資本市場與資本運作CapitalMarket&CorporateFinance張維博士后副教授

小額貸款公司培訓材料第一頁，共九十八頁。5/8/20231資本運作解決什么問題？融資決策投資決策股利分配決策第二頁，共九十八頁。5/8/20232中國資本運作目前面臨的現實課題是什么？公司治理問題道德風險問題資本市場問題第三頁，共九十八頁。5/8/20233內容提要第一部分資本市場與資本運作第二部分國內資本市場的機會第三部分資本運作的金融技術第四部分資本運作的主要模式第五部分國內資本運作案例第四頁，共九十八頁。5/8/20234第一部分資本市場與資本運作關于資本市場的權威定義：1995年世界銀行發表的專題報告《中國新興的資本市場》中，相當多的專家將資本市場界定于證券市場，他們認為，證券市場是現代市場經濟，同時也是資本市場的最核心部分。1996年國際貨幣基金組織編寫的《國際資本市場：發展、前景及關鍵性政策問題》中資本市場包括：外匯市場、債券市場、股票市場、衍生工具市場、銀行系統和貸款市場等。在美國學者S·克里·庫珀的《金融市場》專著中，資本市場的范圍涵蓋抵押市場、債券市場和股票市場。

第五頁，共九十八頁。5/8/20235本人認為，資本市場是與貨幣市場相對的一個概念，主要指期限在一年以上的資本資產交易所形成的市場，它包括股票市場、債券市場、中長期信貸市場、衍生金融工具市場等。證券交易所是有形資本市場的主要形式，但交易所交易的品種也包括貨幣市場工具，如回購、短期債券、短期票據等。第六頁，共九十八頁。5/8/20236資本市場與資本運作資本運作的涵義

資本運作就是一種利用資本市場相關工具實現資本以小變大、以無生有的訣竅和手段。在市場經濟條件下，企業運作的本質是資本運作。第七頁，共九十八頁。5/8/20237案例：青島海爾的資本運作

(2004)

——曲線MBO成功第八頁，共九十八頁。5/8/20238第九頁，共九十八頁。5/8/20239第十頁，共九十八頁。5/8/202310集團占1.4%，內部持股會占98.6%.。第十一頁，共九十八頁。5/8/202311第十二頁，共九十八頁。5/8/202312我國大陸現在有兩個證券交易所：上海和深圳證券交易所，主要的交易工具有：股票（A、B、中小企業板股票、三板）、債券（國債、企業債券、可轉債券）、權證和回購。

討論：如何理解統一的資本市場和多層次資本市場的涵義？我國為什么要提建立多層次的資本市場？

第二部分國內資本市場的機會第十三頁，共九十八頁。5/8/202313證券市場存在的問題中國證券市場的制度缺陷現在已經得到市場各方的認同，但是，到底什么是制度缺陷呢？關于這一點，市場各方的看法并不一致。筆者認為，制度缺陷本質上是在市場經濟體系還沒有建立的基礎上來建設證券市場，傳統的經濟體制與證券市場不相容所形成的制度問題。這種缺陷的直接體現是市場資源的配置手段不明確，市場和計劃兩種手段通常會相互推諉，使市場各方都出現功能錯位。第十四頁，共九十八頁。5/8/202314案例：新疆德隆模式揭示的問題第十五頁，共九十八頁。5/8/202315第十六頁，共九十八頁。5/8/202316第十七頁，共九十八頁。5/8/202317德隆運作的基本情況通過收購國家股和法人股實現對“合金股份”、“湘火炬Ａ”和“新疆屯河”等上市公司的控制，然后使這些上市公司的股價大幅上揚，其中，“合金股份”累計漲幅１５００％，“湘火炬Ａ”累計漲幅１１００％，“新疆屯河”累計漲幅１００％。第十八頁，共九十八頁。5/8/202318假定“主力”控盤５０％，可以估算出德隆集團從“合金股份”、“湘火炬”和“新疆屯河”三個上市公司的股價上漲中可能獲利數十億元，由此推算出德隆集團的斂財數量。第十九頁，共九十八頁。5/8/202319通過將股權、債務、人事的關聯編織了一幅“德隆系”的龐大網絡和“金融帝國”，揭示出德隆系的復雜背景和“無所不能”的巨大能量。

