國內彩妝行業概覽賽道景度探升，未成長大彩妝是指具有色彩及修飾功能的化妝產品，在遵循一定的上妝程序，輔以化妝技巧的條件下，將彩妝產品施用于臉部，能夠達到彌補面部缺陷，美化容貌，提升個人外在形象的目的。賽道受疫情影響短暫下滑，未來景氣度有望快速提升。我們把時間劃分成疫情前（2014-019）、疫情期間（2019-022）、情后2022-026E），具體看：疫情前：彩妝行業復合增速達21.1%，在化妝品行業中領；疫情期間：消費者出行需求下降，彩妝行業受到較大沖擊，增速弱于其他細分領域。根據Euromnitor數據，022年國彩妝賽道行業規模為555.3億元（-15.4%），受疫情影下滑較大疫情后：隨著社交場景的恢復，彩妝品類景氣度有望探底回升，預計202-206復合增為7.3%，僅次于香氛、防曬、童護理品類。圖1：國內彩妝行業規模（百萬元）及增速彩妝 同比增速（右軸）,0,0,0,0,0,0,0,00Ermitr，圖2：彩妝在化妝品品類中銷售額占比第二（2022）牙齒護理.%頭皮護理.%

兒童護理.%

其他,.%護膚,.%彩妝,.%Ermitr，圖3：香氛防曬、兒童護理、彩妝未來有望復合增速靠前-9 -2 Ermitr，

參照海外而言，我國彩妝人均消費仍有較大提升空間。根據Euromnitor數據201年國彩妝人均消費為46.5元，參照美/韓國/日本/法國的344/42/8/17元（均換算為人民幣仍有較大提升空間。從客單價看，222年社媒電商高客單價產品V提升明顯，300-600元/0-1,000元/1,00以上客單價V增速分別為43%15%112%。圖4：人均彩妝消費（元） 圖5：彩妝客單價各價格區間GV增速（50403020100

中國 法國 韓國 日本 美

2207208209210211212213214215216217218219220221222223E224E225E226E

以下 30 6010以上Ermitr， 果集數據，面部彩妝占比接近半數，有望保持較高增速。彩妝總體可分為面部彩妝、眼部彩妝和唇部彩妝，2021年面部/唇部/眼部/彩妝工具/指甲在彩妝品類中占比分別為496%/2.1%15.%/21%0.7%。從增速看，過去面部、唇部彩妝復合增速均超15%，未來部彩妝有望保持10%以上增。圖6：201年彩妝細分品類售額占比 圖7：彩妝細分品類增速彩妝工具指甲,.%.%

眼部彩妝.%

-GR -AGR.%.%..%.%.%.%415唇部產品.%

面部彩妝.%

.%

.%

.%

眼部彩妝面部彩妝唇部產品 指甲 彩妝工具.%粉底/粉底/粉膏/腮/散粉/高光/修彩妝香水美妝護膚Ermitr， Ermitr，圖8：彩妝分類概覽化妝品面部彩妝化妝品面部彩妝粉底/粉///光/眼部彩妝眉筆/眉粉/眼影/睫毛膏/眼線唇部彩妝唇膏/唇釉/唇蜜眼影刷/散粉刷/眉刷/唇刷/美妝蛋護膚指甲油/美甲產品護膚其他口腔護理大日化身體護理頭發護理億其他口腔護理大日化身體護理頭發護理表1：彩妝產品及功效概覽產品功效修正液用在化妝打底之前，用于調正皮膚的顏色粉底化妝時打底使用，掩蓋皮膚瑕疵，調整皮膚色調，提升皮膚質感散粉用于定妝，使底妝妝面固定、持久高光涂抹在希望突出的部位，有擴展、前進的作用胭脂分為膏質與粉質兩種，用于增加面部血色眼線筆用于畫眼線，塑造眼部輪廓，提升眼部視覺效果眉筆用于描繪眉毛、塑造眉型睫毛膏用于增長、加密睫毛，提升眼部立體感眼影涂在眼睛周圍的顏色，有多種顏色和質地，用于塑造眼睛輪廓和色彩修容餅陰影用于加深輪廓、收緊臉型陰影膏陰影是一種緊縮、后退色，使用后可展現收小與凹下去的效果口紅與唇彩分為膏質與液質兩種，用于展現唇部的色彩，提升人的外在精神狀態唇線筆用于勾畫唇部輪廓，防止口紅外溢毛戈平招股說明書，年輕消者為軍，關男性發展潛力年輕消費群體是彩妝消費主力軍，對國潮持積極態度。根據解數咨詢數據，從消費群體看，彩妝/香水/美妝工具的主要消費群體在18-24歲；而消費者對國美妝也持支持態度，近半數消費者為國潮美妝有創意?？紤]到消費者年齡構成及消費能力，我們認為卡位大眾價格帶的國貨新銳彩妝具備發展機遇。圖9：彩妝/香水/美妝工具用畫像（年齡）.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%小于8 4 9 4 9 9 大于等于解數咨詢，圖10：消費者購買彩妝時考的因素 圖11：5%左右消費者對國美妝持支持態度（2022）%%%%%%%%%

