建材行業深度報告-強周期繼續高景氣關注B端建材經營質量行情回顧：建材板塊表現較好，建筑板塊差強人意建材：周期類表現突出，龍頭享受溢價建材板塊自

20

年初至今（2020/11/13）漲幅為

29.3%（市值加權平均漲跌幅），在

30

個中信一

級行業中排名第

10，漲幅相對較好。與其他行業相比，建材行業有兩個因素不同。一是除了玻纖

出口占比較高以外，其他建材產品銷售地大都在國內，大部分企業業績受疫情影響幅度較小。二是

今年的油價在全年大部分時間相對較低，成本與油價相關的玻璃/防水卷材/管材等產品盈利能力都

有所提升。在強周期領域，玻璃價格在

5

月份出現了

V形反轉，帶動玻璃板塊不斷上行，玻纖價

格在

9

月份也出現反轉，玻纖板塊在

3

月底見底，之后開啟單邊上漲行情。在消費建材領域，由于

精裝房滲透率的持續提升以及龍頭集中度的提高，帶動了許多地產產業鏈建材公司的高增長。此外，

寬貨幣政策對現金流的容忍度較高，許多需要墊資的

B端業務，依然能夠享受與利潤匹配的估值。從細分板塊看，表現最好的兩個細分板塊分別為玻璃/其他裝飾材料，20

年初至今（20/11/13）的

漲幅分別達到了

87.1%/84.4%。2-4

月份玻璃行業受疫情影響，需求斷崖式下滑，價格經歷了超預

期的下跌。5

月，沙河地區產能超預期關停，復工復產開啟，階段性的供需錯配帶動了價格的持續

上漲。我們認為今年玻璃的行情主要還是因為價格和盈利端的超預期，這種較高的盈利可能在未來

將成為常態，主要由于供給增量十分有限。隨著僵尸產能在

21

年徹底退出歷史舞臺，疊加光伏玻

璃產能指標可能從浮法玻璃產能購買，浮法玻璃的有效產能將進一步收縮。其他裝飾材料主要包括

了防水材料/石膏板/五金/管材等，標的包括東方雨虹/北新建材/堅朗五金/偉星新材等。這些公司普

遍是細分行業的龍頭，在龍頭估值溢價越發明顯的環境下，大多跑出了明顯的超額收益。表現不佳的建材細分板塊包括其他結構材料/水泥，20

年初至今（20/11/13）的漲幅分別為6.9%/+4.4%。其他結構材料主要是比較小眾的細分建材生產商，比如華達新材/青龍管業/龍泉股份，

這些公司所在行業市場空間相對較小，且公司自身增速較為疲弱。受市場關注度也相對較低，有被

邊緣化的趨勢。水泥版塊表現不佳，我們認為主要由于從未來

2-3

年維度看，當下是景氣度高點，

不管價格還是銷售量，未來很難超越當下水平，所以部分機構選擇戰略性減倉。子板塊股價走勢和凈利潤增速基本匹配。我們選取所有建材

7

個子板塊（按照中信建材劃分）19-

20Q3

期間

4

個財報季的歸母凈利潤增速。其中股價表現最好的玻璃板塊受三峽新材的影響，20Q1-

Q3

業績

YoY-7.7%。三峽新材因資產減值導致虧損較多，如果剔除三峽新材，玻璃板塊期間內業

績

YoY+25.9%。其他裝飾材料板塊

20Q1-Q3

業績

YoY+85.5%，在所有子板塊塊中增速最快。我

們認為主要原因是兩個龍頭公司北新建材和東方雨虹

21

年前三季度業績增速較快（分別達

18611%

和

36%），且合計凈利潤占板塊凈利潤的

60%。水泥板塊今年量價并無大變化，20Q1-Q3

板塊業績

YoY-0.2%，考慮到明年行業大概率維持平穩狀態，對應股價表現相對不佳。其他結構材料受國

統股份/龍泉股份/韓建河山虧損的影響，20Q1-Q3

業績

YoY-60.0%，股價表現靠后。建筑：基建拖累板塊，裝配式產業鏈景氣度較高建筑板塊從

20

年初至今（20/11/13）本年漲幅為-2.3%（市值加權平均漲跌幅），在

30

個中信一

級行業中排名

24，漲幅落后。我們認為有幾個原因，1）權重股主要集中在建筑央企，但建筑央

企集中的基建建設板塊表現不佳，在時間段內下跌

6.66%，是下跌幅度最大的細分板塊，拖累整

個板塊的表現。建筑央企表現不佳，我們認為主要因為基建投資恢復不及預期。2）除裝配式建筑

外的其他板塊的估值中樞都受到基建板塊的牽制，在業績沒有大幅增長的情況下，股價表現平

平。從細分板塊看，表現最好的三個板塊分別是建筑設計及服務/專業工程及其他/建筑裝修，20

年初至

今的漲幅分別達到了

14.48%/8.16%/4.26%。可以看出今年來漲幅較好的板塊大多與裝配式建筑相

關。設計板塊成長性較好，今年來住建部等十三部門聯合印發《關于推動智能建造與建筑工業化協

同發展的指導意見》，提出要大力發展裝配式建筑，裝配式需求上升首先體現在設計環節，且設計

公司本身輕資產、現金流好的特點也更受到投資者青睞。專業工程包括了鋼結構/國際工程/化學專

業工程等，鋼結構裝配式建筑今年在民生、公建領域的需求得到釋放，龍頭業績均取得高增長，未

