wwwccxicomcnwwwccxicomcn10-66428877-xyuanccxicomcn2023年4月2023年4月隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”經(jīng)濟(jì)修復(fù)略超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)仍具備配置價(jià)值10-66428877-452ngccxicomcn-66428877-271mcn10-66428877-452ngccxicomcn-66428877-271mcn664288877-352wyzhangIvy319gccxicomcn經(jīng)濟(jì)修復(fù)結(jié)構(gòu)并不均衡，供給側(cè)服務(wù)業(yè)修復(fù)好于工業(yè)，需求側(cè)消費(fèi)雖有回靠政策性因素驅(qū)動(dòng)，通脹水平走低反映總需求仍不足。此外，從先行指標(biāo)來(lái)看gccxicomcn更加注重“精準(zhǔn)有力”，財(cái)政政策將繼續(xù)“加力提效”并持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)用。從后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，增長(zhǎng)動(dòng)能將向常態(tài)化水平回歸，考慮到基數(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，維持全年“N”字型修復(fù)的判斷，但將全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從此前如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系服務(wù)部趙如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系服務(wù)部趙經(jīng)濟(jì)修復(fù)略超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)仍具備配置價(jià)值wwwccxicomcn一、一季度經(jīng)濟(jì)：修復(fù)超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，邊際趨弱壓力有所顯現(xiàn)2023年一季度GDP同比增長(zhǎng)4.5%，超出此前4%左右的市場(chǎng)普遍預(yù)期，供給側(cè)和需求側(cè)均有所修復(fù)，第三產(chǎn)業(yè)和最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯提升，微觀(guān)主體預(yù)期邊際改善，經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭較為顯著，但GDP同比增速仍低于過(guò)去三年同期復(fù)合增速，經(jīng)濟(jì)離常態(tài)水平仍有差距。綜合來(lái)看，考慮到經(jīng)濟(jì)活力的提升及低基數(shù)的影響，2023年經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，一季度為全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)打下了良好基礎(chǔ)。但經(jīng)濟(jì)修復(fù)結(jié)構(gòu)并不均衡，供給側(cè)服務(wù)業(yè)修復(fù)好于工業(yè)，需求側(cè)消費(fèi)修復(fù)“明強(qiáng)實(shí)弱”、出口短期反彈但后續(xù)下行壓力仍存、市場(chǎng)自發(fā)性投資的修復(fù)動(dòng)力不足，總需求不足之下通脹水平走低。此外，從先行指標(biāo)來(lái)看工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)趨弱的壓力已經(jīng)有所顯現(xiàn)，且微觀(guān)主體擴(kuò)表意愿仍較弱，經(jīng)濟(jì)改善的“后勁”或有不足，后續(xù)尤其是下半年仍然需要高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和節(jié)奏變化。表12023年一季度中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)一覽表Q比)Q(復(fù)合增速)GDP(當(dāng)季，%)↓GDP(累計(jì)，%)33↓產(chǎn)業(yè)(累計(jì)，%)5↑產(chǎn)業(yè)(累計(jì)，%)↓產(chǎn)業(yè)(累計(jì)，%)↑工業(yè)增加值(累計(jì)，%)3↓服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(累計(jì)，%)↑投資(累計(jì)，%)0↑基建投資(不含電力)↑7↑發(fā)投資-5.8-10↓額(累計(jì)，%)6↑出口：累計(jì)(%,美元)↓進(jìn)口：累計(jì)(%,美元)-7.1↓億美元)9↑CPI(累計(jì)，%)2↓PPI(累計(jì)，%)-1.6↓M2：同比(%)↑(存量，%)↓(注：↓、↑分別代表今年一季度相比此前三年一季度復(fù)合增速的回落與提升)2wwwccxicomcn2(一)GDP改善超預(yù)期，第三產(chǎn)業(yè)與最終消費(fèi)貢獻(xiàn)明顯回升一季度，GDP同比增長(zhǎng)4.5%、較上年四季度加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。但受一季度通脹水平低位運(yùn)行影響，GDP平減指數(shù)同比增長(zhǎng)0.45%，名義GDP增速僅同比增長(zhǎng)4.97%，較上年四季度回落0.34個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，GDP同比增速不僅低于疫情前的常態(tài)水平，也低于過(guò)去三年同期的復(fù)合增速，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)修復(fù)距離恢復(fù)常態(tài)仍有很長(zhǎng)的路要走。