造紙行業(yè)2023年度策略-低估值、順周期布局正當(dāng)時(shí)1紙漿：漿價(jià)回落預(yù)期強(qiáng)，重視紙企盈利彈性1.1周期復(fù)盤：全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，供給端波動(dòng)影響更為明顯2017年-2018年10月：供給收緊、需求回暖驅(qū)動(dòng)漿價(jià)景氣向上。供給端，因前期紙漿價(jià)格低迷，印尼APPOKI項(xiàng)目、巴西FibriaTresLagoas工廠投產(chǎn)情況均低于預(yù)期，CMPC巴西漿廠鍋爐損壞、智利連續(xù)發(fā)生火災(zāi)等事件頻發(fā)擾亂全球紙漿供給；國內(nèi)供給側(cè)改革及環(huán)保政策趨嚴(yán)淘汰大量產(chǎn)能。需求端，全球經(jīng)濟(jì)景氣，我國中小產(chǎn)能出清疊加需求復(fù)蘇，紙企盈利水平提升帶動(dòng)木漿需求高增，期間針葉漿/闊葉漿價(jià)格同比+50.6%/44.1%。2018年11月-2019年：產(chǎn)能集中落地、貿(mào)易戰(zhàn)致行業(yè)需求遇冷，漿價(jià)高位回落。前期落地產(chǎn)能集中投放，供給層面壓力緩釋；而全球成品紙需求下滑，且我國需求受貿(mào)易戰(zhàn)影響，企業(yè)多進(jìn)入去庫階段，2019年底漿價(jià)重回2017年初上漲前的起點(diǎn)，期間針葉漿/闊葉漿下跌幅度達(dá)到33.2%/38.6%。2020年-2021年11月：疫情擾亂供需，漿價(jià)拉升后回調(diào)。2020年伊始新冠肆虐致漿價(jià)走勢(shì)低迷，Q3以來全球流動(dòng)性放松、需求恢復(fù)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格反彈，2021年6月針葉漿漲至高點(diǎn)992美元/噸，較前期高點(diǎn)+92美元/噸，2021Q3起需求見頂，紙價(jià)回落帶動(dòng)漿價(jià)下行，2021年7月-11月漿價(jià)下跌19.3%/23.8%。2021年12月至今：全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)突出，供給端收縮，漿價(jià)漲至歷史高點(diǎn)。2021年底以來全球供應(yīng)持續(xù)受短期事件擾動(dòng)：1）停機(jī)增加：加拿大BC省洪澇導(dǎo)致鐵路運(yùn)輸受限，2022年1-10月對(duì)中國針葉漿/闊葉漿出口量分別同比-25.5%/-78.1%；2022年1月1日起芬蘭UPM紙廠工人罷工歷時(shí)超過100天，2022H1南美主流漿廠集中檢修，根據(jù)Fastmarkets，2022年1-9月全球意外停機(jī)影響商品漿供給量約132萬噸；2）俄烏沖突：全球能源價(jià)格暴漲，俄羅斯因缺乏漂白化學(xué)品而減產(chǎn)針葉漿（2021年我國自俄羅斯針葉漿進(jìn)口量占比12%），俄歐木材貿(mào)易封鎖遏制歐洲國家生產(chǎn)能力；3）項(xiàng)目延期&轉(zhuǎn)產(chǎn)：Arauco156萬噸項(xiàng)目已延遲投產(chǎn)7個(gè)季度、UPM210萬噸推遲2個(gè)季度，此外，轉(zhuǎn)換、永久性停機(jī)等進(jìn)一步縮減170萬噸木漿供應(yīng)，針葉漿/闊葉漿分別漲至995/873美元/噸的歷史高位。1.2漿價(jià)判斷：2023Q1-Q2下行確定強(qiáng)，下行幅度預(yù)計(jì)150-200美元/噸針葉漿略回落，闊葉漿仍堅(jiān)挺。截至12月1日外盤針葉漿/闊葉漿價(jià)格為938/868美元/噸，處于歷史87%/99%分位，分別較前期高點(diǎn)下降57美元/5美元；11月末內(nèi)盤針葉漿/闊葉漿價(jià)格為7601/6756元/噸，較前期高點(diǎn)下降128元/162元。從外盤報(bào)價(jià)來看，10月以來Northwood、Harmac、MercerCelgar、ILIM及Arauco針葉漿分別下調(diào)20-30美元/噸，11月ILIM闊葉漿下調(diào)10美元/噸，12月Suzano闊葉漿下調(diào)40美元/噸，Arauco本色漿11月和12月分別下調(diào)30美元/噸。全球商品漿發(fā)貨改善、歐洲庫存環(huán)比顯著提升。從發(fā)貨情況來看，Q4主流紙廠仍有停產(chǎn)檢修計(jì)劃（如SuzanoAracruz漿廠、AraucoLicancel工廠），但相較于2022H1明顯減少；10月世界20主要產(chǎn)漿國總出貨量同比+2.2%（其中針葉漿-1.0%，闊葉漿+5.2%）、環(huán)比-10.1%，對(duì)中國發(fā)貨量同比+8.3%、環(huán)比-8.1%，過去運(yùn)輸、罷工等問題逐步緩解，預(yù)期Q4全球商品漿發(fā)貨量有望持續(xù)回暖。