第二十頁，共九十八頁。5/8/202320“新疆屯河”曾是以生產水泥為主業的上市公司。１９９８年，德隆控股“新疆屯河”以后，從兩方面展開了產業調整活動：其一，提升老產業的市場競爭力，通過擴大投資，提高公司的水泥生產能力和產品質量,使“天山股份”成為全國第三、西北第一的大型水泥生產企業。其二，開發“紅色”新產業。第二十一頁，共九十八頁。5/8/202321“湘火炬Ａ”原是一個普通的火花塞生產廠家，上市后幾年中，經營業績每況愈下，已經很難維持下去。１９９７年１１月，德隆受讓２５００萬股國有股（占總股本２５．７１％）而成為“湘火炬Ａ”的第一大股東，由此，邁開了公司業務重整的步伐。第二十二頁，共九十八頁。5/8/202322“合金股份”曾是一家生產單一鎳合金產品的上市公司。１９９７年６月，在合金股份法人股出讓招標中，德隆集團購入該公司股份１５００萬股（占其總股本的２９．０２％），入主該上市公司的運作，經過兩年多的一系列購并活動，到２０００年，合金股份已將中國電動工具行業的龍頭企業集中到了自己旗下。第二十三頁，共九十八頁。5/8/202323如何評價新疆德隆的模式根本在于對證券市場發展趨勢判斷失誤資金鏈條過長：持有證券的反復抵押套現發展野心過大：民營企業擴張的預期第二十四頁，共九十八頁。5/8/202324衍生品市場第二十五頁，共九十八頁。5/8/202325如何看待中國的資本市場

我們的研究結論：

中國資本市場的發展對經濟增長起到了明顯的促進作用，無論是銀行部門的中長期貸款市場還是證券市場，它們對企業融資結構的影響，最終與經濟增長是相關的。也可以認為，資本市場的發展對中國企業的發展也有積極的推動作用。

第二十六頁，共九十八頁。5/8/202326全流通時代帶來的機會更低、更規范的進入門檻更豐富的融資和投資工具更多層次的市場交易制度更多的投資者參與主體更開放的市場運作空間更低的上市公司并購成本第二十七頁，共九十八頁。5/8/202327國際資本市場的發展現狀資產證券化投資主體機構化證券市場國際化衍生工具不斷創新

第二十八頁，共九十八頁。5/8/202328第三部分資本運作的金融技術一、公司估值技術（CorporateValuation）

案例：如何對蘇寧電器（002024）進行定價第二十九頁，共九十八頁。5/8/202329蘇寧電器的財務指標：第三十頁，共九十八頁。5/8/202330蘇寧電器的“賣點”張進東的社會聲譽擁有自主品牌主業突出行業進入成長期概念獨特第三十一頁，共九十八頁。5/8/202331主要的公司估值技術：1、全球的主流公司估值技術（1）MM定理隱含的估值技術公司價值=公司資產價值=負債價值+所有者權益價值

（2）DCF模型第三十二頁，共九十八頁。5/8/2023322、財務指標定價技術：市盈率、市凈率3、談判定價技術4、資金推動定價技術5、強制定價技術

第三十三頁，共九十八頁。5/8/202333一般說來，公司估值主要關注：1、經營概念(concept)：“故事”、“賣點”。2、公司資產的盈利性(profitability)：反映公司資產的凈態效率，用盈利業績計量。3、公司的成長性(sustainablegrowth)：通過長期盈利能力來表現，通過項目、機制及人員等要素決定。凈資產收益率4、管理層(management):incentive&governance,sensesofservicesforshareholders。

第三十四頁，共九十八頁。5/8/202334二、投資管理技術(InvestmentManagement)

主要解決如何降低資產管理中的風險問題。

構建資產組合：l1.確定組合管理目標。l2.制定組合管理政策。l3.構建證券組合。l4.修訂證券組合資產結構。l5.證券組合資產的業績評估。

第三十五頁，共九十八頁。5/8/202335相關的理論及工具：1、Markowitz的最優證券組合2、Sharpe,Lintner,Mossin的CAPM模型3、其他：因素模型、套利模型、EMH第三十六頁，共九十八頁。5/8/202336三、結構金融技術(StructuredFinance)

