藥明康德研究報告-醫藥外包行業龍頭平臺驅動服務世界一、醫藥外包行業龍頭，一體化模式的領軍者1.1歷經二十余載發展，業務覆蓋全產業鏈二十余載成長為全球醫藥外包龍頭。公司是國際領先的一體化開放式賦能平臺，為全球生物醫藥

企業提供全方位、一體化的新藥研發和生產服務。公司通過獨特的“CRDMO”和“CTDMO”業務模式，開拓并成功證明了一體化、端到端的業務模式的高效性，降低研發門檻的同時助力客戶提升研發效率。公司為國內CRO&CDMO領域的絕對龍頭，并躋身全球前列。2020年公司在國內藥物發現CRO領域第一（市占率54%），臨床前及臨床CRO領域第一（市占率11%），小分子CDMO領域第一（市占率23%），以及全球細胞及基因治療CDMO領域第四（市占率6.7%）。目前，公司的賦能平臺為全球30多個國家的5850多家合作伙伴提供研發創新項目。一體化模式的領跑者，業務覆蓋全產業鏈。公司業務服務范圍目前已涵蓋化學藥研發和生產、生物學研究、臨床前測試和臨床試驗研發、細胞及基因療法研發、測試和生產等全產業鏈?；仡櫣緲I務的發展歷程，主要經歷以下三個階段：2000-2004年：成立初期建立小分子業務。公司于2000年成立于江蘇無錫，在上海設立運營中心，最初開展化學合成服務，嘗試利用國內成本優勢服務海外龍頭藥企。2003年負責小分子藥物的CMO/CDMO平臺合全藥業成立。2005-2013年：通過收并購布局臨床前測試+臨床研究服務，擴大業務版圖。2010年，公司成立金山規?；a基地，同年成立大分子CDMO業務平臺無錫生物（系藥明生物前身），將業務從化學藥延伸至生物藥。隨后，公司通過收購津石杰誠、與阿斯利康合資成立藥明利康等，進入臨床CRO領域。2014-至今：布局細胞及基因治療CDMO業務，奠定一體化龍頭地位。公司陸續收購Crelux、輝源生物、ResearchPointGlobal等CGTCDMO公司。2018年至今，公司奠定一體化龍頭地位，并于2021年提出一體化戰略，將業務重新劃分為五大一體化業務平臺。1.2股權結構穩定，李革博士獨創一體化的研發服務平臺模式公司在A股與H股上市，其中A股總股本占比約86.6%。公司于2018年5月和12月先后在上交所和港交所上市。截至2023年3月2日，公司總股本29.61億股，其中A股占比86.63%，H股占比13.37%。A股中流通股占比99.77%，限售股占比0.23%。李革等4人為公司實際控制人，合計控制公司24.07%股權。公司股權結構清晰，無控股股東，李革、趙寧、劉曉鐘、張朝暉四人簽署一致行動協議，為公司的實際控制人。截至2022年11月24日，公司實控人合計持有股權比例24.07%。創始人李革博士為公司董事長兼首席執行官，獨創一體化的研發服務平臺模式。公司創始人李革博士于2000年12月創立無錫藥明康德新藥開發有限公司，并擔任董事長、總裁兼首席執行官。李革博士具有極強的前瞻性戰略布局眼光，一方面他開創的開放式、一體化的研發服務平臺模式，使得公司為全球全球合作伙伴的研發項目賦能；另一方面先后在生物藥CDMO領域培育龍頭企業

藥明生物（港股上市），在小分子CDMO領域培育龍頭企業合全藥業（子公司），引領國內CXO行業發展浪潮。公司擁有各領域經驗豐富的杰出管理人員。公司高管團隊在新藥研發、生產管理、企業運營管理、投資并購等領域擁有非常豐富的行業經驗，加入公司前歷任國際大型藥企的主要負責人，產業背景深厚。聯席首席執行官楊青博士為醫藥行業的領軍人物，陳民章博士在多個全球新藥的研發及商業化過程中發揮了重要作用等等。管理團隊穩定性較高，主要為公司共同創始人及早期核心員工。參控股子公司業務范圍廣泛。從公司架構來看，八家一級子公司中：1）四家子公司（上海藥明、天津藥明、成都藥明、武漢藥明）主要負責化學業務；2）蘇州藥明主要負責公司測試業務；3）WuXiATU負責公司CGTCTDMO業務。此外，由于公司的客戶來自全球，公司設立負責海外銷售或業務咨詢的子公司/分公司：WA-HK（藥明康德香港）為公司海外銷售平臺，WA-INT（藥明康德國際）為公司的投資控股集團。截至2022H1，公司共有控股及參控股101家子公司。1.3經營業績不斷創出新高，經營效率顯著提升22Q3單季度收入破百億，2022全年營收增速預計達71.8%。2018年回歸A股后公司加強業務布局，收入端取得快速增長，2018-2021年營收CAGR達34%。2022前三季度，公司實現營收283.95億元，同比強勁增長71.9%。根據公司業績預告，預計全年收入將達393.5億元左右。從2018年Q1至2022年Q3，公司保持了連續18個季度的銷售收入環比增長（2020年Q1由于新冠疫情除外），2022年Q3營收環比增長14.6%，同比增長77.8%，達成百億收入里程碑。盈利能力持續提升，經調整Non-IFRS歸母凈利潤穩健增長。從歸母凈利潤口徑看，2022前三季度公允價值變動帶來的凈收益10.95億，較去年同期的凈收益-5.48億提升較大。從扣非歸母凈利潤口徑看，公司2022前三季度實現62.32億元，同比增長100.64%，其增速略高于收入端。從經調整Non-IFRS凈利潤口徑看，在除去非經常性、非現金及非日常經營項目后，更能反映公司主營業務的實際經營情況：