從庫存情況來看，10月國內(nèi)港口木漿庫存共175萬噸（同比-1.1%，環(huán)比+2.7%），處于中等偏上水平；Q3以來歐洲港口木漿庫存中樞上移，10月共131萬噸（同比+13.8%，環(huán)比+16.2%），已回到2021年3月漿價(jià)快速下跌時(shí)的高點(diǎn)。海外產(chǎn)能投放在即，供需矛盾顯現(xiàn)。新增產(chǎn)能方面，Arauco156萬噸漿廠計(jì)劃12月中旬試產(chǎn)（項(xiàng)目建設(shè)已完成99%），現(xiàn)貨預(yù)計(jì)在2023年1-2月進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)；此外UPM210萬噸漿廠計(jì)劃2023Q1投產(chǎn)（已啟動(dòng)首次堿回收鍋爐測(cè)試），現(xiàn)貨預(yù)計(jì)在2023年Q1末-Q2初進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)。綜合考慮產(chǎn)能爬坡影響，2023H1紙漿供給增量達(dá)全球5%以上。需求邊際走弱、紙廠剛性采購。當(dāng)前海外需求走弱，10月我國雙膠紙/銅版紙/白板及白卡出口量分別為8.60/5.48/27.68萬噸，較年內(nèi)高點(diǎn)分別下降13%/39%/20%；11月全球PMI為48.8%，環(huán)比-0.6pct，其中美國經(jīng)濟(jì)具韌性、但短期未見復(fù)蘇，歐洲區(qū)通脹仍有上行空間、滯漲風(fēng)險(xiǎn)更為突出。國內(nèi)方面，11月PMI為48.0%（環(huán)比-1.2pct），低于枯榮線，且國內(nèi)Q1普遍為造紙淡季，過去五年成品紙Q1消費(fèi)量占比僅約20%。漿廠并購整合，龍頭議價(jià)權(quán)提升。全球針葉漿產(chǎn)能2880萬噸，闊葉漿產(chǎn)能3880萬噸；從區(qū)域角度看，森林資源、氣候及運(yùn)輸條件等因素導(dǎo)致商品漿產(chǎn)地相對(duì)集中，其中針葉漿產(chǎn)能集中于西歐（33%）、北美（49%），闊葉漿產(chǎn)能集中于南美地區(qū)（60%）。從企業(yè)角度看，近年來龍頭漿廠并購整合導(dǎo)致行業(yè)集中度進(jìn)一步提升（2019年1月Suzano收購Fibria），目前行業(yè)CR5超過40%（闊葉漿集中度更高），具備林漿一體化資源的龍頭漿廠對(duì)下游具備強(qiáng)議價(jià)權(quán)。俄烏沖突催化，全球紙漿成本線上移。全球平均針葉漿/闊葉漿現(xiàn)金成本分別約為540/445美元，其中闊葉漿成本結(jié)構(gòu)為：木漿纖維占比40%-50%、化學(xué)品占比15-20%、能源占比0-10%，運(yùn)輸占比10%-15%。2022年全球能源成本攀升，上半年歐洲天然氣價(jià)格同比+323%；且全球木片供應(yīng)緊張，1-10月我國進(jìn)口針葉/闊葉木片價(jià)格同比+35%/+22%，2022Q1/Q2/Q3全球制漿龍頭Suzano木片成本分別同比+16%/+18%/+19%、能源及化工成本分別同比+61%/+42%/+41%。成本中樞抬升支撐木漿底部?jī)r(jià)格，且當(dāng)前商品漿格局更優(yōu)（CR5超40%，其中闊葉漿集中度更高）、龍頭話語權(quán)更強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)本輪漿價(jià)下跌速度及程度取決于紙漿供給釋放節(jié)奏及需求復(fù)蘇斜率，考慮短期供給增量較大且需求邊際走弱，庫存走高，我們認(rèn)為紙漿價(jià)格在2023Q1-Q2下跌概率較大，但考慮格局優(yōu)異、成本抬升，我們預(yù)計(jì)針葉漿、闊葉漿價(jià)格底部分別在700-800美金、600-700美金，高于上一輪周期底部?jī)r(jià)格（針葉漿568美元/噸、闊葉漿451美元/噸）。1.3中期供需：供需弱平衡，核心關(guān)注全球需求復(fù)蘇需求端：全球需求穩(wěn)增，中國貢獻(xiàn)主要增量。2021年全球針葉漿/闊葉漿需求量分別為2500/3600萬噸，按下游用途劃分，2017-2022年全球生活紙/包裝紙需求占比分別從37%/8%提升至42%/10%，貢獻(xiàn)主要需求增長(zhǎng)。根據(jù)芬林集團(tuán)，近十年全球闊葉漿/針葉漿需求量CAGR分別約為2.9%/1.3%，預(yù)計(jì)2025年全球商品漿需求量達(dá)到6680萬噸（4年CAGR為2.2%）。我國是商品漿第一大消費(fèi)市場(chǎng)，2010-2020年闊葉漿需求占全球比重從17%提升到41%，分下游紙制品來看，生活紙/文化紙/特種紙/包裝紙用漿量占比分別為42%/22%/16%/10%，預(yù)計(jì)生活用紙和包裝卡紙用漿需求驅(qū)動(dòng)全球商品漿需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。供給端：全球進(jìn)入快速釋放期，國內(nèi)新增漿紙產(chǎn)能基本匹配。