年6月23日公開規制理念下保險資金直接入市監管制度構建孫晉王薇丹武漢大學資料內容僅供參考，如有不當或者侵權，請聯系本人改正或者刪除。公開規制理念下保險資金直接入市監管制度構建孫晉武漢大學法學院副教授,王薇丹武漢大學法學院上傳時間:-12-24關鍵詞:資本市場/保險資金直接入市/保險監管/公開規制內容提要:中國傳統的金融分業經營、分業監管模式正在自保險資金直接入市運作堅冰融化之機面臨較大沖擊,混業經營已顯端倪。這為中國金融市場的有效監管提出了緊迫的現實課題。面對混業經營的大勢所趨,監管真空使得分業監管顯得力不從心抑或成本加大。根據入世承諾,底國內金融市場將徹底向外資開放。保險資金運作風險與保險市場競爭強度相伴與日俱增。本文立足這一現實國情,認為中國應當引入發達國家資本市場監管的公開規制理念,建立保險資金直接入市的各監管當局信息共享機制與信息披露制度,盡量降低資金運行風險,提高監管效率。一、保險資金直接入市制度安排及其監管真空出現的必然性保險資金運用作為保險經營活動的重要內容,是實現資金融通功能的基本手段。借助資本市場平臺,經過積極融入、全面參與、促進市場建設,謀求行業發展,是保險業選擇進入資本市場的出發點和立足點?！侗ｋU公司股票資產托管指引(試行)》,《關于保險資金股票投資有關問題的通知》?！蛾P于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》及《保險機構投資者股票投資登記結算業務指南》共同構成保險資金直接入市的可操作性制度安排。筆者將這些制度的主要內容作如下歸納:保險公司或保險資產管理公司與托管銀行兩者構成了委托－代理關系。首先,保險公司經過以能否保證其出資的安全和資產的增值來對股票資產托管銀行進行監督,甚至更換它們(如《保險公司股票資產托管指引(試行)》第十六條規定的情形)[1];其次,托管銀行和保險機構投資者各負其責,實現經營與保管相分離,保障了保險公司的利益,二者依據相關法律,法規和保險公司的利益互相監督和制約,從而防止保險投資資金的風險。穩健經營的托管銀行保證保險基金資產的安全性,引入獨立第三方托管人制度也突出了托管人對保險機構投資者股票投資的監督職責。中國金融業由于采取的是金融分業監管模式,即由銀行監管委員會、證券監管委員會、保險監管委員會分別實施對銀行、證券和保險的監管。因此由于監管機構的功能不同,目標不同,因而權屬也不同。監管機構在權責不清或者是權責不對稱的情況出現下,在操作上就容易發生監管真空。前者主要出現在監管機構的管轄權沒有明確界定的時候,后者則往往出現在一些可能對監管機構產生嚴重不利影響的事件發生的時候。主要表現為監管之間缺乏溝通與合作。因此監管真空的出現有其必然性。二、保險資金入市監管真空形成的根源及公開監管理念的確立(一)保險資金入市監管真空形成的制度根源中國自改革開放以來,強制性制度變遷[2]的行動軌跡構成了改革進程的主流,這在很大程度上決定了正是政府而不是市場本身,在轉型期過程中的制度安排和制度替代中起著舉足輕重的作用。保險市場作為資本要素市場的組成部分,其演進與發展的進程本身也是構成中國經濟轉軌中制度變遷的重要一環,由此也決定了其發展進程中打上政府主導的烙印。筆者認為,保險市場”政府主導模式”的基本特征表現如下幾方面:1.政府意志決定保險市場的發展并左右監管行為取向從保險市場的發展軌跡看,政府介入主要是根據特定時期經濟工作整體部署的要求,而不是著眼于市場自身的發展規律和運行效率。后者總是從屬于前者,難以得到應有的關注和尊重。1980年中國恢復保險業務,1985年由國務院頒布了《保險企業管理暫行條例》,從法規角度明確保險企業能夠自主運用保險資金。保險資金運用渠道較為寬泛,從房地產、有價證券、信托、借貸,無所不及,違背規律運用保險資金,造成相當部分的資金沉淀或損失。