請務必閱讀正文之后的重要聲明部分評級：增持(維持評級：增持(維持)執業證書編號：S0740522080006gengpzztscomcn基本基本狀況上市公司數167行業總市值(百萬元)2041836行業流通市值(百萬元)813836行行業-市場走勢對比建筑(建筑(SW)滬深30010%5%0%-5%-20%相關報相關報告企改革提速值績優央國企-20230208簡稱股價(元)EPS評級20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E中國交建10.82.18.22.34.499.28.98.17.30.70買入中國能建2.470.190.190.230.273.22.80.89.2.10增持中國電建6.900.660.760.90.090.49.17.76.30.99買入中國中鐵7.81.26.25.40.576.26.25.65.00.74增持中國鐵建10.52.962.032.232.475.45.24.74.30.61買入中國中冶4.040.500.470.540.618.28.67.56.70.87增持華電重工7.160.270.280.410.5227.025.87.73.92.04增持安徽建工5.640.800.740.91.137.07.66.25.0.05買入月19日收盤價報告摘報告摘要我以傳統淡馬錫由新加坡財政部全資控股。實現多階段激勵。1.5%。屆三中全會指明國企改革方向，今年是全面貫徹落實黨二十大精神開局之年，國企改革日，國務院國資委黨委書記、主任會見淡馬錫首席執行長時提及，圍繞企業完善公司治重估屬性兼具。板塊回調情形下，堅定持續看好建筑“中特估”年度主線。-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題B-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題 - -22--23- 圖表目錄 8-8- -4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題 AGR -22--5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分%%全國國有資本經營預算收入(億元)YoY-右軸008%20172018201920202021導言從財政收入看，2017-2022年，我國國有土地使用權出讓金收入/地財政缺口帶來的地方政府還債壓力，這時通過提高回報率貢獻財政收入的股權財政顯得尤為重要。改善所有制改革、進行專業化重組等方式推動國企估值提升、提質增效是實現股權財政的具體路徑。國務院國資委圍繞提高企業核心競爭力和增強核心功能謀劃新一中國特色的估值體系”，證監會2023年系統比下降23.3%3.5%國有土地使用權出讓金收入(萬億)3.5%8.79 40.7%8.48.798765476545.85.225.0%15.9%1111.4%321020172018201920202021 YoY-右軸6.7-23.3%50%6.7-23.3%40%30%20%%0%-10%-20%-30%2022ind來源：財政部、中泰證券研究所年初以來30.3%/16.9%估值分位。淡馬錫控股(私人)有限公司TemasekHoldingsPrivate)Limited，以下簡稱淡馬錫)為新加坡財政部全資控股的國有資本投資運營公司，其投資收益率可觀、對新加坡助于深化理解我國新一輪國企改革方向，二是提供我國建筑央國企盈利-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表3：5月19日，建筑裝飾/基建市政板塊PE僅10.0/7.8倍(申萬)PE(TTM) 基建市政工程(申萬)PE(TTM)40200來源：Wind、中泰證券研究所行業專題圖表4：5月19日，建筑裝飾/基建市政板塊PB僅 基建市政工程(申萬)PB(LF)43210來源：Wind、中泰證券研究所-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題1、淡馬錫介紹：新加坡國有資本運營平臺1.1新加坡混沌初開、國企散亂，淡馬錫平臺橫空出世國初期經濟基礎薄弱、私人投資不足、失業率居高不下的難題，新加坡政府設立一批歸屬于財政部的國有企業，進入鋼鐵、造船、石油化工等。此后，為提高國，分家企業組成的投資組合，包括新加坡發展銀行、海皇輪船公司、新加坡航空公司等，總額約合7000多萬融服務、消費與房地產、生命科學等領域擴張。新加坡財政部淡淡馬錫金融服務電信、媒體與科技交通與工業消費與房地產生命科學與農業食品新加新加坡能源有限公司100%PSA國際港務集團100%新加坡電信51%凱德集團100%盛裕控股100%翱蘭集團51%藥明康德5%星展集團29%渣打集團17%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所注：僅列示淡馬錫旗下部分公司絕大部分資產在新加坡國內，以傳統產業為主，資產組合單一。1997年，東南亞金融危機讓新加坡經濟陷入困境，淡馬錫遭受巨大沖擊。