案例分析：PassthroughCertificate第三十七頁，共九十八頁。5/8/202337第四部分資本運作的主要模式

一、改制運作

這是進入資本市場的第一步，也是公司資本運作的基礎，是公司把自己放在一個資本平臺上的開始。

中國公司改制的現狀：簡要評述。第三十八頁，共九十八頁。5/8/202338改制方式（1）整體改制方式整體改制是較為簡單的改制方式，是指原企業以整體資產進行重組，并對非經營性資產不予剝離或少量剝離而改制設立新的法人實體。（2）部分改制方式部分改制是指將原企業以一定比例的資產和業務進行重組，設立股份有限公司。原企業（或企業集團）仍保留余下部分的經營性或非經營性資產和業務。第三十九頁，共九十八頁。5/8/202339改制方式（3）共同改制方式共同改制方式也稱捆綁式改制方式，是指多個企業以其部分資產、業務、資金或債權，共同設立新的法人實體（股份有限公司）。（4）整體變更方式即先采取整體改制、部分改制、共同改制等方式對原企業進行改制，設立有限責任公司。待改制基本完成后，再依法將有限責任公司變更為股份有限公司。第四十頁，共九十八頁。5/8/202340改制運作的主要程序：（一）證券公司對改制企業的初步選擇

（二）改制申請和制定改制計劃

（三）聘請中介機構

（四）確定改制方案

改制方案包括：1．公司股權結構的設計。2．股東選擇及持股比例的設計。3．資產重組和剝離的計劃。4．人員結構和管理層的安排。5．改制的詳細時間表。第四十一頁，共九十八頁。5/8/202341相關的法律法規2006《公司法》2006《證券法》中國證監會，《首次公開發行股票并上市管理辦法》，2006.5。國有資產監督管理委員會，《關于規范國有企業改制工作的意見》，2003。財政部，《企業改制重組若干契稅政策》，2003。第四十二頁，共九十八頁。5/8/202342如何改制成擬發行上市公司基本原則：（一）直接面向市場，自主經營，獨立承擔責任和風險；（二）建立、健全公司治理結構，促進股東大會、董事會、監事會以及經理層的規范運作；（三）有效避免同業競爭，減少和規范關聯交易；（四）突出公司主營業務，形成核心競爭力和持續發展的能力。第四十三頁，共九十八頁。5/8/202343如何改制成擬發行上市公司依法設立且合法存續的股份有限公司持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。生產經營符合法律、行政法規和公司章程的規定，符合國家產業政策。最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。

第四十四頁，共九十八頁。5/8/202344國有企業改制要求批準制度國有企業改制應采取重組、聯合、兼并、租賃、承包經營、合資、轉讓國有產權和股份制、股份合作制等多種形式進行。國有企業改制方案需按照《企業國有資產監督管理暫行條例》(國務院令第378號，以下簡稱《條例》)和國務院國有資產監督管理委員會(以下簡稱國資委)的有關規定履行決定或批準程序，未經決定或批準不得實施。國有企業改制涉及財政、勞動保障等事項的，需預先報經同級人民政府有關部門審核，批準后報國有資產監督管理機構協調審批；涉及政府社會公共管理審批事項的，依照國家有關法律法規，報經政府有關部門審批；國有資產監督管理機構所出資企業改制為國有股不控股或不參股的企業(以下簡稱非國有的企業)，改制方案需報同級人民政府批準；轉讓上市公司國有股權審批暫按現行規定辦理，并由國資委會同證監會抓緊研究提出完善意見。第四十五頁，共九十八頁。5/8/202345國有企業改制要求資產評估國有企業改制，必須依照《國有資產評估管理辦法》(國務院令第91號)聘請具備資格的資產評估事務所進行資產和土地使用權評估。國有控股企業進行資產評估，要嚴格履行有關法律法規規定的程序。向非國有投資者轉讓國有產權的，由直接持有該國有產權的單位決定聘請資產評估事務所。企業的專利權、非專利技術、商標權、商譽等無形資產必須納入評估范圍。評估結果由依照有關規定批準國有企業改制和轉讓國有產權的單位核準。第四十六頁，共九十八頁。5/8/202346國有企業改制要求定價管理向非國有投資者轉讓國有產權的底價，或者以存量國有資產吸收非國有投資者投資時國有產權的折股價格，由依照有關規定批準國有企業改制和轉讓國有產權的單位決定。底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。第四十七頁，共九十八頁。5/8/202347國有企業改制要求管理層收購向本企業經營管理者轉讓國有產權必須嚴格執行國家的有關規定，以及本指導意見的各項要求，并需按照有關規定履行審批程序。向本企業經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業國有產權的單位負責或其委托中介機構進行，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權。經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。第四十八頁，共九十八頁。5/8/202348改制運作的其他事項：1、中介機構的盡職調查2、改制費用：50-100萬3、改制時間：3-6個月第四十九頁，共九十八頁。5/8/202349二、上市運作上市公司及上市成本（占融資額的比例）

