圖南股份研究報告：擁有航發爆款單品的稀缺性企業1.

圖南股份：布局“材料+精鑄”的優秀高溫合金企業圖南股份深耕高溫合金產業超

20

年，是國內少數能同時批量化生產變形高溫合金、鑄

造高溫合金（母合金、精密鑄件）產品的企業之一，尤其是其“精鑄機匣”代表性產品

使其成為國內少有的航發產業鏈具有爆款產品的民參軍企業。公司早期生產高電阻電熱

合金，1994

年開始研發試制高溫合金，2000

年批產高溫合金，2007

年取得軍品資質并

與中科院金屬所合作研制高溫合金，由于產品性能穩定并且熔煉技術領先，公司逐步參

與航發高溫合金研制工作。2015

年，經過多年配套研制工作及技術沉淀，公司精密鑄件

多個型號產品通過驗證并批量供貨。目前公司具備特種熔煉、鍛造、熱軋、軋拔、鑄造

的全產業鏈生產流程，可自主生產高溫合金、特種不銹鋼等特種合金，并通過冷、熱加

工工藝形成棒材、絲材、管材、鑄件等完整的產品結構。隨著

2015

年公司精密鑄件多個型號產品批量供貨，實現營收和業績實現快速增長。

2016~2020年公司營收和歸母凈利CAGR分別為15.54%和63.38%。2021年前三季度，

公司實現營收（5.21

億元，+27.23%），歸母凈利潤（1.31

億元，+69.31%）。目前我

國兩機“航空發動機與燃氣輪機”進入快速發展階段，公司將邁入高確定性的成長階段。規模效應下圖南股份的盈利能力持續提升。公司毛利率由

2016

年的

25.62%提至

2021

年前三季度的

37.92%，凈利率由

2016

年的

4.99%提至

2021

年前三季度的

25.25%，

我們認為核心原因是：高毛利率的鑄造高溫合金產品占比不斷提升；產品需求放量帶來

的規模效應凸顯。1、高毛利率的鑄造高溫合金產品營收占比不斷提升。由于公司的鑄造高溫合金基本全

為軍品，而變形高溫合金以民品為主，因此隨著

2015

年公司鑄造高溫合金相關產品在

航發領域批量供貨，其增速遠快于其他產品，占公司營收比例由

2016

年的

21.40%增至

2021H1

的

45.45%。而鑄造高溫合金的毛利率遠高于其他產品，2021H1

公司鑄造高溫

合金毛利率高達

50.73%，變形高溫合金、特種不銹鋼、其他合金分別為

30.78%、44.01%、

19.89%。我們判斷，隨著下游航發放量列裝，未來軍品鑄造高溫合金在公司產品結構

中占比有望進一步提升，帶動公司整體毛利率水平提升。2、規模效應下制造費用占比下降明顯。2016-2020

年隨著公司營收規模增長，制造費

用占營收比例呈逐年下降趨勢，由

2016

年的

26.49%降至

2020

年的

16.79%，目前制

造費用仍是公司第二大營業成本（2020

年占營業成本

25.63%），未來仍有下降空間。

以精密鑄件產品為例，2015

年其主要規格型號產品通過前期實驗論證長試考核后量產，

帶動毛利率由

2016

年的

47.03%增至

2019

年的

67.94%。我們認為未來隨著公司營收

規模增長，規模效應下公司毛利率仍有望提升。公司是典型的民參軍企業。圖南股份實際控制人為萬柏方、萬金宜，兩人是父子關系也

是一致行動人，合計持有上市公司股權比例

33.26%。2007

年公司取得軍工行業準入資

質后與中科院金屬研究所合作共同開展高溫合金等產品的研制和生產。2021

年

3

月

16

日，公司發布向

2021

年限制性股票激勵計劃激勵對象授予限制性股票

的公告，授予激勵對象的限制性股票

268

萬股。我們認為股權激勵的實施將公司管理層

和股東的利益充分綁定，有利于提升公司管理層和核心人員的積極性。2.

為什么航發高溫合金鏈條需要重視圖南股份？2.1

航空發動機賽道長坡厚雪，4

大成長邏輯催生萬億賽道航空發動機是軍工中最為長坡厚雪賽道，擁有

4

大成長邏輯。1、批產型號放量列裝：以

WS-10

為代表的三代機批產提速，工藝趨于成熟，大批量采

購下尤其是對于像圖南股份這樣擁有“精鑄機匣”大單品的企業容易形成很好的規模效

應，從而帶來盈利能力的提升。WS-10

是我國主力戰機的主力發動機型號，2021Q3

航

發動力營收同比、環比均增長

30%以上，我們認為這足以說明其進入批產提速階段。自

2020

年中央提出全面備戰能力建設以來，主力型號施行大單制采購，2021H1

半年報大

額預收款落地，不僅預示航空發動機產業未來

3~5

年擁有非常高確定性的高景氣度，而

且大單制對于配套企業來說可以獲得大批量生產從而擁有很好的規模效應。2、新型號進入密集定型批產階段：正如航發動力

2021

半年報所述，四代機關鍵技術能

力大幅提升；五代機預研技術持續突破瓶頸。我們預計新機型在我國飛發分離體制與兩

機專項政策等支持下，研制定型或再提速，眾多航發產品線將陸續進入定型批產節奏。

具體來看，既有戰斗機、運輸機的大推力發動機，也有如無人機、艦載機、高教機等中

等推力發動機等進入定型批產階段，后續新型號在豐富我國軍用航發產品線的同時也會

給航發產業帶來長足的發展動力。3、航發維修市場逐步打開：一方面，隨著軍機存量與新增規模的不斷增長，航空發動

機維修市場空間不斷擴大；另一方面，實戰化訓練加劇導致軍機訓練強度的增大，進而

導致航空發動機耗損加大。

航空發動機全壽命周期中，研發、制造、維護的價值量比例分別為

10%~20%、40%、

50%左右。航空發動機全生命周期包括研究發展階段、發動機采購階段和使用維護階段，

在和平時期