食品飲料行業中期策略-復盤與展望挑戰與機遇并存對照：兩輪疫情同中存異，靜待經營改善修復估值2022年3月以來，國內疫情反復，部分城市相繼實施嚴格管控。較上一輪2020年的疫情而言，兩輪疫情同中存異，當下市場存在較重的觀望情緒。我們通過復盤2020年首輪疫情的經驗，探究各板塊在本輪疫情后的配置機會。復盤2020年：疫后業績修復，估值普遍抬升復盤2020年，年初新冠疫情伊始沖擊較為嚴重，社會活動基本停擺，對國內經濟環境、居民可支配收入及資本市場等各方面均產生較大影響，下半年消費需求步入復蘇通道。整體來看，我國疫情發展大致經歷疫情擴散、出現拐點、點狀發生、消費恢復四個階段。1）疫情擴散（2020年1月~3月）：20Q1處于國內疫情集中擴散階段，1.23日武漢開始封城，積極應對突發疫情，消費場景受限、終端需求明顯下滑，同時對生產復工和物流運輸產生較大影響，2020年2月工業增加值、社會消費品零售總額的同比降幅都在20%以上。2）出現拐點（2020年4月~5月）：2020年3月底開始，我國疫情發生轉折，4月/5月國內當月新增確診病例環比下滑42.1%/85.7%，4.8日武漢解封標志著疫情防控的整體放松，至5月國內疫情已基本得到有效控制，社會各界復工復產，人民的日常生活逐步回歸正軌。3）點狀發生（2020年6月~8月）：2020年6月起，疫情逐步穩定、趨于好轉，7月北京及天津等地疫情散點發生，但整體影響范圍較小，且持續時間較短，居民恐慌情緒有所下降，此階段B端餐飲場景迅速恢復，同時C端消費延續較高的需求慣性。4）消費恢復（2020年9月~12月）：2020年9月后全國疫情尚未完全結束，但疫情呈現區域性反復，10月餐飲需求回升至2019年同期水平以上，當月社零餐飲收入同比回正

