證券研究報告春秋vs吉祥：民營航空雙典范行業評級：看好2023年4月4日分析師李丹郵箱lidan02@證書編號S1230520040003研究助理李逸郵箱liyi01@每日免費獲取報告1、每日微信群內分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者所有，起點財經僅分發做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。摘要1、經營模式比較：吉祥雙品牌運營（HO全服務、AQ低成本），春秋為低成本龍頭，均為民營航司，通過員工持股計劃綁定核心骨干思路一致? 吉祥航空（22年末110架飛機，2.0萬座）：雙品牌運營，旗下吉祥航空(HO)定位全服務，九元航空(AQ)定位低成本，均為主輔基地運營模式。控股股東為上海均瑤集團（控股4家上市平臺），與東航交叉持股。18-19年連續引入6架寬體機。? 春秋航空（22年末116架飛機，2.2萬座）：為低成本航空，多基地運營模式，以上海為主樞紐基地，在全國另設12個區域基地。控股股東旗下唯一上市平臺，18-22年連續推出5期員工持股計劃，23Q1末員工持股平臺持股2.81%。95%2、時刻比較：23夏秋國內航班量中熱門航線占比吉祥61%>春秋55%，19冬春國際航班量占比春秋29%>吉祥16%? 吉祥HO：23夏秋國內線航班量3664班次/周。以上海為主基地（承擔吉祥64%的旅客）、以南京為輔基地（承擔吉祥15%的旅客量）運營，19年上海市占率9.1%。國內熱門航線航班量占比上吉祥（占自身的61%）略高于春秋（占自身的55%），或更受益于三大航聯合提價。19年開通首條洲際航線、20年開通第2條，23年預計繼續推進。? 九元AQ：以廣州為主基地（市占率3.3%）、以貴陽為輔基地（市占率5.0%）運營，19年起主基添地加廣標州時題刻獲放量，21年獲得一線互飛時刻。? 春秋：23夏秋國內線航班量3638班次/周。圍繞13大基地投放運力，相關航班量占自身國內線的90%。春秋國際航班量占比29%，高于吉祥的16%，其中日韓泰航線占自身國際航班量的84%。3、盈利比較：吉祥、春秋19年單機收入1.74、1.59億元，春秋貫徹極致的成本控制，毛利率吉祥>春秋，凈利率春秋>吉祥2019年吉祥毛利率14%、凈利率6%；春秋毛利率11%、凈利率12%，其中補貼貢獻明顯。低成本航司春秋單位ASK收入更低、但踐行極致的成本費用管控，定位低成本故受益于高額航線補貼，凈利率表現相對更優異。在航司成本結構中，燃油成本占比約30%，固定成本（人工+租賃折舊+起降）占比約50%-60%。4、發展戰略總結0-50架飛機：吉祥、春秋數據趨同。2013-19年，春秋、吉祥收入CAGR分別為15%、19%，凈利潤CAGR分別為17%、20%。51-80架飛機（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地戰略。81-150架飛機（17年至今）：吉祥18年起引入寬體機、19年起開拓洲際航線；春秋圍繞基地發力國內二線、加密東南亞中短途國際線。2摘要5、未來判斷1）1月國內航司盈利31.6億元，Q2淡季不淡，Q3旺季有望更旺，航空供需大周期序幕已拉開。2）機隊增速：上市航司19-24年CAGR約為3.2%。吉祥、春秋19-24年CAGR預計為7.2%、7.4%。3）吉祥中期增長點為寬體機B787，九元在廣州逐步站穩腳跟；預計春秋將繼續在國內發力二線、國際加密日韓泰中短途線。4）核心資源或向樞紐機場的主運營公司傾斜。 95%6、利潤彈性測算1）春秋、吉祥市值對比：18H1前業績趨同、市值接近，18H2起出現分化。15年9月-19年12月，春秋、吉祥PE（TTM）中樞分別為27倍、24倍。2）吉祥航空單機模型：A320系列、B737系列機型單機利潤總額（扣匯）高點0.24億元、0.16億元，若考慮票價上漲，在19年基礎上每漲1%，單機利潤總額將增加約0.17、0.15億元。B787系列正常利用率下單機利潤總額0.53億元（測算值）。添加標題3）春秋航空單機模型：A320系列單機利潤總額（扣匯）高點0.36億元，若考慮票價上漲，在19年基礎上每漲1%，單機利潤總額將增加約0.16億元。4）利潤彈性測算：假設整體票價上漲1%，吉祥利潤+2.1億元、春秋利潤+1.9億元。假設前20國內航線票價上漲1%，吉祥利潤+0.3億元，春秋利潤+0.2億元。假設本輪大周期單機盈利回到歷史高點，按照23年末預計機隊規模，春秋扣匯利潤總額43億元，吉祥扣匯利潤總額34億元。7、投資建議推薦吉祥航空：受寬體機低利用率拖累，18-19年業績為低基數。隨著洲際航線拓展，在財政補貼與利用率提升的雙重促進下，寬體機單機盈利能力有望迎來明顯改善。假設24年平均票價在19年基礎上漲10%，我們預計公司22-24年凈利潤分別為-37、18、30億元，按照24年PE20-25X，上行空間較大，給予“買入”評級。推薦春秋航空：憑借極致的成本控制優勢，業績有望超預期恢復，中期成長性突出。假設24年平均票價在19年基礎上漲10%，我們預計公司22-24年凈利潤分別為-25、24、42億元，參照公司歷史估值中樞（2015.9-2019.12PE(TTM)為27倍），上行空間較大，維持“買入”評級。 3風險提示風險提示1、航空出行需求不及預期；2、票價漲幅不及預期；3、油價、匯率風險；4、測算偏差風險（報告內盈利等彈性測算均基于一定前提假設條件，或因假設條件不達預期，導致結論存在一定偏差，僅供參考）。說明：1、本文對航班量有2種統計口徑：①在統計航線相關航班量時，一起一降計為1次；②在統計機場相關航班量時，起、降各算1次，即口徑②數量為口徑①的2倍。2、民航業每年有2個航季，夏秋航季為3月底到10月底，冬春航季為10月底到次年3月底。15S表示15年夏秋航季，15W表示15年冬春航季，以此類推。40102目錄0304CONTENTS0506

經營模式比較全服務vs低成本股東介紹、股權激勵時刻比較吉祥：上海&南京主輔基地運營，熱門航線時刻資源占比高于春秋九元：廣州&貴陽主輔基地運營，19年起主基地廣州時刻獲放量春秋：基地相關航班量占比9成，國際運力占比高于吉祥盈利比較收入、成本、利潤、航線補貼比較單位收入、成本拆分比較發展戰略總結0-50架飛機：吉祥、春秋各項數據趨同51-80架飛機（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地戰略81-150架飛機（17年至今）：吉祥拓展洲際，春秋國內發力二線、國際加密中短途未來趨勢判斷航空大周期序幕已拉開上市航司19-24年飛機CAGR約3.2%吉祥增開洲際線，春秋繼續發力二線、加密日韓泰，九元在廣州站穩腳跟核心資源或向樞紐機場的主運營公司傾斜利潤彈性測算與投資建議?單機模型（分機型）5?3種角度下的利潤彈性測算01 經營模式Partone 比較