1995年《保險法》出臺,將保險公司的資金運用嚴格限制于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其它資金運用形式,不得用于設立證券經營機構和向企業投資。由于政策限制,大量保險資金處于閑置狀態或低收益狀態,保險資金約有50%以現金及銀行存款的方式存在。10月28日為中國保險業內部結構和外部環境變化,特別是中國加入世界貿易組織后,保險業面臨進一步對外開放的新形勢,保險法進行了修改,新法將原來第104條的”保險公司的資金不得用于設立證券經營機構和向企業投資”的規定改為”保險公司的資金不得用于設立證券經營機構,不得用于設立保險業以外的企業”,修改了原先的禁止性規定,為國務院今后適時規定新的資金運用形式掃清了部分法律障礙。2月1日,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺,《意見》提出要鼓勵合規資金入市,支持保險資金以多種方式直接投資資本市場,保險資金直接入市的政策堅冰開始融化,保險資金運用也由此進入了拓寬投資領域的新時代。2.政府直接介入保險市場的資源配置保險市場監管中”政府主導模式”不但表現在保險市場及制度發展在總體上因循了政府各個階段的政策安排,還著重體現為政府直接插手市場資源的分配,首推”額度管理”,一方面政府的初衷是要企業有秩序地進入市場,但一講到管理又回到”計劃”的路徑上去了。原因是監管部門傾向于按照政府的偏好而非市場的”志趣”去分配這些指標。直到今天,在保險資金入市的監管問題上,持主要觀點的仍是規定多大比例的資金入市。似乎只有在額度上明確限定才能實現有效監管。制度變遷不存在”路徑依賴”,[3]制度演進的自我強化機制會把制度發展引入特定的路徑,而不同的路徑最后會導致不同的結果。中國幾十年來計劃經濟與集權模式的特定”路徑”,[4]強化了政府對于包括市場資源在內的各項社會事務進行強有力干預的基本態勢。綜上所述,承擔市場監管職能的機構,雖然于理論和立法層面上具有獨立的監管目標并負載相應的職責,但在中國監管實務中,在很大程度上不得不追隨和適應政府不斷調整的政策目標。政府以部門規制的條塊劃分的體制為基礎,導致對于監管制度中出現”各負其責,最后又各不負責”的現象。這一體制弊端的實質是扭曲了政府與市場關系的基本定位,因而違背經濟法的基本原則中的調節適度的理念[5]。隨著社會變遷與經濟的發展,政府在保險公司資金入市的監管中同樣不應以政府導向為中心,而應善于區分哪些領域應由政府而為,而哪些領域應有所不為。資本市場的調節監管,政府首要的任務當是建立有效的信息公開體系,明確這一體系中披露義務主體、執行主體及其法律責任。既非所謂的”功能監管”也非”職能監管”而是在監管中還市場于公平自由,是尊重市場的自我調節功能。(二)保險資金直接入市監管真空形成的經濟根源1.金融市場開放的要求與中國保險市場發展現狀的沖突20世紀90年代中后期以來,中國保險監管面臨的現實環境發生了較大變化。突出表現為中國保險業封閉的經濟發展環境逐漸被全球開放的金融市場所打破。中國加入WTO后,開放金融業務的5年過渡期已走過4年多,半年后綜合化全能型的外資金融機構將更大規模地進入中國金融市場,無疑對中國的金融機構在競爭上提出巨大考驗?？v觀近幾年中國金融監管機關頒布的一系列針對保險資金入市的法律規章,為綜合經營的發展給予了立法上的肯定?？墒侨泽w現既迎合金融市場綜合經營趨勢,又對這種開放的經營模式予以保留。表現為法律移植與經濟發展現狀的沖突導致監管規章紛繁雜亂,缺乏明確的監管理念。2.監管重點集中在保險資金投向的比例限制而忽略了保險投資資金結構現狀和其它投資類似,保險資金運用也要講究資產負債匹配。不同的業務結構形成不同的負債結構,不同的負債結構進一步要求有不同的資產結構與之相對應。但在保險資金直接入市的監管問題上,筆者發現監管者將其監管重點集中在資金投向的比例控制上。