2022前三季度實現67.72億元，同比增長77.9%，表明公司在保持營業收入高速增長的同時，經營管理效率也得到了持續提升。具體來看，公司歷年來Non-IFRS主要調整項目為股權激勵費用、可轉債公允價值變動、匯率波動等，經調整Non-IFRS在此基礎上剔除投資收益等因素的影響。對比數據可以看到，公司歸母凈利潤受非經常性損益影響存在波動，經調整Non-IFRS歸母凈利潤表明公司主營業務利潤保持快速增長。毛利率水平基本穩定，凈利率水平顯著提升。毛利率方面，2022年前三季度總體毛利率為37.1%，經調整Non-IFRS毛利率為38.3%，同比上升2.0個百分點。凈利率方面，2022年前三季度總體凈利率為26.23%，經調整Non-IFRS凈利率為23.85%。凈利率大幅提升主要系公司公允價值及投資收益帶來增長，Non-IFRS凈利率的快速提升主要系剔除匯兌損益后費用率下降所致，表明公司盈利能力進一步提升。經營效率明顯增加，費用率穩中有降。公司研發費用率及銷售費用率基本保持平穩，管理費用率及財務費用率顯著下降。2022年前三季度，公司研發費用率3.84%，基本保持穩定；銷售費用率為1.92%，同比下降1.09pcts；管理費用率7.18%，同比下降1.94pcts；財務費用率-1.65%，同比下降1.93pcts。總體來看，公司整體費用率穩定下降，成本控制出色。公司主營業務具有重資本開支特征，加速產能建設。自2017年以來，公司資本開支持續增長，2022年前三季度資本開支達67.46億元，預計2022全年達到90-100億元。高額的資本開支推動公司產能高速增長，公司目前在中國、美國、及瑞士共有9大小分子CRDMO生產工廠。2021年全年產能約為116.1萬m2，至2023年產能有望超過170.0萬m2。1.4五大業務板塊穩健增長，化學業務全球領先提出五大業務平臺，提供一體化、端到端服務。公司提供全方位、一體化的開放式能力與技術平臺，賦能全球客戶加速新藥研發，造福廣大病患。公司主營業務主要分為以下五大板塊：

化學業務：以CRDMO模式，提供從化學藥物的發現研究，到臨床前和臨床階段開發，到商業化生產的一體化、端到端的服務；

生物學業務：為全球創新藥新分子在藥物發現、開發階段的生物學研究提供針對不同靶標、不同分子類型的定制化生物學測試方案；

測試業務：提供藥物及醫療器械臨床前測試、臨床試驗一體化測試解決方案，加速研究開發進程；細胞及基因療法業務（ATU）：以CTDMO模式，加速和變革細胞治療、基因治療及其他高端治療的開發、測試、制造和商業化；