此化-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題，淡馬錫新加坡資產占比由52%降至27% 單位：% 4201520162017 89012新加坡522829292725257歐洲、中東和非洲7新西蘭1799876544來源：淡馬錫年報、中泰證券研究所注：淡馬錫財政年度截止日期為3月31日，下同單位：%20042015201620172018201920202021202223金融服務21228232526252324交通與工業21222212022電信、傳媒與科技3624252321202121消費與房地產6生命科學與農業食品033446789多行業基金057888888其他33344545來源：淡馬錫年報、中泰證券研究所(注：交通與工業板塊包含能源相關資產)資隊，把握引領性社會發展趨勢，遵循長期投資組合四大結構性趨勢——數字化進程、可持續的生活、未來新消費、更長部，與主要投資組合公司通力協作，通過合作、創新、制定業務增長戰略和探尋轉型選項增值資產，主動推行良好公司治理，投資組合公司董事會制定與推動戰略、監督管理層，由其管理層運營公司。投資流動性方面，2018-2022年，現金及其等價物、低比例持股(＜20%)資產占比下降顯著。司增值(持股比例＜20%)占比呈下降態勢助力投資組合公司增值數字化進程長期投資組合結構性趨勢可持續的生活未來新消費合作制定業務增長戰略推行良好的公司治理探索轉型選項助力投資組合公司增值數字化進程長期投資組合結構性趨勢可持續的生活未來新消費合作制定業務增長戰略推行良好的公司治理探索轉型選項協作優質資產投資部遴選投投資組合發展部上市大型資產(持股比例≥50%)上市大型資產(20%≤持股比例＜50%)流動資產及上市資產(持股比例＜20%)00%80%60%40%20%0%2018202020212018202020212022來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所注：流動資產主為現金及現金等價物-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分直接任命全面監管下設子公司股權投資行業專題直接任命全面監管下設子公司股權投資2、淡馬錫模式剖析：多種變革手段，賦能市場活力2.1行政管理與產權管理分離定期研討公司績效計劃等方式進行管控，不干預淡馬錫內部管理；2)從責決策、管理經營活動，淡馬錫僅通過委派子公司董事會成員等方式進管理，完全按市場化規則運營，與私營企業無異。新新加坡財政部淡淡馬錫董事會直直屬子公司依照依照規則運營逐級產權管理逐級產權管理多級子公司來源：淡馬錫官網、黃大千：《淡馬錫五年(2017~2021)投資及治理特點研究》、中泰證券研究所2.2董事會組成多元化，多重監督機制完善事M獨立性；3)監督機制看，董事會內部相互制衡，外部受到法律、總統、政府、社會四重監督，在保證監管效果前提下一定程度削弱政府-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題組織架組織架構?淡馬錫董事會以實現投資公司利益最大化為根本治理目標?倡導“商業至上”經營理念任任免程序淡馬錫的董事會成員和總裁任免由提名委員會向財政部)推薦，經審查后向總統顧問委員會提名，最后由總統批準任免，總統對于董事會和總裁的任免擁有獨立否決權。來源與來源與結構淡馬錫董事會由13名董事組成，基于商業模式運作。董事會成員有政府官員、下屬企業領袖、民間人士三個具體來源，多數為執行獨立董事，為來自私營企業的商界領袖。職權機職權機制淡馬錫董事會職權機制清晰完善，每屆任期3年，最長不超過6年，一旦被任命即享有充分的自由經營決策權，向財政部和總統負責。?董事成員分屬政府公務機構、下屬企業、民間人士三個來源，代表國有資產所有者、企業本身利益、企業管理專業技術三個不同立場；?非執行董事占比大，在董事類別上形成了監督制衡；?下設三個專門委員會，分別從執行、審計、領袖培育與薪酬管理上相互制衡與監督；?官員董事來自總統府、財政部、貿易發展司等不同部門，形成有效監督與制衡，削弱政府干預強度。外部外部監督?來自法律：董事會的設立、任免和職權的行使等必須嚴格遵守新加坡《憲法》《公司法》等法律規定；?來自總統：董事會成員任免最終經總統批準方可有效，總統享有獨立否決權，董事任職后向總統負責；?來自政府：通過任命董事、審閱財務報告、不定期研討公司績效計劃等方式進行監督管理；媒體等公眾輿論監督，銀行對于新加坡國企一定程度上擁有權。來源：王建文：《論淡馬錫董事會制度在我國商業類國有公司改革中的運用》、中泰證券研究所截至22M3末，淡馬錫董事會構成其他類型董事非執行獨立董事%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所2.3多階段激勵機制，激發公司動能短、中、長期激勵，注重員工利益與股東利益一致性。根據潘澤清《完善國有資本投資運營公司治理結構的建議——基于對淡馬錫模式的分將分別設立短期年度現金獎金、資金而延至下一年度，利益捆綁激發公司動能，回撥資金在后續財富增-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題圍內設限。短期：年度現金獎金理和禁止內幕交易等領域。風險調整后資金成本之間差值。不超過12年。