[6]在解釋這種監管傾向的論述中,多借鑒關注國外的公司投資于股票的比例,因而難免忽視數字背后的真象。中國的情況與國外并不一樣,首先中國保險市場和外國保險市場不具有可比性,中國保險市場當前只是處于剛剛起步階段,和國外發達國家保險市場上百年的發展歷史相去甚遠。中國壽險市場的投保率為6%,而日本、中國臺灣、中國香港、美國的投保率分別是540%、136%、73%和134%;同年,中國壽險保單平均保額為3萬元人民幣,而中國臺灣、中國香港、美國的平均保額分別是21萬元、36萬元、50萬元人民幣。真正意義上的投資類保險的獨立賬戶上的資金占比較小。其次現在中國國民生活的基本保障處于相當低的水平,投資類保險產品是國民的基本保障得到滿足后,依然有富裕資金時所選擇的產品,因而現今保障型保險產品還應是中國保險產品開發的主流。因此以運用資金比例占有率高低來作為對保險資金入市監管的依據是不符合中國國情的。3.無視中國股票市場現狀對保險資金直接入市前景盲目樂觀參與中國股票市場的主體有三個:政府、機構投資者和散戶投資者。這三者之間的行為互動形成了中國資本市場的泡沫。1)政府行為。從中國過去的股市發展來看,中國政府一直存在利用資本市場來為國企改革服務的動機。廣大投資者在同政府博弈的過程中視政策為市場好壞的風向標,當股市低迷時政府一定會出臺利好政策,同是放松對市場的監管,于是市場中的投資者又重新開始操縱市場,股市重新活躍起來。政府的利好政策使股市的重心和成本不斷被抬高,最終導致了股價的扭曲。2)機構投資者的行為。投資機構包括證券公司、上市公司、基金、國有企業、私募基金。這些機構是操縱股價,導致股價扭曲的最重要力量。中國資本市場中,操縱市場和證券欺詐行為普遍,其原因在于一是”老鼠倉”(即擁有機構資本控制權的人在操縱股市之前,以個人名義以最低價格大量買入將要被操縱的上市公司的股票,然后用國有資本大肆拉抬股價,在最高價位賣出屬于自己的股票。)經過如此手段,個人獲利豐厚,而無視國有資本盈虧。這是中國資本市場有別于其它國家資本市場的重要特征之一,這也是中國股票市場投資者為何無視風險的秘密所在;二是鎖倉和接盤。這一公開的秘密關鍵在于中國與證券有關的金融機構的國有產權占控制地位,對于高風險的股票市場而言,國家無法對這些國有資本實現有效的控制。在股票市場,大量國有資本的存在,使它成為股市泡沫的主要最終買單者。3)散戶投資者行為。在股市的博弈過程中,機構、大戶的對手就是中小散戶。對于散戶投資者而言,當一個人進入股票市場以后,會很快產生”羊群效應”等心理現象,使得股市投資者的隊伍不斷壯大。上述三個主體的行為相互作用,扭曲了股價的正常形成機制。如果不改變政府行為和機構投資者行為,就仍會復制以前的泡沫化軌跡,股價將重新走向不合理。在股票市場系統風險還沒有釋放完畢的情況下,投資股票對保險資金運用的積極意義不應高估。[7]從國外保險業發達國家的經驗看,保險公司確實是作為機構投資者成為資本市場的主導力量,但前提是其資本市場較完善,上市公司的投資價值較高,保險公司入市能夠分享經濟增長帶來的收益。保險資金入市目的就是提高保險資金運用收益率。如果證券市場中缺乏具有投資價值的投資品種,保險基金無法獲得穩定的回報,即便允許保險資金直接入市,保險公司也不可能將大量資金投入股市。筆者贊同這樣的觀點,保險公司入市不是解決保險公司的投資風險、金融風險的問題,而是解決市場更加完整、更加健全的整體性問題。[8]。三、監管中公開規制理念的導入與確立保險資金市監管的政府主導模式影響保險市場運行規則,因此保險資金入市的制度規范同樣也體現了以政府主導和國家干預為主的特征。中國針對保險資金入市的一系列法律法規紛繁雜亂的現象,也體現出監管機構缺乏一定監管觀念與邏輯,突顯出構筑監管理念的重要性。