國內新藥研發服務部（DDSU）：為中國創新藥企提供一體化新藥研發服務。五大業務板塊多輪驅動，化學業務板塊持續實現強勁增長。公司于2014年以來，持續性地進行業務改善。在提出五大一體化平臺前，2020年CRO業務占總營收68%，CMO/CDMO業務占總營收32%。調整業務結構后，化學業務收入占比最高，2022前三季度該板塊實現營收208.17億元，同比增速106.6%，占總營收的73.3%。按新的統計口徑來看，2017-2021年，化學業務板塊營收CAGR達33.02%，測試業務板塊營收CAGR達34.12%，生物學業務板塊營收CAGR達34.95%。整體來看，核心業務收入增速領跑市場，體現龍頭企業的絕對實力。立足全球市場，各地區客戶收入均實現強勁增長。按區域來看，公司海外地區貢獻主要收入來源，營收占比基本保持近80%左右。2022H1，公司海外地區營收實現145.82億元，占總營收82.12%。其中，美國是公司在海外地區的最大的市場，2022H1營收貢獻占67%，收入同比增速達到104%，主要系受到客戶藥物研發外包需求的持續增長。同時，受到臨床前實驗室研究服務的離岸外包需求增強，公司在國內及其他亞太地區的營收增長穩定。2022H1中國境內營收實現31.75億元，同比增速達27%；其他亞太地區營收實現8.19億元，同比增速達15%。我們認為，公司具備承接全球訂單的能力，有望持續擴大全球市場份額。二、CXO行業快速發展，細分領域下出現新機遇2.1國家鼓勵藥品真正創新，CXO行業高景氣度維持CXO公司提供的醫藥外包服務是藥企降本增效的首選。藥物研發過程漫長（平均十年以上），成本高昂（超過十億美元），且風險極高（成功率低至0.01%）。近年來，由于新靶標發現的難度提升、對藥物研發的監管要求趨嚴、市場整體競爭愈發激烈，CXO公司可以幫助制藥企業降低研發費用的同時加快藥物研發進展，在制藥產業鏈中扮演不可或缺的角色。目前CXO行業已經擁有了成熟的技術服務體系，成為制藥企業縮短藥物研發周期、實現藥品快速上市的重要手段。國家鼓勵醫藥行業的真正創新與國際化，推動下游CXO行業迅速發展。國家一系列醫改政策鼓勵創新藥自主研發，為下游的醫藥合同研發外包行業發展創造了有利條件。一方面，醫藥產業由仿制向自主創新的戰略轉變為創新藥發展提供了新環境，例如《關于組織實施生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設專項的通知》提出合同研發和生產服務平臺力爭達到每年為100個以上新藥開發提供服務的能力。另一方面，藥品上市許可持有人制度（MAH制度）試點則打開中國CXO行業發展天花板，推動中國CXO行業快速發展。在國家對于醫藥產業的鼓勵創新與國際化的政策環境下，MAH制度助力來自國內的藥物研發生產訂單將顯著增加。MAH（上市許可持有人）制度是最直接影響我國CXO產業的政策之一。該政策允許藥品上市許可持有人與生產企業相分離，旨在推動產業結構調整和資源優化配置，促進專業分工，避免重復投資和建設。MAH制度于2015年11月開始試點執行，根據Insight數據庫數據，截至2021年6月按藥品批準文號統計MAH品種共25,864個。從CXO企業來看，合全藥業、凱萊英、九洲藥業等實現了多個品種實現商業化供貨，尤其是2020年以來商業化品種數量上升明顯，有望為國內頭部CXO企業帶來業績增量，推動企業進一步提高核心競爭力。我國CXO在全球的市占率有望進一步提升。其原因在于：首先，我國醫藥外包市場的滲透率增速有望快于同期美國市場水平。據藥明康德公開演示材料所示，從2017-2021年，中國CRO業務外包比例從30.6%上升至39.6%，美國CRO業務外包比例則從41.8%上升至50.3%。至2026年，CRO業務在中國及美國市場的外包比例有望進一步提升至52.5%和60.5%。對比來看，過去5年中國CRO業務滲透率增速快于美國市場，并且在未來5年仍將保持更快增長的趨勢。其次，全球醫藥外包市場需求繼續快速向中國轉移。2016年美國占全球醫藥外包產業40%，中國僅占全球醫藥外包產業的6%。至2021年，中國市場預計迅速上升至12%，至2026年預計有望進一步提升至22%，與美國市場的占比差距日益縮小，快速提升全球市場占比。2.2CRO：需求旺盛，技術創新驅動新藥發現CRO業務，主要提供藥物的研究服務，包括藥物發現、安全性評價、藥代動力學、藥理毒理學等臨床前研究及臨床數據管理、新藥注冊申請等。根據藥物研發過程，可以細分為臨床前CRO和臨床CRO，前者協助藥企進行早期藥物研究，作為新藥研發最前端的環節，最直接受益于創新藥研發的熱潮，近年來呈快速發展態勢；后者則主要負責實驗室與醫院臨床環節。藥篩及優化技術創新為firstinclass藥物發現賦能。新藥研發，尤其是FirstinClass藥物的研發的核心在于新靶點的發現。而新靶點的發現必須借助于高通量篩選技術、創新的藥物發現技術。根據文獻數據表明，近年來FDA獲批的藥物中，FIC藥物占比逐漸提升。在此過程中，對創新性的新藥發現的技術需求巨大，以應對新藥研發熱潮。藥物發現階段的關鍵在于高效的藥物篩選與優化技術。例如，借助DNA編碼化合物庫技術

（DELT）可以更大規模的化合物庫，高通量篩選（HTS）技術可以更高效率地篩選苗頭化合物。此外，近年來結構生物學的進步推動了早期藥物發現方法的改革，例如基于結構的物理設計

