股權激勵助推公司長遠發展。公司董事長姜偉先生1996年整體受讓安順制藥廠產權以來，見證了從苗醫藥文化的傳承發揚，到貴州百靈企業集團制藥股份有限公司“百靈鳥”的誕生成長。總經理牛民先生歷任貴州百靈企業集團制藥有限公司財務部長、副總經理，現任公司董事、總經理及董事會秘書，深諳公司經營。其余核心管理人員也不乏多年為公司打拼的業務骨干，或業內出身，行業經驗豐富。2023年1月，公司發布了回購股份方案，目的在于實施股權激勵計劃或員工持股計劃，有望進一步綁定廣大職工及業務骨干與公司的利益，助力公司長遠發展。姜偉董事長本科歷任安順制藥廠廠長、貴州百靈制藥有限公司董事長、貴州百靈企業集團制藥有限公司董事董事姜勇姜勇董事大專歷任安順制藥廠副廠長、貴州百靈制藥有限公司副總經理、貴州百靈企業集團制藥有限公司副理百靈企業集團制藥有限公司財務部長、副總經理，貴州百靈企業集團制藥股份有限公周義峰董事碩士歷任貴州宏福實業開發有限總公司團委副書記、辦公室秘書科長與辦公室副主任；曾任甕福報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7 (集團)有限責任公司總經理辦公室副主任，貴州省國有資產監督管理委員會辦公室(黨委辦公室)副主任(掛職)，黑龍江甕福金泰農業發展有限公司董事及副總經理等；2022年2月至司董事。監本科曾任貴陽航空電機有限公司財務部部長及人力資源部部長，貴陽華航電氣有限公司監事，華創責任公司董事，貴州圣濟堂醫藥產業股份有限公理。封基賢封基賢副總經理本科2002年至今，先后擔任貴州百靈企業集團制藥股份有限公司吉林省吉林市OTC業務經理、內理。鄭茂學副總經理碩士歷任貴州省機械工業學校教師、貴州省農機局辦公室秘書、貴州省農村經濟技術開發公司副總經理、貴州省農機發展中心副主任、貴州省農機安全監理總站副站長、貴州省歸國華僑聯合會專職副主席兼秘書長、貴州省文史研究館副館長。曾任貴州漢方藥業有限公司副總經理、貴州資料來源：公司年報，天風證券研究所業績迎來拐點，凈利率重回增長曲線。2019年起，公司業績呈現持續下滑，主要系：1)公司持續推進市場開發和客戶維護工作，銷售費用同比有所增加；2)疫情區域性反復導致醫院患者減少、藥品零售店經營受限，公司產品銷售受到較大影響；3)能源和原材料價格上漲，物流受限，增加了公司生產成本。隨著公司營銷體制改革及擴能技改項目的投產，業績迎來拐點，2023年一季度公司實現營業收入10.92億元，同比增長47.77%；歸母凈利潤為9230.64萬元，同比增長41.81%。：貴州百靈營業收入以及同比增速變化(百萬元、%)060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%4：貴州百靈歸母凈利潤以及同比增速變化(百萬元、%)060%40%20%0%-20%-40%-60%營業收入(百萬元)同比增速(%)歸母凈利潤(百萬元)同比增速(%)資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所凈利率有較大提升空間，長周期目標下管控銷售費用。公司近三年毛利率維持穩定水平，2022年毛利率為60.12%，同比增長0.69pct，但凈利率自2019年起連續下滑，由2018年的18.23%下滑至2022年的3.84%，主要系銷售費用快速增長。隨著公司持續深化各區域辦事處的營銷體制改革，銷售費用有望得到有效管控，2023年一季度改革成效初顯，報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8凈利率回升至8.41%。作為長周期目標，公司的費用管控有望進一步提升公司盈利能力建設。圖5：貴州百靈毛利率、凈利率變化圖(%).00%0.00%20222023Q1銷售凈利率資料來源：wind，天風證券研究所圖6：貴州百靈銷售費用、管理費用以及財務費用變化圖(%)40%0%201820192020202120222023Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)資料來源：wind，天風證券研究所近三年來，中藥在疾病防治中的重要補充作用得以充分彰顯，社會各界和國家層面對中醫藥產業的關注度和認可度均得到顯著提升。國家陸續出臺了多項中醫藥發展政策文件及指導細則，符合中醫藥特點的體制機制和政策體系不斷完善，將更有利于中醫藥全面振興發展。