下探20萬元級別特斯拉還有多少降價空間一、

產(chǎn)品價格齊發(fā)力，特斯拉加速中國市場布局1.1

特斯拉再打降價牌，中國市場布局有條不紊國產(chǎn)

Model3價格經(jīng)歷了反復調整。標準續(xù)航升級版在

19年補貼政策出臺后將價格由補貼后

29.9

萬元上調至

30.4

萬元，之后為滿足補貼的條件將補貼后價格下調至

27.2

萬元（補貼前價格由

32.4

萬元下調至

29.2

萬元），10

月

1

日磷酸鐵鋰版本推出后，補貼后價格順勢調整至

25

萬元以下；長

續(xù)航版本在上市時定價為補貼后

33.905萬元，后由于

19年補貼政策調整為

34.405萬元，并于

10

月

1日跟隨標準續(xù)航版本降價至

31萬元；高性能全驅版保持上市時補貼前價格

41.98萬元不變。特

斯拉的價格調整打破了傳統(tǒng)汽車行業(yè)的定價和銷售模式，伴隨生產(chǎn)成本的下降，未來產(chǎn)品價格有望

進一步下探。產(chǎn)品矩陣逐漸豐富。2020年

4月

10日，特斯拉宣布國產(chǎn)

Model3長續(xù)航后驅版上市，上市時間超

出市場預期，也體現(xiàn)出特斯拉想要急于擴大銷量規(guī)模的心理。與標準續(xù)航升級版相比，長續(xù)航后驅

版帶電量增加

33kWh左右，續(xù)航里程提升

213-223km，百公里加速提升

0.3s，并且內外飾配置更

加豐富。此外，同步上市的高性能全驅版百公里加速高達

3.4s，最高車速達到

261km/h。2020

年

7月

12日，國產(chǎn)

Model3長續(xù)航四驅版進入新能源目錄，續(xù)航里程

610km，最高車速達到

233km/h，有望于年內上市。2020

年

10月

1日，國產(chǎn)

Model3標準續(xù)航鐵鋰版上市，同時官網(wǎng)價格下調；與三元版本相比，續(xù)

航里程提升

20km左右，其余參數(shù)基本保持不變。根據(jù)特斯拉對低續(xù)航車型的電池技術路線規(guī)劃，

預計后續(xù)國產(chǎn)標準續(xù)航三元版將會逐步停產(chǎn)，全部切換為磷酸鐵鋰版本（續(xù)航里程

468km、單車補

貼

1.98

萬元是鐵鋰版區(qū)別于三元版最顯著的標識，海外切換與否與切換時點尚存在不確定性）。Model3已經(jīng)有四款車型實現(xiàn)國產(chǎn)化，競爭力不斷提升。與其他競品相比，Model3在百公里電耗

（12.4-13.4kWh）、最高車速（225-261km/h）、最大功率（202kW）、最大扭矩（404Nm）、風阻系

數(shù)（0.23cd）以及自動駕駛方面都處于領先水平，高性能版的百公里加速和最高車速也是目前新能

源車中的頂尖水平。在彌補了續(xù)航里程上的短板后，Model3

的競爭力更上一層樓。1.2

銷量目標是關鍵，國產(chǎn)競品短期承壓20年

1-8月特斯拉全球銷量超

24萬輛，中國市場成為增長主力。20年

1-8月特斯拉在全球銷售新

車合計

24.1

萬輛，同比增長

20%；其中美國

11.7

萬輛（同比+7%）、歐洲

4.6

萬輛（同比-19%）、

中國

6.9

萬輛（+162%）、其他

1

萬輛（同比+8%）。歐洲成主要銷售市場中唯一下滑的地區(qū)，中國

市場則成為銷量增長的主要驅動因素。達成銷量目標，中國市場是關鍵。特斯拉預計20年將交付約50萬輛電動車，較19年增長30%-40%。

根據(jù)公司最新發(fā)布的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，三季度交付

13.93萬輛電動車，同比增長

43%，環(huán)比增長

53%，創(chuàng)

下單季度交付新高；前三季度累計交付

31.8萬輛新車，同比增長

24.7%。這意味著特斯拉要想實現(xiàn)