從全球來看，未來四個(gè)季度Arauco156萬噸闊葉漿（2022年12月）、UPM210萬噸闊葉漿（2023年3月）、芬蘭Mets?89萬噸闊葉漿（2023年9月）相繼投產(chǎn)，2023年后仍有較多新增產(chǎn)能（Bracell220萬噸、Paracel180萬噸闊葉漿），預(yù)計(jì)2022-2025年全球新增商品漿產(chǎn)量890萬噸，全球供給增長(zhǎng)約13%。從國內(nèi)來看，2021年末太陽紙業(yè)廣西北海80萬噸化學(xué)漿、20萬噸化機(jī)漿相繼投產(chǎn)，玖龍合計(jì)312萬噸木漿產(chǎn)能相繼于2022Q4-2023Q4投產(chǎn)，此外，五洲及仙鶴均有自建木漿產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022-2023年行業(yè)新增漿紙產(chǎn)能基本匹配。中期供需弱平衡。根據(jù)我們測(cè)算來看，全球商品漿市場(chǎng)2023、2024、2025年供給增量-需求增量分別為275萬噸、115萬噸、60萬噸，中期供需弱平衡；但考慮到2023H2-2024全球或進(jìn)入新一輪需求復(fù)蘇周期，預(yù)計(jì)供需弱平衡或被打破。2大宗紙：需求復(fù)蘇為核心2.1周期復(fù)盤：漿紙價(jià)格聯(lián)動(dòng)性高，2023年有望復(fù)刻2019年漿紙背離走勢(shì)原材料、能源為造紙核心成本，靜待成本壓力緩解。2021年太陽紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/博匯紙業(yè)/岳陽林紙?jiān)铣杀菊急确謩e為78%/60%/64%/78%，能源動(dòng)力成本占比分別為10.8%/12.6%/20.7%/10.0%，因此紙企盈利與漿價(jià)及能源價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)。其中太陽/晨鳴木漿及木片等占原材料比重約50%，擁有自有漿線、自備電廠的公司具備成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我們拆分測(cè)算，太陽/博匯/晨鳴/岳陽林紙紙漿自給率分別為55-60%/50%/90%/55%，可部分平滑漿價(jià)波動(dòng)、穿越周期。復(fù)盤紙價(jià)走勢(shì)，紙價(jià)與漿價(jià)走勢(shì)基本協(xié)同，漿、紙價(jià)格變化直接影響紙企盈利表現(xiàn)，林漿紙一體化的公司更易穿越周期。2018年-2019年4月貿(mào)易戰(zhàn)拖累內(nèi)需，漿紙同跌：2018年全球漿價(jià)高位回落，成本支撐弱化，貿(mào)易戰(zhàn)影響國內(nèi)需求，我國紙及紙板消費(fèi)量同比-4.2%，紙企盈利承壓，2018年底主流紙廠PE位于5-10X，2019Q1紙價(jià)下降至階段性低點(diǎn)（雙膠紙/銅版紙/白卡紙分別較2018年高點(diǎn)下降20.06%/25.24%/24.61%）。2019年5月-2020年3月需求復(fù)蘇，漿紙走勢(shì)分化：2019Q2以來產(chǎn)業(yè)挺價(jià)意愿強(qiáng)成品紙旺季提價(jià)穩(wěn)步落地，漿價(jià)持續(xù)走弱，紙廠前期高價(jià)庫存逐漸消耗，2019年雙膠紙與漿價(jià)剪刀差從570元擴(kuò)大至2330元，龍頭企業(yè)盈利水平逐季修復(fù)，PE修復(fù)至10-15X。2020年4月-2021年3月漿紙同漲，高木漿自給率受益。疫后海內(nèi)外需求復(fù)蘇，2020Q3以來漿、紙同步向上，晨鳴、太陽憑借較高木漿自給率平滑成本上行周期，持續(xù)獲得紙價(jià)上漲的超額收益；此外，白卡紙需求端受限塑令催化、供給端行業(yè)集中度提升（APP收購博匯）強(qiáng)化企業(yè)定價(jià)權(quán)，漲勢(shì)更優(yōu)。2020年4月-2021年3月景氣下行，漿紙同跌。2021年3月紙價(jià)漲至階段頂點(diǎn)，龍頭紙企PE位于15-20X；2021Q2起紙價(jià)回落，紙廠盈利表現(xiàn)及估值均自高點(diǎn)下滑，紙價(jià)回落帶動(dòng)漿價(jià)下行，太陽紙業(yè)受益于溶解漿高景氣，EPS&估值保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)。2021年12月至今：漿價(jià)高位支撐紙價(jià)，紙企處盈利及估值底。2021年末以來供應(yīng)擾動(dòng)下漿價(jià)漲至歷史頂部，終端需求受疫情拖累，當(dāng)前雙膠紙/銅版紙/白卡紙行業(yè)毛利率分別為2.7%/-11.5%/-11.1%，行業(yè)處盈虧平衡線以下已近1年、噸紙市值處歷史低位。太陽紙業(yè)憑借溶解漿、外售漿優(yōu)勢(shì)，充分受益于漿價(jià)上漲行情。當(dāng)前漿價(jià)存下跌預(yù)期，預(yù)計(jì)紙價(jià)跟隨下降，但下跌幅度較弱，噸盈利有望修復(fù)。