沒興營銷噱不在意是否是國潮，主看碑有意思，但僅限圍有創意，愿意支

.%.%.%.%騰訊廣告《09國貨美妝洞察報告》， 艾媒咨詢，男性彩妝具備較大發展潛力，國貨品牌消費占比高。男性對彩妝認可度高，根據BNaa數據，超6成人士認可男性化妝，且中國男性在妝發造型方面需求也顯著提升，僅次于穿搭。另一方面男性線上彩妝消費規模逐年擴大，消費人群規模復合增長率已經顯著超過女性，2020年5-12男士彩妝銷售額同比增長達7%。從品牌消費規模占比看，國產品牌貢獻近7成彩妝消費，百以內單品是市場主流。圖12：男性對彩妝持支持態度 圖13：彩妝消費國貨品牌占高 CBNta， CBNt，抓住渠紅利消費者國貨實現快崛起目前我國彩妝市場形成了大眾價格帶以國貨為主、中高端價格帶以歐美大牌為主的競爭格局。回顧發展歷程，品牌的發展與時代背景、渠道流量變化密切相關，具體復盤如下：20世紀90年代2011年前：消費渠道以商超、百貨渠道為主，歐美大眾價格帶品牌表現強勢。需求端從滿足基本需求到消費升級，追求進口美妝，這一階段以歐美大眾價格帶的品（美寶蓮、歐萊雅）為主，妝容追求鮮艷夸張；與此同時，隨著供應鏈成熟，卡姿蘭等國大眾品牌也逐漸興起。201年208年：電商渠道，線下單品牌店盛行，韓妝表現較好。韓流文化在這一階段到年輕女性歡迎，《來自星星的你》、《繼承者們》火爆，帶動韓妝快速發展，這一階段妝追求自然的妝容、價格帶主打高性價比。2017年限韓令發布，韓妝逐漸遇冷。在這一階段歐美中高端大牌和國貨品牌也積極布局線上。2018年-221年：國貨品牌抓住線上紅利，實現快速崛起。018年網紅經濟崛起，小紅、抖音等社媒成為重要流量入口。以完美日記、花西子為代表的國貨新銳品牌抓住流量紅利迅速崛起，取代了美寶蓮、歐萊雅等大眾彩妝份額；2019年以李佳琦、薇婭為代表的超頭直播達到巔峰，珀萊雅等國貨品牌也積極加碼布局，通過與超頭主播聯合以加大品牌知名度；201年抖音渠道崛起，孕育新的成長機會，未來也將貢獻重要增量。圖14：我國渠道、品牌發展程：200020212019201820120紀90代2010：1990s；2000背景：韓星受歡迎來自星星的《們2017渠道：線上電商渠道崛起，線下單品牌店發展特點：自然、高性價比直播電商達到巔峰直播電商達到巔峰抖音渠道崛起抖音渠道崛起悅詩風吟主打單品牌店日韓國貨消費者年輕化，民族自信提升，國潮文化受歡迎悅詩風吟主打單品牌店日韓國貨 特點：主打中國風、高性價比特點：主打中國風、高性價比各公司公告，

? 2021年后：彩妝投融資放緩，行業熱度有所下降，更考驗品牌產品、渠道、營銷等多方面綜合運營能力。彩妝賽道21年融資16起，222年較221年明顯下降，經歷了201年前彩妝行業高速發展階段，行業出現了品牌同質化、缺乏品牌沉淀等現象，隨著行業流量利逐漸褪去、競爭更為激烈，整體投資熱度也有所下降。我們認為，未來唯有具備品牌特的國貨品牌有望脫穎而出。這一階段這一階段歐美品牌以大眾價格為主電商渠道興起歐美中高端品牌市占率升歐美表2：201年彩妝投融資情況公開/融資時間品牌/公司融資輪數融資金額投資方1月美尚股份(colokey珂拉琪、supefae秀芭斐、ab11沛)B輪4億人民幣金益資本領投，高盛、君川等三大資本跟投2月WSADO悅瞳e-A輪數千萬人民幣魔量資本、風物資本3月花知曉A輪近億人民幣坤言資本INOOU天使輪300萬人民幣復星銳正資本、金沙江創投廣州琵碧化妝品有限公司(東南亞美妝品牌PremereBaute)天使輪數百萬人民幣險峰長青5月N·JULY種子輪數百萬人民幣知名護膚品牌花印FOALLUE菲鹿兒股權融資近千萬美元VC6月啪波天使輪百萬級御家匯7月奈璣子NonoNots天使輪數百萬人民幣立白8月秀界SHWCIRLEe-A輪數千萬人民幣中瑞資本9月FOALLUE菲鹿兒A輪數千萬美元五源資本及VC10月WSADO悅瞳A輪+輪融資近3億人民幣魔量資本、風物資本、紅衫國種子基金、高領創投、達創投、聯想之星、深圳中小創投等11月Helulue-A輪近千萬人民幣同程資本潯意e-A輪/華創資本、小紅書12月LIARY米蘭日記A輪數千萬人民幣峰瑞資本、盛景嘉成數據來源：各公司公告，聚美麗，表3：202年彩妝投融資案明顯減少品牌/公司融資輪數融資金額投資方DewyLab潯意e-A千萬美元級華創資本、小紅書瑟尚SDG億元人民幣交銀華僑數字經濟基金、電聲股份、SIG霞飛戰略融資/梵創貿易方里FUNELVESA數千萬元人民幣貝泰妮集團、青銳言執天使輪數百萬元人民幣翰畔創投SEVECIC香氛筆天使輪/天津壹華數據來源：各公司公告，聯商網