從三次產(chǎn)業(yè)來(lái)看，三次產(chǎn)業(yè)分別同比增長(zhǎng)3.7%、3.3%、5.4%，第三產(chǎn)業(yè)增速雖然仍低于歷年同期常態(tài)化水平，但環(huán)比改善明顯，受此影響，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率回升至60%以上(68%)，成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要帶動(dòng)力量。從三大需求來(lái)看，一季度最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到66.6%，遠(yuǎn)高于資本形成總額貢獻(xiàn)率 (34.7%)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率大幅走弱，由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-1.3%。圖2：第三產(chǎn)業(yè)增速回升2016-072017-032018-0722016-072017-032018-072019-032020-072021-032022-0720230320.0015.0010.005.000.00-5.00GDP:當(dāng)季同比GDP:累計(jì)同比2016-122017-032017-062017-02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-0320.0010.000.00-10.00-20.00第一產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比第二產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比第三產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比--數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理(二)從積極因素看，供需兩側(cè)均有修復(fù)，微觀(guān)主體預(yù)期邊際改善1.工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同步修復(fù)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)修復(fù)尤為顯著工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)修復(fù)、服務(wù)業(yè)顯著反彈，服務(wù)業(yè)修復(fù)明顯好于工業(yè)。一季度工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3%，其中制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.9%，雖然明顯弱于上年同期和常態(tài)化水平，但較去年年末(11-12月)生產(chǎn)明顯疲弱的情況已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，說(shuō)明生產(chǎn)進(jìn)入穩(wěn)步修復(fù)軌道。相比工業(yè)生產(chǎn)，服務(wù)業(yè)的反彈更為顯著，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速處于較高水平，第三產(chǎn)業(yè)同比增速顯著高于上年同期。接觸性服務(wù)業(yè)修復(fù)更為顯著，住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、批發(fā)零售等接觸性服務(wù)業(yè)增加值均較上年四季度顯著回3wwwccxicomcn3升。后續(xù)來(lái)看，隨著市場(chǎng)主體信心持續(xù)修復(fù)，以及多項(xiàng)擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)政策舉措出臺(tái)落地，服務(wù)業(yè)尤其是接觸性服務(wù)業(yè)有望加快恢復(fù)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)仍有上行空間。圖4：接觸型服務(wù)業(yè)增加值增速邊際改善%0-121-12%0-121-122-1200-5-10-5-10%50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理2.需求側(cè)改善明顯，消費(fèi)數(shù)據(jù)反彈明顯，出口韌性超預(yù)期需求側(cè)“三架馬車(chē)”均有所修復(fù)，消費(fèi)、出口表現(xiàn)突出。需求側(cè)的改善相對(duì)供給側(cè)更顯著，“三駕馬車(chē)”均保持了較好的修復(fù)勢(shì)頭。其中，投資同比增長(zhǎng)5.1%，基建投資持續(xù)保持在8%以上的高速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資降幅收窄對(duì)投資的拖累減輕，高技術(shù)制造業(yè)同比增長(zhǎng)15.2%。更值得關(guān)注的是3月份消費(fèi)與出口的超預(yù)期表現(xiàn)。具體來(lái)看，1-2月社零額當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，從上年12月的-1.8%回升至3.5%，3月更是在上年同期基數(shù)偏低的背景下大幅回升至10.6%。餐飲收入改善是帶動(dòng)社零額增速回升的主要因素，一季度餐飲收入累計(jì)同比增長(zhǎng)13.9%，顯著高于商品零售的4.9%。