本輪周期紙漿價(jià)格下行確定性強(qiáng)，目前產(chǎn)業(yè)虧損已達(dá)3個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、有望復(fù)刻2019年情況，產(chǎn)業(yè)挺價(jià)意愿強(qiáng)，漿、紙走勢(shì)分化，企業(yè)盈利穩(wěn)步復(fù)蘇。2.2短期跟蹤：國內(nèi)需求磨底、海外需求走弱，板塊盈利延續(xù)低位2023H1需求有望溫和復(fù)蘇，靜待紙企盈利改善。文化紙方面，本輪春季教輔訂單旺季收尾，預(yù)計(jì)2023年3-5月新一輪教輔教材備貨提振雙膠紙需求，行業(yè)開工率提升，且伴隨漿價(jià)走弱、紙企提價(jià)落地傳導(dǎo)，行業(yè)有望回歸盈利狀態(tài)；包裝紙方面，當(dāng)前我國疫情政策優(yōu)化趨勢(shì)明顯，疫情對(duì)快遞物流、消費(fèi)終端的影響逐步弱化，內(nèi)需有望持續(xù)修復(fù)，箱板瓦楞紙2023Q2有望迎來上漲行情。漿紙系：國內(nèi)出版訂單收尾、海外需求走弱，價(jià)格松動(dòng)。1）文化紙：截至12月1日雙膠/銅板均價(jià)6690/5686元/噸，周環(huán)比-10/-12元/噸，處于歷史60%/26%分位；2）白卡紙：均價(jià)5294元/噸，周環(huán)比-32元/噸，當(dāng)前處于歷史17%分位。國內(nèi)出版訂單陸續(xù)收尾，社會(huì)需求支撐不足，下游備貨積極性較低，且海外需求剛性支撐逐步弱化，10月我國雙膠紙/銅版紙/白板及白卡出口量分別為8.60萬噸/5.48萬噸/27.68萬噸（分別較年內(nèi)高點(diǎn)分別下降13%/39%/20%），預(yù)計(jì)價(jià)格松動(dòng)。廢紙系：規(guī)模紙廠停機(jī)檢修，價(jià)格底部盤整。1）國內(nèi)方面，截至12月1日國廢均價(jià)1997元/噸，周環(huán)比+5元/噸，箱板/瓦楞價(jià)格為4445/3287元/噸，周環(huán)比-8/-19元/噸。國內(nèi)主流紙廠宣布停機(jī)檢修，山鷹福建基地預(yù)計(jì)12月-1月合計(jì)減產(chǎn)超過9萬噸、玖龍?zhí)旖蚝腿莼仡A(yù)計(jì)11-12月合計(jì)減產(chǎn)4.5萬噸，包裝下游需求持續(xù)低迷、價(jià)格底部盤整；

當(dāng)前箱板紙/瓦楞紙/白板紙行業(yè)毛利率分別為18.9%/1.3%/13.1%，處于2017年以來35%/0%/35%分位。2）海外方面，美廢12#/歐廢分別為190-195/170美元/噸，較上周上漲5/10-15美元/噸，海外需求弱化、美廢供應(yīng)增長(zhǎng)乏力，較前期高點(diǎn)下降100-150美元/噸，預(yù)計(jì)布局海外廢紙漿原料的太陽、山鷹、理文、玖龍高端箱板紙品種盈利表現(xiàn)靚麗。漿紙系開工率改善、庫存下降，廢紙系仍承壓。1）漿紙系：10月雙膠紙/銅版紙開工率分別為65.96%/69.84%，較6月低點(diǎn)提升10.4pct/10.1pct；11月企業(yè)庫存分別為60.96/53.05萬噸，較5月低點(diǎn)-13.33萬噸/+0.50萬噸，其中雙膠紙需求增加，動(dòng)銷較好，開工及庫存表現(xiàn)回暖。2）廢紙系：10月箱板紙/瓦楞紙開工率分別為55.93%/55.33%，仍處歷史中位，11月企業(yè)庫存分別為128.19/60.98萬噸，處于歷史81.2%/48.7%分位，受疫情、物流及需求不振等因素影響，包裝紙動(dòng)銷承壓，庫存偏高。2.3中期供需：供需較穩(wěn)定，格局仍處優(yōu)化通道文化紙：格局優(yōu)異，供需平衡。需求方面，文化紙下游消費(fèi)主要來自教輔教材（在雙膠紙和雙銅紙下游占比分別為41%和20%）、社會(huì)出版、畫冊(cè)圖頁以及復(fù)印紙，具備季節(jié)小周期波動(dòng)性。2017-2021年我國雙膠紙/銅版紙消費(fèi)量CAGR為1.5%/-5.1%，需求較為穩(wěn)定。供給方面，我國文化紙行業(yè)集中度較高，龍頭企業(yè)具備較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，目前銅版紙CR4高達(dá)83.8%，雙膠紙CR4為40.8%。2022年亞太森博、博匯分別投產(chǎn)45萬噸高檔文化紙，APP金光投產(chǎn)30萬噸特種文化紙，2023年太陽紙業(yè)新增55萬噸產(chǎn)能主要系兗州23號(hào)機(jī)搬遷至北海，此外玖龍紙業(yè)