來在住宅領域的滲透率也有望提升，除了鋼結構外其他多偏個股邏輯。裝配式裝修成長潛力大，亞

廈股份、金螳螂等龍頭估值有所提升，帶動裝修板塊漲幅居前。漲幅靠后的三個建筑細分板塊分別為園林工程/房建建設/基建建設，漲幅分別為

2.7%/-5.7%/-6.7%。

從股價走勢看，三個板塊在

20

年初至

20

年

5

月下旬，走勢基本和滬深

300

一致。從

20

年

6

月上

旬至

11

月中旬，疫情對國內經濟影響趨于平穩，滬深

300

指數回升，由于對投資恢復的預期較低，

房建與基建板塊回升幅度均不及滬深

300

指數。園林板塊在

8

月鐵漢生態股權被國資收購、部分企

業盈利回正等事件催化下，估值有一波快速修復行情，但后續市場明顯對行業長期經營模式以及

PPP的邊際改善依然缺乏信心，因此板塊又大幅回落。除了園林工程，其他建筑子板塊

20

年

Q1-Q3

凈利潤增速均逐步回升。20

年受制于疫情，地產商

的回款不確定性較大，疊加地方政府財政能力有限，項目進展低于預期，因此建筑裝修板塊凈利潤

增速是所有建筑子板塊中最低，為-28%。考慮到裝飾行業后周期的特點，以及龍頭企業在經營方面

的經驗以及行業集中趨勢，未來隨著竣工需求邊際改善，裝飾行業整體營收業績有望迎來好轉。經

歷

2017

年以來去杠桿、2018

年信用收縮、2019

年龍頭企業控股權接連轉讓，生態園林行業供給側

已大幅收縮，行業下滑最快的階段預計已經過去。整體來看，建筑行業最壞時刻已經過去，未來業

績的提升有望成為板塊股價走勢最好的催化劑。玻璃&玻纖：供需格局優化，景氣周期延續玻璃：新增產量有限，多個因素或使理論供給收縮竣工周期向上疊加供給結構優化，21

年行業高景氣有望持續。20

年

1-10

月竣工面積累計同比增

速僅為-9.2%，主要由于疫情以及資金等影響項目進度，竣工高峰將繼續推遲，預計

21

年地產竣

工仍是周期向上的趨勢，對玻璃需求形成了強支撐。在供給端，我們預計建筑玻璃的理論產能或將

縮減，主要原因：1）產能置換新政實施后僵尸產能將徹底清退（占比總產能

7.7%），且光伏玻璃

新建線指標有可能從浮法中獲取；2）21

年較多高齡產線集中冷修（19

條共

10600t/d）；3）超白

浮法線轉產供應光伏（理論可轉化值占在產產能

7%）。供需兩端綜合來看，21

年浮法玻璃將呈現

緊平衡甚至階段性供應短缺，而廠商也不存在高庫存壓力，因此價格中樞有望延續當前的高位水平；

在成本端，純堿由于存在供給過剩的矛盾短期價格偏弱，燃料價格可能會隨原油小幅提升，整體看

成本的上漲空間有限，上半年的低基數影響下

21

年平均盈利預計將高于

20

年。理論總產能或縮減，竣工需求延續向上產能置換政策保證行業總產能將不再擴大。傳統的平板玻璃行業面臨能耗大、污染嚴重、產能過剩

等問題，2015

年供給側改革提出后，政策端對行業的主要引導方向主要表現為三個方面，即淘汰

低端產能、提高行業集中度以及控制新增產能增長。國務院和工信部先后提出，到

2020

年平板玻

璃產量排名前

10

家企業的生產集中度要達到

60%左右（根據卓創資訊，到

19

年底行業產能集中

度

CR10

已達到

55.64%），嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃建設項目，對于確有必要新建產

能的必須實施減量或等量置換。在嚴控新增和總量不增的政策調控下，未來浮法玻璃行業總產能有

望呈現逐年穩定縮減的趨勢。僵尸產能（占理論總產能的

7.7%）有望徹底清退，潛在供給喪失。今年

10

月工信部在《水泥玻璃

行業產能置換實施辦法（修訂稿）》的征求意見中提出明年開始累計停產兩年以上的產線將不得用

于產能置換，而根據卓創資訊的統計，到

10

月底全國浮法玻璃生產線共

299

條，其中

246

條在產，

停產的

53

條中有

30

條處于正常冷修狀態，剩余

23

條產線如果停產時間較長且產能指標還未轉讓

的話明年將徹底退出市場，這些產線占比行業總產能

23/299=7.7%，因此未來行業的總產能有望繼

續收縮，同時集中度也可進一步提升。20

年行業高景氣度促使部分新產線提前點火，預計

21

年新點火產能將顯著減少。雖然

17

年產能

置換政策出臺后企業不能再新建產線，但由于在環保等因素下部分廠向外搬遷、退市進園，以及部

分產能指標提前實現轉讓，因此

17

年至今陸續還是有新產線建成點火。今年以來，在玻璃價格持

續上漲、企業盈利達到階段性高位的推動下，企業新產線點火意愿高漲，部分原計劃到