全服務vs低成本機隊規模、航線網絡比較股權結構股權激勵601 經營模式比較：吉祥為全服務，春秋、九元為低成本吉祥航空（22年末110架飛機）：雙品牌運營，旗下吉祥航空(HO)定位全服務，九元航空(AQ)定位低成本，均為主輔基地運營。春秋航空（22年末116架飛機）：低成本航空，多基地運營模式，以上海為主樞紐基地，在全國另設有12個區域基地。表：春秋航空、吉祥航空、九元航空業務模式與經營情況對比吉祥航空(HO)九元航空(AQ)95%春秋航空(9C)控股股東屬性民營民營；吉祥航空持股96.95%民營商業運營時間2006年2015年2005年定位全服務低成本低成本主要目標客戶群對價格相對不敏感的旅客對價格較為敏感的自費旅客、追求高性價比的商務旅客主輔基地運營模式主輔基地運營模式添加標題多基地運營模式基地主基地：上海主基地：廣州1）主樞紐基地：上海。2）區域基地：揚州、寧波、廣州、深圳、揭陽、蘭州、第二基地：南京第二基地：貴陽西安、石家莊、沈陽、大連、南昌、成都天府。機隊多機型，共87架（81架窄體機、6架寬體機）單一機型，23架窄體機B737單一機型，116架窄體機A320（22年末數據）座椅密度相對較低座椅密度高座椅密度高（座位數較一般布局多15%-20%）艙位設置一般分設頭等艙、公務艙與經濟艙單一艙位（不設公務艙和頭等艙）單一艙位（不設公務艙和頭等艙）航線網絡以上海/南京樞紐輪輻式航線為主以廣州/貴陽樞紐輪輻式航線為主中短途、點對點直線航線機票銷售目前以代理、自主營業部銷售為主目前以代理、自主營業部銷售為主以網絡直銷為主附贈服務無額外收費下提供餐飲、娛樂、座位挑選等無附贈服務，額外服務需收取費用無附贈服務，額外服務需收取費用飛機利用率窄體機A320系列：10.65小時10.59小時11.24小時（19年）寬體機B787系列：11.35小時（爬坡期）客座率（19年）窄體機A320系列：83.62%91.30%90.81%7寬體機B787系列：84.22%（爬坡期）資料來源：公司公告，浙商證券研究所01 低成本航空模式：兩單、兩高、兩低低成本航空業務模式：“兩單”（單一機型&單一艙位）、“兩高”（高客座率&高飛機日利用率）和“兩低”（低銷售費用&低管理費用）。低成本航空采取此類業務模式，可以提高運營效率，更大成本攤薄單位固定成本、單位費用，從而獲取競爭優勢。圖：低成本航空業務模式添加標題8資料來源：春秋航空招股書，浙商證券研究所01機隊規模：春秋116架、吉祥110架，春秋2.2萬座、吉祥2萬座22年末機隊規模：1）吉祥航空機隊規模110架。其中吉祥航空HO為87架（81架A320系列、6架B787系列），18年10月起引入寬體機打破單一機型；九元航空AQ為23架（B737系列，含1架737MAX）。2）春秋航空機隊規模116架（A320系列）。22年末座位數規模：1）吉祥航空共有20306個座位（其中吉祥HO為15959個，占比79%；九元為4347個，占比21%）。2）春秋航空擁有21882個座位。表：吉祥、春秋航空機隊規模（架，空格表示0）圖：22年末吉祥、春秋座位數（個）2013201420152016201720182019202020212022春秋吉祥（含九元）吉祥HO九元AQ春秋394652667683931021131162500021882（均為窄體機A320系列）添加標題20306YOY-18%13%27%15%9%12%10%11%3%2000015959吉祥（含九元）344155658190969811011015000YOY-21%34%18%25%11%7%2%12%0%10000其中：吉祥HO34395056677376788887窄體機：A320系列3439505667707072828150004347寬體機：B787系列366660其中：九元AQ259141720202223窄體機：B737（不含MAX）259141619192122窄體機：B737MAX11111

春秋元）HOAQ含九吉祥九元（祥吉

9資料來源：公司公告，浙商證券研究所01國內航線網絡：吉祥/九元為樞紐輪輻式，春秋圍繞13大基地春秋為多基地運營模式：以上海為主樞紐基地，在國內設立12個區域基地。1）華東樞紐：上海、揚州、寧波；2）華南樞紐：廣州、深圳、揭陽；3）華北樞紐：石家莊；4）東北樞紐：沈陽、大連；5）西北樞紐：蘭州、西安；6）華中樞紐：南昌；7）西南樞紐：成都天府。吉祥為主輔基地運營模式：以上海為主基地，以南京為輔基地，構建樞紐輪輻式航網。九元為主輔基地運營模式：以廣州為主基地，以貴陽為第二基地，構建樞紐輪輻式航網。圖：春秋航空航線圖 圖：吉祥航空航線圖 圖：九元航空航線圖添加標題資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所1001股權結構：吉祥母公司控股4家上市公司，與東航交叉持股吉祥航空：民營航空公司，控股股東為上海均瑤集團（旗下控股4家上市公司），2019年吉祥與東航交叉持股落地，開啟“股權+業務”合作。春秋航空：民營航空公司，控股股東旗下唯一上市平臺，將獲得資源傾斜。此外，23Q1末員工持股平臺持股2.81%。圖：吉祥航空股權結構（2022年三季報）上海均東方航其瑤航空空產業他投資有投資有股上海均瑤集團限公司限公司東1.63%23.32%40.83%29.80%30.40%32.66%45.22%愛建集團大東方均瑤健康吉祥航空600643.SH600327.SH605388.SH（金融/房地產）（百貨零售）（食品飲料）96.95%九元航空資料來源：公司官網，公司公告、Wind，浙商證券研究所

圖：春秋航空股權結構（23Q1）實控人王正華64.74%52.69%員工持股平臺上海春上海春上海春上海春其秋國旅翔投資翼投資他秋國際行社有有限公有限公股旅行社限公司司司東50.57%3.05%1.61%1.20%43.57%春秋航空1101 春秋、吉祥推出多期員工持股計劃，綁定核心骨干思路一致吉祥航空：公司分別在2018、2021年推出兩期員工持股計劃，分別認購股票838、538萬股，對應市值（2023.3.23收盤價）1.4、0.9億元。春秋航空：1）1次股權激勵：2016年授予30人58萬股（2023.3.23收盤價對應市值3286萬元）；2）5期員工持股計劃：2018年-2022年，公司每年推出員工持股計劃，每次認購金額在3000萬元左右。表：吉祥航空共推出2期員工持股計劃 表：春秋航空共推出1次股權激勵、5期員工持股計劃第一期第二期性質員工持股計劃員工持股計劃推出時間2018年2021年認購人數373人356人計劃籌資≤5.91億元無需持有人出資838萬股（占538.3萬股（占0.27%）。過認購股票0.47%），成交均價戶當天收盤價18.04元/股16.257元/股第一個解鎖期/?解鎖比例40%?21年收入較20年增長率不業績考核目標低于20%第二個解鎖期/?解鎖比例30%?22年收入較20年增長不低業績考核目標于30%第三個解鎖期/?解鎖比例30%?23年收入較20年增長不低業績考核目標于40%資料來源：公司公告，浙商證券研究所