中國：1360家5%香港：1100家15-20%新加破：540家10%英國：7000多家10%美國：2400家10%以上韓國：1200家10%日本：1800家10%加拿大：1600家10%第五十頁，共九十八頁。5/8/202350為什么要上市上市的好處股票上市的公司將享有眾多好處。其中一些重要的優勢為：-為公司的股票創造市場；-加強公司的聲譽和財務信譽；-增加公眾對公司及其產品的關注；-給公司機會為其員工推出股票認購權計劃；-在未來可通過發行新股和其他證券來籌集資金；-利用公司的股票進行收購活動；以及-為現有股東提供投資套現的渠道。第五十一頁，共九十八頁。5/8/202351為什么要上市上市的弊端公開上市有其優點，但也意味公司及其董事有更多對股東的義務，并需要符合業績報告標準：-對公眾股東負責度更高-需要保持股息和利潤的增長勢頭-更容易遭到敵視收購-需要了解并嚴格遵守監管機構的管理條規。-升業績報告標準而造成成本升高-在上市后對公司控制力有所下降-媒體的關注造成隱私的損失第五十二頁，共九十八頁。5/8/202352發行上市的條件根據《首次公開發行股票并上市管理辦法

》,股份公司發行股票并上市需要具備以下條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（三）發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20％；（五）最近一期末不存在未彌補虧損。第五十三頁，共九十八頁。5/8/202353發行上市的條件根據《證券法》的規定，股份有限公司申請股票上市必須具備下列條件：（一）股票經國務院證券監督管理機構核準已公開發行；（二）公司股本總額不少于人民幣三千萬元；（三）公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上；

（四）公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

證券交易所可以規定高于前款規定的上市條件，并報國務院證券監督管理機構批準。

第五十四頁，共九十八頁。5/8/202354上市運作的程序：

（一）制定上市計劃（二）聘請中介機構

（三）實施改制方案

第五十五頁，共九十八頁。5/8/202355（四）提交申報材料向中國證監會股票發行審核處提出股票上市交易申請時，應當提交下列文件：1.上市報告書；2.申請上市的股東大會決議；3.公司章程；4.公司營業執照；5.經法定驗證機構驗證的公司最近三年的或者公司成立以來的財務會計報告；6.法律意見書和證券公司的推薦書；7.最近一次的招股說明書。

第五十六頁，共九十八頁。5/8/202356（六）股票公開發行(路演\詢價\上網等)（七）申請掛牌上市

企業改制上市運作時間一般要1年半到3年的時間，根據各企業的具體情況會有不同。上市后如果需要進行再融資運作，基本程序與新股發行上市程序一致，得到監管部門同意后才能執行相關計劃。

第五十七頁，共九十八頁。5/8/202357費用參照行業標準由雙方協商確定承銷費用承銷金額1.5％－3％會計師費用參照行業標準由雙方協商確定；律師費用參照行業標準由雙方協商確定；評估費用參照行業標準由雙方協商確定審核費用20萬上網發行費用發行金額的0.35％上市初費3萬元股票登記費：流通部分為股本的0.3％，不可流通部分為股本的0.1％。信息披露費；印刷費；差旅費;宣傳公關費視實際情況而定發行上市相關費用第五十八頁，共九十八頁。5/8/202358境外上市通常說的H股、N股、S股等。H股，是指中國企業在香港聯合交易所發行股票并上市，取Hongkong第一個字“H”為名；N股，是指中國企業在約紐交易所發行股票并上市，取NewYork第一個字“N”為名，同樣S股是指中國企業在新加坡交易所上市。第五十九頁，共九十八頁。5/8/202359境外上市主要程序：(一)確定中介機構和重組方案與采用BVI設立公司境外上市方式相比，以H、N、S股公司方式境外上市需增加聘請境內注冊的地土地及資產評估機構、財務審計機構。關于公司重組方案，應注意以H、N、S股方式，將可以受《外商投資主業政策》的限制。第六十頁，共九十八頁。5/8/202360境外上市(二)向中國證監會報送以下文件，作為公司境外上市的預申請根據中國證監會去年發布的《關于是企業申請境外上市的有關問題的通知》的要求，企業在向境外證券交易所提出上市的初步申請前三個月，應向中國證監會報送以下有關文件：1、企業境外上市的申請報告；2、省級人民政府同意公司境外上市的文件；3、承銷商(保薦人)對公司境外上市的分析推薦報告；企業確定中介機構后，還應將中介機構名單報中國證監會備案。中證監會商國家發改委之后，將會函告公司是否同意受理其境外上市的申請。第六十一頁，共九十八頁。5/8/202361境外上市（三）申請批準后，擬上市公司開始根據選擇的目標市場要求，進行上市運作。除直接上市外，還可以間接上市：間接上市主要有兩種形式:買殼上市和造殼上市。其本質都是通過將國內資產注入殼公司的方式，達到拿國內資產上市的目的，殼公司可以是已上市公司，也可以是擬上市公司。第六十二頁，共九十八頁。5/8/202362香港上市條件第六十三頁，共九十八頁。5/8/202363香港上市條件第六十四頁，共九十八頁。5/8/202364香港上市條件第六十五頁，共九十八頁。5/8/202365新加坡上市條件稅前營利要求