21

年點火

的產線也搶在今年

Q4

提前點火，因此可以看到截至

10

月底新點火產線共

11

條（產能

8080t/d），

我們預計到年底仍有兩條新線點火，則全年新點火產線將達到

13

條（產能約

9280t/d），較

19

年

增加一倍多。由于部分產線提前到今年點火，因此明年實際新點火的產線預計將會明顯減少，根據

卓創資訊的統計，21

年有點火計劃的新產線僅

5

條（產能

3800t/d）。預計

21

年共有

19

條（產能

10600t/d）高齡產線將進入冷修。從行業平均的窯爐水平來看，生產線

冷修周期一般為點火投產后的

8-10

年左右，超過

10

年屬于高齡產線，但今年的高盈利下部分原計

劃冷修的廠家選擇推遲放水，隨著玻璃價格回落以及高齡產線的窯壁越來越薄從而產生不可忽視

的安全隱患后，預計

21

年將有較多產線進入冷修，我們假設連續生產

10

年以上的產線均在明年冷

修，統計有

19

條，產能

10600t/d。預計

21

年在產產能相對

20

年底僅增加

1.1%。在上文中，我們預計

21

年新點火/冷修產線為

5/19

條，產能

3800/10600t/d；20

年冷修但未在當年復產的產線共

5

條（總產能

3300

t/d），我們假設這

些產線均在

21

年復產，此外考慮到預計

21

年春節前后集中冷修產線較多、這部分產線年內復產概

率較大，因此假設

21

年冷修的產線中一半（即產能

5300t/d）會在當年復產，則

21

年合計復產產

能共

8600t/d。綜合來看，21

年在產產能將凈增加

1800t/d，較

20

年產能變動

1.09%。光伏玻璃產能指標需從浮法建筑玻璃購買，預計

21

年減少浮法產能供給

2%左右。隨著光伏需求

的強勢復蘇，未來幾年行業有望迎來持續性裝機高峰，但由于光伏玻璃現有產能不足以及擴產的滯

后性，目前光伏玻璃依然十分緊缺。我們認為自

21

年開始，隨著新增供給大幅釋放，行業供應緊

張的情況較

20Q4

或有所改善。今年

10

月工信部在《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》

的征求意見中提出將光伏玻璃納入產能置換的范圍，如果未來政策落地并嚴格按照浮法玻璃的產

能置換辦法執行，光伏玻璃的新建產能指標大概率將從浮法玻璃市場中獲取，從而減小了浮法的有

效供給。根據卓創資訊以及相關公司公開信息，我們統計到

21

年計劃投產的光伏玻璃新建產能將

達到

13270t/d，YoY+41%。根據行業公開信息信義、福萊特和亞瑪頓今年已拿到指標的概率較大，

我們假設剩余產線尚不具備產能指標，合計

3370t/d的產能，占目前浮法在產產能的

2%。此外，超白浮法轉產光伏玻璃，進一步收縮浮法產能。若將有轉產條件和計劃的加總，占浮法在產

產能

7%。根據卓創資訊，截至

11

月底郴州旗濱

2mm超白浮法報價約為

19

元/平米，而主流廠商

的

2mm壓延原片的出廠價已經到了

27-28

元/平米。光伏的高景氣度或驅使原本供應建筑幕墻的

超白浮法企業轉向供應光伏，我們統計目前在產的超白浮法線共

10

條，總產能

6550t/d；此外，

部分有技術儲備和超白砂資源優勢的企業（如旗濱、信義等）也可能會將已有的普通白玻線經過技

改后轉產超白浮法，通過整理行業公開信息，未來有意向轉產超白浮法的生產線共

9

條，總產能5350t/d。因此，到

21

年原本

11900t/d供應建筑的產能或轉為供應光伏，這部分產能占目前浮法

在產產能的

7%，潛在的供應量減少有可能使得

21

年建筑玻璃產能出現一定的收縮。疫情及資金影響下竣工高峰或繼續推遲，21

年地產施工需求依然較強。在“新開工-銷售-竣工”的

傳導邏輯中，新開工一般是竣工的領先指標。從近

10

年數據來看，竣工面積增速峰值出現在開工

面積增速峰值

2-3

年后，而

2016

年以來新開工面積的高速增長至今還未體現在竣工端。由于

19

年

底竣工數據出現趨勢回升，當時市場普遍預期

20

年將迎來竣工高峰，但這一進程分別被上半年的

疫情以及下半年的“三條紅線”政策所打斷，從宏觀數據上看，20

年

1-10

月竣工面積累計同比增

速僅為-9.2%，竣工高峰已經基本不可能在今年出現。除了宏觀環境造成的被動交付延遲外，部分

地產商也存在主動延遲的情況，主要是由于下半年玻璃價格快速上漲時期為避免承受高價而推遲向加工廠下訂單。地產商延遲交房將面臨一定的資金成本壓力和違約風險，因此我們認為被推遲交