《關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見》醫療衛生服務網底，突出縣級醫院縣域龍頭地位；加強分工合作，促進分推進體系整合化；提高服務質量，改善服務體驗，推進服務優質科學管理，壓實責任，推進管理精細化；深化體制機制改革，提進治理科學化。《中醫藥振興發展重大工程實施方案》提出明確推進中醫藥振興發展的基本原則，統籌部署了8項重點工程，著力改善中醫藥發展條件，發揮中醫藥特色優勢，提升中醫藥防病治病能力與科研水平，推進中醫藥振興發展。《關于進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展的若干措施》強中藥全產業鏈質量管理、全過程審評審批加速、全生命周期全球化監管合作、全方位監管科學創新，向縱深推進中國式現藥科學監管體系建設。《貴州省大健康產業“十四五”發展規劃》提出重點發展中醫藥民族藥、延伸發展健康醫藥融合產業、提升中藥民族藥食材研發供給水平、加快“藥食同源”健康產品創新突破、促進特醫食品和功能性食品開發等。養集聚中醫藥高層次人才、夯實基層中醫藥人才隊伍、統籌推點領域人才隊伍建設等，為中醫藥振興發展提供堅強的人才支原則，提出了中醫藥服務體系、特整《關于加強新時代中醫藥人才工作的意見》報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9具體目標、五項重點任務、四項保障措施《關于支持貴州在新時代西部大開發號)資料來源：中國政府網，公司年報，天風證券研究所國家層面產業利好政策密集發布，中國醫藥產業保持著較好前景。伴隨著老齡化加劇，居民健康意識提高，醫療需求得到進一步釋放，中國醫藥行業制造市場有較大的發展空間。除了生產藥品，在藥食同源的基礎上發展大健康類產品也具有很大的市場潛力。2022年中國城市實體藥店終端中成藥市場首次突破1200億元，同比增長13.83%。圖7：中國城市實體藥店終端中成藥市場變化情況(億元)0增長率(%)銷售額(億元)資料來源：米內網《中國城市實體藥店藥品終端競爭格局》，天風證券研究所醫保部門高度重視民族醫藥發展，苗藥龍頭有望迎來高速發展。2021年9月國家醫療保障局提出：省級醫保部門可以國家藥品目錄為基礎，按照國家規定的調整權限和程序將符合條件的民族藥等納入省級醫保支付范圍。2022年3月《“十四五”中醫藥發展規劃》提出：加大對少數民族醫藥的傳承保護力度，持續開展少數民族醫藥文獻搶救整理工作，推動理論創新和技術創新。公司獨家苗藥品種銀丹心腦通等51個品種已納入《醫保目錄》，有望進一步實現產品放量。行業競爭力凸顯，品牌優勢有待釋放。公司現已是貴州省新醫藥產業骨干企業和全國最大的苗藥研制生產企業。公司入選“2022年度中國非處方藥生產企業榜”，位于綜合統計排名第13位，創歷史新高。同時，公司產品風寒感冒顆粒、咳速停糖漿/膠囊、黃連上清片、復方氨酚烷胺膠囊、維C銀翹片、雙羊喉痹通顆粒及小兒柴桂退熱顆粒等多款產品穩居各類別產品榜前列，排名持續上升。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明10名稱名稱1股份有限公司集團股份有限公司22限公司(集團)發展有限公司3業集團有限公司貴州百靈企業集團制藥股份有限公司44團股份有限公司國藥控股星鯊制藥(廈門)有限公司5理有限公司66份有限公司有限公司7集團有限公司集團有限責任公司88藥業股份有限公司限公司9制藥股份有限公司股份有限公司資料來源：中國非處方藥物協會公眾號，天風證券研究所明確定位苗藥行業領導者，“四大平臺”提升綜合優勢助推長期發展。公司作為苗藥行業領軍企業，將通過打造規模化制造平臺、全渠道營銷平臺、大品種創新平臺、產業鏈整合平臺四大平臺的工作，集中優勢打造明星產品，擴大市場規模提高營收利潤，聚焦企業核心競爭力提高資本運作收益，實現有效并購促進企業的全面發展，使公司成為產品優勢明顯、核心競爭力突出、品牌影響廣泛、社會美譽度高的全國醫藥健康行業知名企業。打造規模化制造平臺，擴能技改項目加速落地。為進一步滿足產能提升的需要，近年來公司實施了一系列的技改和擴建項目，公司2020年開始建設的擴能技改項目，圍繞中藥材的提取和前處理能力提升，將有利于擴大公司中成藥品種的生產規模。