公司要在主板上市首先需通過稅前營利要求，近三年累積稅前營利需要超過新幣七百五十萬元(S$7,500,000=441萬美元)并在這三年里每年稅前營利不低于新幣一百萬元(S$1,000,000=59萬美元)。如果近兩年累積稅前營利超過新幣一千萬元(S$10,000,000=590萬美元)也可以達到營利要求。

公司在SESDAQ板(創業板)上市，沒有營利要求，但有營利有助于上市申請。

第六十六頁，共九十八頁。5/8/202366新加坡上市條件財務要求

公司要在新加坡上市(主板或SESDAQ)財務要健全，流動資金不能有困難。公司如果向股東或董事借錢需先還清或以股抵債。

管理層

管理層需基本穩定，也就是說近幾年為公司帶來利潤的管理層基本不變，如有要員離開，公司需證明其離開不影響公司的管理。第六十七頁，共九十八頁。5/8/202367美國上市條件第六十八頁，共九十八頁。5/8/202368美國上市條件與全國證券自動報價經銷商協會Nasdaq相比，電子布告版的柜臺交易OTCBB以門檻低而取勝，它對企業基本沒有規模或盈利上的要求，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，企業股票就可以到OTCBB上流通了。但是，OTCBB只是為會員報價的中間平臺，不提供發行的服務。OTCBB的證券交易是由市場做市商通過封閉Nasdaq電腦終端報價和匯報交易的共同體系，沒有Nasdaq所提供的掛牌標準，不能夠執行自動交易，沒有和發行企業維持的商業關系，對于做市商沒有和Nasdaq同等的責任。

第六十九頁，共九十八頁。5/8/202369三、并購運作我國公司并購的發展過程：第一個階段是四年的市場啟蒙階段（1993－1996），1993年9月30日深寶安收購延中實業，拉開了中國上市公司并購的序幕，也開始了中國的第一次并購浪潮。這一時期并購數量很少，四年總共只有14起并購案。這一時期的特征是：⑴多數人不知并購為何物，參與人很少，市場常常對并購感到詫異；⑵并購的支付全部是現金，多數沒有公布股權收購的價格，很少公布有關的細節；⑶由于缺乏政府的支持，并購往往是針對主要股本是流通股的少數幾家公司，并購處于緩慢成長的自發階段。第七十頁，共九十八頁。5/8/202370第二階段是自1997年以來的快速發展的階段，自1997－2002年，中國市場發生的上市公司并購數達到了577起！在這些并購中，買殼上市是第一位的原因，上市公司通過并購進行資產重組以達到“保殼”和“保配”的目的是第二位的原因，并購重組以配合政府的國企改革任務和國企扭虧的要求是第三位的原因，當然，還有一些并購是屬于戰略性的重組，有些則是二級市場的盈利，也有是期望實現地方的經濟結構調整等等，當以上三條仍然是主要的原因。從并購方式與支付方式看，有了無償劃撥、資產置換、協議轉讓、吸收合并、收購母公司、司法拍賣、MBO等；從并購的目的看，除了以上提及的保殼、保配等原因外，還有外資并購、敵意收購、競爭收購等新情況的出現。第七十一頁，共九十八頁。5/8/202371案例：并購支持二級市場惡意炒作第七十二頁，共九十八頁。5/8/202372主要程序：(一)制定并購計劃

(二)聘請中介機構

(三)尋找并評估目標企業

(四)制定并購方案

(五)實施并購方案

目前國內企業的并購主要存在的問題及原因探析。第七十三頁，共九十八頁。5/8/202373四、管理層收購（MBO）主要程序（一）制定管理層收購運作計劃

（二）聘請中介機構

(三)制定融資方案（四）實施收購計劃（五）變更公司登記

第七十四頁，共九十八頁。5/8/202374MBO的融資解決途徑目前，國內銀行和非銀行金融機構尚不能對MBO提供全面直接的融資支持，企業發行債券限制過多，資本市場不夠發達和缺乏戰略投資者，使的企業運作MBO的時候限制過多，融資方案必須創新。