付商品房到

21

年大概率將完成竣工，對玻璃的需求形成較強支撐。21

年價格中樞有望維持高位，警惕春節后的回調風險（略）成本上行空間有限，盈利韌性強（略）玻纖：供需格局向好，21

年景氣持續玻纖行業景氣上行，競爭格局持續優化。隨著國內玻纖市場的不斷開拓與擴大，玻纖內需逐漸占據

主導地位。20

年在海外需求下滑的情況下，國內需求提升（主要是風電領域）拉動玻纖行業迎來

周期景氣上行。展望

21

年，國內新增供給保持相對有序增長，需求端隨著海外市場的持續復蘇，

以及國內電子電器/汽車/建筑建材/工業領域的恢復性增長，我們判斷整體供需格局依然向好，行業

景氣有望繼續維持，玻纖行業價格有望進一步上漲。隨著“兩材”玻纖業務整合的逐步落地，行業

集中度將進一步提高，龍頭廠商的定價權將進一步增強。長期來看，龍頭廠商成本優勢繼續保持，

產品結構不斷優化，龍頭廠商的噸盈利水平與小廠的差距有望進一步拉開，將導致龍頭廠商主導行

業新增產能，帶來龍頭廠商的份額不斷提升，行業競爭格局持續優化。新增供給有序增長，格局進一步優化新投產能逐漸減少，玻纖行業

20

年重新進入供需平衡。

18H2

開始，國內玻纖產能密集投放，導

致

18/19

年國內玻纖在產產能快速增長，根據卓創資訊，18/19

年國內玻纖在產產能分別為

399/483

萬噸/年，YoY+15.9%/20.9%。進入

20

年，受中國巨石成都玻纖生產線關停影響，國內玻纖在產

產能從

1

月份

40.7

萬噸/月小幅回落至

2

月份

37.4

萬噸/月。20Q2-Q3

隨著山東玻纖/泰山玻纖/中

國巨石分別新增

8/10/40

萬噸/年產能，國內玻纖在產產能從

4

月份

38.1

萬噸/月逐步抬升至

10

月

份

42.9

萬噸/月。根據卓創資訊，我們預計年內無其他新增產能。在

2018.11-2020.8

玻纖價格處于下行期的背景下，20

年玻纖產能增長有所放緩，根據卓創資訊統計，預計

20

年國內玻纖在產產

能新增

44

萬噸/年達到

527

萬噸/年，YoY+9.1%。我們測算

21

年國內玻纖行業新增產能/產量約

47/42.4

萬噸，分別較

20

年底產能/產量增長

8.9%/8.6%，仍維持有序增長。根據卓創資訊統計，預計

21

年國內玻纖行業年產能新增約

47

萬

噸至

574

萬噸，YoY+8.9%，同時我們測算

2021

年國內玻纖行業產量新增

42.4

萬噸至

536.3

萬

噸，YoY+8.6%。21

年玻纖行業產能仍維持相對有序增長，我們認為一方面由于玻纖價格處于下行

期（2018.11-2020.08）近

22

個月，中小廠商一直處于虧損或微利狀態，玻纖價格雖然在

20

年

9

月份開始有所上漲，但中小廠商受益行業景氣時間相對較短，仍未獲得足夠的盈利以及融資能力，

導致擴產能力與意愿較弱；另一方面頭部企業中國巨石/泰山玻纖憑借較強的盈利能力，在

20

年玻

纖下行期中已分別有

26/10

萬噸產能投放，因此在

21

年新增產能相對有序。隨著“兩材”玻纖業務整合的逐步落地，頭部廠商集中度提高，格局進一步優化。根據

2020

年

12

月

2

日中國巨石公告，中國巨石擬通過支付現金、資產置換、換股等一種或多種相結合的方式購買

泰山玻纖、浙江恒石、桐鄉華嘉的全部或部分股權。根據卓創資訊，目前國內玻纖廠商中，中國巨

石/泰山玻纖/重慶國際市占率分別為

38.7%/17.5%/13.0%，中國巨石/泰山玻纖合計市占率達到

56.2%，隨著“兩材”玻纖業務整合的逐步落地，頭部廠商話語權有望進一步提升，行業競爭格局

有望進一步優化。從長遠看，中國巨石有望成長為具備全球玻纖定價權的企業，因為目前玻纖行業

的擴張幾乎全部集中于中國，而國內的擴張又主要集中在龍頭公司。玻纖的出口占比目前達到

30%，

如果考慮到制品的二次出口，比重可能更高。所以中國巨石是具備全球競爭力的企業。頭部廠商主導新增產能，格局持續優化。根據卓創資訊，2020

年玻纖行業新增產能份額中，中國

巨石/泰山玻纖分別為

59.1%/22.7%，帶來頭部廠商的份額進一步提升。根據卓創資訊，2021

年玻

纖行業新增產能份額中，中國巨石/泰山玻纖分別為

38.2%/10.9%，大廠仍主導新增供給。21

年玻

纖行業新增產能份額中國巨石/泰山合計

49.1%，較

2020

年合計市占率

56.2%略有降低，主要由

于新進入者重慶三磊有

10

萬噸產能擴產，但考慮到目前重慶三磊盈利能力和融資能力相對較弱，

不排除新增產能延期，若不考慮重慶三磊新增的

10

萬噸產能，21

年行業新增產能份額中，中國巨

石/泰山玻纖合計將達到

60.0%。玻纖行業屬于重資產行業，頭部廠商在盈利能力和融資能力上遠

遠領先于中小廠商，因此從長期看，仍將是頭部廠商主導新增供給，行業格局持續優化。需求強勁，21

年持續向好玻纖需求長期有增長，下游風電/電子增速相對較快。玻纖作為替代/增強材料，下游應用領域不斷

拓寬，需求長期有增長。根據全球玻纖龍頭歐文斯科寧

2019

年年報，過去

35

年（1985-2019

年）全球玻纖年均增速約為全球工業增加值增速