從競爭格局來看，202年西單品牌以6.2%的市占率位居我國彩妝品類銷售第一名。從品牌市占率變化趨勢看，定位大眾價格帶的國貨品牌近期市占率提升較快，而外資品牌歐萊雅、美寶蓮市占率則有所下滑；定位中高端價格帶的L、蘭蔻、阿瑪尼呈現出較明顯的上升趨勢。年后新銳國貨彩妝增速有所放緩。表4：彩妝品牌市占率變（%）品牌公司2017201820192020202120222017-022市占率變化花西子浙江宜格0.322.95.16.76.25.9歐萊雅歐萊雅7.76.75.95.95.75.8-1.9SL歐萊雅1.83.33.73.84.35.73.9迪奧LVH4.766.166.15.60.9美寶蓮歐萊雅1310.78.56.84.94.4-8.6蘭蔻歐萊雅2.62.93.33.43.43.61阿瑪尼歐萊雅1.52.233.13.43.31.8完美日記逸仙0.31.65.16.76.33.333CE歐萊雅--0.91.82.22.9-香奈兒香奈兒2.52.72.62.52.82.80.3卡姿蘭卡姿蘭4.53.83.22.52.62.8-1.7ac雅詩蘭黛2.23.23.83.42.92.70.5Nars資生堂0.50.71.21.51.92.62.1雅詩蘭黛雅詩蘭黛1.82.22.52.62.72.60.8珂拉琪廣州美尚-0.41.11.42.52.3-紀梵希LVH2.12.22.52.32.22-0.1芭比布朗雅詩蘭黛11.11.21.31.521毛戈平毛戈平0.60.50.70.91.41.81.2橘朵上海橘宜-0.60.71.21.51.8-axFactorCoty2.82.41.91.91.81.8-1Ermitr，表5：P10熱銷產品和價格帶品牌品牌Logo所屬公司TOP1熱銷產及價格TOP2熱銷產品及格TOP3熱銷產及價格主流產價格帶（元）1花西子浙江宜格玉養版空氣蜜粉149元玉容紗有色粉餅199元防曬妝前霜179元70-2002歐萊雅歐萊雅黑胖子氣墊222元花萃凈透卸妝油123元吸油棒o粉底液153元150-603SL歐萊雅氣墊小金條黑條管口紅夜皇后套裝370-1,800635元370元1,75元4迪奧LVH烈艷藍金唇膏370元魅惑潤唇膏350元花漾女士淡香水920元350-905美寶蓮歐萊雅眼唇卸妝水183元fitmpo粉底液96元fite粉餅98元35-456蘭蔻歐萊雅菁純臻顏眼霜發光眼霜塑顏霜530-15701,10元530元895元7阿瑪尼歐萊雅黑鑰匙面霜紅氣墊菁華粉底紅管唇釉330-3,0503,00元680元330元8完美日記逸仙名片唇釉70元動物眼影盤129元天鵝絨唇釉60元70-20593歐萊雅九宮格眼影盤199元單色腮紅115元絲絨唇釉115元65-1,9910香奈兒香奈兒炫亮魅力唇膏360元柔和凈膚泡沫潔面乳480元蔚藍男士香水760元360-70數據來源：天貓，借鑒海外品牌成功經驗，國內品牌發展已初見雛形關鍵因素：彩模式具獨特勢化妝師品牌主打化妝師個人I，在海外具有悠久的歷史。外知名品牌Beneit、AC等彩妝品牌均為化妝師創立的品牌：Benefit創立于976年，主打偽裝”概念，力求用最簡單、立即效、最看不出痕跡的產品塑造無暇妝容；C創立于1984年，主打多樣性和自我個性，服務所有年齡，種族和性別。表6：海外化妝師品