（SBDD）和基于片段的藥物發現（FBDD）可以顯著提高藥物發現命中率等等，這些新興技術的涌現大大加快了潛在藥物發現的速度。從企業角度看，國內CXO企業積極布局新興藥物發現和篩選技術。對于藥物發現CXO企業而言，必須通過布局創新性技術來提升藥物發現的效率。先進的技術平臺一方面為CXO企業構筑技術壁壘，同時也有助于拓寬中國藥物發現市場，使其覆蓋多項前沿領域，進一步拓展創新藥物研發的市場空間。目前，國內已有較多企業布局新興技術，擁有全球領先的藥物發現技術平臺，例如成都先導和藥明康德擁有全球一流的化合物庫，百濟神州、開拓藥業等擁有多款進入臨床階段的PROTAC產品，維亞生物擁有FBDD、SBDD、CADD等多個先進技術平臺，用于解決未滿足的臨床需求。2.3CDMO：新分子、新療法打開成長天花板CDMO業務，主要提供藥物定制化的開發或生產服務。根據藥物類型，進一步細分為大分子CDMO、小分子CDMO及細胞及基因治療（CGT）CDMO等多個細分子行業。CDMO行業規模日益壯大，造就千億美元市場。隨著全球新藥研發需求愈發旺盛、新興技術的噴涌而出，CDMO行業的市場規模加速擴張。據Frost&Sullivan數據，2018年，全球CDMO行業規模約為237億美元，預期2025年將達到近1500億美元市場，2018-2025年CAGR為30%。2018年，中國CDMO行業規模約為339億元，預計2025年將達到1200億元，2018-2025年CAGR為20%。小分子CDMO方面，我國已成為全球領域最重要的市場之一，全球地位持續提升。如前文分析，受到中國創新藥發展帶來的長期機遇，以及全球產能轉移的催化作用，中國小分子CDMO企業供應鏈地位日益提升。2019年，我國小分子CDMO市場規模占全球市場規模約7.33%，至2025年，比例有望快速提升至19.14%。同時，本土企業的開發與生產能力與全球一流水平接軌，與海外頭部制藥企業達成深度綁定，2021H1核心標的共承接小分子藥物數量1853個，占全球小分子藥物約43.3%。大分子CDMO方面，受益于生物藥大放光彩，帶來行業高速發展。從總體市場規模分布來看，根據Frost&Sullivan數據，2019年生物藥占全球醫藥市場規模21.62%，至2024年預計提升至27.86%，有望成為醫藥市場的新主角。從藥品銷售額來看，銷量耀眼的重磅藥物更多從生物藥中誕生。2019-2021年，全球藥品銷售TOP100中大分子藥物數量從40個提升至55個，占比從49%上升至64%，可以預見未來大分子藥物將大有可為，帶動大分子CDMO業務全速前進，市場規模將快速擴容。其中，核酸類、偶聯類、寡核苷酸類等新分子藥物需求旺盛。隨著單抗及ADC產品的商業化數量上升，新分子CDMO研發持續升溫，biopharma及biotech都在加大對新分子藥物的研發力度，因此也推動著大分子藥物CDMO的規模同步增長。龐大的臨床未滿足需求引領CGTCDMO成為增長最快的細分市場。根據Frost&Sullivan數據，從2016-2019年，全球CGTCDMO行業剛剛起步，市場規模由7.7億美元增長至14.3億美元，預計2025年市場規模將繼續快速增長至79億美元。相較于全球市場，中國CGTCDMO行業起步較晚，2018年市場規模僅為8.7億元，預計中國CGTCDMO市場規模將在2025年增至106.5億元，18-25年復合增長率43%。我們認為在未來5年，受益于細胞與基因治療行業的爆發增長，CGTCDMO行業將迎來重大突破，市場容量的天花板也逐漸打開。細胞及基因治療方法是最有前景的創新療法，由于高技術壁壘及高生產成本，導致藥企依賴于CXO企業進行CGT產品研發。從產品研發流程及CDMO業務流程角度看，CGT產品壁壘極高。與小分子或大分子CDMO相比，CGTCDMO壁壘體現在：1）基因治療系前沿技術，生產和開發技術尚不完全成熟，可參考的行業經驗不多；2）基因治療系精準治療，治療機制更為復雜，因此涉及工藝的開發和優化環節更多；3）由于工藝流程復雜，對工藝開發中的一致性和穩定性有更高的要求，任何環節出現問題都有可能導致CGT產品的研發失敗。從研發成本角度，CGT生產費用最高。從藥物發現到完成臨床Ⅲ期試驗，傳統藥物累計約花費12.5-16.5億美元，而CGT產品累計約花費17-23億美元?；谝陨咸匦裕浅？简濩DMO企業的“D”與“M”雙重能力，對企業提出了較高的要求。CDMO企業大力外延并購，向CGTCDMO領域跨界布局。對于CXO企業來說，面對CGT有望成為下一個黃金賽道的趨勢，近年來紛紛通過收購CGT領域公司，吸收標的公司的先進技術、豐富經驗、人才團隊，布局CGT業務。這一類CXO企業往往具有強勁的資本實力和國際資源，通過前瞻性地并購投資增強自身實力，例如海外龍頭企業CharlesRiver、Lonza、Catalent、ThermoFisher等，以及國內領先企業藥明康德、康龍化成、博騰股份等。此外，也不乏基因合成服務企業金斯瑞跨界布局，成立子公司傳奇生物和金斯瑞蓬勃生物，成為領先的基因及細胞治療CDMO供應商。國際及國內市場由CXO龍頭企業占領。全球市場中，海外地區CGTCDMO行業起步稍早，發展相對成熟，目前市場主要玩家由上述收購CGT企業的CXO龍頭企業所組成。CDMO領域龍頭企業Catalent和Lonza市占率分別為28.6%和21.1%，藥明康德市占率6.4%，位列全球第三，CR5近70%。在國內市場中，藥明康德依然為CGTCDMO領域的絕對第一，市占率為55.86%，后起之秀和元生物金斯瑞市占率分別為7.65%和3.1%。相較于國際龍頭企業，國內企業在CGTCDMO領域中的臨床后期項目數量、生產經驗等方面仍有一定差距。三、化學、測試、生物學業務強者恒強，ATU及DDSU業務貢獻未來增量3.1化學業務：龍頭地位穩固，CRDMO一體化模式奠定高速發展的基石公司擁有目前全球規模最大、管線數量全球領先的小分子化學藥物服務平臺。公司一方面幫助全球客戶推動化學藥物生產及商業化進程的同時，同時也以國際領先的實力為國內小分子新藥研發行業賦能。公司化學業務主要涵蓋兩方面的服務：1）小分子藥物發現（R）服務：每天進行逾15400個化學反應，助力全球客戶研發多個臨床前候選化合物；2）小分子工藝研發和生產