1.6

倍。玻纖需求增速高于工業增加值增速，主要由于

玻纖需求一部分來自下游的增長，另一部分來自玻纖性價比提升導致滲透率的提升。根據玻纖工業

協會，2018

年玻纖行業下游應用中，建筑建材/電子器件/交通運輸/管道/工業/環保能源占比分別為

34%/21%/16%/11%/10%/8%，其中風電（環保能源）與電子電器屬于新興領域，目前仍處于快速

增長期。海外需求逐步恢復，預計

21

年增速有望達

13.1%。隨著內需的逐漸增加，我國玻纖出口量占比從

2008

年開始逐漸下降，根據玻纖工業協會，截至

2019

年末，我國玻纖出口占比為

28.5%。受疫

情影響，海外需求萎縮，玻纖及制品出口量下滑，根據卓創資訊，1-10

月我國玻纖及制品出口量

累計達

114.3

萬噸，YoY-13.8%。假設

11/12

月份玻纖及制品出口量逐漸恢復到

19

年同期水平，

我們測算

20

年玻纖及制品出口量將達

139.1

萬噸，YoY-11.6%。隨著海外經濟的逐步復蘇，目前

海外需求已出現邊際改善，根據卓創資訊，10

月份國內玻纖粗紗出口量達

11.4

萬噸，較

6

月份低

點

9

萬噸已有明顯回升。假設

2021

年海外需求恢復到

2019

年水平，我們測算

21

年海外需求增

速將達

13.1%。20

年風電高景氣，拉動玻纖行業需求景氣向上。根據

2019

年

5

月

21

日國家發改委發布的《關于

完善風電上網電價政策的通知》，2018

年底之前核準的陸上風電項目，2020

年底前仍未完成并網

的，國家不再補貼。風電運營廠商為順利拿到補貼，在

20

年集中開工風電項目，帶來

20

年風電

建設投資高景氣，截至

20

年

9

月，風電建設投資額達

1619

億，YoY+171%。根據玻纖工業協會，

預計

2020

年風電用玻纖紗達

62

萬噸，YoY+133%。預計

21

年風電用玻纖紗需求下滑約

20%。我們認為風電行業在

20

年“搶裝”后，21

年需求有所

下滑，根據金風科技推介材料，20Q1-Q3

全國風電招標量為

19.3GW，YoY-61.2%。根據

CWEA，

陸上風電招標項目大約在

3-4

個季度進行裝機，20Q1-Q3

風電招標量的下滑將傳導至

21

年風電

裝機量下滑。但我們判斷風電需求下滑幅度遠小于風電招標量的下滑幅度，一是由于

18/19

年部分

招標項目遞延到

21

年開始建設，平滑了

21

年風電裝機量；二是根據

10

月

14

日北京國際風能大

會發布的《風能北京宣言》，指出為契合十四五規劃，風電要保證年均新增裝機

50GW以上。我們認為十四五規劃中，不排除風電新增裝機量有所上調，對

21

年風電需求有所拉動。根據玻纖工

業協會預測，21

年風電用玻纖紗需求下滑約

20%。風電行業進入平價時代，長期拉動玻纖需求增長。根據《關于完善風電上網電價政策的通知》，

2021

年

1

月

1

日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼。風電進入平價

時代后，將逐漸取代傳統能源，打開長期發展空間。根據國際可再生能源署預測，2030

年陸上新

增裝機容量約為

147GW，CAGR+9.7%。此外，在風電葉片大型化的趨勢下，單

GW風電裝機使

用的風電紗增多，長期驅動玻纖需求增長。預計

21

年汽車產量增速有望達

7%，拉動玻纖需求。受疫情影響，汽車產量出現下滑，截至

20

年

10

月末，汽車產量累計同比為-4.1%。我們認為隨著經濟的逐漸復蘇，21

汽車產量有望恢復性增

長，根據上汽通用預計，21

年汽車產量同比增速有望達

7%。此外，在汽車輕量化的趨勢下，新能源汽車玻纖使用量將高于傳統汽車。目前新能源汽車新車銷售量占比相對較小，對玻纖需求的提升

拉動尚不明顯，根據國家統計局數據，截至

20

年

10

月末，新能源汽車累計銷量

93.7

萬輛，占整

體汽車銷量

4.9%。但隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，將帶動玻纖在汽車領域需求的提升。根

據

2020

年

11

月國務院辦公廳印發的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035

年）》，到

2025

年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的

20%左右。預計

21

年基建增速有望維持

3%，拉動玻纖需求增長。受疫情影響，20

年基建固投（不含電力）

增速在年初出現大幅下滑，隨著復工復產的推進，以及逆周期調節政策的發力，基建投資迅速恢復，

截至

20

年

10

月，基建固投累計同比達

3.0%。進入

21

年，我們認為

20

年審批的大量基建項目將

從新開工階段逐步進入實質性施工階段，基建增速有望維持，根據東方證券宏觀團隊預計，21

年

基建增速有望維持

3%。預計

21

年國內