(一)公開規制理論介紹公開規制(disclosureregulation)是證券立法中常談到的一個概念。證券法律中的公開規制具體體現為一項證券監管制度,其基本內容即為:強制證券發行和交易中的特定當事人公開其相關信息、以供投資者進行判斷。它也被稱作”信息公開制度”或”信息披露制度”。有學者認為證券公開規制也是國家管理證券市場的一項法律創新,蘊涵了國家與市場關系方面的理論根據和政策導向。[9]公開規制的制度,強制發行人及相關當事人披露其信息,這是國家干預主義立法的表現;但這種監管措施又是有限的國家干預,它限于信息的強制披露,卻并不剝奪當事人的發行自由,同時也將投資判斷的權利留諸公眾自身;特別是公開規制的直接目標,正如公開原則的基本意蘊所揭示的要確保當事人獲取信息的自由并由此實現其在社會生活中的選擇自由,因此,公開規制的社會哲學觀從根本上說是經濟自由主義的。公開規制制度是干預主義和自由主義之間的某種融合。但于制度根原來看,立法加諸于市場主體幾乎惟一的限制即為信息披露,該項干預政策雖屬于監管者的”事前介入”,但卻止于市場主體的自由選擇—無論是當事人的發行自由還是公眾的投資自由在根本上皆未受到限制。因此公開規制的監管制度,于社會哲學觀的融合上,自成一系,即:制度上的經濟自由主義和政策上的國家干預主義。[10]總之,無論是西方發達國家還是象中國這樣的轉型國家,經濟自由主義與國家干預主義的矛盾運動決定了一定時期主導經濟思想的變遷,進而影響經濟政策和法律制度的演化,經濟法作為確認和規范政府干預經濟的法律,以及具體化的資本市場監管的制度,因之而產生,隨之而發展成熟。[11]僅靠干預主義經濟思想的指導,監管難以科學,而單純靠自由主義經濟思想的指引,監管也不會理性和成熟。只有兩相結合,才會催生公開規制機制的成長與健全。(二)公開規制理念下的監管能夠有效避免監管真空的形成1.公開規制理念即體現政府的有限干預,又是對市場選擇自由的維護公開規制的效率價值,從根本上看是體現在政府經過強制性信息披露制度介入市場、彌補市場信息不完全缺陷的同時,最大限度地確保了市場的選擇自由和競爭秩序。該制度作為國家干預市場的規范形式,之因此表現為”強制披露”的要求,是因為內蘊著市場自由和目的性理念,并具體經過”制度上的自由主義、政策上的干預主義”架構得以宣示。[12]與公開規制的理念相背的是實質管理的做法。實質管理的內容表現為監管者將預先的價值判斷強加于市場,經過直接限制人們的選擇自由,來確保保險資金的投向符合政府政策目標的要求。實質管理的精髓即是于一定層面上以”集中判斷”代替市場選擇,以國家(政府)的直接干預代替市場調節,從而也就限制市場機制及市場競爭引發消極功效直至”政府失敗”。直接的而非間接的國家干預將會招致什么樣的效果呢?實踐證明,”任何放棄或限制市場競爭這一原則的做法,都會給整個社會帶來不可彌補的損失和危害”。[13]這里所謂的”市場競爭”,恰恰是”市場調節機制”的代名詞。2.公開規制的實現機制是信息披露制度的完善,這是規避監管真空的利器公開規制的功效直接體現為以國家干預克服市場缺陷的有效性。實現機制是信息披露制度的確立和完善。比如,公開規制針對保險市場的信息分布狀況,強制信息優勢方披露有關信息,能夠有效彌補保險市場的信息缺陷。中國保險市場也缺乏市場經濟條件下所必須的信息披露制度。一是保險機構的資產負債狀況和經營業績缺乏必要的透明度,對信息披露還沒有明確的規定和要求,保險機構和投保人之間的信息不對稱問題嚴重,對保險產品消費者的基本知情權保障不夠,給監管部門實現保護投保人利益的目標增加了難度。二是外部審計制度不健全。保險機構報表、數據等信息資料的公允性和真實性缺乏有效的監督認證機制。三是由于保險產品和保險公司經營狀況的透明度不夠,投保人和潛在消費群體缺乏選擇依據,市場力量和公眾監督對保險機構的約束力不強。四是由于中國證券市場信息披露機制的嚴重缺陷,帶來保險資金進入股市的高風險。