全年的交付目標，四季度需要交付約

18萬輛新車。在歐洲市場競爭加劇、美國市場增長有限的情況

下，中國市場或將成為能否達成銷量目標的關鍵因素。特斯拉于

10月

1日開啟的新一輪降價幅度較大，刺激銷量使其主要目的。標準續(xù)航版銷量占比較大，降價將有效刺激銷量增長。根據(jù)交強險數(shù)據(jù)，20年

1-8月，國產(chǎn)

Model3

標準續(xù)航升級版銷量為

6.2萬輛，占比接近

90%，單月最低銷量占比也超過

66%（7月）。這說明

Model3

的客戶中有相當一部分屬于價格敏感型消費者，因此降價有助于特斯拉銷量的顯著提升。短期可能帶來國產(chǎn)車型競爭壓力。經(jīng)過最新一輪降價，特斯拉部分車型價格已經(jīng)進入

20-25

萬元區(qū)

間，將給統(tǒng)一價格帶的電動車型入比亞迪漢、小鵬

P7等帶來一定的競爭壓力。漢目前產(chǎn)能不足，部

分消費者由于等待時間過長有可能會轉移購買目標，造成漢的訂單流失；小鵬

P7在產(chǎn)品的智能化定

位方面與特斯拉有相似之處，預計也將承受后者的降價壓力；蔚來在價格、服務、車型類別等方面

與上述車型存在差異化競爭，并且已經(jīng)經(jīng)歷過特斯拉上一輪降價的考驗，銷量反而逐月攀升，因此

我們認為此次特斯拉降價對其銷量影響較小。長期來看，電動車是一個增量市場，成長空間巨大。特斯拉包括頻繁降價等一系列動作起到良好的宣傳效果，使得更多人逐漸了解電動車，也意味著電動車潛在客戶群體逐步擴大，這會對市場上大

部分的電動車產(chǎn)品和企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。二、

國產(chǎn)化打開降本空間2.1

美國產(chǎn)

Model3

成本拆解2019

年

Model3

平均單車收入近

5萬美元。特斯拉官網(wǎng)上顯示在售車型共有三款，分別是標準續(xù)

航升級版（4萬美元）、全驅長續(xù)航版（4.9萬美元）和性能版（5.7萬美元），采用

E1型（55kWh）

和

E3

型（75kWh）兩款電池包。根據(jù)

Marklines統(tǒng)計，2019年

Model3銷量為

30.2萬輛，對應電池裝機量

21.2GWh，粗略計算得

到

Model3全系平均單車帶電量

70.2kWh，則標準續(xù)航升級版銷量占比為

24%，長續(xù)航版+性能版

銷量占比為

76%；進一步假設長續(xù)航版與性能版銷量=4:1,則大致估算得到

2019年

Model3單車均

價為

4.8

萬美元。2019年

Model3單車毛利率近

20%。近年來隨著

Model3的放量，特斯拉單車收入和毛利率都呈

現(xiàn)出下降的趨勢，2019年汽車業(yè)務單車收入

5.7萬美元，毛利率

21.2%?？紤]到

ModelS/X價值量

大，利潤較高，我們預計

2019年

Model3平均毛利率在

20%左右的水平。根據(jù)單車收入和毛利率

估算，2019

年

Model3

平均單車營業(yè)成本約為

3.84

萬美元。零部件

BOM成本：我們參考其他車企的成本結構來估算

Model3的零部件

BOM成本?？紤]到電動

車零部件數(shù)量下降、新產(chǎn)線和研發(fā)投入帶來的折舊攤銷費用較高，以及美國人工成本較高等情況，

我們估計

Model3直接材料成本占比在

80%-85%，即

2019年平均單車物料成本約為

3.1萬美元左

右。

電池成本根據(jù)松下財報，2019年動力電池業(yè)務營收為

4618億日元（約合

42.76億美元），對應

28.1GWh的

電池規(guī)模，單價約為

152.2

美元/kWh。根據(jù)

Marklines統(tǒng)計，松下出貨結構中，特斯拉占比超過

95%。由于特斯拉采購的僅為電芯并且規(guī)