PCB行業增長

5.6%。PCB下游需求較為分散，根據

Prismark數據，2019

年

PCB下游應用中，手機

/電腦/消費電子/基礎設施/汽車/儲存設備/工業/國防/醫療分別占比

22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物聯網/汽車電子/工業

4.0/云端服務器/存儲設備等行

業驅動，PCB行業持續增長，截至

2019

年末，全球/中國

PCB產值分別為

613/323

億美元。2020

年雖受疫情影響，但

PCB需求仍表現較為強勁，根據

Prismark預測，2020

年全球/中國

PCB產

值將達到

639.8/339

億美元，YoY+4.4%/4.9%。受益于

5G/服務器行業的蓬勃發展，根據

Prismark預測，21

年全球/中國

PCB產值增速有望達

5.1%/5.6%PCB行業增長帶動電子紗需求/價格提升。電子紗是印制電路板（PCB）成本中主要構成，根據深

南電路招股說明書，PCB成本中覆銅板占比約

37%，而覆銅板成本中電子紗占比

22%-26%。隨

著

PCB行業的增長，將拉動電子紗需求的提升。受益

PCB需求回暖，電子紗價格從

Q3

開始有所

回升，根據卓創資訊，截至

11

月

27

日，泰山玻纖/重慶國際電子紗價格為

8550/8600

元/噸，分別

較低點價格提升

11.0%/7.5%。我們測算

21

年國內玻纖總需求（出口+內銷）有望達

542

萬噸，YoY+5.4%。根據卓創資訊，2019

年玻纖出口/內銷分別約150/333萬噸，20年受疫情影響，測算全年出口量約133萬噸，YoY-11.6%。

假設

21

年海外需求恢復恢復至

2019

年水平，測算

21

年出口增速有望達

13.1%。根據玻纖工業

協會，

2018

年內銷玻纖紗中，建筑

/

電子器件

/

交

通

/

管

道

/

工

業

/

環保占比分別為

34%/21%16%/11%/10%/8%，假設

19

年內銷玻纖紗下游各領域占比與

18

年持平。由于玻纖屬于

替代材料，在各領域的滲透率不斷提升，參考全球玻纖增速為工業增加值增速

1.6

倍，我們假設在

建筑/電子器件/交通/管道/工業領域中，玻纖需求增速為各領域合計需求增速的

1.6

倍。玻纖景氣向上，21

年有望持續需求強勁，行業庫存快速下降，目前處于低位。20

年

1-4

月份國內外經濟先后受到疫情沖擊，玻

纖行業庫存開始攀升，截至

2020

年

4

月末，國內玻纖庫存達到年內最高值

63.6

萬噸，較

19

年末

50.8

萬噸提升

12.8

萬噸。隨著國內經濟的不斷復蘇，玻纖行業庫存在

5/6

月份開始出現邊際下降，

但降幅相對緩慢。隨著需求的強勁復蘇，玻纖行業庫存從

7

月份開始快速下降，截至

2020

年

10

月末，玻纖行業庫存

26.2

萬噸，較

4

月份下降

37.4

萬噸。目前行業主要廠商庫存均處于低位，根

據玻纖工業協會，截至

20

年

10

月末，中國巨石/泰山玻纖/長海股份庫存約

20

天。受益下游需求景氣，玻纖行業價格迎來拐點，21

年景氣有望持續。隨著玻纖庫存快速下降，玻纖

廠商從

9

月份開始提價，根據卓創資訊，中國巨石/泰山玻纖/長海股份/重慶國際分別公告于

9

月

1

日開始提價，玻纖行業迎來拐點。本次價格上漲，時間間隔短，漲幅快，根據卓創資訊，9

月

21

日

中國巨石公告從

10

月

1

日起，玻纖產品再次提價

10%。根據卓創資訊，截至

11

月

17

日，巨石

（成都）2400tex纏繞直接紗價格為

5300

元/噸，較

4-7

月份價格低點

3975

元/噸上漲

33.3%。隨

著國外經濟不斷恢復，國內經濟繼續向好，21

年玻纖行業景氣向上有望持續。我們認為在國外經

濟恢復較好的情況下，不排除玻纖行業迎來多輪提價。水泥&減水劑：水泥需求韌性強，減水劑龍頭跑馬圈地水泥：20

年景氣維持，21

年需求韌性有望延續20

年行業景氣維持，21

年需求韌性仍存。受供給側改革影響，水泥行業供給受限，需求平穩增長，

水泥行業從

16

年開始景氣上行，目前處于景氣高位。在供需相對平衡的狀態下，近兩年水泥行業

跨年度的周期性減弱，季節性波動明顯增強。20

年受疫情/強降雨影響，需求短期受到抑制，但韌

性仍存，行業景氣維持，預計全年水泥行業盈利有望追平

19

年，達到歷史最好水平。展望

21

年，

受“三條紅線”影響，我們認為地產端有所承壓，但基建端仍有拉動，21

年需求韌性有望延續，行業

盈利水平仍能保持高位。中期來看，在“房住不炒”的趨勢下，不排除地產投資面臨下滑，而基建

投資增速放緩，對水泥邊際拉動力度減弱，不排除水泥行業需求有所下滑，行業盈利水平隨之下降。國內新增產能有限，進口沖擊可控預計

21

年全國凈新增熟料產能

2561

萬噸/年，新增產能約

1.4%。根據卓創資訊統計，預計

21

年

全國新增熟料產能

4774

萬噸/年，淘汰/關停熟料產能

2213