從出口來(lái)“長(zhǎng)臂管轄”持續(xù)加大對(duì)于我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的遏制，一季度我國(guó)高科技產(chǎn)品出口增速回落，但受益于對(duì)“一帶一路”區(qū)域出口保持高位增長(zhǎng)，以及對(duì)外交往加強(qiáng)背景下企業(yè)積極“搶出口”，出口仍然保持了一定韌性，增速逐月回升，3月當(dāng)月更是實(shí)現(xiàn)了14.8%的高增長(zhǎng)，帶動(dòng)一季度出口實(shí)現(xiàn)了0.5%的正增長(zhǎng)，整體好于市場(chǎng)預(yù)期。4wwwccxicomcn4圖5：投資保持平穩(wěn)增長(zhǎng)圖6：餐飲收入改善支撐社零回升.00.00.00 資(不含電力):累計(jì)同比0.00.00.002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理圖圖8：對(duì)東盟出口顯著高于歐美%2%200.00%%7050.00000.00-30-500-50.000.00 當(dāng)月同比 當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理3.隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)和政策效果顯現(xiàn)，微觀(guān)主體預(yù)期邊際改善微觀(guān)主體預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)但仍偏弱，后續(xù)或有望延續(xù)改善勢(shì)頭。一季度央行問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)家與消費(fèi)者信心均有所改善，居民未來(lái)收入信心指數(shù)結(jié)束了去年四季度的回落態(tài)勢(shì)，升至2022年6月以來(lái)高點(diǎn)。其中選擇更多消費(fèi)的居民占比較去年四季度有所回升，但當(dāng)前仍處于歷史較低水平；選擇更多儲(chǔ)蓄的占比有所回落，但仍為5wwwccxicomcn5歷史較高水平，顯示當(dāng)前居民謹(jǐn)慎性的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)仍較高。同時(shí)，一季度工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)較上年四季度大幅回升10個(gè)百分點(diǎn)以上。后續(xù)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)背景下微觀(guān)主體預(yù)期的持續(xù)改善仍有支撐，特別是從去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再到年初兩會(huì)等一系列重要會(huì)議均強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”、切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”、支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)有序健康發(fā)展，給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展送來(lái)“定心丸”，有助于支持微觀(guān)主體尤其是民營(yíng)企業(yè)家信心改善。圖9：企業(yè)家預(yù)期邊際改善圖10：消費(fèi)者信心回升%%%%9-110-119-110-111-112-11 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理4.跨境資本流動(dòng)基本平穩(wěn)，人民幣匯率貶值壓力有望緩解一季度人民幣匯率先升后貶，3月以來(lái)趨于平穩(wěn)后續(xù)貶值壓力或有望緩解。年初，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)顯效，經(jīng)濟(jì)回暖向好，市場(chǎng)信心邊際改善，支撐人民幣升值，2月受美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁、通脹粘性較高等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫，美元指數(shù)有所回升，人民幣匯率未能延續(xù)1月升勢(shì)。盡管3月美歐部分商業(yè)銀行爆發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)，但為對(duì)抗通脹，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行仍繼續(xù)選擇加息，美元指數(shù)波動(dòng)上行，人民幣匯率繼續(xù)承壓。3月美元兌人民幣中間價(jià)月度均值上行至6.9，高于年初的6.8，但總體來(lái)看，3月以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)更趨于平穩(wěn)。截至3月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31839億美元，較2月末回升507億美元，為2017年4月以來(lái)的較高水平。2023年一季度，銀行代客涉外收支順差342億美元，雖然受結(jié)匯意愿提升影響銀行結(jié)售匯出現(xiàn)153億美元逆差，但逆差額相對(duì)較小，后續(xù)或仍有轉(zhuǎn)為順差可能，跨境資本流動(dòng)基本平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)沒(méi)有根本改變。后續(xù)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息已接近尾聲，疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)給人民幣匯率帶來(lái)支撐，人民幣貶值壓力或得到階段性緩解。