第七十五頁，共九十八頁。5/8/202375MBO的融資解決途徑1、內部融資許多中國企業進行MBO采用內部融資的方式，擬實行MBO的企業可以在內部成立一個職工持股會，根據貢獻大小，允許全體職工購買一定數量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權，實現企業的MBO。

第七十六頁，共九十八頁。5/8/202376MBO的融資解決途徑2、信托融資根據最近頒布的《資金信托管理暫行辦法》的規定，信托公司可以根據市場的需要設置信托業務品種，也就是說，信托資金用于MBO并沒有法律上的障礙。信托公司可以通過以下兩種方式參與企業的MBO：（1）采用貸款方式。這樣，信托投資公司就為整個MBO過程提供了啟動階段的第一筆資金（即過橋貸款）。（2）采用直接投資方式。

第七十七頁，共九十八頁。5/8/202377MBO的融資解決途徑3、利用MBO基金利用MBO基金，這種基金主要是外資投資公司，國內的一些信托公司如新華信托也開始發起MBO基金，利用基金提供的資金作為收購款項支付，然后用股權回報來償還基金。

第七十八頁，共九十八頁。5/8/202378MBO的融資解決途徑4、債權換股權經常有這種情況：標的公司的經營狀況良好，但其控股股東（出讓方，如投資管理公司）資產良莠不齊，標的公司的股權成為其向銀行借貸的籌碼，當出現投資失誤、資金鏈條斷裂時，標的公司的股權即成為法院強制拍賣的對象。此時，收購方（管理層持股公司）如能以承擔債務的方式換取標的公司股權，則既避免了股權拍賣、控股方更迭對標的公司的影響，又能保證銀行資金的安全回收，將是出讓方、銀行、收購方、標的公司四方多贏的結局。

第七十九頁，共九十八頁。5/8/202379MBO的融資解決途徑5、賣方信貸賣方信貸的做法常用于促進出口業務，用在MBO上意義也是一樣的：出讓方看好管理層與企業的長遠發展，愿意以股權形式令管理層獲得長期激勵，向管理層持股公司提供長期信用貸款，幫助其解決收購資金的難題。但這種方式并不適用于標的公司為上市公司的情況，其更多地應用于民營非上市企業。

第八十頁，共九十八頁。5/8/202380MBO的融資解決途徑6、股份回購當管理層一時難以籌足資金、而又不愿錯失收購良機時，可以通過風險基金或戰略伙伴代為收購，收購后的股權委托管理層代管，并在一定時期內由管理層回購。在此方式中，風險基金或戰略伙伴實質上是為管理層提供了過橋貸款，而且大多會保留一部分標的公司的股權，以分享股本增值的收益，這種收益及過橋貸款的利息正是其參與MBO的動力。

第八十一頁，共九十八頁。5/8/202381MBO的融資解決途徑7、延期付款延期付款實質上是賣方信貸的變形，它在操作中需要注意的問題是產權的轉移時間及過渡期內的委托管理問題。

第八十二頁，共九十八頁。5/8/202382案例：宇通客車的MBO第八十三頁，共九十八頁。5/8/202383第八十四頁，共九十八頁。5/8/2023842001年6月21日，宇通客車發布董事會公告稱，公司第一大股東宇通集團的所有者——鄭州市國資局將其所持宇通集團１００％股權中的８９·８％的股份轉讓給上海宇通創業投資公司（下稱上海宇通），另１０.２％的股權轉讓給河南建業。上海宇通將間接受讓宇通客車２１１０.３萬股國有股，加之此前，宇通客車二股東鄭州一鋼向上海宇通協議轉讓其持有的８.７％宇通客車法人股，如果兩項轉讓協議順利實施，上海宇通將持有宇通客車２４.１３％的股權，成為該公司第一大股東。

第八十五頁，共九十八頁。5/8/202385同時，由于受讓企業上海宇通是由宇通客車２１名職工發起設立，因此，如果此次股權轉讓成功，則預示著宇通客車職工將間接控股上市公司宇通客車。而宇通客車總經理兼上海宇通董事長湯玉祥也間接持有宇通客車3.84％的股份，成為最大的個人股東。第八十六頁，共九十八頁。5/8/202386但是，財政部并沒有批準宇通的MBO，上海宇通的股權托管一直持續