萬噸/年，凈增熟料產能

2561

萬噸/年，

新增產能約

1.4%。分地區看，中南/西南地區新增相對較多，分別為

3.9%/2.7%；華北/東北/西北

/華東地區新增產能相對較少，分別為-1.2%/-1.2%/+0%/+0.5%。預計

21

年進口熟料仍有較高增長，但對價格沖擊依然可控。隨著國內水泥/熟料價格不斷走高，以

及東南亞各國水泥/熟料產能出現嚴重過剩，近幾年我國進口水泥/熟料大幅增長，根據海關總署數

據，20

年

1-10

月進口熟料達

2620

萬噸，YoY+58.8%，預計

21

年進口熟料高增長趨勢延續。根

據數字水泥網，20

年

1-10

月我國進口熟料主要來自越南/印尼/泰國/日本/韓國，分別占總進口量的

58.8%/10.2%/9.8%/9.1%/6.7%。熟料進口地區主要集中在華東，根據數字水泥網，20

年

1-10

月

上海/山東/江蘇/浙江進口量分別占總進口量的

39.1%/17.1%/8.1%/7.3%。得益于國內水泥龍頭擁

有較強的市場掌控力，在淡季時水泥龍頭企業適當打壓熟料價格，限制熟料進口數量，在旺季供不

應求時，適當讓熟料進口作為補充，因此進口熟料對國內水泥熟料價格沖擊整體依然可控。需求韌性凸顯，21

年有望延續受疫情壓制的需求滯后釋放，水泥需求持續向好。年初受疫情影響，20Q1

水泥產量累計下滑

23.9%。

隨著復工復產的推進，水泥行業在

Q2

出現快速回補，其中

5/6

月份水泥需求量分別為

2.5/2.3

億

噸，明顯高于

17-19

年歷史同期。7

月受較長梅雨季節的影響，水泥需求受到壓制，7

月水泥需求

量同比增速下降至

3.6%。8

月開始，水泥行業逐漸進入傳統旺季，水泥需求量逐步抬升。疫情后，

水泥需求整體向好趨勢延續，5-10

月水泥單月需求均為

17-20

年以來最好水平。全年需求韌性凸顯，20

年

1-10

月水泥需求量累計同比+0.4%。受疫情/梅雨季節影響，水泥需求量

受到沖擊，但水泥需求韌性凸顯，截至

20

年

10

月末，水泥需求累計同比已實現轉正，為

0.4%。

分地區看，北方地區增速明顯高于南方，

20

年

1-10

月東北

/

華

北

/

西

北

水

泥

需

求

量

YoY+10.3%/8.7%/3.2%，華中地區受疫情影響較大，20

年

1-10

月需求量

YoY-3.0%。在需求韌性下，水泥價格高位運行，且跨年度的周期性減弱，季節性波動更加明顯。20Q1

受疫情

影響，水泥價格有所承壓，且進入傳統旺季時間有所后延；Q2

受強降雨影響，價格繼續承壓。在

需求韌性下，水泥價格整體仍保持高位，受益于年初價格高基數，從

1

月

1

日-11

月

13

日，全國

/華東水泥均價分別為

442/478

元/噸，較

19

年同期分別提升

1/2

元/噸。從近兩年全國/華東水泥價

格來看，水泥跨年度的周期性減弱，季節性波動更加明顯，主要由于國內廠商為限制進口熟料數量，

在淡季時通過多輪降價打壓進口熟料價格，使熟料進口通道短期進入關閉狀態，而后續通道開啟需

要一定時間，使得旺季來臨時水泥/熟料價格上漲更為通暢。從全國水泥均價來看，1-3/6-7

月為水

泥淡季，水泥價格單邊下行，4-5/8-12

月為水泥旺季，水泥價格單邊上行。20

年前三季度行業盈利小幅下滑，全年有望追平

19

年，全年盈利水平仍處于景氣高位。由于行

業供給受限，需求平穩增長，水泥行業價格從

2016

年以來不斷走高，水泥行業公司盈利一路攀升，

根據數字水泥網，2019

年水泥行業盈利

1867

億，YoY+19.6%，為歷史最高水平。受疫情影響，

20

年前三季度行業盈利小幅下滑，根據國家統計局，20Q1-Q3

水泥行業營收

6943

億，YoY-3.5%，實現利潤

1290

億，YoY-1.7%。在水泥需求向好趨勢持續，價格高位運行的情況下，我們判斷

20

年水泥行業盈利有望追平

2019

年，整體盈利水平保持在高位。從未來

2-3

年的維度來看，不管價

格還是銷售量，未來很難超越當下水平。21

年水泥需求韌性仍有望延續，從未來

2-3

年維度看，不排除水泥行業需求有所下滑。隨著地產

行業“三條紅線”的執行，我們認為

21

年地產端需求有所承壓，但考慮到

20

年大量申報的基建

項目將在

21

年進入實質性建設階段，基建端對水泥需求仍有拉動，根據全國投資項目在線審批監

管平臺，20H1

基建項目申報金額達

21.9

萬億，YoY+97.9%。綜合考慮地產/基建影響，我們認為

21

年水泥需求韌性仍有望維持，行業盈利水平仍能保持在高位。從未來

2-3

年維度來看，“房住

不炒”的趨勢有望延續，不排除地產新開工面積下滑帶來地產投資增速下滑，根據國家統計局，截

至

10

月末，房屋新開工面積累計增速-2.6%。此外，城鎮化率步入緩慢增長期，基建投資增速逐

步放緩，對水泥拉動力度邊際減弱，不排除水泥行業需求有所下滑，水泥行業盈利水平隨之下降。減水劑：定價模式逐漸變遷，21

年行業加速集中行業周期性減弱，集中度加速提升。由于機制砂滲透率的提高帶來砂石骨料質量降低，以及高性能