（D&M）服務：主要由合全藥業為客戶提供新藥中間體、原料藥及制劑從臨床前期工藝開發直至商業化生產的一體化服務?；瘜W業務板塊增速強勁，超過公司總營收增速，2022年有望收入翻倍。2015-2017年，公司化學業務收入CAGR達21%；2018-2021年，公司化學業務收入CAGR快速提升至39%，占公司總營收近六成，為公司最大的業務板塊。2022前三季度公司化學業務實現收入208.17億元，同比增長106.6%，剔除新冠商業化項目，化學業務板塊收入同比增長38.3%。全年預計實現收入290.2億元，預計同比增加106％，呈現持續提速的迅猛增長態勢，占總收入的比例預計上升至74.4%。其中，“D&M”業務增速超過化學業務板塊平均增速。進一步細分化學業務營收來看，2022前三季度藥物發現（R）的服務實現收入53.9億元，全年預計實現收入73.2億元，同比預計增長350%；工藝研發和生產（D&M）的服務實現收入154.23億元，全年預計實現收入217.0億元，同比增長151%，成為化學業務板塊強勁增長的重要來源。3.1.1CRDMO一體化商業模式驅動長期高速發展公司化學業務為國內絕對龍頭?；瘜W業務系公司業績保持高速增長的基石，從競爭格局來看，不論是在藥物發現（R），還是藥物研發和生產（D&M），公司都處于國內遙遙領先地位。2021年，公司繼續領先并擴大了在化學藥物方面的優勢。究其原因，主要系：

1）CRDMO模式下，管線數量增長迅速。公司化學業務的管線數量從2018年的56個迅速增至2022H1的2010個。按服務平臺來看，截至2022Q3，公司化學業務“R”服務平臺合成100g以上規模的化合物5528個；

“D”服務平臺累計服務分子在臨床III期53個、臨床II期288個、臨床I期及臨床前1738個，其中新增分子共計692個；“M”服務平臺累計已獲批上市的44個。全球份額持續提升，管線增速跑贏全球增速。從管線所屬階段來看，公司臨床階段的管線數量從19Q4的413快速增長至2022Q2的744個，增加80.15%。對比全球管線數量來看，全球臨床階段的管線數量從19Q4的3579增長至2022Q2的4722個，僅增加31.94%。公司臨床階段小分子創新藥物數量占全球比例從19年的11.5%迅速提升至2022H1的16%。我們認為，化學業務憑借獨特的CRDMO模式，助力管線數量以遠超全球同期速度的趨勢發展，體現公司全球領先的服務能力以及一體化平臺的絕對優勢。2）公司產能在全球加速擴張，保證長期成長。面對日益增長的服務需求，化學業務板塊持續加速產能建設。22年6月，位于常州的第二個高活原料藥生產車間正式投入使用，旨在進一步擴大高活原料藥的大規模生產能力。22年7月，位于常州原料藥研發及生產基地的又一全新寡核苷酸及多肽生產大樓正式投入運營，進一步提升大規模生產能力，將更好地滿足客戶在寡核苷酸及多肽藥物開發方面日益增長的需求。22年第三季度，公司宣布了新加坡基地的建設計劃，根據公司公告，研發中心預計2025年投入使用，生產中心則于2026年投入使用。3）CRDMO模式下，客戶可選擇端到端服務。截至2022H1，公司有421位客戶同時使用“R+D”

服務，371位客戶同時使用

“D+M”服務。同時，公司客戶群體廣泛，與全球前20大制藥企業，以及biotech均有深度綁定合作。3.1.2原料藥業務維持快速增長，新分子帶來業績增長新動力原料藥、制劑及新分子三大業務條線共同發力。從營收情況來看，原料藥及新分子業務收入同比增長迅速。公司預計2022年原料藥營收實現254.1億元，同比增長108%；新分子營收實現20.4億元，同比增長176%，繼續維持大幅增長；制劑營收實現15.7億元，同比增長37%。新分子營收的快速增長，主要系寡核苷酸和多肽藥物陸續進入臨床后期及商業化階段。截至2022H1，公司已有4個新分子藥物進入臨床3期，1個新分子進入商業化階段。公司充分把握新分子帶來的增長機遇，不斷加強新分子能力建設。從產能布局情況來看，公司按需擴產，三大業務條線分布于中國、美國、瑞士、新加坡等地，各生產基地分工明確。1）小分子原料藥（API）的研發及生產主要集中在上海金山、江蘇常州、泰興、常熟以及美國圣地亞哥等地，共計17個實驗室，反應器容積超過2000平方米；同時公司計劃在新加坡建立研發和生產基地，該基地將與亞洲、歐洲、北美等地基地聯動，加強公司與全球客戶的溝通協作。2）制劑