2021年11月前處理車間已完成建設，2023年4月中藥材醇提生產線已完成建設，水提生產線預計2023年7月份完成建設，對公司而言，由于生產線建設等級高、消防標準嚴，生產瓶頸環節主要在中藥材醇提方面，目前已解決其中的瓶頸問題，正在盡快實現規模化產能。后續項目整體完成建設后，公司中藥材處理能力產能將由現階段的2.5萬噸/年提升至6獨家苗藥銀丹心腦通市場競爭力較強，擴能技改有望帶動品種持續放量。作為全國最大的苗藥生產企業，貴州百靈“百靈鳥”牌馳名商標已深耕多年。公司旗下銀丹心腦通軟膠囊是公司的明星產品，該產品日均服用成本較低，患者認可度高，2022年單品銷售額達14億元。隨著公司擴能技改項目的逐步落地，銀丹心腦通長期產能空間被打開，有望最高實現日產800萬粒的水平，同時公司將加速拓展基層醫療機構及院外市場的覆蓋，進一步實現銀丹心腦通加速放量。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明11%%資料來源：米內網，天風證券研究所呼吸系統相關OTC藥物持續帶來業績增量。公司維C銀翹片、咳速停糖漿及復方一枝黃花噴霧劑等核心品種擁有較高市場認可度。2022年末市場需求關系變化，公司部分藥品市場需求增加，貴州百靈“咳速停糖漿”等產品獲得官方持續推薦，品牌效應持續顯現，進一步帶動了“百靈鳥”牌系列產品銷量提升，收入持續增長。2023年Q1，公司延續2022年Q4的銷售趨勢，咳速停糖漿、小兒柴桂退熱顆粒、風寒感冒顆粒等產品一度缺貨，推動業績同比增長。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明12資料來源：中醫藥標準化公眾號，天風證券研究所2.3.打造全渠道銷售平臺，營銷改革助力結構調整渠道管理和終端覆蓋是核心優勢，打造全渠道銷售平臺。隨著多年的市場打造和沉淀，公司已完成全國32個省、市及自治區營銷網絡的覆蓋，積極推進OTC和處方藥的市場推廣和學術推廣工作。公司專業化的營銷團隊對企業文化高度認同，經驗豐富，隊伍穩定。在國內醫療體制改革的大環境下，優秀的營銷團隊是公司實現銷售不斷增長的直接動力。公司通過分析市場終端客戶需求的不同，結合公司產品的特點，對商業批發企業、各等級醫院、連鎖藥店、單體藥店、診所和基層醫療機構、電商平臺的特點，通過做好渠道細分規劃，積極推進各渠道團隊的建設，加大產品的學術推廣及培訓體系的建設，制訂出適合不同市場的銷售方式和激勵政策，加強自建銷售隊伍的發展。大包制改直營，營銷改革發力轉型。2021年開始，公司進一步深化營銷體制改革，逐步從大包模式改為直營營模式，目前已完成了云、貴、川及河南四大區域的改革工作，2023年公司將持續推動包括湖南、湖北、安徽等大市場的營銷體制改革。通過對管理模式、銷售模式、獎勵機制的優化和完善，合理制定考核指標，充分調動各級銷售人員積極性，通過適時推進股權激勵計劃等方式，使廣大員工獲益與公司發展相契合，使得個人的收入從原本的財產性收入轉變為依托于上市公司平臺而衍生出的資產性收入。公司同時成立了市場監管部，深度參與費用管控、商業談判等環節，有望進一步提升公司盈利能力。發力下沉市場布局，加大商業合作渠道。截至2022年年報，公司與全國80%以上的終端客戶建立了業務關系，全國終端客戶已超過60萬家，同時簽約終端VIP客戶10萬余家，其中開發二級以上醫院4,500多家，三級醫院1,600多家；公司與全國95%以上的連鎖藥房都建立了不同程度的合作，合作門店數超過26萬家，特別是強化了全國性重點客戶(NKA)連鎖的戰略合作，部分NKA連鎖已建立戰略合作關系。公司近年順應國家醫改政策，向下延伸至縣級醫院和基層醫療機構，積極拓展基層醫療市場。公司在基層醫療服務機構的開發上已突破10萬家。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明13癥。能提高腫瘤病人的免疫機能，與化療藥物合用時，有2.4.打造產業鏈整合平臺，種植基地維穩藥材供應癥。能提高腫瘤病人的免疫機能，與化療藥物合用時，有深度合作擴容產品線，整合資源打造產業鏈整合平臺。2020年，貴州百靈全資子公司正鑫藥業有限公司與北京亞東達成戰略合作。貴州百靈將參與北京亞東全線216個藥品的開發生產，其中包括眾多全國獨家品種、國家級新藥的獨家生產權、品牌冠名權及銷售權等。