模較大，采購價格會低于松下的其他客戶。我們按照

150美元/kWh的電芯采購價估算，電池

Pack中電芯成本占比約為

80%，則

Model3電池系統(tǒng)單位成本約為

187.5美元/kWh；按照

19年平均單

車電量

70.2kWh計算，Model3平均單車電池成本約為

1.3萬美元。占

BOM成本的比例約為

42%。

其他物料成本除了電池外，純電動車其他零部件還包括電驅動系統(tǒng)、車身底盤、內外飾以及汽車電子。與傳統(tǒng)燃

油車相比，電動車在動力驅動系統(tǒng)和汽車電子方面成本占比更大，我們估計每一部分物料成本占

BOM比例分別為

12%、13%-14%、15%-16%、17%。人工成本：根據(jù)Indeed網(wǎng)站的信息，特斯拉加州弗里蒙特工廠生產(chǎn)制造人員時薪在

18-25美元之間。

假設時薪為

20美元，一天

8小時，一周

6天，一年工作

45周，工廠內生產(chǎn)員工

1萬人（官網(wǎng)披露

有超過

1

萬名員工在弗里蒙特工廠工作），則對應

2019

年總共

36.8

萬輛的交付量，單車人工約為

1200

美元。制造費用：平均單車總成本扣除

BOM成本和人工成本后，單車制造費用接近

6000美元。制造費用

包括折舊費、能源、攤銷和其他制造費用。

折舊根據(jù)財報信息，特斯拉固定資產(chǎn)折舊逐年遞增，2019

年達到

13.7

億美元。假設固定資產(chǎn)折舊全部

由電動車分攤，則隨著銷售規(guī)模的提升，近年來單車折舊開始下降，19

年降至

3700

美元。

能源、攤銷和其他制造費用能源主要是電費，約占總成本的

1%（400

美元），攤銷和其它制造費用約為

1700

美元。綜合以上分析，我們對

2019

年

Model3

平均單車成本進行了拆分。不同車型在電池系統(tǒng)、電驅動

系統(tǒng)、內外飾和汽車電子等方面成本會有差異。針對不同車型的成本項進行調整后，可以發(fā)現(xiàn)，標

準續(xù)航升級版毛利率低于

18%，長續(xù)航四驅版毛利率超過

21%；長續(xù)航后驅版在美國已經(jīng)停產(chǎn)，上

海工廠是目前唯一的生產(chǎn)基地。2.2

國產(chǎn)

Model3

價格仍存下降空間與美國工廠相比，上海工廠除了能源和物流費用較高外，原材料、人工、折舊等環(huán)節(jié)都有較大的成

本優(yōu)勢，盈利能力顯著提升；隨著國產(chǎn)化的推進，成本端還有下降空間，使得特斯拉在盈利水平、

售價和銷量方面具有可操作的余地。馬斯克在

20年

7月份的中報會議中曾表示當時的國產(chǎn)化率超過

40%，之后預計以每月

5%-10%的滲透速度增長，到年末實現(xiàn)

80%的國產(chǎn)化率甚至更高。我們預計

當前

Model3

的國產(chǎn)化率在

70%左右。

電池：寧德時代目前已經(jīng)開始給國產(chǎn)特斯拉供貨。假設長續(xù)航后驅版（三元電芯）的單車電池

成本較美國停產(chǎn)的版本下降

17%；寧德時代供貨后標準續(xù)航升級版全部由高鎳三元切換為鐵鋰

CTP方案，單車電池成本有望在國產(chǎn)三元電池的基礎上再降

20%。

其他零部件：假設國產(chǎn)化零部件成本相對于美國產(chǎn)車型下降

10%-20%，當前特斯拉所有零部

件綜合國產(chǎn)化率預計達到

70%，其中車身、底盤和內外飾的國產(chǎn)化率較高，預計超過

70%；在

由

30%向

70%國產(chǎn)化率的提升過程中，三電是重要的突破口，電池供應商已經(jīng)花落寧德時代，

電機電控和汽車電子的國產(chǎn)化替代也會加速進行，預計最終將于

2021年上半年實現(xiàn)

100%的國

產(chǎn)化率。

直接人工：假設生產(chǎn)員工月薪

7000元，一期車間生產(chǎn)員工約為

5000人，對應

15-20萬輛的產(chǎn)

能規(guī)模，單車人工成本約

2800

元，較美國產(chǎn)

Model3

下降

70%。

制造費用：折舊方面，根據(jù)特斯拉財報，上海工廠固定資產(chǎn)投資比美國低

65%，則對應

15-20

萬輛的產(chǎn)能規(guī)模，預計

Model3單車折舊費用下降

65%左右；能源方面，上海工廠比美國工廠

貴

50%；攤銷和其他制造費用方面，預計成本下降

50%。根據(jù)以上假設測算，在實現(xiàn)