性質時間授予/認購授予數量授予價格/業績考核目標/解鎖條件對象總額股權激2016年30人58萬股24.29元/股分4年解鎖（每次25%）。勵（0.07%）過去三年單機利潤平均值不少于2000萬元。2018年121人82.3萬股33.28元/股，依據2019年-2022年度工作績效評級結果（0.09%）2740萬元分四期解鎖分配（每期25%）2019年126人73.6萬股40.00元/股，依據2020年-2023年度工作績效評級結果（0.08%）2944萬元分四期解鎖分配（每期25%）員工持2020年136人52.12萬股58.34元/股，依據2021年-2024年度工作績效評級結果股計劃（0.06%）3040.7萬元分四期解鎖分配（每期25%）2021年130人61.5萬股50.40元/股，依據2022年-2025年度工作績效評級結果（0.07%）3099.6萬元分四期解鎖分配（每期25%）2022年128人54萬股51.46元/股，依據2023年-2026年度工作績效評級結果（0.06%）2783萬元分四期解鎖分配（每期25%）1202 時刻比較Partone（1）吉祥：上海&南京主輔基地運營，熱門航線時刻資源占比高于春秋，19年起拓展洲際航線（2）九元：廣州&貴陽主輔基地運營，19年起主基地廣州時刻放量（3）春秋：圍繞13大基地投放運力，國際運力占比高于吉祥，其中日韓泰占84%1302 國內航線航班量23夏秋vs19夏秋：春秋+75%、吉祥+23%23夏秋國內航線航班量上，春秋、吉祥計劃航班量分別為3638班次/周、3664班次/周，較19夏秋分別+75%、+23%。相比19年末，春秋、吉祥22年末機隊規模分別+25%、+15%。表：吉祥、春秋航空計劃航班量情況（一起一降算1次；疫情后國際航線計劃時刻表暫未公布）航司航線15冬春16夏秋16冬春17夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春23夏秋國內航線1304131814061590156817861790207419902902313235303896427040963638YOY--7.8%20.6%11.5%12.3%14.2%16.1%11.2%39.9%57.4%21.6%24.4%21.0%5.1%-14.8%港澳臺航線728672729286100114154------68春秋航空YOY--0.0%-16.3%27.8%19.4%8.7%32.6%54.0%-------9C國際航線496508608596614648622708888-------YOY---添加標題-----22.6%17.3%1.0%8.7%1.3%9.3%42.8%-合計187219122086225822742520251228963032-------YOY--11.4%18.1%9.0%11.6%10.5%14.9%20.7%-------國內航線1603170019082080237325432695297127823290335736943748377836063664YOY--19.0%22.4%24.4%22.3%13.6%16.8%3.2%10.7%20.7%12.3%11.6%2.3%-3.8%-3.0%港澳臺航線444244384440444040------200吉祥航空YOY--0.0%-9.5%0.0%5.3%0.0%0.0%-9.1%-------HO+AQ國際航線256258294322330341352408539-------YOY--14.8%24.8%12.2%5.9%6.7%19.6%53.1%-------合計190320002246244027472924309134193361-------YOY--18.0%22.0%22.3%19.8%12.5%16.9%8.7%-------14資料來源：，浙商證券研究所02 春秋、吉祥、九元國內運力圍繞基地投放吉祥高度依賴上海主基地、快速拓展南京輔基地：23夏秋國內航線計劃航班量中，與主基地上海相關航班量占比24%、第二基地南京占比9%，航班量TOP10的機場合計占比54%。九元廣州、貴陽兩大基地齊頭并進：23夏秋國內航線計劃航班量中，與主基地廣州相關航班量占比16%、第二基地貴陽占比9%，航班量TOP10的機場合計占比51%。春秋運力投放向13大基地傾斜：23夏秋國內航線計劃航班量中，與主基地上海相關航班量占比14%，與13大基地機場相關航班量合計占比57%，基地以外機場（86個）合計占比43%。圖：23夏秋吉祥國內航線計劃航班量結構 圖：23夏秋九元國內航線計劃航班量結構 圖：23夏秋春秋國內航線計劃航班量結構添加標題資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所1502 吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京輔基地吉祥航空采用主輔基地運營模式，以上海為基地，建立輻射全國及周邊地區和國家的航線網絡。在上海浦東、虹橋兩大機場時刻緊張、資源有限的大背景下，為了更好的匹配飛機引進與時刻和航線排布，2016年起，吉祥航空將南京設立為輔助基地。吉祥航空在上海主基地、南京輔基地的市占率穩步提升。12-19年，吉祥（不含九元）在上海兩場的市占率從6.7%提升至9.1%，19年在南京的市占率為8.4%。2019年，吉祥在上海兩場的旅客運輸量為1103萬人次、在南京機場的旅客運輸量為257萬人次，在吉祥內部的比重分別為64%、15%。圖：吉祥在上海主基地的市占率（旅客量口徑）圖：吉祥航空客運量中由上海、南京機場承擔持續提升的比例僅含HOHO+AQ僅含HO16年起拓展90%南京輔基地。（AQ占比較小）10.0%9.1%9.1%80%14%15%8.7%8.5%8.3%70%9.0%7.8%8.0%8.0%6.7%60%50%7.0%88%87%6.0%40%75%5.0%65%64%30%4.0%20%3.0%2.0%10%1.0%0%0.0%2015201620172018201920122013201420152016201720182019吉祥(HO)客運量由上海兩場承擔的比例吉祥航空在上海兩場的市占率吉祥(HO)客運量由南京機場承擔的比例