（+0.8%），疫情影響基本消除。與此同時，新冠疫苗推出，國內步入疫情常態化防控階段。復盤2020年疫情下白酒表現：1）渠道及終端情況看，疫情影響春節節前及節后消費需求，渠道信心一波三折（節前正常備貨，Q1信心跌落谷底，Q2仍以消化庫存為主要目標）；2）業績層面看，20Q1/Q2高端白酒營收凈利表現相對穩健，次高端分化顯著；3）股價層面看，3月下旬白酒板塊觸底回升，前期下跌主要系情緒面恐慌及需求疲軟、渠道信心不足，后期上漲主要動力為酒企較為理性的策略選擇，酒企以價為先，幫助渠道消化庫存，且疫情逐步得到控制，信心有所恢復；4）宏觀層面看，實體經濟受疫情沖擊，貨幣政策積極，資金面維持寬松，年內M1增長15%，帶來股市財富效應，流動性寬裕助推資本市場行情向上。復盤2020年疫情下大眾品各子板塊表現：1）20Q1各板塊受影響程度不同，居家辦公消費場景使得速凍食品、休閑零食等板塊受益，乳制品剛需屬性下經營相對穩定，餐飲相關產業鏈短期回調；2）20Q2餐飲消費開始回補，終端需求回暖，多數板塊迎來業績快速反彈的同時估值持續提升；3）20Q3疫情進入常態化階段，需求進一步修復，疊加中報業績催化，各板塊繼續上漲；4）20Q4社會活動基本恢復正常，板塊估值提升的紅利期消退，股價表現分化，乳制品等必選消費表現較優，零食等剛需屬性較弱的板塊出現回調。白酒：疫情影響節奏，高端白酒韌性更足20Q1：動銷大幅受挫，高端白酒表現更為穩健。2020年疫情主要對春節期間和節后消費影響程度較大，并未對白酒春節前的行情形成太大影響，節前發貨回款基本完成。疫情期間消費者外出活動受限，商務宴請、聚餐活動停滯，白酒消費需求大幅減弱，導致次高端白酒20Q1業績受疫情影響較為嚴重，20Q1營收及凈利潤大幅下挫。茅臺、五糧液、瀘州老窖等高端白酒在疫情期間表現出較強的抗風險能力，三者20Q1營收仍然同比+11%，需求旺盛、批價較為堅挺，次高端則呈現結構分化。20Q2：需求逐步恢復、渠道以去庫存為主要目標，股價自3月下旬觸底回升。4月以來國內疫情得到控制，終端動銷呈復蘇跡象。但基于渠道信心仍然較弱的事實，部分企業控貨穩價以幫助經銷商消化庫存，中檔白酒由于自飲需求具備韌性恢復較快，20Q2板塊整體營收并未出現高增。股價方面，疫情悲觀情緒基本釋放，且在流動性寬松背景下，白酒板塊在經歷短暫調整后重現上漲勢頭，至2020年6月末，板塊整體股價較年初上漲25%。20Q3-Q4：中秋/國慶消費場景回補，業績終現改善。疫情對股價的影響在3月下旬基本消除，但對業績的影響持續至20Q2。進入到20Q3，得益于20Q2庫存消化良好，酒企輕裝上陣為20Q3高增打好基礎，Q3以來宴席、餐飲、送禮場景復蘇推動中秋/國慶前白酒需求增長較快，動銷和渠道庫存良性，帶動20Q3-Q4白酒板塊收入增速環比大幅改善。大眾品：疫后需求回補，業績反彈，估值提升啤酒：20Q1短期回調，疫后業績反彈顯著。由于啤酒的消費場景中現飲和非現飲均占據了重要份額，因此20Q1餐飲業的短期停擺造成了啤酒行業在春節乃至節后聚飲場景的停滯。股價層面，20年初至20Q1末期間，啤酒板塊最高下跌幅度超20%。20Q2疫情之后各公司迅速提升現飲渠道的鋪市和品牌曝光，并且隨著消費旺季的到來，主要企業均在20Q2實現了銷量的強勢反彈，CS啤酒板塊20Q2股價漲幅達48.6%。2020年下半年需求有序恢復，同時疫情干擾下行業結構升級邏輯仍然堅挺，啤酒板塊股價穩步上升。調味品：疫情沖擊餐飲渠道，C端需求相對堅韌。調味品C端剛需屬性強，整體銷售穩定，餐飲渠道在調味品下游消費中占據主要份額。2020年疫情發生于春節返鄉期間，20Q1供給端受復工復產延遲及發貨受阻等因素影響，多數調味品企業報表端營收增速放緩，分渠道看，B端在管控之下需求受損，C端（尤其是KA渠道）囤貨需求增加，加速渠道及終端庫存消化。20Q2起隨著疫情管制逐步放開，B端動銷顯著加快，流通渠道動銷邊際修復，疊加C端渠道補庫，主要調味品企業營收增長加速。隨著20Q2補庫拉動結束、餐飲需求平穩復蘇、費用投放擴張，20Q3主要調味品企業收入/凈利潤增速環比回落。由于前三季度囤貨需求導致渠道庫存略高，20Q4進入全年任務沖刺階段，各企業均錄得雙位數收入增幅，同時BC端需求結構回歸正常。乳制品：禮贈場景恢復帶動需求反彈，板塊逐漸回溫。年初疫情爆發，嚴格管控下消費較為低迷，特別是春節期間禮贈場景受損嚴重，導致需求受到抑制，20Q1

伊利股份、光明乳業、新乳業收入均錄得同比下滑。2020年4-5月管控政策放松、禮贈場景恢復、居民健康意識提升，加之乳企動銷加速，乳制品板塊反彈，股價層面，CS乳制品板塊20Q2漲幅達9.4%。2020年下半年逐步步入疫情常態化階段，乳制品需求保持平穩，伴隨奶價上漲壓力

（玉米、豆粕等飼料成本自2020年以來持續上漲，推高原奶價格），板塊整體走勢穩定。速凍食品：C端需求趨勢向好，全年實現高增長。20Q1疫情加速了速凍食品的消費者教育，助推C端需求激增，消費者居家場景增加、囤貨意愿明顯，彌補受損的B端餐飲場景。受益速凍食品的剛需屬性，CS速凍食品板塊20Q1股價上漲32.0%，較滬深300實現21.9%的超額受益。20Q2全國開啟復工，物流逐步恢復，渠道補庫存需求旺盛，主要企業維持較高的業績增速（安井/三全20Q2收入同比+27.0%/+33.5%），股價層面，板塊整體上漲28.7%，表現依舊強勁。2020年下半年疫情影響走緩，餐飲渠道持續復蘇，C端需求回歸常態，因此由于渠道側重不同，安井及三全的收入端在20Q4出現明顯分化，安井的營收仍維持了前三季度的高增長（同比+39.9%），三全的營收出現小幅下滑（同比-3.0%）。鹵制品：20H1疫情沖擊較為嚴重，20H2逆勢開店策略成效顯現。20H1鹵制品賽道渠道以線下門店為主，疫情防控趨嚴下生產、物流及消費端均受波及，重點市場受疫情影響較為嚴重，短期影響標的業績。同時對于競爭格局分散且品牌化率提升空間