6wwwccxicomcn6010203040506070809101112010203040306091203060912010203040506070809101112010203040306091203060912032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03圖11：人民幣匯率走勢(shì)趨于平穩(wěn)圖圖12：跨境資本流動(dòng)平穩(wěn)億美元億美元7.000.00050-1,300.0050-1,300.000.00外匯儲(chǔ)備(右軸)數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理(三)修復(fù)結(jié)構(gòu)分化，部分領(lǐng)域仍偏慢，終端需求依然偏弱1.工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏慢，且先行指標(biāo)顯示出邊際走弱壓力需求偏弱制約工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏，后續(xù)仍存走弱壓力。一季度工業(yè)增加值雖有修復(fù)，但增速不及常態(tài)水平，修復(fù)節(jié)奏偏慢。后續(xù)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈加速修復(fù)、內(nèi)需延續(xù)邊際改善態(tài)勢(shì)以及微觀(guān)主體尤其是企業(yè)預(yù)期向好，均有利于支撐工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)改善勢(shì)頭，但內(nèi)外需求偏弱下工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)仍受制約。工業(yè)產(chǎn)能利用率回落，3月制造業(yè)PMI邊際走弱，或表明在終端需求較弱下制造業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域邊際走弱壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。圖13：工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏弱圖13：工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏弱%%60.0040.00%%60.0040.0020.000.0060.0050.0040.0030.00-20.00-40.00工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理PMIPMI:生產(chǎn)PMI工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理7wwwccxicomcn72.投資主要受基建支撐，市場(chǎng)自發(fā)性投資依然偏弱投資平穩(wěn)增長(zhǎng)主要依托基建投資。從今年以來(lái)的投資運(yùn)行來(lái)看，與2020下半年至2021年的經(jīng)濟(jì)投資修復(fù)主要依賴(lài)房地產(chǎn)投資不同【見(jiàn)圖15，2020年下半年至2021年房地產(chǎn)投資同比增速(或兩年平均增速)持續(xù)高于基建投資)】，本輪投資修復(fù)主要是基建投資的拉動(dòng)。房地產(chǎn)投資降幅雖然有所收窄對(duì)投資的拖累有所減弱，但仍處于負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并未形成正向的帶動(dòng)作用。制造業(yè)投資雖然整體仍然保持在較高水平的增長(zhǎng)(7%)，但處于邊際走弱態(tài)勢(shì)。制造業(yè)投資、民間投資等自發(fā)性投資依然存在走弱壓力。雖然高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的高速增長(zhǎng)有望對(duì)制造業(yè)投資形成持續(xù)支撐，但或難以對(duì)沖內(nèi)外需求疲弱、企業(yè)投資動(dòng)力不足下的走弱壓力。從民間投資來(lái)看，今年以來(lái)民間投資同比增速持續(xù)在1%以下運(yùn)行，且存在逐月走低現(xiàn)象，民間投資低迷態(tài)勢(shì)仍然持續(xù)。今年政府工作報(bào)告重申“堅(jiān)持兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，強(qiáng)調(diào)“支持平臺(tái)企業(yè)發(fā)展”或有望為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展注入信心，但在當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)虧損面仍然較大、信心尚未完全扭轉(zhuǎn)的情況下，民間投資的改善仍需政策進(jìn)一步的加力呵護(hù)。綜合來(lái)看，后續(xù)基建投資在地方財(cái)政收支壓力和基建空間的限制下，上行空間受限，房地產(chǎn)投資后續(xù)雖然仍有一定降幅收窄可能但在行業(yè)總體低位運(yùn)行背景下對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用難以回到疫情前水平，自發(fā)性投資的疲弱又在很大程度上形成了投資穩(wěn)增長(zhǎng)的“堵點(diǎn)”，后續(xù)投資雖然有望保持較為平穩(wěn)增長(zhǎng)但上行的空間依然有限。圖圖15：本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)主要依托基建%4030.003020.002010.00100.000-10.00-10-20.00-20-30.