圖：19年吉祥在南京機場市占率8.4%（旅客量口徑）吉祥航空在上海兩場的市占率10.0%吉祥航空在南京的市占率9.1%8.4%9.0%8.3%7.4%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20182019資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：HO為吉祥航空二字碼，AQ為九元航空二字碼。1602 吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京輔基地上海主基地：19冬春，吉祥(HO)上海計劃起降班次表：吉祥航空(HO)19冬春計劃航班量（起/降均計1次）主要目的地占比（起/降均算1次）為1465班次/周，較15冬春+5.6%；占吉祥總時刻的27.3%，較15冬春-12.5pct。南京輔基地：19冬春，吉祥(HO)南京計劃起降班次（起/降均算1次，剔除上海）為434班次/周，占吉祥總時刻的8.1%。15冬春僅為28班次/周，16年設立為輔基地后，時刻資源猛增。圖：吉祥航空（僅HO）時刻結構 添加標題上海時刻占比南京時刻占比（剔除上海）其他100%90%80%70%59%60%60%60%62%64%63%66%65%60%50%40%1%4%4%7%7%8%8%30%8%8%20%40%36%36%33%31%28%29%26%27%10%0%15W16S16W17S17W18S18W19S19W資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。 注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 1702 吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京輔基地表：吉祥航空(HO)國內航線計劃航班量（起/降各計1次）分布吉祥增量運力向一線機場以外投放，其中千萬級以下機場增速更快。23夏秋國內航線中，吉祥千萬級以上機場相關航班量4278班次/周（占比77%），較19夏秋增長28%；千萬級以下機場相關航班量1270班次/周（占比23%），較19夏秋下降7%。圖：吉祥航空(HO)國內航線計劃航班量增速23夏秋vs15冬春增速500萬級以下機場215%500-1000萬級機場268%1000-2000萬級機場206%2000-3000萬級機場42%3000萬級以上機場（不含一線）224%一線機場（北上廣深）22%國內航線航班量（起降均算1次）93%0%50%100%150%200%250%300%資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。

添加標題注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 1802九元：15年通航，18年設貴陽基地、19年起廣州基地時刻放量p九元航空2015年初正式通航，15冬春-23夏秋，國內表：15冬春-23夏秋九元航空國內航線計劃航班量（起/降各計1次，班次/周）航線計劃航班量（一起一降計1次）從162增至890班次/周（+449%）。1）廣州主基地時刻19年起放量：九元是國內第二家以廣州機場為主基地的航司，但19-20年時刻才放量，21年才拿到一線互飛時刻（廣州-上海）。23夏秋，廣州主基地相關航班280班次/周，較16夏秋+338%；占九元航班量的16%。2）貴陽第二基地時刻增長迅速：18年起九元將貴陽設為第二基地。23夏秋，貴陽輔基地相關航班量168班次/周，較17夏秋+83%；占九元航班量的9%。圖：23夏秋九元國內線航班量分布（按機場旅客量等級）廣州主基地相關航班量（班次/周，左軸）占九元國內航班量比重YOY35040%36%50%30034%31%40%25030%20017%19%11%12%11%20%15020%17%17%17%17%18%18%5%17%10012%0%50-5%0%0-10%15W16S16W17S17W18S18W19S19W20S20W21S21W22S22W23S資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。1902九元：一線機場&千萬級以下機場航班量增速最快19年起九元一線機場時刻放量，疫情后千萬級以下機場時刻大增；23夏秋運力投放最多為2000-3000萬級機場，占比30%。表：九元航空(AQ)國內航線計劃航班量（起/降各計1次）分布資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 2002春秋：疫情期間逆勢擴張，23夏秋國內線時刻較19年+75%16冬春-19夏秋，春秋航空航空國內線航班量增速低于吉祥，19冬春航季實現反超。疫情期間春秋航空逆勢擴張，機隊規模、時刻增速為上市航司第一。20-21年春秋航空基本保持著正常的機隊引進速度，22年末機隊規模116架，較19年末增長25%，高于吉祥的15%、三大航的6%。與此同時，春秋國內航線時刻資源高速增長，23夏秋國內線航班量3638班次/周，較19夏秋增長75%，高于吉祥的23%、三大航的27%。圖：16冬春-19冬春上市航司國內航線計劃航班量同比增速圖：上市航司23夏秋航季國內線計劃航班量增速春秋吉祥華夏三大航國內航線航班量增速：23夏秋vs19夏秋機隊規模增速：22年末vs19年末（右軸）40%80%30%35%70%25%25%30%24%60%25%22%22%50%20%19%15%20%17%40%15%21%15%14%30%9%16%7%10%10%12%12%14%20%4%11%5%5%8%3%10%28%28%25%75%23%24%0%0%0%16W17S17W18S18W19S19W國航南航東航春秋吉祥華夏資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。2102春秋：23S國內線基地航班達90%，上海、蘭州、石家莊為前三23夏秋，春秋國內線航班量3638班次/周，其中3282班次連接基地，基地相關航班高達90%。1）華東樞紐（上海、揚州、寧波）：公司傳統優勢區域，23夏秋公司在主基地上海投放的運力占比29%，市占率為9%。2）華南樞紐（深圳、揭陽、廣州）：23夏秋公司在揭陽市占率達到13%，在深圳、廣州的運力投放穩中有升。3）華北樞紐（石家莊）：23夏秋，石家莊為公司第三大基地，市占率達到24%。4）東北樞紐（沈陽、大連）：大連基地21年落地，23夏秋市占率達到6.3%。5）西北樞紐（蘭州、西安）：19年開始拓展西北，22年蘭州已成為公司第二大基地，23夏秋蘭州市占率達19%。6）華中樞紐（南昌）：南昌基地21年落地，23夏秋市占率達到7%。7）西南樞紐（成都）：成都天府機場21年6月投產后，春秋設立成都天府基地，在成都的時刻資源實現突破。圖：23夏秋春秋國內線航班量中各圖：23夏秋春秋在各基地的市場表：春秋航空在13大基地的航班量基地占比份額（航班量口徑，僅國內線）（班次/周，起/降各算1次）國內航線各基地相關航班量占自身國內航班量的比例35%春秋航空在各基地的航班量份額35%30%29%30%30%24%25%25%20%16%15%20%19%15%15%9%14%13%10%9%7%6%6%6%6%5%3%3%10%1%3%7%6%7%5%3%5%2%0%0%海州莊波陽連圳陽州昌安都廣州上海揚州寧波廣州深圳揭陽家莊沈陽大連蘭州西安南昌上蘭石家寧沈大深揭揚南西成石資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。2202春秋：發力二線城市，1000-2000萬級機場運力增速最快表：春秋航空國內航線計劃航班量（起/降各計1次）分布春秋增量運力向一線機場以外投放，其中1000-2000萬級機場增速最快。23夏秋，春秋航空國內航線計劃航班量中，千萬級以上機場相關航班量5292班次/周（占比73%），較19夏秋增長69%；千萬級以下機場相關航班量1984班次/周（占比27%），較19夏秋增長96%。圖：春秋航空國內航線計劃航班量增速國內航線航班量增速：23夏秋vs15冬春500萬級以下機場393%500-1000萬級機場395%1000-2000萬級機場611%2000-3000萬級機場91%3000萬級以上機場（不含一線）115%一線機場（北上廣深）26%國內航線航班量（起降各計1次）179%0%100%200%300%400%500%600%700%資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。2302 上海（吉祥/春秋主基地）運力份額：吉祥11.3%、春秋9.0%東航、吉祥、春秋均以上海機場為主基地，23夏秋國內航線上，市占率（運力口徑）分別為46.9%、11.3%、9.0%。吉祥：15W-23S，吉祥航空在上海兩場的國內線航班量從1087班次增至1324班次，運力份額穩定在11%-12%。其中九元航空21夏秋航季才獲得上海機場時刻。春秋：15W-23S，春秋航空在上海兩場的國內線航班量從820班次增至1046班次，運力份額從8.7%增至9.0%。圖：23夏秋上海兩場國內航班量結構其他8%春秋9%東航吉祥（含九元） 47%11%國航10%南航15%