100%國產(chǎn)化率后，Model3標準續(xù)航升級版單車成本較美版下降

29%，

長續(xù)航后驅版單車成本下降

23%。在特斯拉對中國市場采取不同的產(chǎn)品策略的情況下，我們可以得

到關于國產(chǎn)

Model3

的以下結論：1）售價剛性策略：若標準續(xù)航升級版/長續(xù)航后驅版分別保持

26.97

萬元（3.91

萬美元）和

30.99

萬元（4.49

萬美元）補貼前含稅售價不變，當前兩個版本的國產(chǎn)

Model3

毛利率為

28%/20%左

右；100%國產(chǎn)化率后

Model3毛利率能達到

33%/26%（國產(chǎn)長續(xù)航后驅版

20年

7月后將無法

享受補貼）。2）穩(wěn)態(tài)毛利率策略：馬斯克曾在

2018年

Q4致股東信里面透露，Model3在

2019年的目標毛利率

為

25%（2019

年并未達到），2020

年二季度已經(jīng)超過這一目標。若維持

25%穩(wěn)態(tài)毛利率，實現(xiàn)

100%國產(chǎn)化率后，標準續(xù)航升級版售價下降到

22.1萬元（3.21萬美元），長續(xù)航后驅版降至

30.7

萬元（4.45萬美元，無補貼）。產(chǎn)品價格還有進一步下降的空間。通過以上測算可知，在實現(xiàn)

100%的國產(chǎn)化率并保持

25%的穩(wěn)態(tài)

毛利率的情況下，標準續(xù)航升級版售價將進一步降低至

22萬元左右，較當前

24.99萬元的售價還有

2-3

萬元的下降空間；而長續(xù)航后驅版對應穩(wěn)態(tài)毛利率的售價為

30.7

萬元，相較于當前

30.99

萬元

的價格下降空間已經(jīng)不大，但不排除特斯拉為增加銷量，以犧牲穩(wěn)態(tài)毛利率的方式進一步降低產(chǎn)品

價格。20萬檔或是

Model3價格底線。特斯拉的成功之處很大程度上在于品牌的打造，由此在對價格脫敏

的消費群體里，依托新穎和性能突圍而出；而為了開拓更大的市場，則要從價格入手，同時兼顧品

牌形象，對于

Model3這一輕奢定位的大眾化車型，售價

20萬元+將是適宜區(qū)間。同時根據(jù)特斯拉

的規(guī)劃，公司將推出更加便宜的車型

Model2，還表示預計在

2023年推出售價僅為

2.5萬美元的自

動駕駛汽車，這也意味著特斯拉計劃用新的車型來覆蓋

20萬元以下更低價格段的消費群體。綜上所

述，我們認為國產(chǎn)

Model3

的最低價格將維持在

20-22

萬元。明年上半年或將迎來新一輪降價。參考以往的降價節(jié)奏，特斯拉傾向于在勞動節(jié)和國慶節(jié)等國內大

型節(jié)假日期間主動降低產(chǎn)品售價，再考慮到

2021年上半年特斯拉的國產(chǎn)化率有望達到

100%以及新

車型

ModelY上市帶來的產(chǎn)品分流，我們預計

2021

年

5月份勞動節(jié)期間國產(chǎn)

Model3將迎來新一

輪降價，標準續(xù)航升級版價格有望降至

22萬元左右，之后可能還會降價，但跌破

20萬元的概率不

大。長續(xù)航后驅版的價格預計會維持在

30

萬元的水平。三、

供應商陣容持續(xù)擴大3.1

傳統(tǒng)零部件替代進程較快國產(chǎn)化率較高的部分主要集中在車身底盤、內外飾等傳統(tǒng)零部件以及汽車電子中的硬件部分，在電

機電控、控制芯片和系統(tǒng)軟件等電動車關鍵零部件方面國產(chǎn)化進度暫時較慢。在已經(jīng)供貨或者達成供貨協(xié)議的供應商中，單車配套價值較高的有寧德時代（4.8-6