我們認為，相較于傳統彩妝品牌，化妝師品牌具有以下優勢：1）創始人藝術成就高，具有獨特的理念，與消費者形成情感鏈接，更容易打造品牌；2）創始人行業經驗和資源豐富，產品力值得信賴；3)對流行時尚的把控力強，可以滿足消費者對最新時尚潮流的需求。以上優勢可以為品牌帶來品牌溢價，增強和消費者的黏性。品牌創立時間國家所屬公司創始人定位及主導理念主要產品明星產品產品定位價格帶beneit1976美國LVH福特姐妹主推“偽裝”概念，力求用最簡單、立即見效最看不出痕跡的產品造無暇妝容反恐精妝0元蒲公英紅0元100元-1,00元AC1984加大雅詩蘭黛Frankoskan追求快樂和時尚，鼓所有人把握各自的美與夢想水漾子頭口紅0無暇粉液0元125元705元maeupeer1984法國LVHDanySanz“藝術生活化“仿真肌持妝粉餅0元輕煙蜜粉390元50元-2,10元NAS1994法國資生堂Nars“樂趣不受限”定妝大餅0元超絲絨底0元50元-1,20元BobbiBron1991美國雅詩蘭黛BobbiBron主推“要給女性選擇”概念，秉持干凈，清新時尚的理念羽柔迷餅5元妝前柔霜0元270元-1,80元UrbanDecay1996美國歐萊雅WdeZomir追求創造自我風格，出創意牛郎單影5元日落南盤0元115元600元數據來源：各品牌官網，案例1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕專柜渠道毛戈平是由美妝大師毛戈平先生200創立的彩妝品牌。創始人經歷及成就：毛戈平先生被譽為魔術化妝師，化妝巨匠。毛戈平先生從小在藝校學習，20歲轉行戲劇化妝，1989年電視劇《楊乃武與小白菜》讓毛戈平在影視化妝上嶄露頭角。此后，毛戈平先生利用戲劇化妝的基本技法，加上油畫藝術手法和時尚因素的融合打造全新的光影化妝藝術，并在《武則天》、《火燒阿房宮》兩部劇中取得成功。隨后為了推廣普及化妝知識和化妝技法，毛戈平現身轉身到生活化妝，并進一步提升光影美學藝術體系；同時成立毛戈平形象藝術學校，創建AOEPING美妝品牌。毛戈平先生具有30多年為星妝及藝術造型經驗，了解東方女性特質及東方女性對化妝品的需求，品牌創立之初即擁有了大師級的美學體驗，形成了公司獨特的品牌形象。品牌特色及理念：針對東方女性不同的面部特征、膚質與膚色，提供多種產品及色彩解決方案，并為每一位消費者提供由專業彩妝師所打造的量身定制妝容。毛戈平品牌理念為美至極致，無所畏懼，品牌一直致力于研究美，探索美，不斷地自我挑戰。品牌擅長品類：毛戈平品牌主打品類為底妝，明星產品包括光影塑顏高光粉膏、清透無痕粉膏等，產品價格帶在300-00元之間。圖15：毛戈平先生被譽為化巨匠 圖16：毛戈平光影塑顏高光膏 公司官網， 公司官網，渠道方面，不同于新銳國貨品牌主要布局線上，毛戈平主打專柜渠道。毛戈平203年在上海匯港匯廣場開設第一家化妝品專柜，2005年內首次在銀泰百開設專柜，自此開啟了在百貨渠道拓展之路，截至2022年末，戈在全國90多個大中型市360余家中高端百貨商場設了品牌專柜。2022年公司毛戈平牌百貨專柜/電商/美妝連鎖和其他分別實現收入8.39/6.5/07億元，在疫情不利背景下各渠道仍實現正增長。截至202年末司有百貨專柜渠道367家，中直/經銷/自營分別為31227/8圖17：毛戈平品牌分渠道收（億元） 圖18：毛戈平專柜數量（22年）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