表：吉祥、春秋在主基地上海的航班量及市占率（僅國內航線，市占率為運力口徑）單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S東航4489441045004448448144974563456746055475市占率47.6%44.9%46.9%46.0%47.1%46.3%47.2%46.1%46.8%46.9%添加標題南航1476156014761560149015741504160215041705市占率15.7%15.9%15.4%16.1%15.7%16.2%15.6%16.2%15.3%14.6%國航8428868508828388768648929261148市占率8.9%9.0%8.9%9.1%8.8%9.0%8.9%9.0%9.4%9.8%吉祥+九元1087100211201072113310981125112811641324市占率11.5%10.2%11.7%11.1%11.9%11.3%11.6%11.4%11.8%11.3%其中：吉祥HO1087100211201072113310981125112811641310其中：九元AQ00000000014春秋8208748248647728307788907881046市占率8.7%8.9%8.6%8.9%8.1%8.5%8.0%9.0%8.0%9.0%其他航司市占率7.6%11.1%8.6%8.8%8.4%8.6%8.6%8.5%8.7%8.4%資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 2402 南京（吉祥輔基地）運力份額：23S吉祥系大增至13%2016年起，吉祥航空走出上海，開始拓展南京輔基地，南京運力投放保持高速增長。2019年，南京機場旅客吞吐量3058萬人次，在城市排名中位列全國第10。16夏秋-23夏秋，吉祥航空（含九元）在南京機場的國內航班量從146增至552班次/周（+278%），市占率從4.6%提升至13.0%。春秋18夏秋航季才進入南京，在此運力投放相對較少，23夏秋航班量56班次/周，較19年翻倍，市占率1.3%。圖：23夏秋南京機場國內航班量結構 表：23S吉祥在輔基地南京的市占率13.0%（僅國內航線，市占率為運力口徑）單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S東航673772716848856908962102610341196市占率27%24%28%28%28%27%29%28%29%28%國航602658540582608632658681714786其他東航市占率24%21%21%19%20%19%20%19%20%19%24%28%南航518558546560546602588650610642春秋市占率21%17%21%18%18%18%18%18%17%15%吉祥+九元701461502662983613544233805521%吉祥+九元市占率2.8%4.6%5.8%8.7%9.9%10.8%10.6%11.5%10.6%13.0%13%國航其中：吉祥1411294210242305298367324496市占率0.6%3.5%3.6%6.9%8.0%9.2%8.9%10.0%9.0%11.7%南航19%其中：九元5634565656565656565615%市占率2.3%1.1%2.2%1.8%1.9%1.7%1.7%1.5%1.6%1.3%春秋0140001414281456市占率0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%0.4%0.4%0.8%0.4%1.3%資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 2502 九元基地市占率：主基地廣州3.3%、輔基地貴陽5.0%廣州（九元主基地）：九元航空是廣州機場第二家國內基地航司，但發展初期時刻資源較為薄弱。2019年起九元廣州時刻開始放量，23夏秋航季計劃航班量為280班次/周，市占率提升至3.3%；三大航市占率超80%，吉祥+九元為4.1%，春秋為1.1%。貴陽（九元輔基地）：九元航空2018年起拓展貴陽輔基地，時刻增速較快，23夏秋計劃航班量168班次/周，市占率提升至5.0%；三大航貴陽市占率40.6%，吉祥+九元市占率9.8%，春秋市占率1.7%。表：23S九元在主基地廣州的市占率3.3%（僅國內航線） 表：23S九元在輔基地貴陽的市占率5.0%（僅國內航線）單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S南航3128332032883434327834263354357835944544南航674702694698742712762790788884市占率49.5%49.6%49.4%51.2%49.3%50.8%49.2%50.6%49.8%53.3%市占率31.7%30.7%27.5%27.1%26.3%25.9%24.8%25.0%25.0%26.5%添加標題國航1269123812921212128412121284124013261310國航246300266308280322280322224280市占率20.1%18.5%19.4%18.1%19.3%18.0%18.8%17.5%18.4%15.4%市占率11.6%13.1%8.9%10.9%9.4%11.2%9.1%10.2%8.9%9.7%東航882898896902882902898926912982東航112138143112131112112126126148市占率14.0%13.4%13.5%13.4%13.3%13.4%13.2%13.1%12.6%11.5%市占率5.3%6.0%5.7%4.4%4.6%4.1%3.6%4.0%4.0%4.4%吉祥+九元8492136142154164168210238350吉祥+九元98154174190224230294314280328市占率1.3%1.4%2.0%2.1%2.3%2.4%2.5%3.0%3.3%4.1%市占率4.6%6.7%6.9%7.4%7.9%8.4%9.6%10.0%8.9%9.8%其中：九元5664108114126136140182196280其中：九元04862789898168168160168市占率0.9%1.0%1.6%1.7%1.9%2.0%2.1%2.6%2.7%3.3%市占率0.0%2.1%2.5%3.0%3.5%3.6%5.5%5.3%5.1%5.0%其中：吉祥28282828282828284270其中：吉祥98106112112126132126146120160市占率0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.6%0.8%市占率4.6%4.6%4.4%4.4%4.5%4.8%4.1%4.6%3.8%4.8%春秋70707878787892929298春秋14221442204234564856市占率1.1%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.4%1.3%1.3%1.1%市占率0.7%1.0%0.6%1.6%0.7%1.5%1.1%1.8%1.5%1.7%資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 2602國內航線結構：春秋、吉祥TOP20航線航班量內部占比接近根據2019年實際客流量排序，得到TOP20熱門航線。從計劃航班量口徑來看，TOP20熱門航線上三大航合計份額為56%-88%，綜合為74%，我們預計其亦為提價概率相對最大的航線。通過測算（具體測算假設、過程見后文），我們預計2019年TOP20航線合計收入占三大航國內客運收入的25%左右。吉祥：2019年已開通其中10/20條航線，19冬春相關航班量占自身國內線航班量的8.2%，我們測算后預計2019年TOP20航線客運收入占公司國內客運收入的27%左右。春秋：2019年已開通6/20條航線，19冬春相關航班量占自身國內線航班量的8.3%，我們測算后預計2019年TOP20航線客運收入占公司國內客運收入的27%左右。