55萬噸文化紙將于2023Q4投產(chǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)維持供需平衡。白卡紙：“以紙代塑”催化白卡需求，供給壓力較大。需求方面，白卡紙下游主要包括食品、日化、香煙等消費(fèi)品，與社零具備較強(qiáng)相關(guān)性，2017-2021年我國白卡紙消費(fèi)量CAGR為2.7%，隨著2020年新版“限塑令”推進(jìn)，“以紙代塑”將持續(xù)催化未來白卡需求增長(zhǎng)，但海外需求走弱。供給方面，APP收購博匯集團(tuán)推動(dòng)白卡紙行業(yè)整合，2021年行業(yè)CR4高達(dá)92.2%，龍頭企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)。2022年9月玖龍PM32紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)60萬噸白卡紙，預(yù)計(jì)23Q1仙鶴30萬噸食品卡投產(chǎn)，2023年底玖龍北海120萬噸即將投產(chǎn)，2023年實(shí)際供給增量有限，行業(yè)供需預(yù)計(jì)弱平衡。箱板紙：行業(yè)分散、格局向好。需求方面，包裝紙下游包括食品、飲料、電子、家電、日化和快遞等，消費(fèi)屬性強(qiáng)且覆蓋面較廣，需求增長(zhǎng)穩(wěn)健，2017-2021年我國箱板紙/瓦楞紙消費(fèi)量CAGR為3.9%/4.1%。供給方面，1）2021年箱板紙行業(yè)產(chǎn)能CR4為57%，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021-2023年行業(yè)產(chǎn)能CAGR為7.3%，且新增產(chǎn)能多集中于頭部紙廠（玖龍、山鷹新增產(chǎn)能分別為205萬噸、177萬噸），格局向好；2）我國環(huán)保政策趨嚴(yán)加速淘汰落后產(chǎn)能，2021年瓦楞紙產(chǎn)能同比下滑1.4%，行業(yè)CR4為27.9%，行業(yè)格局分散，未來包裝紙行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。3特種紙：盈利改善為核心3.1周期復(fù)盤：橫縱布局、弱化周期復(fù)盤特種紙行業(yè)，漿價(jià)變動(dòng)直接影響紙企盈利表現(xiàn)，產(chǎn)品布局更廣、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局更深的企業(yè)更易穿越周期。2018Q2-2019Q4：成本延續(xù)高位、擴(kuò)張放緩。中美貿(mào)易戰(zhàn)拖累木漿需求走弱，疊加全球漿廠2017-2018年快速擴(kuò)產(chǎn)，漿價(jià)下行，成本壓力緩解下行業(yè)毛利率企穩(wěn)回升，但同時(shí)全球摩擦加劇，社零走低、終端需求不振，紙價(jià)回落，全行業(yè)開工率下降，銷量釋放緩慢，導(dǎo)致股價(jià)低迷。2020Q1-2020Q3：疫后需求復(fù)蘇，盈利修復(fù)。疫后需求復(fù)蘇疊加木漿價(jià)格低位，企業(yè)盈利逐步改善，部分產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善（仙鶴股份），木漿布局領(lǐng)先企業(yè)（華旺科技）盈利修復(fù)更為明確。此外，下游需求復(fù)蘇疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，股價(jià)步入上行通道。2020Q4-2021Q3：龍頭低價(jià)囤漿，漿紙同漲、盈利彈性顯現(xiàn)。2020Q3以來全球流動(dòng)性放松、需求恢復(fù)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格反彈，龍頭紙企在2020年低位囤漿，漿紙同漲、盈利彈性顯現(xiàn)。2021Q4-至今:漿價(jià)&煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期反彈，盈利承壓。漿價(jià)&煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期反彈，行業(yè)盈利水平再次分化，部分格局優(yōu)異，布局高端企業(yè)提價(jià)穩(wěn)步落地，盈利能力穩(wěn)步提升。此外，海外漿廠2022年末投產(chǎn)確定性增強(qiáng)，成本壓力釋放預(yù)期升溫下，股價(jià)年中底部回升。展望未來：目前行業(yè)部分優(yōu)勢(shì)紙種仍初提價(jià)通道，2023年漿價(jià)下行背景下，紙價(jià)預(yù)計(jì)遲滯1-2個(gè)季度逐步回歸，但伴隨行業(yè)集中度、龍頭議價(jià)能力持續(xù)提升，整體紙價(jià)有望高于上一周期，噸凈利有望顯著提升。此外通過回溯估值，根據(jù)每年市值低點(diǎn)對(duì)應(yīng)當(dāng)年盈利預(yù)期&每年市值高點(diǎn)對(duì)應(yīng)次年盈利預(yù)期，我們發(fā)現(xiàn)仙鶴股份