隨著藥品上市持有人許可委托業務的不斷發展，公司正在加快推進與北京亞東、云植藥業等企業的深度合作，進一步篩選市場前景較好品種，整合市場優質產品資源，盤活藥品批文存量，擴大產值。目前已有30多個品種正在審批陸續進入到公司的生產銷售環節。品名稱效片清熱解毒、利濕化瘀。用于急性甲、乙型肝炎屬肝膽濕熱瀉火燥濕，健脾益肝。用于慢性乙型肝炎濕熱囊或納后腹脹，或見黃等。囊減退，腹脹，大便溏，脅下痞塊。亦適用于肝服液免疫功能下降或兼有惡心、食欲不振、氣短乏力等癥的輔管擴張咯血，功能性子宮出血，月經過多，眼底出血，眼解痙止痛。用于胃與十二指腸潰瘍及膽、腎、腸絞痛，亦液休克、冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒細胞減少資料來源：北京亞東官方公眾號，云植藥業官網，天風證券研究所報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明14中藥材市場整體價格呈上漲趨勢，自有種植基地優勢凸顯。為保證藥材供應穩定、質量可控，公司自建中藥材種植基地多年。在鎮寧大寨基地、赫章基地、紫云基地三大核心基地輻射帶動全省范圍等10余個中藥材種植基地的建設和技術管理中，形成了包括中藥材、特色花卉、精品水果等二十余種作物的種植技術科技成果，支撐20余萬畝中藥材種植基地產業格局。在帶動地區民眾脫貧增收的同時，可確保公司核心品種原材料供應、質量及成本穩定。2020-2022年200個常用大宗品種漲跌平占比資料來源：中藥材天地網小靈通公眾號，天風證券研究所3.打造大品種研發平臺，在研管線儲備豐富3.1.苗醫藥一體化，潛力品種糖寧通絡可逆轉糖尿病視網膜病變糖尿病視網膜病變是常見的糖尿病慢性并發癥之一，也是導致成人失明的主要原因之一。中華中醫藥學會在《糖尿病視網膜病變中醫防治指南》中指出，糖尿病人群中30%~50%合并糖尿病視網膜病變，其中1/4有明顯視力障礙，生存質量與健康水平嚴重下降，其致盲率為8%-12%，是目前世界上三大致盲性眼病之一，到目前為止，全球尚無很好的治療糖尿病視網膜病變藥物。公司通過“院企合作”模式持續推進“糖寧通絡”項目的研發推廣，糖寧通絡在治療糖尿病視網膜病變上有顯著療效，基于目前數據，糖寧通絡片能夠逆轉糖尿病視網膜病變的病理改變，減少視網膜出血面積、減少滲出，減少微血管瘤，總體安全性良好。根據公司披露“糖寧通絡”國家級科研課題最新進展，與唯一批準上市的治療糖尿病視網膜病變化學藥——羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)對照。結果顯示，糖寧通絡片能夠隨著治療時間的推移，持續改善糖尿病視網膜病變患者的最佳矯正視力(BCVA)，其在治療8周后改善幅度開始明顯優于羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)，并在12周、24周后療效繼續提高，且與羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)結果比較差異有統計學意義(P＜0.05)。糖寧通絡將成為治療糖網的重磅產品，有望成為3000萬糖網患者的重大福音。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明15陰虛內熱、目絡瘀阻證的有效性及安全性臨床研究數據及結論實驗組：糖寧通絡片組對照組：羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)組 (BCVA)較基線的變化膜病變早期治療研究 (ETDRS)分級眼底彩照測量數據周±6.502分±8.034分±8.423分兩組結果比較差異有統計意義(P＜效優于羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)。ETDRS分級20N的比例高于羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)組。出血總面積逐漸降低有不同程度的升高出血方面，糖寧通絡片優于羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)。漸降低少明顯的升高漸減少滲出方面，糖寧通絡片優于羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)。