（DP）的研發及生產主要集中在上海外高橋、江蘇無錫以及瑞士庫威等地。3）新分子的研發生產目前主要在常州進行，未來將新增泰興及新加坡兩個生產基地，2022年有望成為全球最大的新分子CDMO公司之一。2022前三季度公司在新分子方面務客戶數量97個，同比提升98%；分子數量155個，同比增加101%。受到訂單與客戶的高速增長，公司積極在全球布局生產基地。至2023年，公司預計擁有4個大型新分子生產工廠（常州3個基地+泰興1個基地）；至2026年，位于新加坡的新分子生產工廠預計將投入運營。3.2測試業務：臨床前服務強勁增長，臨床SMO業務快速擴張測試業務系公司第二大業務板塊，營收保持快速增長水平。2017-2021年，測試業務營收CAGR達34.12%，占公司總營收比例基本穩定在20%。2022年前三季度測試業務實現營收41.77億元，同比增長25.3%，預計2022年全年營收同比增速有望達到29%，預計占公司總營收15.0%。按細分業務來看，臨床前測試業務強勁增長，臨床業務受疫情拖累。2022年前三季度臨床前測試業務實現營收30.42億元，同比增長35.2%，預計全年增速達39.0%；臨床CRO&SMO業務共實現營收11.35億元，同比增長4.6%，增速放緩主要系臨床CRO業務受疫情影響所致，截至Q3，業務開展已恢復到正常的95%左右，疫情回穩情況下全年增速有望得以恢復。3.2.1CTDMO模式下，提供從臨床前到臨床階段的一體化服務公司測試業務設立CTDMO模式，業務范圍涵蓋臨床前及臨床階段的各個環節。CTDMO模式下，業務內容主要包含：1）臨床前測試業務：包括新藥臨床試驗申請（WIND）、三大分析平臺（藥代動力學、毒理學、生物分析）、以及醫療器械測試業務；2）臨床階段測試業務：主要包括臨床CRO（子公司康德弘翼）及SMO業務（子公司藥明津石）。CTDMO下，測試業務與化學業務、生物業務相互協同，推動項目導流。一方面，業務間的協同作用為測試業務發掘更多項目機會，例如，測試業務約750個客戶與化學業務重疊，66個IND申請項與生物業務重疊；另一方面，CTDMO模式下驅動臨床前項目向臨床階段導流，客戶重疊數量逐年提升，成分體現公司提供真正一站式服務的能力。3.2.2臨床前分析與測試業務亞洲領先藥物安全性評價業務繼續保持亞洲領先地位。從競爭格局來看，2019年，公司安評業務占全球份額約0.8%，占國內份額約10.0%。2022前三季度安評業務同比增長49%，繼續保持并擴大了亞太安評業務龍頭地位。具有實驗室資質優勢，同時具備多國GLP資格認證。安評業務的核心之一在于具有GLP資質的毒理實驗室，公司一直以符合全球最高監管標準的質量服務客戶，同時具備NMPA、FDA、OECD等等的GLP資格認證，可以同時完成國內及境外發達國家的新藥研究申報工作。對比國內其他CXO企業來看，同時具備歐美發達國家的GLP認證的CRO企業總數較少，公司是認證資格最為齊全的CXO企業之一，是拓展安評業務的基礎和良好口碑的體現。三大平臺業務完善，多地布局。具體來看，三大測試平臺可以提供藥物代謝動力學分析、毒理學分析、生物學分析服務等一系列相關業務。公司為繼續擴大業務發展，新建了蘇州和啟東的55,000平米實驗室，預計2023年中投入使用，建成后將進一步擴大臨床前業務的產能優勢。通過WIND平臺提供全流程的臨床前研究服務。公司通過新藥研發申請一體化服務平臺WIND

（WuXiIND），將上述臨床前測試、安全性評價、生物學分析、項目管理、申報遞交資料全過程進行整合，加速客戶新藥研發進程。2021年WIND服務平臺簽約149個服務項目，同比增長49%，2022前三季度共簽約89個服務項目。3.2.3臨床SMO業務國內第一，規模優勢顯著臨床CRO通過并購整合穩步推進全球化布局。公司通過收購服務收購津石杰誠（現名津石醫藥）布局CRO業務，隨后又陸續收購美國臨床CRO公司ResearchPointGlobal、數據統計服務公司Pharmapace，迅速完善了公司在美國的臨床CRO業務能力，進一步增強了公司的國際化能力。截至2022H1，公司臨床實驗服務中心基本覆蓋國內30個主要城市，以及美國和澳大利亞的主要城市，在全球共有830名員工。SMO保持了中國行業第一的領先地位并持續快速擴張。根據公司公告披露，公司SMO業務市占率從2016年的15%快速上升至2021年的30%。從人員規模角度看，截至2022Q3，公司SMO業務擁有超過4700名員工，同比增長16%，領先于泰格醫藥及普蕊斯。從覆蓋醫院數量看，公司覆蓋全國約150個城市的1000多家醫院；從賦能產品角度看，22年前三季度已賦能23個創新藥獲批上市。3.3生物學業務：技術優勢助力新藥發現，新分子種類增勢強勁業績已從疫情影響中穩定恢復。2017-2021年，公司生物學業務營收CAGR達34.87%。2022年前三季度，實現收入17.79億元，同比增長24.9%，經調整Non-IFRS毛利7.32億元，同比增長22.8%，經調整Non-IFRS毛利率為41.1%。雖然第二季度收入增長受到上海地區疫情影響，但是第三季度業務迅速得到恢復。根據公司公告披露，2022年營收預計實現25.41億元，同比增速預計達到28.0%。生物學業務主要提供藥物發現階段的服務，是藥物研發的起點，公司擁有全球最大的藥物發現生物學平臺之一，擁有超過2500位經驗豐富的科學家，可以提供新藥發現各個階段及所有主要疾病領域，其中，腫瘤新藥發現、免疫學疾病服務得到客戶高度認可。此外，生物學業務具有全球唯一能同時滿足：1）提供端到端、全方位的藥物發現服務；2）在亞洲、北美及歐洲地區均擁有強大的品牌影響力與產能；3）向藥企以外的機構開放訪問。技術優勢構筑生物學業務的護城河，大幅加速新藥發現進程。生物學業務下設HitS事業部，能夠完成從靶標蛋白到苗頭化合物、先導化合物、PCC候選化合物的高效篩選過程。HitS事業部擁有高通量篩選、DNA編碼化合物庫、基于結構的藥物設計等多項全球領先的核心技術，充分賦能早期小分子新藥研發客戶。以DEL技術為例，該技術可以將篩選時間從一年縮短至4周，大幅加速藥物發現的篩選效率。高通量篩選（HTS）：Firstinclass藥物的發現高度依賴于高通量篩選技術。公司擁有亞洲最大的高通量篩選平臺，在國內CRO企業中首次實現1536孔高通量篩選，擁有全自動機器人篩選技術、獨特無IP限制的化合物庫等等。DNA編碼化合物庫（DEL）技術：相較HTS，DEL技術可以節約2/3的時間，成本不足HTS的1/3。DEL技術逐步成為獲得苗頭化合物的標準方法之一。公司擁有全球最大的DEL化合物庫