PE估值中樞為15x-20X，當(dāng)前估值仍有提振空間。3.2景氣跟蹤：動(dòng)銷穩(wěn)健，成本壓力仍存成本壓力仍存，部分賽道仍在提價(jià)。特種紙賽道下游高度分散、直接對(duì)接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。由于今年成本持續(xù)高位，部分議價(jià)能力較弱、成本管控較差小廠逐步停產(chǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度提升，Q4龍頭產(chǎn)銷保持穩(wěn)健；且根據(jù)我們渠道調(diào)研，龍頭部分優(yōu)勢(shì)紙種仍處提價(jià)通道，其中仙鶴計(jì)劃從12月1日起針對(duì)格拉辛、透析紙產(chǎn)品再度提價(jià)500元/噸；

五洲計(jì)劃從12月1日起針對(duì)格拉辛紙?zhí)醿r(jià)500元/噸。受制于木漿價(jià)格保持高位、煤炭?jī)r(jià)格反彈，預(yù)計(jì)企業(yè)Q4盈利仍承壓。漿價(jià)下行預(yù)期增強(qiáng)，盈利彈性有望顯現(xiàn)。根據(jù)我們測(cè)算，特種紙噸紙耗漿量通常約0.8噸，因此若價(jià)格下調(diào)100美金，各企業(yè)表觀噸凈利預(yù)計(jì)可提升約500-600元。但實(shí)際考慮紙價(jià)或跟隨下行，預(yù)計(jì)實(shí)際噸凈利提升小于表觀噸凈利提升（競(jìng)爭(zhēng)格局更穩(wěn)定的子行業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)際噸凈利提升更明顯）。仙鶴股份：?jiǎn)蜵3本部預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量超19萬噸（受限電影響環(huán)比略降），噸紙價(jià)格約9900元（環(huán)比+約300元），噸凈利約為990元（環(huán)比+約140元）；夏王銷量預(yù)計(jì)約8.8萬噸（環(huán)比+約1萬噸），噸凈利約500+元。受益于Q4旺季，公司Q4預(yù)計(jì)銷量環(huán)比向上，但由于原材料、木漿仍在高位，預(yù)計(jì)Q4噸盈利環(huán)比略下滑。預(yù)計(jì)全年本部銷量達(dá)約80萬噸、夏王銷量達(dá)約32萬噸；展望明年，根據(jù)我們預(yù)測(cè)，本部銷量有望實(shí)現(xiàn)約110萬噸左右（同比+29萬噸）、夏王銷量仍約33萬噸（同比+1萬噸），成本壓力下行背景下噸凈利逐季提升，疊加新增產(chǎn)能貢獻(xiàn)，利潤彈性有望逐步顯現(xiàn)。華旺科技：?jiǎn)蜵3由于限電影響、產(chǎn)量略降，但銷量預(yù)計(jì)仍超6萬噸（環(huán)比實(shí)現(xiàn)提升），噸凈利約1500元（Q2約1700元）。公司所處裝飾原紙中高端領(lǐng)域，不斷研發(fā)新品穩(wěn)固價(jià)盤，Q4預(yù)計(jì)產(chǎn)銷&價(jià)格穩(wěn)健，伴隨鈦白粉價(jià)格高位回落，噸盈利有望環(huán)比向上。根據(jù)我們測(cè)算，全年銷量有望達(dá)約24萬噸；展望明年，8萬噸裝飾原紙有望年中投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，全年銷量有望達(dá)約28萬噸（同比+4萬噸），成長(zhǎng)路徑清晰。疊加成本端鈦白粉&木漿高位下滑，利潤彈性有望逐步顯現(xiàn)。五洲特紙：由于Q3江西五星停產(chǎn)超10天，預(yù)計(jì)單Q3實(shí)現(xiàn)銷量約25萬噸，均價(jià)約6200+元（環(huán)比略升），但由于價(jià)格上漲，人民幣貶值造成匯兌損失以及原材料價(jià)格提升，噸凈利下滑較多。由于今年歐洲供給壓力，公司穩(wěn)抓出口機(jī)遇，海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增，盡管Q4初江西基地仍有部分產(chǎn)能受損，實(shí)際出貨預(yù)計(jì)仍受影響，目前由于成本端壓力仍存，Q4噸凈利預(yù)計(jì)仍承壓。根據(jù)我們測(cè)算，全年銷量有望達(dá)約98萬噸（其中食品卡54萬噸，格拉辛18萬噸，包裝紙23萬噸，轉(zhuǎn)印紙3.7萬噸，描圖紙0.7萬噸）；展望明年，2023年低盈利30萬噸包裝紙產(chǎn)線將改產(chǎn)為20萬噸格拉辛紙產(chǎn)線、食品包裝紙產(chǎn)能繼續(xù)爬坡，銷量有望提至約104萬噸（其中食品卡70萬噸，格拉辛25萬噸，轉(zhuǎn)印紙6.5萬噸，描圖紙2萬噸），此外30萬噸化機(jī)漿2023Q3有望投產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加成本下行，利潤彈性有望逐步顯現(xiàn)。冠豪高新：公司深耕食品卡及熱敏、熱升華等細(xì)分特種紙賽道，并積極延申業(yè)務(wù)至化工、印刷、不干膠等上下游細(xì)分領(lǐng)域，且通過熱電聯(lián)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)電、汽等能源自供。展望后期，盡管公司2023年無新增造紙產(chǎn)能，但木漿價(jià)格下行有望驅(qū)動(dòng)公司盈利恢復(fù)。