微血管瘤，糖寧通絡片趨層掃描血流成像 糖化血紅蛋白(HbA1c)勢強于羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)。和度和靜脈血氧飽和度治療前后及組間比較均無明顯差異組在視網膜厚度、視網膜體積、血兩組差異無統計學意義(P＞0.05)差異無統計學意義(P＞0.05)組間比較差異無統計學意義(P＞在中醫證候療效方面明顯優于羥苯磺酸鈣膠囊(達士明)。%.5%46%通絡片組未發生嚴重不良反應資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：貴州百靈官方公眾號，天風證券研究所以糖寧通絡項目為基點，公司正在加速推動“苗醫藥一體化”項目。目前公司糖寧通絡已在貴州省、湖南省、云南省、內蒙古自治區和廣西壯族自治區獲得《醫療機構制劑注冊批件》，正在積極推進解放軍總醫院、廣東省中醫院、中國中醫科學院廣安門醫院等國內知名中醫三甲醫院的制劑申報工作，布局現已覆蓋全國18個省區市。同時公司與大醫生醫療股份有限公司合作開展的明醫明診互聯網醫院線上糖尿病診療的獨家合作平臺，將進一步擴大“糖寧通絡”在全國市場的宣傳、學術推廣和患者應用工作等，公司苗醫藥一體化項目已步入快速發展階段。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明16資料來源：長沙百靈中醫糖尿病專科醫院官網，天風證券研究所結合科研資源，增強公司藥物研發競爭力。公司一貫注重產品研發工作。截至2022年期末公司有效專利數為82件，國內發明58件，外觀設計13件，實用新型11件。公司生產的17個苗藥品種全部擁有發明專利。通過結合科研院所、高等院校和企業在“產、學、研、用”方面的資源，促進自主技術創新，促進科技成果轉化。在研項目覆蓋眾多領域。公司在研新藥項目有黃連解毒丸項目、益腎化濁顆粒項目、冰蓮草含片項目、芍苓片項目、1.1類化藥替芬泰項目、糖寧通絡項目、“治療呼吸道病毒感染中藥1類新藥(暫定名BD-77)”等，項目如獲得批準上市后，將豐富公司的產品結構，有利于提高公司的競爭力和持續盈利能力，對公司的戰略布局起到積極作用。擬達到的目的進展一、通過臨床研究證明糖寧通絡片能否阻斷糖耐量異常患者發展成為2型糖尿病患者或者延緩發證明糖寧通絡視網膜病變的有效性區市落地醫院，驗證糖寧通絡片對 (1)全國醫療機構制劑注冊申報情況：完成了云南省糖寧通絡片的注冊，獲得了注冊批件；啟動了廣東省、河北省、湖北省、福建省等地醫療機構制劑的申報及準備工作；新增合作研究的區域：北京市、重慶市、山東省、浙江省、寧夏回族自治區，現在一共有18個省市自治區合作開發糖寧通絡膠囊/片。 (2)臨床試驗研究情況：自獲得國家中醫藥管理局中醫科技項目立項以來在全國范圍內開展糖前及糖網的臨床研究，本項目以廈門大學附屬第一醫院牽頭“以安慰劑為對照，評價糖寧通絡片治療初治2型糖尿病人群有效性和安全性的隨機、雙盲、多中心臨床研究”，已完成入組133例；目前臨床試驗正在進行中；成都中醫藥大學附屬銀海眼科醫院牽頭全國多中心“糖寧通絡片治療非增生型糖尿病視網膜病變臨床試驗”，已完成入組207例，目前臨床試驗正在進行中，已完成全部病例的入組。臨床研黃連解毒丸的臨床治療證診斷標準及證候評價定有效劑量、給藥方案已完成2期臨床試驗研究，正式開始開展3期臨床試驗。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明17擬達到的目的進展粒工藝驗證、穩定等相關藥學研究，完案和療程等指標，獲b探索性試驗。工藝驗證、穩定等相關藥學研究，完案和療程等指標，獲3期臨床研究。期臨床研究進行中劑量、給藥方案和療程按要求完成聯合用藥的非臨床試驗，準備提交2期臨床方案。毒感染中藥1類新藥(暫定名全部研究資料來源：公司年報，天風證券研究所，進度截至2022年年報報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明184.盈利預測與估值4.1.盈利預測公司作為苗藥龍頭企業，具有品牌優勢、品種優勢與產品結構優勢，實施營銷體系改革，擴能技改有望突破產能瓶頸，同時重視研發工作，拓寬企業護城河。我們認為：1)公司深耕苗藥寶庫，二十余年發展增強了品牌影響力，不斷豐富的產品結構分散經營風險，有望提升盈利能力。