（900個），全球最大的DEL客戶群體（客戶超1300個）、由DELT技術獲得的化合物分子數量及分子砌塊數量均屬于全球領先水平。新分子種類成為驅動業績增長的重要動力。新分子種類，包括靶向蛋白降解，核酸類新分子，偶聯類新分子，載體平臺、創新藥遞送系統等，在藥物發現中扮演愈來愈重要的角色。從營收角度來看，2019-2021年，新分子種類及生物藥收入從0.85億元增至2.90億元，占生物學業務收入比例由7.7%提升至14.6%。2022前三季度，新分子種類及生物藥實現收入2.24億元，同比增長76%，營收占比進一步上升至20.5%。其中寡核苷酸相關業務發展迅速，公司建立了世界領先的全套寡核苷酸生物學服務平臺，擁有50+靶點數據庫，服務多個一體化項目。憑借上述優勢，生物學業務的全球客戶群快速增長。一方面，活躍客戶的迅速增長。2017-2021年，生物學業務活躍客戶從390位快速增長至1500位，CAGR達40.0%。根據公司公告顯示，生物學業務每年為公司貢獻約25%的新客戶。另一方面，生物學業務全球布局，在亞洲、北美及歐洲地區擁有較好的品牌影響力?？蛻羧后w中北美客戶占比最高，2021年占比為60%。3.4ATU（細胞與基因治療）業務：CGTCTDMO模式下，高速增長在即收入回歸快速增長軌道，利潤短期承壓。從收入端看，2017-2021年ATU業務營收增速CAGR達10.14%，2022年前三季度營收實現9.2億元，同比增長25.2%，已重回歸快速增長車道。從利潤段看，由于新啟用的上海臨港運營基地利用率較低，導致利潤短期承壓，2022年前三季度經調整Non-IFRS毛利-0.6億元，同比下降6.5%，經調整Non-IFRS毛利率為-6.5%。獨特的CTDMO商業模式驅動增長。ATU業務通過獨創性的CTDMO模式，為客戶提供從“T”（測試）、到“D”（研發）、再到“M”（生產）的CGT產品開發及生產服務。與普通CGTCDMO模式相比，CTDMO模式具有一體化、端到端的獨特優勢，可以有效降低生產成本，解決當下CGT產品測試、開發和生產困難的問題。ATU板塊的服務范圍涵蓋CGT領域的三大內容，主要為病毒載體生產（如腺病毒載體、慢病毒載體、質粒等）、細胞與基因治療病毒載體開發及生產（如CAR-T、TIL免疫細胞治療等）、以及產品測試服務。長期看好ATU業務高速發展，未來業績值得期待。雖然目前ATU業務營收占公司總營收比例較小，但我們認為，受益于以下三點因素，ATU業務未來業績將迅速提升。首先，高增長的核心動力來自于CTDMO模式下管線數量的穩定增長和前期訂單導流。截至22Q3，ATU共有50個項目處于臨床前和臨床I期階段，9個項目處于臨床II期階段，8個III期臨床試驗項目提供工藝開發與生產服務，其中4個項目即將遞交上市申請。我們認為，隨著4個項目的陸續申報上市，疊加梯度布局的豐富管線是ATU持續快速增長的根本驅動力所在。其次，快速增長動力來自于技術平臺的豐富性與創新性。在平臺技術豐富性上，公司目前擁有質粒、AAV和LV等病毒載體、細胞治療藥物開發以及生產的技術平臺。2021年，公司通過收購來自英國的OXGENE進一步加強技術優勢與全球化布局。在技術領先性上，創新技術進一步提高產能與質量。以TESSA?技術為例，是用于規模化生產無轉染的腺相關病毒的革命性技術，大幅提升AAV病毒的規模化生產量并降低成本。具體地，與傳統的基于質粒的生產相比，每200L生產規模的TESSA?平臺生產的AAV是基于質粒方法生產的10-40倍，完整病毒衣殼比例從66%提升至94.4%。截至2022年6月30日，公司有30個TESSA?項目正在客戶評估中。我們認為，公司有望通過先進創新技術吸引更多訂單，持續推動業績快速增長。第三，快速增長動力來自于全球四地的產能布局，以全方位地服務全球客戶。截至2022Q3，ATU板塊在美國、英國、中國、新加坡均完成了產能布局。其中，3座工廠具備測試能力，9座工廠具有開發能力，6座工廠具有生產能力。中國的三大生產基地具備超過38萬平方米的質粒、病毒載體、細胞療法GMP生產基地。橫向對比來看，公司CGTCDMO業務國內領先。在技術平臺方面，公司提供最全面的業務服務，彰顯公司在CGT領域的卓越能力。在產能布局方面，公司具有最全面的全球產能布局，覆蓋地區及產能面積均為行業絕對領先水平，體現公司對未來訂單不斷增長的信心。3.5DDSU（國內新藥研發）業務：聚焦國內新藥研發的轉型升級因業務主動迭代升級，短期內影響業績增長。2022年前三季度，公司DDSU業務實現營收6.7億元，同比下降27.9%；經調整Non-IFRS毛利1.89億元，同比下降54.2%；經調整Non-IFRS毛利率為28.1%。DDSU業績下降，主要系受業務主動迭代升級，新研發項目以“best-in-class”分子和新分子種類藥物為主，由于研發難度提升、服務交付周期變長，短期內對業績有一定影響。創造滿足中國藥企新藥研發需求的新模式，與國內客戶共贏新藥成功收益。隨著國內醫藥監管和集采政策的重大變化，傳統藥企從