此外，2024年30萬噸食品卡、6萬噸特種紙有望順利投產(chǎn)，部分特種紙產(chǎn)線技改&新增小產(chǎn)線將持續(xù)貢獻(xiàn)增量。此外公司積極布局科創(chuàng)業(yè)務(wù)，目前已在數(shù)碼膜（熱轉(zhuǎn)印迭代技術(shù)）、碳纖維紙（導(dǎo)電紙）等領(lǐng)域取得初步成效。3.3供需分析：需求韌性強(qiáng)，格局優(yōu)異，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有序下游高度分散、直接對(duì)接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。特種紙種類極為豐富，廣泛應(yīng)用于包括醫(yī)療、食品、商業(yè)、建材家居、電氣、信息、航空、航天、軍工等在內(nèi)的國民經(jīng)濟(jì)生活的眾多領(lǐng)域，消費(fèi)屬性強(qiáng)。2014-2020年受益于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特種紙需求旺盛，產(chǎn)量CAGR實(shí)現(xiàn)4.9%。此外，特種紙技術(shù)壁壘高于大宗紙，部分產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)差異化和定制化，下游以直銷方式對(duì)接客戶。龍頭甜蜜享受行業(yè)成長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)明確。特種紙規(guī)模、資金、技術(shù)、渠道等壁壘較高，因此進(jìn)入難度強(qiáng)；當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，龍頭已在各細(xì)分領(lǐng)域與下游客戶建立較強(qiáng)粘性，并憑借規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局等保障成本優(yōu)勢(shì)，通過柔性化生產(chǎn)靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化、保障動(dòng)銷穩(wěn)健。因此特種紙進(jìn)入壁壘較大宗紙更高，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步由無序進(jìn)入有序周期，龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類、客戶和市場(chǎng)邊界，產(chǎn)能規(guī)劃領(lǐng)先行業(yè)。食品包裝紙：限塑令打開成長(zhǎng)空間，龍頭加速布局。需求方面，食品紙包主要包含液體包裝紙、容器類&非容器類三大類細(xì)分品種，下游涉及休閑食品、快餐外賣、飲料及冷飲服務(wù)等行業(yè)。受益于下游市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，食品紙包市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，2015-2021產(chǎn)量從120.6萬噸增長(zhǎng)至267.0萬噸（CAGR為14.4%），未來伴隨限塑令逐步落地，食品包裝紙需求有望持續(xù)高增（根據(jù)我們測(cè)算，僅餐飲外賣領(lǐng)域未來5年可貢獻(xiàn)99萬噸增量）。供給方面，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，五洲特紙、冠豪高新、仙鶴股份為主要參與者，大宗紙企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型、加速布局，預(yù)計(jì)未來3年超300萬噸新增產(chǎn)能落地，龍頭公司依托產(chǎn)品差異化有望保持需求穩(wěn)健。醫(yī)療包裝用紙：禁塑令&疫情催化，行業(yè)高景氣。醫(yī)療包裝主要涉及口罩、防護(hù)服等醫(yī)療用品&醫(yī)療器械的包裝。需求方面，隨人口老齡化、慢性病發(fā)病率提升和居民醫(yī)療健康意識(shí)增強(qiáng)，2015-2021年我國醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模從3080億元增長(zhǎng)至9630億元（CAGR為20.9%），且禁塑令催化，紙質(zhì)包裝將100%替代BOPP膜，醫(yī)療包裝用紙空間擴(kuò)容。2015-2020年醫(yī)療包裝用紙產(chǎn)量從11.18萬噸增長(zhǎng)至21萬噸（CAGR為13.4%），其中2020年新冠疫情催化，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)29.8%。供給方面，2020年醫(yī)療包裝用紙CR2達(dá)35.7%，仙鶴股份和恒達(dá)新材市占率分別為18.7%/17.0%，未來行業(yè)新增產(chǎn)能有限、預(yù)計(jì)景氣延續(xù)。