2)營銷體制改革推動銷售增長，擴能技改項目收官后將擴大生產規模；中藥政策頂層支持力度加大，有望持續復蘇并擴張業績。3)藥物研發打造核心競爭力，“糖寧通絡”系列研究取得進展，在研新藥各項目獲批上市后，有望實現為企業科研與經營賦能。我們預測公司2023-2025年營業收入分別為44.75、54.34、64.75億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為3.11、4.60、6.92億元。：百萬元4.53oy88.32%00.77%113.79%2626.39%3.157.66oy110.69%112.14%112.98%2525.93%.03.15.45oy61%-1-1.23%--65.61%40.00%40.00%30.00%30.00%oy--28.09%50.67%50.67%110.00%15.00%15.00%肥料(行業)oy133.27%133.27%--100.00%其他(行業)98oy00.00%15.00%15.00%資料來源：wind，天風證券研究所4.2.估值與投資評級采用相對估值法對公司進行估值，選取同仁堂、方盛制藥、太極集團作為可比公司，我們預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為3.11、4.60、6.92億元，參考可比公司給予2023年45倍PE，貴州百靈合理估值為139.95億元，對應目標價9.92元，首次覆蓋，給予“買入”評級。碼收盤價(元)總市值(億元)歸母凈利潤(億元)PE(X)2023E2024E2025EH016.8419.5422.55H1.702.272.809.SH05.306.749.1312.21.SZ3.114.606.92資料來源：wind，天風證券研究所，注：可比公司數據為wind一致預測，收盤價及總市值為2023年6月4日數據報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明191、行業政策風險相關改革措施的推進在促進我國醫藥行業有序健康發展的同時，也促使行業運行模式、產品競爭格局產生較大的變化，進而對藥品的生產成本及盈利水平帶來影響。2、市場競爭風險第七批國家藥品集采落下帷幕，藥品覆蓋進一步擴圍，此外，醫保目錄更新、醫保談判機制常態化等，行業市場競爭愈發激烈。醫藥制造企業面臨產業升級、結構轉型、經營模式轉變、毛利降低等挑戰因素。3、研發不達預期風險公司在研項目涉及生物藥、化藥和中藥，不同的藥物種類具有不同的風險，能否進入臨床試驗存在一定風險；由于試驗結果的不確定性，正在進行的臨床試驗存在臨床試驗失敗或者進度遲緩的風險；在研藥品完成臨床試驗后，也存在不能獲得藥品注冊上市的風4、質量控制風險醫改政策的不斷完善，藥品GMP、GSP飛行檢查、跟蹤檢查以及頻繁的評價性抽檢，化學藥一致性評價，需要醫藥行業技術水平和規范化運行持續加強。5、成本風險原料成本、人工成本、改造成本等上升，而終端價格受到管制，使成本傳導受阻，對公司發展和盈利空間帶來不利影響。6、擴能技改項目進度不達預期風險由于生產車間建設等級高，消防標準嚴等其他因素，項目建設周期較長。盡管整體項目建設已進入收尾階段，產能提升目標的落實仍存在不及預期風險。報告|首次覆蓋報告文之后的信息披露和免責申明20測摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E貨幣資金應收票據及應收賬款預付賬款存貨幣資金應收票據及應收賬款預付賬款存貨其他流動資產合計長期股權投資固定資產在建工程無形資產其他非流動資產合計資產總計短期借款465.631,578.73 32.90 825.13600.873,503.25434.693,297.26 47.431,225.74822.565,827.681,080.52811.80135.28295.48608.502,931.588,759.261,887.20904.45913.933,705.57173.54 0.00140.02313.574,019.14(25.52)1,411.20 140.963,313.63(100.15)4,740.128,759.26605.021,534.08 