表：2019年TOP20航線份額情況TOP20航線2019年客流量三大航合計份額春秋份額吉祥份額（萬人次）（航班量）（航班量）（航班量）北京-上海82588%-2.4%上海-深圳63477%8.9%7.1%上海-廣州62671%8.9%10.7%北京-廣州55782%--北京-深圳49884%--北京-成都50970%--上海-成都43969%2.8%8.5%上海-重慶35757%13.9%13.9%廣州-成都31869%--上海-西安31360%9.5%22.3%廣州-杭州30576%-1.3%成都-深圳30069%--杭州-北京30083%--北京-重慶27682%--深圳-重慶26964%--廣州-重慶25861%-1.5%杭州-深圳25579%--上海-青島25056%-8.8%上海-廈門23864%17.6%11.2%北京-昆明23683%--TOP20航線航班量占自身的比重7.7%8.3%8.2%2019年TOP20航線合計收入（測算）/國內25%27%27%線客運收入資料來源：Wind，，公司公告，航班管家，浙商證券研究所2702國內航線結構：吉祥典型熱門航線占比更高，更具提價彈性國內航線方面，熱門航線包括一線互飛（北上廣深互飛）、典型旅游航線（海南、云南、新疆）、二線航線（千萬級以上機場對飛）。吉祥（含九元）：23夏秋，一線互飛+旅游航線航班量720班次/周，占自身國內線的19.6%；二線航線（不含云南/新疆/海南）航班量1510班次/周，占自身國內線的41.2%。春秋：23夏秋，一線互飛+旅游航線航線航班量486班次/周，占自身國內線的13.3%。二線城市相關航線（不含云南/新疆/海南）航班量1524班次/周，占自身國內線的41.9%。圖：15W-23S吉祥航空（含九元）國內航線航班量結構圖：15W-23S春秋航空國內航線航班量結構添加標題100%一線互飛熱門旅游航線二線城市（不含云南/新疆/海南）其他100%一線互飛熱門旅游航線二線城市（不含云南/新疆/海南）其他18.5%19.0%90%20.1%25.2%26.7%32.1%30.4%31.3%90%26.1%25.8%32.3%39.1%34.1%35.1%37.8%39.1%80%39.7%80%42.6%41.9%44.7%70%70%60%54.8%54.8%56.3%60%50%52.2%52.4%50%50.5%53.6%50.2%48.6%45.1%40%49.3%44.4%41.2%40%48.8%49.6%47.1%43.9%42.8%43.8%41.9%30%30%20%20%12.7%120.6%20.7%20.3%18.6%16.8%15.3%0.0%11.8%16.3%13.1%15.7%14.8%8.2%10.1%8.0%9.2%6.8%8.2%10%10%9.5%10.7%10.6%9.0%7.9%8.0%7.1%7.8%7.0%6.1%6.8%3.8%4.4%4.4%4.8%4.0%4.1%3.3%4.3%0%3.1%2.8%0%15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S資料來源：，公司公告，航班管家，浙商證券研究所280223夏秋一線互飛航線比重：吉祥（含九元）4.8%>春秋3.8%注：一線互飛航線指北京、上海、廣州、深圳互飛航線。行業：23夏秋一線互飛航線計劃3790班次/周，較15冬春增加34%，占國內航線航班總量的3.3%。其中三大航份額82%。吉祥在上海-北京大興、上海-廣州航線上取得增量時刻：15W-23S，一線互飛航班量從98增至162班次/周（上海-北京22班次、上海-廣州70班次、上海-深圳70班次），占自身國內線航班的比例從6.8%下降至5.8%。北京大興機場投產后，吉祥獲得北京增量時刻，上海-北京航班量從18W的14班次增加至19W的36班次。九元：21夏秋起公司獲得廣州-上海時刻，計劃航班量14班次/周。23夏秋一線互飛航班量占自身國內線航班量的1.6%。春秋：15冬春-23夏秋，公司一線互飛航班量基本穩定在140班次/周（上海-廣州70班次、上海-深圳70班次），占自身國內線航班量的比重從10.7%降至3.8%。圖：23夏秋一線互飛航班量結構 表：吉祥、九元、春秋一線互飛航線計劃航班量及占比（僅考慮國內航線）春秋4%其他吉祥（含九元）9%5%東航31%南航25%國航26%

班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥9874848498848484120162/自身國內線航班量6.8%4.9%5.1%4.8%5.0%3.9%4.0%3.6%5.5%5.8%九元---------14/自身國內線航班量---------1.6%吉祥+九元9874848498848484120176/自身國內線航班量6.8%4.9%5.1%4.8%5.0%3.9%4.0%3.6%5.5%4.8%春秋140140126126126126140140140140/自身國內線航班量10.7%10.6%9.0%7.9%8.0%7.1%7.8%6.8%7.0%3.8%一線互飛航班總量2828280628122824290629062932300831003790/國內線航班量4.2%3.9%3.9%3.6%3.7%3.5%3.5%3.3%3.5%3.3%資料來源：，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 2902 23夏秋旅游航線比重：吉祥系14.5%>春秋9.1%注：旅游航線定義為與典型旅游目的地海南、云南、新疆相關的航線。行業：在國內航線，旅游航線相關航班量占比約2成，票價一般明顯高出全航線均價。三大航：16S-23S，旅游航線市占率從54.0%降至49.4%，占自身國內線航班量的比重從19.2%降至18.6%。吉祥（含九元）：16S-23S，旅游航線航班量從352增至530班次/周（+51%），占自身國內線航班量的比重從20.7%降至14.5%。吉祥：旅游航線上具備先發優勢，16S-23S航班量從294增至382班次/周（+30%），23S占自身國內線航班量的比重為13.8%。九元：航網持續優化，16S-23S，旅游航線航班量從58增至148班次/周（+155%），23S占自身國內線航班量的比重為16.6%。春秋：旅游航線運力增速較快，16夏秋-23夏秋，旅游航線航班量從132增至332班次/周（+152%），占自身國內線航班量的比重從10.0%降至9.1%。

表：吉祥、春秋在旅游航線（海南、云南、新疆）的航班量與占比單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥航班量294294336308320294330290330382/自身國內線航班量20.4%19.5%20.6%17.7%16.2%13.8%15.6%12.3%15.2%13.8%九元航班量3658527878949498108148/自身國內線航班量22.2%30.5%18.8%23.1%19.5%22.6%16.1%16.1%17.6%16.6%吉祥+九元航班量330352388386398388424388438530/自身國內線航班量20.6%20.7%20.3%18.6%16.8%15.3%15.7%13.1%15.7%14.5%春秋航班量166132166130158142164142164332/自身國內線航班量12.7%10.0%11.8%8.2%10.1%8.0%9.2%6.8%8.2%9.1%三大航航班量841783478757878489939214937398651001911877/自身國內線航班量20.5%19.2%20.5%19.7%20.2%19.7%19.9%19.6%20.2%18.6%旅游航線航班量15288154621643716665170481757217880188321939924051/國內航線航班量22.9%21.3%22.6%21.2%21.7%21.1%21.2%20.7%21.9%20.7%資料來源：，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 3002 旅游航線：吉祥云南、海南具優勢，春秋疫后新疆時刻放量注：旅游航線定義為與典型旅游目的地海南、云南、新疆相關的航線。 表：吉祥、春秋在云南/海南航線的航班量與比重旅游航線航班量上，云南>新疆>海南。16夏秋-23夏秋，云南航班量增長56%至11227班次/周，新疆航班量增長89%至6712班次/周，海南航班量增長29%至6112班次/周。吉祥：海南為傳統優勢市場，旅游線主要增量來自云南。九元：19年進入云南，16S-23S新疆/海南時刻獲翻倍增長。春秋：疫情后新疆、云南時刻放量，19S-23S，新疆航班量從40班次增至182班次（+355%），云南航班量從74班次增至122班次（+65%），海南時刻較穩定。表：吉祥、春秋在新疆航線航班量及比重單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S新疆航班量2974355031443662354243723771485645126712YOY--6%3%13%19%6%11%20%38%吉祥20202020282028161416/自身國內航班量1.4%1.3%1.2%1.1%1.4%0.9%1.3%0.7%0.6%0.6%九元816108222424142436/自身國內航班量4.9%8.4%3.6%2.4%5.5%5.8%4.1%2.3%3.9%4.0%吉祥+九元28363028504452303852/自身國內航班量1.7%2.1%1.6%1.3%2.1%1.7%1.9%1.0%1.4%1.4%春秋142814282040264026182/自身國內航班量1.1%2.1%1.0%1.8%1.3%2.2%1.5%1.9%1.3%5.0%