百貨專柜 電商 美妝連鎖和其他0 1

..6.9.5.4.4.2.9.7.70

直營 經銷 自營毛戈平招股說明書， 毛戈平招股說明書，線下專柜是高端彩妝核心銷售渠道之一。不同于線上渠道，百貨專柜可以為彩妝消費者提供消費咨詢、定制服務、感受品牌內涵等多維度的用戶體驗，有助于高端彩妝樹立品牌形象，打造品牌價值，基于這一特征，我們預計未來專柜將繼續保持彩妝銷售的關鍵渠道。毛戈平品牌以體驗式營銷為服務特色，打造符合客戶自身特征的專屬妝容，專柜為客戶提供現場試妝，通過半臉試妝對比等方式，全方位的展示產品功能，促進客戶消費。體驗式營銷可以滿足并挖掘客戶需求，提升購買率和復購率，且增加客戶粘性。圖19：毛戈平百貨商場專柜象 圖20：毛戈平購物中心專柜象 毛戈平招股說明書， 毛戈平招股說明書，案例2：彩棠品牌主打中國妝，原生美彩棠是中國明星彩妝大師唐毅以中國美學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝品牌，創立于204年，專表達中國女性的靈動之美。創始人經歷及成就：創始人唐毅先生，具有二十年彩妝生涯，為章子怡、姚晨、劉亦菲、趙麗穎等上百位明星打造妝容，致力于讓普通女性美麗蛻變。唐毅先生從中國水墨畫汲取靈感，獨創留白式中國彩妝技法。品牌理念：彩棠以“匠心定制化繁為簡妝人合一”為品牌理念，以匠人之心打磨產品，遵唐毅先生獨創的留白式妝容技法，化繁為簡。產品及擅長品類：彩棠青瓷列于2019年1219重磅發布產品汲取青瓷靈感，用光與色寫意中國摩登；隨后彩棠又推出爭青系列，產品系列進一步豐富。公司產品極具設計感，充滿東方美學。品類方面彩棠主打底妝類彩妝，明星產品包括妝前乳、修容盤、三色遮瑕等。圖21：彩棠爭青系列和青瓷列爭青系列爭青系列元支流玉三色胭脂盤元盒流玉綜合眉部盤元盒青瓷海棠遮瑕筆膏青瓷海棠遮瑕筆膏元只三色遮瑕盤元盤打底隔離霜元柔影沁紗雙效高光盤元花霧柔色唇元管花影凝眸四色眼頰盤元色霧瓷持妝粉底液元/3ml公司官網，關鍵因素：多牌矩陣成為龍頭的經之路我們認為，彩妝品牌單品牌存在天花板。復盤歷史，近年來看國內彩妝單品牌天花板零售規模一般在50億元左右（209年美寶蓮品牌，對應市占率8.5），而日韓美法2022年市率第一的品牌份額分別為6.2%/6.%4.6%/.4%，核心原因為彩妝作為時尚單品，受眾人群、購買頻次等方面均有一定局限性，因此單一品牌規模存在天花板。多品牌集團化是品牌突破天花板的必經之路。通過集團多品牌發展，龍頭公司例如歐萊雅集團在國內彩妝行業的市占率可達15%-25%，集團零售規模可突破150億元，因此通過自主孵化并的集團化發展是突破單品牌天花板的必經之路。以歐萊雅、雅詩蘭黛為代表的美妝集團，通過自主孵化、收購和代理打造多品牌矩陣，覆蓋低/中/高價格帶，滿足不同消費群體消費需求，實現長期發展。圖22：我國P5彩妝品牌內銷售規模（億元） 圖23：我國P5彩妝集團內銷售規模（億元）.0.0.0.0.0.0.0