來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題3、淡馬錫經營成效：資產規模持續增加、投資回報可觀3.1資產規模持續增加，債務結構合理設計及實施》，淡馬錫靈活采用地區、行業、流動性、貨幣、企業組合財年上市后大幅增值，凈利潤激增至565億新元、y總資產(十億新元)yoy-右軸80070060050040030020000672.32.96%672.32.96%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%集團凈利潤(十億新元)yoy-右軸0110.6--81.24%%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所行業專題-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分55.3%利息開支(十億新元)利息開支/經常性收入-右軸 利息開支/股息收入-右軸0.60.50.40.30.20.155.3%利息開支(十億新元)利息開支/經常性收入-右軸 利息開支/股息收入-右軸0.60.50.40.30.20.19%%%%%4%%2%%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所值比重穩居5%附近總債務(十億新元)總債務/投資組合凈值-右軸總債務/流動資產-右軸252525%222019.4%20%1515%1010%5.5%55%00%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所比重低于8%3.2股東回報表現優異，投資組合市值持續增長M淡馬錫1/3/10/20/40年期股東回報率分別/10/20年期股東總回報率6%/7%/8%40%30%20%10%40%30%20%10% 20年期,8%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所球金融危機、資本市場失衡以-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分資本市場失衡全球金融危機資本市場失衡全球金融危機非典疫情行業專題錫投資組合市值變動與富時新加坡海峽指數(STI.GI)走勢較貼合，截市值(十億新元)股東權益(十億新元)STI指數點位-右軸4500400000005000000新冠疫情增加新冠疫情在亞洲投資200220042006200820102012201420162018202020224000000050020000來源：ifind、淡馬錫官網、中泰證券研究所-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題改革信心4.1對標與思辨：淡馬錫模式為國企改革提供借鑒定我國國企改革不可直接復制淡馬錫模式：我國與新加坡在國家體制和我國國企改革方向與淡馬錫模式存在部分一致性：復盤我國國企改革歷程，黨中央和國務院國資委從管理體制、管理模式、董事會建設和業績激勵與考核等維度重點發力國企改革，與淡馬錫模式核心成功經驗存在改革仍有借鑒意義。統政企分開、政資分開原出黨十八大以來，國有企業全面完成公司制改制，從法律上厘清，使企業獨立市場主體地位從根本上得根據潘澤清《完善國有資本投資運營公司治理結錫模式核心經驗在于理順淡馬錫與新加坡政府關系，實現國有資本所有權、經營權分離。政府在不優惠”，確保其基于“商業原則”開展經營活動。有資公司突出、布局結構調平臺，聘請職略和靈活資本退出機制，實現國有資產收益最大論淡馬錫董事會制度在我國商業類資公司董事會試點工作的通知》，選擇寶鋼、神華集團等支點在于完善的董事會制度：立和完善董事會試點；一一家董事會開始正式運作。規范化董事會建立企-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題自由經營決策2003年11月，國務院國資委印發《中央企業負責人經營業績淡馬錫以投資回報減去經過風險調整后所報水平作為內部考核的投資淡馬錫以投資回報減去經過風險調整后所報水平作為內部考核的投資制；0-2023年，央企經營考核指標體系由“兩利三率”完善為“一利五率”、“一增一穩四提升”；約94.8%。來源：國資小新公眾號《中國式國資治理》、潘澤清《完善國有資本投資運營公司治理結構的建議——基于對淡馬錫模式的分析》、王建文《論淡馬錫董事會制度在我國商業類國有公司改革中的運用》、中泰證券研究所三中全會指明國改方向，開局之年國企改革有望深化。2003年，中共代企業制度要求，規范公司股東會、董事會、監事會和經營管理者的權對全面深化國資國企改革做出總體部署，要求完善國有資產管理體制、性作用，其中標志性事件之一是鐵道部改企，極大扭轉政企合一體制弊-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題10《中共中央關于完善社制若分開；建立國有資本經營預算制度和企業經營的監管制度。企業經營管理者的機制相結合。。革司。、提高企業效率、增強企業活力、11《中共中央關于全面深若干重大問題的同行業特點實行網運分開、放開競爭健全協調運轉、有效制衡的公司法人治理結構：建立職業經理人；深化企業內部管理人員能上能下、制度改革；建立長效激勵約束機預業務消費。