3.選擇公開規制原則為金融監管協作提供有利補充如前所論述,金融綜合經營已成為發展之要求與趨勢。中國也在經過修訂金融法律法規,為綜合經營留下許多空間。但法律的規定常常是落后于現實經濟的發展,這些金融法律法規的修訂并沒有明確將金融監管從一般地針對特定類型的金融機構如銀行、證券公司、保險公司轉變為針對特定類型金融業務加以監管。因而也就出現了對”邊界性”金融業務就沒有明確監管主體,從而也就不可避免地出現監管的真空與重疊監管現象。針對中國保險資金入市這一新的資金運用方式,筆者也贊同監管當局適應新形勢的變化而對此設計新的監管對策,而不局限于機構監管的模式。事實上,監管當局也在對此作出努力。中國自銀監會成立以后,中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會也十分重視相互間的協調配合工作機制建設,于6月初成立了專門工作小組,起草了《中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會在金融監管方面分工合作的備忘錄》(以下簡稱《備忘錄》),并于9月18日討論經過了該《備忘錄》?！秱渫洝穬热莅ㄖ笇г瓌t、職責分工、信息收集與交流和工作機制等幾個方面。旨在明確三方在金融監管方面的職責,為三家機構協調配合,避免監管真空作出努力的嘗試。但《備忘錄》的出臺僅僅是針對現實不同監管者之間不協調、信息不對稱而提出的一個金融監管當局的合作原則。體現了協調監管實現有效監管的良好愿望,也體現出一種對現行機構監管不足做出補充的監管理念。這種做法正如澳大利亞所設置的一個金融監管機構委員會,其職責是協調各金融監管機構的工作,促進信息的流通和監管機構的合作?？墒墙鹑诒O管機構委員會一般只有協調的職能,對各個金融監管機構沒有直接的、有效的控制權,因此,金融機構監管委員會的官員們也承認其作用并不明顯。[14]因而,公開規制洽能彌補金融協調機制的不足,對金融監管機構實現市場化控制,完善的信息披露制度將使市場運行更為協調和高效率。具體而言,筆者認為,以公開規制為立法理念,在保監會、銀監會、證監會三者之間構建信息共享保險監管機制,無疑是解決監管真空的一種有益嘗試。具體到中國相關制度的設計,筆者贊同國內一些學者關于信息共享機制的理論探討。如曾筱清提出的在設計或構建信息監測與信息共享制度時,要研究和解決兩個層次的問題:第一個層次的問題是監測金融信息的權力與責任;第二個層次的問題是金融信息應當在多大范圍內共享,如何實現共享。[15]中國應順應國際金融改革的潮流、獨立探索一條發展中國家金融信息共享監管模式。限于篇幅,筆者擬另文探討公開監管的具體制度設計。注釋:[1]第十六條規定:托管人有下列情形之一的,保險公司應當更換托管人:(一)違反托管協議情節嚴重的;(二)被依法取消托管業務的;(三)依法解散、撤銷、破產或者被接管的;(四)有關監管機構或者保險公司有充分理由和依據認為托管人不能繼續履行托管職責的;(五)國家規定和托管協議約定的其它情形。[2]制度變遷可分為兩種類型:誘致性變遷和強制性變遷(林毅夫:《關于制度變遷的理論:誘致性創新與強制性變遷》,載《財產權利與制度變遷——產權學派與新制度學派譯文集》,上海三聯書店·上海人民出版社1994年版,第371-403頁。)指出誘致性制度變遷是指個人或一群人在響應由制度不均衡引致的獲利機會時自發倡導、組織和實行所引發的制度變更和制度創新;強制性制度變遷是由政府命令和法律引入和實行的制度替代,其實是國家干預。強制性制度變遷的主體是國家或政府。[3]North,DouglasC.,Institutions,InstitutionalChangeandEconomicPerformance,CambridgeUniversityPress,1900.中譯本《制度、制度變遷和