減水劑占比提升帶來“定制化”需求增加，減水劑定價逐漸向“產品+服務”模式變遷，產品價格

波動逐漸弱化。20

年在原材料環氧乙烷大幅下降的情況下，減水劑價格整體保持相對穩定。展望

21

年，機制砂滲透率提升和高性能減水劑占比提升的趨勢有望延續，減水劑服務屬性提升，行業

周期性有望進一步減弱。但預計

21

年環氧乙烷價格有小幅回升，行業成本端略有承壓。隨著機制

砂占比提升，砂石骨料質量降低，下游廠商對減水劑龍頭企業的技術/服務依賴性增強，導致行業

向龍頭企業集中。而龍頭廠商跑馬圈地，加快完善全國性布局，提升整體競爭力與市占率，有望帶

來

21

年行業集中度繼續加速提升。行業定價向“產品+服務”模式變遷需求端，由于機制砂滲透率提升，導致減水劑質量/技術服務需求提高。砂石是混凝土的重要組分，

過去混凝土所用砂石以河沙等自然砂為主，由于自然砂具有親水性，所需減水劑的量/技術服務相

對較少。受環保政策的影響，機制砂占比逐漸提升，根據公開資料，機制砂占比從

2009

年

46%提

升至

2019

年

85%。受生產條件的限制，機制砂通常伴隨較高的石粉含量，為保持相同的初始流動

性，所需減水劑的量相對較多。根據《機制砂對混凝土性能影響及解決措施》，機制砂占比提升1pct，

對應減水劑用量提升約

0.22%。此外，大部分機制砂表面粗糙，顆粒具有棱角，形狀不規則，且不

同的礦山的機制砂強度相差較大，導致減水劑配方跟隨骨料特性更換的頻率增加，且減水劑質量/

技術服務需求提高。供給端，得益于更強的適用性，高性能減水劑逐漸成為主流產品，帶來減水劑服務屬性提升。根據

分子的不同，減水劑分為以木質素磺酸鹽為代表的普通減水劑（第一代）、以萘系為代表的高效減

水劑（第二代）以及由聚羧酸系為代表的高性能減水劑（第三代）。根據蘇博特招股說明書，高性能減水劑減水率更高（不低于

25%，可達

40%以上），且可調可控性強，可根據工程實現“量身

定制”，相較二代減水劑具備更強的服務屬性（根據下游客戶施工情況定制化生產相應的減水劑）。

得益于更強的適用性，高性能減水劑逐漸成為主流產品，根據《我國混凝土外加劑行業最新研發進

展和市場動態》，我國高性能減水劑占比從

2007

年

14.6%提升至

2017

年

77.6%。高性能減水劑成本受環氧乙烷價格波動影響較大。根據蘇博特年報，2019

年蘇博特高性能減水劑

成本中，直接材料占比

91.1%。直接材料主要為聚醚單體，聚醚單體由環氧乙烷合成，根據蘇博特

可轉債募集說明書，2019H1

原材料成本構成中，環氧乙烷占

78%。因此環氧乙烷的價格波動對高

性能減水劑成本影響較大。預計

21

年環氧乙烷均價仍有小幅回升，行業成本端略有承壓。環氧乙烷為石化產品，其價格波動

與原油價格波動關聯性較強。20

年初受疫情影響，原油價格大幅下滑，帶動環氧乙烷價格出現下

滑。隨著下游需求的逐漸恢復，原油價格/環氧乙烷價格逐漸有所回升。我們判斷隨著需求的繼續

向好，21

年原油/環氧乙烷價格仍有小幅回升，減水劑行業成本端略有承壓。行業定價向“產品+服務”模式變遷，產品價格波動將逐漸弱化。19

年以前減水劑小廠較多競爭相

對激烈，且服務屬性并不明顯，導致產品價格主要跟隨原材料價格波動。近年來減水劑服務屬性有

所提升，一是從需求端來看，隨著機制砂占比提升帶來砂石骨料質量降低，減水劑配方升級頻率提

升且廠商現場指導施工的頻次增加，技術服務需求提升。此外，受地域/氣候/工程類別/客戶技術性

能要求限制等因素影響，減水劑的定制化需求提升。二是從供給端來看，具備更明顯“定制化”性

能的第三代減水劑應用占比快速提升，帶動減水劑行業服務屬性提高。隨著減水劑行業服務屬性的

提高，我們判斷行業定價有望向“產品+服務”模式變遷，產品價格波動將逐漸弱化，根據公開數

據，2019

年后環氧乙烷價格不斷走低，但華東地區減水劑主流價仍保持相對平穩，趨勢有望延續。龍頭跑馬圈地，行業加速集中減水劑具有運輸半徑，且復配環節門檻較低，導致行業格局相對分散。我國混凝土外加劑行業企業

數量眾多，但規模企業較少，行業格局相對分散，根據中國混凝土與水泥制品協會

2017

年

1

月發

布的《2016

年度外加劑行業發展報告》不完全統計數據，我國外加劑生產廠家接近

6000

多家。

減水劑行業格局相對分散，一是由于減水劑具有運輸半徑，根據中國建筑材料聯合會混凝土外加劑

分會，減水劑母液和成品運輸半徑分別約

300km/100km，導致大部分廠商以區域性市場為主；二

是由于對于中低端的民用市場，其技術壁壘較低，且復配環節（將母液稀釋為成品）門檻較低，競

爭相對充分，導致廠商眾多。此外，一些工程項目會指定多個供應商來保障供應鏈安全，也導致行

業格局相對分散。化工企業“退城入園”推動行業集中度提升。2016

年開始，化工企業“退城入園”政策快速推進。

2017

年

9

月，根據國務院辦公廳發布的《關于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造

指導意見》，中小企業和存在重大風險隱患的大型企業

2018

年底前全部啟動搬遷，2020

年底前

完成；特大型企業

2020

年底前啟動，2025

年