來源：中國機構編制網、中泰證券研究所的國際知名公司拓展合作，希望雙方在良好合作基礎上，繼續辦好國資委—淡馬錫董事論壇，圍繞企業完善公司治理、強化董事會建設、履行-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分6363行業專題來源：國務院國有資產監督管理委員會、國資小新公眾號、中泰證券研究所4.3成效可期：既往國企改革效益性和示范性兼具2年，央企資產總額CAGR分別+12.74%/+12.13%/+12.04%；進入《財富》世界500強的2003202210086812.1%CAGR2.1%CAGR+12.0%6+12.7%4026.50 (萬億元)營業收入 (萬億元)利潤總額 (千億元)500強企業數 (家)來源：國資小新公眾號《中國式國資治理》、中泰證券研究所-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題舉行，雙方就如何提高國有企業競爭力、提高企業效益效率、完善國資監管體制和公司治理結構等方面進行深入交流。早在2007年，國資委中國青年工作考察團赴越南、菲律賓參觀考察，越南國有資產經營投資總公司副總經理表示，中國國資委的成立對越南具有重大借鑒意義，為應對加產經2023.3中越國企改革發展研討會2018.4企業改革、強化國有資產監管提供寶貴經驗。帶動作用。2007.9賓參觀考察業管理創新以及實行政企分開等。來源：國務院國有資產監督管理委員會、中泰證券研究所堅定持續看好建筑“中特估”年度主線，-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題繼續推薦低估績優央國企馬錫模式”，低估績優建筑央國企發展潛力和價值重估屬性兼具。板塊回國務院國資委不斷完善國資監管體制。2003年4月，國務院國資。國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力；2023年政府工作國務院國資委會議多次強調提高央企核心競爭力。5月11日和17均提及要提高央企核心競爭力、增強核心功能，切實發揮中設現代化產業體系、構建新發展格局中的科技創新、產業控制、安全支撐作用。制行業專題4.54.03.53.02.52.0500.50.0政政企分開、政資分開布局優化調整經營業績考核董事會建設央企經營考核指標體系2020年：兩利三率 2010年，國務院國資委開始實施經濟增加值(EVA)考核和全員業?2003M12，國務院國資委開始與央企負責人簽訂年度及任期經營業績責任2012年，基本形成國有資產監管基本框架。2004M6，國務院國資委印發《關于中央企業央企經營考核指標體系2020年：兩利三率 2010年，國務院國資委開始實施經濟增加值(EVA)考核和全員業?2003M12，國務院國資委開始與央企負責人簽訂年度及任期經營業績責任2012年，基本形成國有資產監管基本框架。2004M6，國務院國資委印發《關于中央企業建立和完善國有獨資公司董事會試點工作的通知》。?2003M11，國務院國資委印發《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》。設規范董事會試點擴大到51戶。2004年以來，國務院國資委聚焦做強主業，分批核定央企主業，推進非主業剝離重組，將有限資源集中投入到核心領域和關鍵環節，圍繞主業配臵資源。國企改革三年行動2020-2022202322021年：兩利四率”率、兩增一控三提高五率、一增一穩四提升國務院國資委正式2002M11，十六件首次清晰提出集中統一監管的國務院國資委正式2002M11，十六件首次清晰提出集中統一監管的2005M10，我國央企中第一家規范的國有獨資公司董事會開始正式運作。300250200150100500國式國資治理》、財政部、Wind、中泰證券研究所5.2個股端：重視低估績優建筑央國企投資機會體系和新一輪國企改革深化提升行動背景下，參。-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題圖表26：眾多績優建筑央國企估值仍處10年歷史底部區間(2023/5/19)(億元) 22AM3E4E5E8.17.30440%41%1%4.74.316%2%77%44%27.027.025.82.046%%945%924.94.54.069%3%6%25.122.020.12.06%47%%44%44.34624.720.3%省級路橋國企安徽建工 33%4.42.03%4.524%中鐵工業21811.711.610.39.18.11.0029%22%17%24.125.52.1440%46%振華重工541.04794.64.033%8%來源：Wind、中泰證券研究所注：1)底色標橙公司預測數據由中泰建筑組測算，其他公司均采用Wind一致預期；2)估值分位區間取2013/1/1-2023/5/19。，分拆設計資產借殼祁連山上市，全面布局海風、光伏新能源業務，三峽旗下中水電劃轉中交集團、注入股份可期。22年實現營收/歸母凈利海上風電等新興領域拓展力度，打造“第二成長曲線”、基建巨頭成長司新簽合同額3.0萬億元，同比增加11.1%，實現營收/歸母凈利-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業專題/6.2%；23Q1，公司新簽合同REITs，旗下公路資產價值有望重估。22年，公司實現營收/歸母凈利10963.1/266.4億元，同比分別增長7.5%/7.9%，累計新簽合同額3.2xPB年，全國海風有望裝機100GW，建設提速預期強。公司端，公司海風Q程業績冶煉技術、擁有全球頂級鎳鈷礦山資源，有望受益電池供應體系完善預期。23Q1，公司營收/歸母凈利分別1444.5/33