9 0 1

.2.8..2.8..25.1.0.0.0.0.0.0.0.0.0

9 0 1 .8花西子 歐萊雅 SL 迪奧 美寶蓮

歐萊雅 VH 雅詩蘭黛浙江怡格 資生堂Ermitr， Ermitr，圖24：各單品牌R0本和海外占比（2021） 圖25：各國多品牌公司R0本土和海外占比（2021）.%.%

.%

本土 海外

.4..4.1

.%.%

.%

本土 海.%

.%

.%.%

.%

.% 2 %

.%.%

.%.5.5.0.6.5.5.0.6.9.0.5.1.7.9.2..2.9.% 3 .%

.%.% .%

.% 5 %.%.%.85 .5 3 %

2 % 4 %4 %.% 1 .%

.%

.% 3 %

.% 3 %.% 1 % 2 %.%中國 日本 韓國 美國 法國

中國 日本 韓國 美國 法國Ermitr， Ermitr，圖26：歐萊主要通過收購代理實現集團發展 5450593602467826890 收購護膚代理收購 代理收購代理收購其他其他代理公司官網，圖27：雅詩蘭黛通過自主孵、收購、代理實現集團發展創立護收購膚創立代理創立彩收購妝創立代理 創立其其他收購代理公司官網，展望未來，國內品牌有望通過差異化競爭實現突圍受益于供應鏈能力的成熟，我國國貨品牌產品品質已不輸國際大牌?；ㄎ髯印⑼昝廊沼洿S為科絲美詩，彩妝品類為科絲美詩的強勢品類，公司海外大客戶包括Bobibon、Dior、歐萊雅蘭蔻、L、Chanel等。我們認為，以花西子、完美日記為代表的國貨品牌，在產品質量方面國際品牌差距不大。圖28：科絲美詩海外客戶 圖29：科絲美詩客戶遍布全球科絲美詩公司官網， 科絲美詩公司官網，從供應鏈角度看，彩妝門檻低，同質化程度高，而消費者也更愿意為原創、情感買單，因此我們認為差異化競爭是品牌突圍的關鍵，而國貨品牌在產品、營銷、渠道方面有望具備差異化競爭優勢，具體來看：渠道：握新道增長國貨品牌具有較強的渠道洞察能力，完美日記、花西子都是借助社媒渠道和直播電商紅利實現迅速崛起，現階段抖音是重要流量入口，花西子、彩棠、戀火等品牌近期表現優異。電商渠道是彩妝第一大消費渠道，關注抖音渠道的快速成長。電商目前已經成為我國彩妝第一大銷售渠道，2021年我國電商/百貨/S（主要包括化妝品集合店、日化店等）/商超彩妝銷售占比分別為48.3%/0.2/153%/%，電商渠道銷售占比今年持續提升?；ㄎ髯釉诰€上持續亮眼，彩棠、毛戈平等近期表現優異。天貓方面，花西子天貓旗艦店持續表現優異，彩棠自202年11月起持續躋身彩妝品類旗艦店P10。抖音渠道方面，目前抖音已經成為化妝品品牌除天貓外的第二大銷售渠道，珀萊雅202天貓渠道在線上銷售占比為45%，而抖音銷售渠道占比超15%。從抖音渠道頭部品牌排名看，花西子單月銷售額可達到接近1億元，而彩棠、戀火單月銷售額也超過2500，新銳貨品牌表現突出。建議關注疫后復蘇帶來的線下成長機會，特別是美妝集合店渠道。線下渠道中，021年S渠銷售占比小幅回升，百貨渠道則呈現持續下降趨勢；我們認為線下是彩妝重要體驗場景，隨著疫情復蘇，線下渠道也將迎來修復，調色師1月單店V同比增速超40%。圖30：我國彩妝銷售渠占%）與海外對比渠道變化渠道變化中國實體零售.5.9.1.8.3.0.5.9.6.2.5商超.9.1.2.1.5.3.4.3.4.0.0.0.4.1.1.8.5.0.4.8.6.3美容院.8.4.1.8.3.9.3.9.5.1.8專業渠道.2.0.0.3.4.6.7.5.2.6.5百貨.6.4.8.5.1.2.1.2.4.6.2非實體零售.5.1.9.2.7.0.5.1.4.8.5直銷.4.1.4.7.9.0.6.0.3.3.0電商.4.1.6.7.0.2.2.7.8.1.3日本實體零售.1.8.6.4.1.6.5.4.5.3.3商超.8.5.5.5.5.1.0.8.8.6.3.1.9.7.0.7.0.0.1.1.9.05.04.03.02.01.0006.05.0美容院.2.3.4.9.9.5.6.5.7.7.94.0專業渠道.6.4.1.3.2.1.0.0.2.0.23.0百貨.2百貨.2.5.7.8.7.1.2.3.3.1.9非實體零售.9.2.4.6.9.4.5.6.5.7.7直銷.2.3.3.2.0.0.0.8.6.1.4電商.0.2.4.8.2.7.9.2.2.9.5美國實體零售.6.0.0.1.6.4.2.2.4.4.9商超.1.9.6.0.7.4.5.2.2.2.8.6.3.4.9.1.6.9.3.0.2.91.0005.0美容院.3.3.2.9.7.3.2.8.7.1.04.0專業渠道.6.6.0.0.1.1.3.2.3.4.23.0百貨.0百貨.0.8.0.2.8.4.7.7.2.0.1非實體零售.4.0.0.9.4.6.8.8.6.6.1直銷.8.0.4.6.1.7.0.2.0.9.2電商.0.5.1.8.8.5.5.2.2.2.6法國實體零售.8.6.5.3.8.3.2.2.5.5.5商超.8.9.1.5.9.7.7.4.3.6.0.3.2.8.2.3.1.9.2.7.9.8美容院.4.3.1.8.8.7.5.8.2.4.4專業渠道.1.1.9.5.5.4.4.3.3.3.3百貨.7.6.5.6.5.5.5.6.6.0.7非實體零售.2.4.5.7.2.7.8.8.5.5.5直銷.5.4.7.1.8.8.7.7.7.6.6電商.9.3.7.1.3.9.3.4.1.5.5韓國實體零售.0.9.4.4.5.0.1.2.0.2.9商超.7.5.4.1.9.7.6.4.3.8.6.7.8.5.3.4.6.0.5.7.6.21.0005.04.03.02.01.000

商超 CS 百貨 直銷 電商213214215216217218219220221商超 CS 百貨 直銷 電商213214215216217218219220221超 CS 貨 銷 電商商超 CS 百貨 直銷 電商美容院 .8 .1 .0 .6 .0 .8 .0 .5 .0 .0 專業渠道 .9 .7 .5 .7 .4 .8 .0 .0 .7 .6 .2百貨 .7 .6 .5 .0 .3 .7 .5 .3 .0 .8 .1直銷 .1 .7 .6 .4 .6 .9 .3 .0 .5 .7 .8電商 .7 .9 .6 .4 .0 .6 .6 .4 .9 .3 .3Ermitr，