熱轉(zhuǎn)印紙：前景廣闊，供需平衡。需求方面，熱轉(zhuǎn)印是指在特定載體（熱轉(zhuǎn)印紙/熱轉(zhuǎn)印膜）上利用特殊油墨印制成圖，通過高溫高壓或熔融加壓將載體上的圖案轉(zhuǎn)移至承印物。2011-2021年我國服裝市場(chǎng)零售額從5712.7億元增至9974.6億元（CAGR為5.7%），帶動(dòng)熱轉(zhuǎn)印紙規(guī)模穩(wěn)增，2015-2021年產(chǎn)量從15.5萬噸增長(zhǎng)至23萬噸（CAGR為6.8%）。未來受益于數(shù)碼轉(zhuǎn)印等技術(shù)進(jìn)步，消費(fèi)場(chǎng)景有望不斷延伸至瓷器、鋁合金建材、文具、戶外廣告等領(lǐng)域，市場(chǎng)需求有望維持較高增長(zhǎng)。供給方面，2021年CR3高達(dá)81.1%，主要參與者為

仙鶴股份、冠豪高新、五洲特紙，市占率分別為32.6%/29.8%/18.7%，未來3年龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能有限，行業(yè)供需平衡有望延續(xù)。格拉辛紙：快遞高速發(fā)展驅(qū)動(dòng)需求景氣，格局優(yōu)異。需求方面，格拉辛紙主要用于日化不干膠、物流不干膠等標(biāo)簽領(lǐng)域，在高端零售行業(yè)、電商和相關(guān)物流行業(yè)中被廣泛應(yīng)用。2015-2021年我國快遞業(yè)務(wù)量從206.7億件增至1083億件（CAGR為31.2%），推動(dòng)格拉辛紙規(guī)模高速成長(zhǎng)，2015-2020年產(chǎn)量從15.6萬噸增長(zhǎng)至38.9萬噸（CAGR為20.1%）。供給方面，2020年CR3高達(dá)89.7%，主要玩家為五洲特紙/仙鶴股份/UPM中國，市占率分別達(dá)33.2%/30.9%/25.7%，2023年僅有五洲特紙通過轉(zhuǎn)產(chǎn)釋放部分增量，市場(chǎng)景氣有望延續(xù)。裝飾原紙：中高端市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，格局優(yōu)異。需求方面，裝飾紙作為新興的裝飾材料用紙，廣泛應(yīng)用于家居產(chǎn)品中，2016-2021年銷量從84.9萬噸增至120.5萬噸（CAGR為8.8%），但受地產(chǎn)景氣下滑、近年銷量增速下滑，但中高端市場(chǎng)受益于龍頭企業(yè)調(diào)色工藝&設(shè)備進(jìn)步，占比穩(wěn)步提升，增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健。供給方面，由于工序復(fù)雜，行業(yè)存在較高技術(shù)壁壘，根據(jù)我們測(cè)算，2021年行業(yè)CR3高達(dá)67.4%，其中齊峰/夏王/華旺市占率分別為29.2%/21.4%/16.8%。伴隨地產(chǎn)逐步恢復(fù)、裝飾原紙市場(chǎng)需求有望恢復(fù)且下游家具廠商份額逐步集中，龍頭成長(zhǎng)性仍值得期待。煙草配套紙：行業(yè)穩(wěn)定，供需平衡。需求方面，由于我國控?zé)煈B(tài)勢(shì)趨嚴(yán)，2015-2021年全國卷煙產(chǎn)量從2.59萬億支下降為2.42萬億支（CAGR為-1.13％），2015-2019年卷煙配套用紙需求相應(yīng)從9.8萬噸減少至8.5萬噸，但仙鶴等龍頭公司切入國際煙草巨頭如菲莫，英美等的供應(yīng)鏈體系，打開海外業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間，整體需求保持穩(wěn)健。供給方面，我國煙草行業(yè)實(shí)行專賣專營，供應(yīng)商合作穩(wěn)定，行業(yè)呈高度集中，2019年CR3達(dá)94.1%，仙鶴股份/民豐特紙/恒豐紙業(yè)市占率分別為40.0%/14.8%/39.4%，未來新增投產(chǎn)較少，預(yù)計(jì)行業(yè)整體供需延續(xù)平衡。碳&熱敏紙：需求方面，熱敏紙穩(wěn)增，無碳紙萎縮。1）熱敏紙：受益于技術(shù)迭代以及打印機(jī)、電子商務(wù)普及，廣泛應(yīng)用于物流標(biāo)簽、快遞單、彩票、超市收銀小票；2013-2020年產(chǎn)量由25萬噸增至53萬噸（CAGR為11.3%），未來伴隨熱敏票據(jù)滲透率逐步提升

（目前為82%）以及下游物流等領(lǐng)域需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021-2025年市場(chǎng)規(guī)模CAGR為5.2%。2）無碳復(fù)寫紙：主要用于多聯(lián)表格、票據(jù)、連續(xù)財(cái)票、一般業(yè)務(wù)財(cái)票等。伴隨全球電子票據(jù)快速發(fā)展，2016-2020年中國無碳紙供應(yīng)量由49.9萬噸降至43.1萬噸

（CAGR為-3.6%