單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S云南航班量70087190782578367883814083558820886511227YOY--12%9%1%4%6%8%6%27%吉祥134176184184160170170170184254/自身國內航班量9.3%11.7%11.3%10.6%8.1%8.0%8.1%7.2%8.5%9.2%九元-------141428/自身國內航班量-------2.3%2.3%3.1%吉祥+九元134176184184160170170184198282/自身國內航班量8.4%10.4%9.6%8.8%6.7%6.7%6.3%6.2%7.1%7.7%春秋767690747674767476122/自身國內航班量5.8% 5.8% 6.4% 4.7% 4.8% 4.1% 4.2% 3.6% 3.8% 3.4%單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S海南航班量5306472254685167562350605754515660226112YOY--3%9%3%-2%2%2%5%19%吉祥14098132104132104132104132112/自身國內航班量9.7%6.5%8.1%6.0%6.7%4.9%6.3%4.4%6.1%4.0%九元28424270567070707084/自身國內航班量17.3%22.1%15.2%20.7%14.0%16.8%12.0%11.5%11.4%9.4%吉祥+九元168140174174188174202174202196/自身國內航班量10.5%8.2%9.1%8.4%7.9%6.8%7.5%5.9%7.3%5.3%春秋76286228622862286228/自身國內航班量5.8% 2.1% 4.4% 1.8% 4.0% 1.6% 3.5% 1.4% 3.1% 0.8%資料來源：，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 3102 二線航線：春秋疫后逆勢擴張，23S吉祥系、春秋占比接近注：二線航線定義為起、降機場均為2019年民航旅客吞吐量超過千萬級水平的城市的航線（不含海南/新疆/云南，不含一線互飛）。表：吉祥、春秋在二線城市航線的計劃航班量與比重15W-23S，二線航線航班量從33710班次增至47426班次（+41%），占國內航線航班量的比重從51%降至41%。吉祥：16S-23S，二線航線航班量從828增至1232班次（+49%），占自身國內線航班量的比重從55%降至44%。九元：16S-23S，相關航班量從104增至278班次（+167%），占自身國內線航班量的比重從55%降至31%。吉祥+九元：23S相關航班量為1510班次/周，較16S增長62%，占自身國內線航班量的41%。春秋：16S-23S，相關航班量從706增至1524班次（+116%），占自身國內線航班量的比重從54%降至42%。

單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥航班量767828878882977100210179629881232/自身國內線航班量53.2%54.8%53.8%50.6%49.5%47.1%48.2%40.7%45.5%44.4%九元航班量112104196204266252336358364278/自身國內線航班量69.1%54.7%71.0%60.4%66.5%60.6%57.5%58.7%59.5%31.2%吉祥+九元航班量87993210741086124312541353132013521510/自身國內線航班量54.8%54.8%56.3%52.2%52.4%49.3%50.2%44.4%48.6%41.2%春秋航班量6587066347767788427869088521524/自身國內線航班量50.5%53.6%45.1%48.8%49.6%47.1%43.9%43.8%42.8%41.9%二線航線航班量33710363143567638037376423896938678396413919047426/國內線航班量50.6%50.0%49.0%48.4%47.9%46.7%45.9%43.7%44.2%40.8%資料來源：，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 3202 國際航線：春秋國際線優勢突出，吉祥19年開通洲際航線國際及地區航線上，春秋優勢大于吉祥，二者主要運力聚焦日韓泰。吉祥19年起開通洲際航線，中期有望成為新增長點。?2019年國際及地區收入占比上，國航35.5%＞春秋35.5%>東航33.9%>南航29.2%>吉祥19.6%?2019年國際及地區航線ASK占比上，國航42%>東航37%>春秋36%>南航32%>吉祥18%?航班量占自身比重上，1）日本：吉祥48%>春秋30%；2）泰國：吉祥29%>春秋28%；3）韓國：春秋15%>吉祥6%。圖：2019年上市航司ASK分區域占比100.0%國內占比國際占比地區占比1.3%1.5%3.7%2.6%3.4%90.0%16.9%80.0%30.4%34.5%32.6%38.0%70.0%60.0%50.0%40.0%81.6%30.0%58.3%68.4%62.9%64.1%20.0%10.0%0.0%國航南航東航吉祥春秋資料來源：公司公告、P，浙商證券研究所

表：19冬春航季三大航國際及地區航班量分布結構（占自身的比重）國航東航南航春秋吉祥港澳臺19%21%14%13%7%日本28%28%15%30%48%泰國16%16%14%28%29%韓國9%16%11%15%6%新加坡5%3%5%1%2%美國5%4%3%--加拿大1%2%1%--英國3%1%1%--德國4%1%0%--法國2%2%1%--意大利2%1%0%--澳大利亞2%4%6%--其他4%3%30%12%8%3302 國際航線：九元18年開通國際航線，吉祥19年洲際首航吉祥19年6月洲際航線首航。19冬春航季，吉祥（含九元）國際航班量（不含地區）539班次，側重東南亞，其中日本占比51%、泰國占32%、韓國占6%。19年開通首條洲際航線（上海-赫爾辛基），19冬春赫爾辛基航線6班次/周，占比1%。九元18冬春航季起開通國際航線：以緬甸為起點，拓展至泰國、柬埔寨。19冬春航季，國際航班量為70班次/周，其中泰國42班、緬甸22班、柬埔寨6班。圖：19冬春航季吉祥航空（含九元） 表：15冬春-19冬春航季吉祥航空國際航線航班量（班次/周；空格表示0）國際航線運力投放結構航司國際通航點15W16S16W17S17W18S18W19S19W日本9090114110116114136156276新加坡芬蘭赫爾辛基泰國989811011210615911493127菲律賓3%1%韓國262828381010263534柬埔寨1%1%柬埔寨緬甸101%吉祥HO柬埔寨6緬甸菲律賓5612201264%新加坡1414韓國俄羅斯64芬蘭赫爾辛基1466%日本合計214216252266288299296334469緬甸14262251%泰國九元AQ泰國64232%柬埔寨6合計143270吉祥+九元合計214216252266288299310366539資料來源：，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 3402 國際航線：春秋國際航班運力投入高于吉祥，日泰韓占84%春秋國際運力投放高于吉祥。19冬春航季，春秋、吉祥國際航班量分別為858、539班次/周，占自身運力的比例分別為28.3%、16.0%。19冬春航季，春秋國際航班集中在亞洲7個國家，其中日泰韓航班量合計占84%（日本35%、泰國32%、韓國17%），柬埔寨占11%。圖：19冬春航季春秋航空國際航線運力投放結構新加坡1.6%馬來西亞緬甸1.6%0.9%柬埔寨11.4%