5.04.03.0非實體零售.0非實體零售.0.1.6.6.5.0.9.8.0.8.11.000

商超 CS 百貨 直銷 電商表7：抖音美妝類P品牌銷售概覽（萬元）1月預估銷售額2月預估銷售額1月預估銷售額2月預估銷售額3月預估銷售額1Floss/子kFV.k-AFK.k-Floss/花西子.kFloss/子.k2AFKk.kFloss/子k.kFloss/子.k-YS圣羅蘭.kAFK.k3ASA/卡姿蘭k.kAFKk.kFV.k-AKF.kJEEO/朱莉歐k.k4AOTA/爾木萄.kWA/悅瞳.kJEEO/朱莉歐k.kJEEOU/朱莉歐k.kWA/悅瞳.k5E/三玉.k迪奧.kASA/卡姿蘭k.kASA/卡姿蘭k.kASA/卡姿蘭.k6迪奧.kASA/卡姿蘭.kAKYG/愛敬.kYUG/愛敬.kPAY柏瑞美.k7ITOYOU.kYS圣羅蘭.kJ/橘朵.kFV.kclok珂拉琪.k8JEEO/朱莉歐.kJEEO/朱莉歐.kyS/透蜜.kJ/橘朵.kJ/橘朵.k9J/橘朵.kAOTA/爾木萄.kAOTA/爾木萄.kPAY柏瑞美.kAOTA/爾木萄.k10紀梵希.kAE/蘭蔻.kE/三玉.kTFI/媞.kTFI/媞.k11PEETIA/完美日記.kJc/色.kAE/蘭蔻.kAOTAS/爾木萄.kTIAG/.k12PAY柏瑞美.kJ/橘朵.kPAY柏瑞美.kAE/蘭蔻.kyS/透蜜.k13TIAG/彩棠.kPEETIA/完美日記.kPsiol/戀.k迪奧.kITOYOU.k14clok珂拉琪.kclok珂拉琪.kJc/酵色.kTIAG/彩棠.kAKYG愛敬.k15FV.kPAY柏美.kTIAG/彩棠.kPEETIA/完美日記.kJc/.k數據來源：飛瓜，案例1：完美日記抓住2021年前天貓渠道長紅利2019年起，小紅書等社媒成為重要流量入口，直播電商達到巔峰，以完美日記為代表的新銳國貨品牌抓住流量紅利，快速崛起。218-220年是逸仙電商快速崛起期，2018-220年司收入復合增速達186%，線上渠也是公司主要銷售渠道，收入占比保持在90%以上。逸仙電商依托于數據中臺的C商業模式，可以實現供應鏈快速反應、降低渠道加價倍率方面優勢。在C模式下，產品從定義到發布僅需要6個月時間低于海外品牌，有利于國貨品牌迅速搶占市場；此外，TC模式下品牌方直接面對消費者，產品加價倍率更低，可以打造極致性價比為國貨品牌在大眾價格帶獲得競爭優勢。另一方面，公司收入規模在2021年達到巔峰，2022年開始下滑，我們認為核心原因是：1）202年疫情影響彩妝消費，公司處于調整期關閉線下門店；2）天貓紅利減退等。圖31：逸仙電商收入及歸母利潤 圖32：逸仙電商分渠道收入.%.%.%.%..%.%.%.%.%

平臺直銷 平臺分銷 線下體驗店.%.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

..3.4.3.1.48 9 0 1

..%

.%

逸仙電商公司公告， 逸仙電商公司公告，圖33：完美日記DC模式逸仙電商公司公告，案例2：關注調色師等彩妝線下新消費場景近年來，線下渠道除了傳統的百貨、CS渠道外，以hecoorist、話梅為代表的潮流零店渠也是彩妝的重要消費場景。根據弗若斯特沙利文數據，2021年我國TP5美妝潮流零售公司市率為19%，其中調色師以1.%的市場份額位居第三。隨著門店快速擴張，調色師自2019年成立以來，截至2022年10月線下已經擁有20門店，品牌GV也隨著門店擴張迅速增長，2019-021年V復合增速超過6倍。2023年隨著疫情放開，調色師也呈現明顯復蘇態勢，1月單店V同比增速超40%。表8：頭部美妝潮流零售公司品牌成立年份品牌定位業務模式截至202.1.中國門店數1年中國V（人民幣億元）市場額GV(1品牌E9年個人理連店僅有有式~417012.41.4%2品牌F9年開放現風的妝零商僅有有式~3152.22.5%7.6%3調色師9年大型興妝集店優時尚平美零商全質化妝品孵平臺自由式主盟模為輔1.11.3%64280%4品牌G2年高質、上的妝品僅有有式~1250.50.6%0.5%5品牌H0年新銳級妝集店年族一式業妝化品僅有盟式~1350.40.5%63.0%弗若斯特沙利文，圖34：調色師線下門店KK集團招股說明書，圖35：調色師門店收入 圖36：調色師門店數0