45.69 804.83830.233,819.851,080.52813.85182.45327.99669.75518.03 553.75 178.961,847.261,316.08472.31156.091,374.181,242.833,603.381,080.523,603.381,080.52818.47145.47311.73555.752,911.946,515.321,118.82610.46370.852,100.130.00 0.00116.43116.432,216.56(6.72)1,411.20 140.962,853.47(100.15)4,298.776,515.321,080.521,080.52785.35111.17279.23598.272,854.537,268.61284.82869.44573.531,727.790.00 0.00128.52128.521,856.30(45.41)1,411.20 140.964,005.71(100.15)5,412.307,268.61803.4577.92334.01641.182,970.582,970.586,473.831,447.60403.88524.482,375.970.00 0.00174.54174.542,596.682.291,411.20 159.352,404.43(100.12)3,877.156,473.836,894.401,480.5951,480.59581.28550.622,612.490.00 0.00129.09129.092,897.492.271,411.20 140.962,542.63(100.15)3,996.906,894.40其他流動負債合計長期借款應付債券其他非流動負債合計負債合計少數股東權益股本資本公積留存收益其他股東權益合計負債和股東權益總計現金流量表(百萬元)202120222023E2024E2025E凈利潤116.69135.97310.85460.16692.07折舊攤銷101.97110.67108.60113.11116.82財務費用104.7694.8382.17101.2673.98投資損失1.06(29.09)(10.89)(12.97)(17.65)營運資金變動130.38(193.76)(291.22)(1,366.72)1,156.79其它(129.94)383.53(8.98)(18.81)(19.89)經營活動現金流324.92502.15190.52(723.97)2,002.12資本支出267.73224.2072.6656.4161.51長期投資0.62(33.50)0.000.000.00其他(225.76)(170.25)(121.77)(123.44)(93.85)投資活動現金流42.5920.44(49.11)(67.03)(32.35)債權融資(714.82)(258.80)(388.47)867.72(1,886.43)股權融資(76.77)(18.42)0.000.000.00其他25.20(38.06)0.00(0.00)(0.00)籌資活動現金流(766.39)(315.28)(388.47)867.72(1,886.43)匯率變動影響0.000.000.000.000.00現金凈增加額(398.89)207.31(247.06)76.7283.34資料來源：公司公告，天風證券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E6,475.342,536.22 6,475.342,536.22 90.002,149.81 622.93 92.60 73.98 (99.09) 0.00 17.65(0.00)828.369.5914.36823.59151.40672.19(19.89)692.070.493,111.651,262.50 41.711,288.68 192.08 30.43 113.33 (75.45) 59.59 (1.06)25.10174.742.9536.06141.6332.10109.53(8.95)118.480.085,433.582,118.43 75.521,916.42 510.76 71.18 101.26 (93.18) 0.00 1