萬元）、華域汽

車（1.5-2萬元）、拓普集團（約

6000元）、凌云股份（約

5000元）、均勝電子（3000-4000元）等。

燃油車和電動車差異性較高的零部件三電系統(tǒng)是電動車較燃油車最具差異性的零部件環(huán)節(jié)之一，在電動車中有較高的技術壁壘，一旦進

入特斯拉供應鏈將獲得較大的成長空間，同時不容易被其他廠家所替代。電池環(huán)節(jié)中的正極、負極、

隔膜、電解液、結構件等電池材料二級供應商也有較高的單車配套價值和壁壘。電驅動系統(tǒng)目前的國產(chǎn)化率較低，主要是一些關鍵的原材料和外殼材料的供應商，潛在的發(fā)展空間

較大。我們認為研發(fā)實力強、規(guī)模優(yōu)勢較大的電池、電池材料、熱管理系統(tǒng)、電驅動系統(tǒng)龍頭企業(yè)

將會陸續(xù)進入特斯拉供應鏈，獲得較大的成長空間和產(chǎn)品溢價。除了三電系統(tǒng)外，汽車電子也是電動車相對于燃油車的價值增量點，能進入特斯拉供應鏈的國產(chǎn)供

應商具有較高的壁壘，并且可替代性較弱，其業(yè)績具有持續(xù)增長的能力。目前國產(chǎn)供應商供貨的產(chǎn)

品以硬件為主，ADAS/FSD等軟件控制部分的核心技術掌握在特斯拉自己手里，供應商壁壘較高，

想要突破有較大難度。

燃油車和電動車差異性不高的零部件車身、底盤、內外飾等零部件國產(chǎn)化率較高，但這些環(huán)節(jié)在燃油車和電動車上的差異性和技術壁壘

不高；與油電差異化較大的零部件供應商相比，這類企業(yè)的可替代性較強，其成長空間更小，產(chǎn)品

溢價能力也更弱，該環(huán)節(jié)類似華域汽車等規(guī)模較大的企業(yè)具有一定的優(yōu)勢。3.2

潛在供應商的機會更多國產(chǎn)零部件企業(yè)有望進入特斯拉供應鏈。隨著特斯拉國產(chǎn)化進一步加深，更多的國產(chǎn)零部件企

業(yè)有望實現(xiàn)對特斯拉的供貨。潛在供應商主要分為兩類：1）與特斯拉洽談并取得合作意向的企業(yè)。如雙環(huán)傳動、新朋股份、聯(lián)明股份等。其中，雙環(huán)傳動子

公司已經(jīng)收到特斯拉樣品的采購訂單，后續(xù)大概率實現(xiàn)批量供貨。2）目前國產(chǎn)化程度較低的零部件中比較優(yōu)秀的國內龍頭企業(yè)。如京威股份、一汽富維、星宇股份、

華域汽車、玲瓏輪胎、駱駝股份、匯川技術、臥龍電驅、東山精密等，主要涉及車燈、輪胎、啟動

電池、電機電控、充電樁等環(huán)節(jié)。其中，一汽富維旗下的富維海拉合資方海拉是特斯拉車燈原配供

應商，星宇股份是國內車燈龍頭，有望在車燈環(huán)節(jié)實現(xiàn)對特斯拉的供貨；玲瓏輪胎是國內規(guī)模最大

的輪胎制造商，有望部分替代米其林和韓泰的供應份額；匯川技術和臥龍電驅是國內優(yōu)質的電驅動

系統(tǒng)供應商，有望受益于特斯拉電機電控的國產(chǎn)化。在上述潛在供應商當中，匯川技術、臥龍電驅、東山精密等公司涉及電動車相對于燃油車差異化較

大、標準更高的零部件，進入特斯拉供應鏈帶來的增長潛力和提升空間更大，值得重點關注。四、

投資建議在汽車電動化的進程中，市場爭論較多的是快慢而非方向，而特斯拉自誕生之初就扮演著助推器的

角色，且累積聚攏起的能量已嘆為觀止。在一年前特斯拉宣布正式啟動在華建廠的當口，市場對后

續(xù)的憧憬多是產(chǎn)能——銷量——擴產(chǎn)——車型這樣一個循序漸進的遞推，對降價會有預期，但時點

難判。從近半年的變化來看，特斯拉在華的降價進程超乎很多人預期，當如何解讀？首先，以價換量是其基本出發(fā)點。確保交付量/開工率是后續(xù)長期發(fā)展的基石，對特斯拉而言，電動

車產(chǎn)品的保有量是主要的考慮因素，利潤保持在合理水平即可。因此，量而非價格是其首重因素，

后續(xù)部分產(chǎn)品仍有降價空間。其次，20萬檔或是