門店收入（百萬元） 營業利潤（百萬元同比增速（右軸）.%.%.%.%.%.%9 0 1 .0.%

0

79 0 1 .0KK集團招股說明書， KK集團招股說明書，營銷產：重潮趨勢利用產品實突圍營銷方面，新銳國貨品牌圍繞國潮IP營銷，更能引起消費者共鳴，彩棠、花西子均是圍國潮化設計+營銷產品的典型代表，在消費者心中留下深刻的品牌印象。除此之外，化妝師品牌圍繞著創始人IP進行宣傳也是品重要賣點之一，我們認為國內品牌擁有天然的資源優勢。圖37：花西子產品 圖38：彩棠產品 花西子官網， 彩棠公眾號，產品方面，通過對消費者的深度洞察，打造細分明星單品?；ㄎ髯右言诙鄠€領域打造了明星單品，空氣蜜粉、粉餅均在面部彩妝中銷售領先。除此之外，以戀火看不見粉底液、珀萊雅雙抗粉底液為代表的國貨產品在打造精致妝容的基礎上，還具有養膚功能，實現“妝養合一”，更符合消費者需求。在小紅書、抖音等社媒渠道成為重要流量入口的背景下，打造細分品類的明星單品可以助力新銳品牌突圍。后期通過對明星單品不斷的迭代延續，打造經典爆款，打響品牌知名度后帶動多品類銷售。表9：彩妝各細分賽道明星單品（數據采用202年0月）面部產品圖 銷售額均價唇部產品圖 銷售額均價眼部產品圖 銷售額均價1德妃紫蘇隔離霜0萬7元酵色粉霧系列晶凍系列口紅9萬9元E九宮格啞光橘棕眼影2萬9元2花西子玉養版空氣蜜粉7萬9元E絲絨唇釉0萬0元花西子首烏眉粉筆3萬9元3SL粉氣墊8萬5元Colorkey絲絨霧面唇釉3萬5元E啞光九色眼影6萬2元4blanke半分一干皮小黑盒6萬9元阿瑪尼紅管唇釉8萬0元F四色眼影盤5萬1元5MC無瑕粉底液8萬0元E啞光透明口紅8萬9元Benefit自動眉筆6萬5元6CPB長管隔離5萬0元GIVENCHY香榭粉絲絨口紅0萬0元KISSME3代防水睫毛膏2萬3元7花西子玉容紗有色粉餅3萬9元F細黑管2萬0元UrbanDecay牛郎單色眼影5萬5元8akeupforeer無痕輕煙蜜粉3萬0元MC尤霧彈口紅5萬0元KISSME持久電眼細滑眼線7萬8元9SL蘭皮氣墊2萬5元SL小金條小黑條細管口紅0萬0元I砍刀水眉筆9萬2元10DW持妝粉底液5萬0元NRS全新細管啞光唇膏2萬0元完美日記動物眼影盤7萬1元數據來源：天貓，案例1：花西子主打中國風，從明星單品到全品類發展花西子成立于2017年，行層面2018年社媒、直播電興起，花西子與李佳琦聯合展開直播，品牌抓住流量紅利實現迅速興起，2019年直播電商達到巔，品牌銷售額也突破10億2021年花西子市占率位居我國彩妝品類第一名。卡位大眾價格帶+產品設計方面主打中國風，與外資品牌形成差異化競爭。1）從價格帶上看，花西子產品主要價格帶在100-0元之間，略高于完美日記，低于海外高端品牌，價格適合有一消費能力的年輕消費群體。2）從產品設計上看，花西子主打東方彩妝，以花養妝，產品設計也富有東方元素，花西子雕花口紅自2019年推出以來即受到場歡迎，產品復刻微雕工藝，結合代技術創新，將花紋刻印在膏體上，至今仍是品牌熱賣單品。圖39：花西子卡位大眾價格帶 圖40：花西子爆品雕花口紅 偉大航路咨詢， 花西子官方旗艦店，產品品類從細分品類明星單品，逐漸拓展至彩妝套盒。蜜粉、散粉是花西子的明星產品，在面部彩妝細分品類中銷售排名持續靠前（見表7），公司天貓旗艦店蜜粉/散粉銷售金額通常也在店中占比超40%；隨著公司在細分領域突圍，公司繼續布局彩妝其他品類，彩妝套盒銷售占比自202年0月以來持續提升，023年3月彩妝套盒銷售金占比已經超過10%。圖41：223年3月花西子妝套盒銷售占比達10% 圖42：花西子套盒設計精美蜜粉、散粉 其他 彩妝套盒 粉餅 B霜天貓， 花西子官網，相關公司珀萊雅彩棠主打底類彩正在成公司增長線珀萊雅是國貨化妝品龍頭。司近期發布202年年報/23年一季報，全年實現營業入63.9億元（+37.8%）、歸母凈利潤8.2億元（+1.9%）；4收入和歸母凈利潤分別同比+49.5%和52.1%，疫情之下實屬難231公司收入和歸母凈利潤分別同比+29.3%和1.3%3月分別為34%和30%）。公司未來新品看點眾多，主品牌有望保持較快增長，看好新品牌接力帶來的持續成長空間。展望2023：1）公司線上有望實現0%左右增長，線下持平；2在大單品策略下，毛利率預計繼續上升，凈利率則保持穩中有升（銷售、研發費用率提升）；3）彩棠、悅芙媞、R等子品牌占比續上升。新品推出方面，主品牌4月6日推出雙抗精華3.，預售火爆。彩棠3月推出爭青系（含3款產品4個）產品系列持續拓展。圖43：珀萊雅收入（百萬元及增速 圖44：珀萊雅歸母凈利潤（萬元）及增速收入（百萬元） YY（右軸） 歸母凈利潤（百萬元） YY（右軸）,0,0,0,0,0,0,00

6789012Q1

0

6789012Q1

公司公告， 公司公告，圖45：珀萊雅毛利率 圖46：珀萊雅凈利率.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%1.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%6789012Q1 6789012Q1公司公告， 公司公告，彩棠主打底妝類彩妝，打造多款大單品，正在成為公司第二增長曲線。彩棠是中國彩妝大師唐毅先生以中國美學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝品牌。在2019年瓷系發布后，203年3月又發布爭青系列（推出3款產品4個），產品系列持續拓展。品類方面，妝前乳、修容盤、遮瑕膏是彩棠品牌熱銷大單品，品牌產品主要價格帶在159元-239元之間。2022年雙十一彩棠貓GV同比增長超80%，位居彩妝品類第十名，國貨彩妝第二名；抖音GV同比