“仿制藥”到“me-too創新藥”轉型，再到“me-better/bestinclass”

的過渡，biotech公司則從單純引進轉變為合作/自研模式中，國內新藥研發需求旺盛。但是，國內客戶自研經驗較少、缺乏研發團隊或設施，需要尋求CXO企業進行研發外包以解決轉型問題。在此過程中，藥明康德的DDSU部門應運而生，因地制宜地設立專為國內客戶服務的創新商業模式。DDSU可為國內客戶提供從

“客戶需求-靶點選擇-IP創造-PCC選擇-臨床前研究-IND申報/CTA”的全流程服務，通過“服務費+里程碑金+銷售分成”的模式與客戶共享新藥研發成功的收益?！胺召M+里程碑金+銷售分成”模式下，預計每年“產生”0.5個新藥。根據公司公告，預計自2025年起，“服務費+里程碑金+銷售分成”的商業模式可以每年獲得相當于0.5個新藥銷售的收益。拆分來看，為平均每年30個IND申報數量*新藥研發成功率1/3*每款產品5%的銷售提成。從各項指標的具體完成情況來看，公司已具備每年“產生”0.5個新藥的能力：

1）預計每年完成30個IND申報：從數量來看，DDSU平均申報數量已從2015年的3項迅速上升至2021年的36項，自2023年起，有望持續每年完成30項IND申報。從占比情況來看，公司處于國內新藥研發服務的領先地位，2016-2018年，DDSU合作藥企完成IND申報數占全國自主研發NCE的IND數量為13.9%，2019-2021年快速上升至17.7%，IND申報項目中45%為國內首家申報。2）預計新藥開發成功率為1/3：自2013年以來，DDSU研發的第一批申報的18個項目中，已有6項處在關鍵性臨床或注冊申請階段：1項處于上市申請階段，5項處于III期臨床試驗階段。因此，新藥研發成功率已經達到1/3，預計首批項目在2022-2024年提交NDA。3）預計每款新藥獲得5%銷售分成：用知識產權IP的產生和研發經費共同投資來換取銷售提成，實現與合作客戶的風險共擔和利益共享。根據公司公告，自2018年以來，DDSU的銷售提成為3%-8%，平均5%左右。從結果來看，隨著項目持續推進收益可觀，未來長期發展的重要增量。根據上述推算，預計從2025年開始，DDSU每年將新

“產生”約0.5個藥物的銷售貢獻，并逐年累加。通過商業模式和研發模式的創新，對于客戶而言，將新藥研發投入由高風險高回報轉變成中風險高回報，對于公司而言，研發投入則是低風險中回報，實現共贏并獲得持續收益。四、一體化的平臺優勢顯著，核心競爭優勢構筑護城河4.1一體化、端到端的稀缺平臺優勢公司創新性地提出“CRDMO”及“CTDMO”業務模式，提供“一體化、端到端”的新藥研發服務。公司是國內僅有，以及全球少有的在新藥研發全產業鏈均具備服務能力的CXO企業，一方面，無論是在服務的技術深度還是覆蓋廣度方面都能滿足客戶提出的多元化需求；另一方面，能夠更直接受益于全球新藥研發外包服務市場的快速發展?！耙惑w化、端到端”的模式下，多部門協同，內部項目導流帶來長期成長：化學業務、生物學業務、及測試業務協同效應明顯。例如，在早期靶點篩選及優化環節，由化學業務和生物學業務聯動，化學業務的Hits事業部篩選靶標后，由生物服務部進行簡單活性驗證得到苗頭化合物。隨后，在化合物優化及分析環節，化學/生物學業務的項目導流至測試業務部門，將先導物進一步進行體內活性測試優化篩選臨床候選化合物。至臨床開發階段，測試業務的項目再導流至臨床CRO&SMO部門。從項目角度看，CRDMO模式下，22年前三季度新增692個分子，累計達到2123個分子；

CTDMO模式下，目前已有50個臨床前和臨床I期項目、9個臨床II期項目、和8個臨床III期項目?！耙惑w化、端到端”的模式下，全方位滿足客戶需求，使得公司能夠“跟隨客戶”、“跟隨分子”，實現更大的協同效應。自2020年公司提出一體化戰略后，使用多部門的客戶穩定上升。22H1，使用公司多個業務部門服務的客戶貢獻收入157.44億元，同比增長82%。在“一體化、端到端”的模式下，項目不斷累積，公司的新藥研發經驗豐富，獲得客戶信賴，原有客戶留存的同時吸引更多的新客戶，訂單增加，項目數量繼續增加，形成了公司在醫藥外包行業絕對的龍頭地位。4.2

“長尾”客戶優勢，原有客戶粘性極強，新增客戶數量不斷突破從客戶數量角度看，一體化模式使得公司既能通過全產業鏈的服務獲取客戶信任，老客戶粘性強；

同時，絕對實力與行業龍頭地位不斷吸引新客戶。活躍客戶