表：15冬春-19冬春航季春秋航空國際航線航班量（班次/周；空格表示0）國際通航點15W16S16W17S17W18S18W19S19W日本192184174160124130138208300162146198198232292252268276泰國韓國727886929290104100148柬埔寨8836306246565698韓國

日本35.0%

緬甸48新加坡88814201414141417.2%泰國32.2%

馬來西亞8814242814141414菲律賓64越南48合計454432516532558590578664858資料來源：，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。 3503 盈利比較Partone（1）收入端：吉祥單位收入更高（2）成本端：春秋踐行極致的成本管控，吉祥持續優化（3）補貼端：因定位差異，春秋航線補貼收入規模遠高于吉祥（4）利潤端：毛利率吉祥>春秋，凈利率春秋>吉祥360319年盈利能力：毛利率吉祥>春秋，凈利率春秋>吉祥營業收入：2019年，吉祥收入167億元/+17%，春秋收入148億元/+13%。凈利潤：在吉祥引入寬體機前的2017年，吉祥、春秋凈利潤分別為13.5、12.6億元。2019年，吉祥凈利潤10.1億元/-18%，主要受新引入的寬體機拖累；春秋凈利潤18.4億元/+22%。毛利率、凈利率：2019年，吉祥毛利率14%、凈利率6%；春秋毛利率11%、凈利率12%，其中補貼貢獻明顯。圖：吉祥、春秋航空營業收入（億元）春秋營業收入吉祥營業收入180春秋yoy（右）吉祥yoy（右）35%16716014430%14012425%1209920%1008280596615%6010%40205%6673818411013114800%2013201420152016201720182019

圖：吉祥、春秋航空凈利潤（億元）春秋凈利潤吉祥凈利潤20.0春秋yoy（右）吉祥yoy（右）160%18.0140%16.013.5120%14.012.512.4100%12.010.310.180%10.060%8.040%6.03.44.220%4.00%2.07.38.813.39.512.615.018.4-20%0.0-40%2013201420152016201720182019

圖：吉祥、春秋航空毛利率、凈利率春秋：毛利率%春秋：凈利率%30吉祥：毛利率%吉祥：凈利率%26252221192020161514151513161312111313101201112121111511966602013201420152016201720182019資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所3703收入端：吉祥、春秋最高單機收入分別為1.74億元、1.68億元單機營業收入：2013-2019年，吉祥航空單機營業收入區間為1.48-1.74億元，春秋航空單機營業收入區間為1.28-1.68億元。單位ASK收入：2013-2019年，吉祥航空單位ASK收入區間為0.385-0.437元，春秋航空單位ASK收入區間為0.312-0.373元。單位RPK收入：2013-2019年，吉祥航空單位RPK收入區間為0.449-0.522元，春秋航空單位RPK收入區間為0.340-0.401元。圖：吉祥、春秋航空單機收入（億元/架）圖：吉祥、春秋航空單位ASK收入（元）圖：吉祥、春秋航空單位RPK收入（元）春秋吉祥春秋吉祥春秋吉祥1.741.740.4370.4341.800.4500.5500.5220.5171.701.621.600.4130.4110.4790.4821.601.681.481.531.530.4000.3890.3850.4570.4490.4531.501.591.561.581.590.4500.4310.4331.401.440.3500.3720.3730.3240.3280.4001.300.3390.3280.3370.3390.3500.3980.4010.3781.201.280.3000.3650.3630.3731.070.3121.101.030.3000.3400.3110.3161.000.2500.2620.2500.900.960.2480.920.800.2000.200201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所3803 成本端：春秋踐行極致的成本管控，吉祥持續優化圖：上市航司2019年單位成本結構 圖：19年吉祥航空營業成本結構 圖：19年春秋營業成本+銷售費用+管理費用結構p單位ASK營業成本：單位ASK燃油成本（元）單位ASK非油成本（元）維修費其他2019年，三大航（平6%0.45010%均）、吉祥、春秋單位成0.400本分別0.395、0.353、0.3500.300元。其中，三大航0.3000.2690.2700.270起降費0.2500.24616%（平均）、吉祥、春秋單0.2000.205位燃油成本分別為0.125、0.1500.107、0.095元，單位非0.1000.1250.1240.1270.107油成本分別為0.270、0.0500.095飛機及發動機0.0000.246、0.205元。租賃折舊費用國航南航東航春秋吉祥18%成本結構：燃油+非油固圖：吉祥、春秋航空單位ASK燃油成本祥、春秋19年情況來看，航空煤油進口到岸完稅價（年均，元/噸，右）0.180吉祥單位燃油成本（元）8000航油成本占比約30%，人0.1560.1600.1497000工成本占比約20%，飛機0.1400.1400.1140.1076000及發動機租賃折舊費占比0.1200.1330.0880.0910.09350000.10015%-18%，起降費占比0.0740.1030.07040000.0800.09516%-18%，維修費占比0.0810.0850.08130000.0604%-6%。0.07020000.0400.0610.02072166810404433554204538949463127754010000.0000201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所

維修費其他4%10%航油費飛機及發航油費動機租賃31%30%折舊費15%人工成本起降費人員相關18%22%20%圖：吉祥、春秋航空單位ASK非油成本（元）春秋吉祥春秋yoy（右）吉祥yoy（右）0.3000.2260.2220.2370.2460.2600.23515%0.25010%0.2000.2090.2040.2000.2040.2055%0.2030.2010.2030.1920.1500.1840.1860.1890%0.100-5%0.050-10%0.000-15%2013201420152016201720182019202020213903 成本端：春秋踐行極致的成本管控，吉祥持續優化人工成本：2019年，春秋單機員工人數91人，圖：吉祥、春秋單位ASK人工成本（元）單位ASK人工成本0.061元，上漲主要因為薪酬春秋吉祥待遇提升。吉祥單位員工人數90人，單位ASK0.0850.0800.074人工成本0.072元。我們認為差異主要跟經營模0.0800.075