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理資(不含電力):累計(jì)同比資:累計(jì)同比%8wwwccxicomcn818：私營(yíng)企業(yè)虧損面依然較大17：高技術(shù)制造業(yè)投資保持較高增速18：私營(yíng)企業(yè)虧損面依然較大%%00同比同比計(jì)同比Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理工業(yè)企業(yè)虧損額：同比Wind,3.消費(fèi)修復(fù)“明強(qiáng)實(shí)弱”，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化季末消費(fèi)增速出現(xiàn)大幅反彈，3月社零額大幅回升至10.6%(1-2月為3.5%)，但這主要是受低基數(shù)影響，兩年復(fù)合增速僅為3.3%，弱于1-2月5.1%的兩年復(fù)合增速，這說(shuō)明消費(fèi)或存“明強(qiáng)實(shí)弱”特征。消費(fèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，餐飲零售反彈顯著好于商品零售，網(wǎng)上消費(fèi)增長(zhǎng)仍較為低迷。后續(xù)來(lái)看，低基數(shù)影響下二季度消費(fèi)有望延續(xù)改善勢(shì)頭，但“明強(qiáng)實(shí)弱”現(xiàn)象或持續(xù)。年輕群體失業(yè)率偏高與居民收入增長(zhǎng)較為緩慢始終制約著居民消費(fèi)的能力與動(dòng)力，下半年尤其是三季度，隨著基數(shù)抬升，消費(fèi)或面臨邊際走弱壓力。：重點(diǎn)消費(fèi)產(chǎn)品同比增速走勢(shì)圖20：餐飲消費(fèi)修復(fù)快于商品零售%.00.00.00%19-110-111-11%19-110-111-112-11社零額:當(dāng)月同比社零額:商品零售:當(dāng)月同比社零額:餐飲收入:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理9wwwccxicomcn92018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-0340.0020.000.00-20.004.外需回落壓力仍存，關(guān)注其對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)、投資形成的擾動(dòng)IMF濟(jì)體PMI處在收縮區(qū)間，顯示外需仍將承壓。此外歐美對(duì)我國(guó)高科技領(lǐng)域的貿(mào)易限制制約我國(guó)高科技產(chǎn)品出口，印度、越南等國(guó)出口能力的提升對(duì)我國(guó)出口份額形成替代等均將對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生一定擾動(dòng)?；鶖?shù)作用下4月我國(guó)出口仍將保有一定韌性，但全年來(lái)看出口仍有下行壓力，出口全年仍承壓背景下，需關(guān)注其對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)、投資修復(fù)帶來(lái)的擾動(dòng)。%%-40.00出口交貨值:累計(jì)同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理5.通脹走低反映總需求疲軟，雖然暫未陷入“通縮”狀態(tài)但仍需警惕CPI與PPI同步走弱,表明終端需求仍不足。一季度CPI同比上漲1.3%，雖然高于上年同期的1.1%，但呈逐月回落走勢(shì)，其中3月CPI同比在2月大幅回落1.1個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)下行至7%，為2021年4月以來(lái)低點(diǎn)。剔除能源與食品的核心CPI一季度為0.8%，仍較為低迷。今年以來(lái)PPI持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，且降幅逐月擴(kuò)大，一季度PPI為-1.6%?？紤]到今年以來(lái)我國(guó)貨幣投放相對(duì)較為寬松，通脹走勢(shì)的回落并非貨幣現(xiàn)象，而是表明我國(guó)終端需求不足。wwwccxicomcn----------------------------PICPI%0-106-127-106-127-109-111-122-100000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理從CPI后續(xù)走勢(shì)來(lái)看，CPI仍有回落壓力，PPI或仍保持低位運(yùn)行。服務(wù)價(jià)格回升將對(duì)CPI形成一定支撐,但豬周期處于低位、消費(fèi)品需求不足疊加翹尾因素走弱，后續(xù)CPI或仍有回落壓力；從PPI來(lái)看，我國(guó)在全球分工中屬于價(jià)格的接受者，大宗商品的定價(jià)權(quán)較弱，全球經(jīng)濟(jì)走弱下有色和能源的價(jià)格承壓是制約我國(guó)PPI上行的核心因素，疊加翹尾因素考量，二季度PPI或仍低位運(yùn)行，且全年難見(jiàn)明顯回升。圖24：豬肉供給較為充裕圖25：原油等大宗商品價(jià)格對(duì)PPI支撐不足頭60004000200002006-072008-042010-012011-102頭60004000200002006-072008-042010-012011-102013-072015-042017-012018-102020-072022-0440020022個(gè)省市:平均價(jià):生豬全國(guó):生豬存欄:能繁母豬500040003000200010000美元/桶200.00150.00100.0050.000.0001011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04南華指數(shù):工業(yè)品(左軸)期貨結(jié)算價(jià):布倫特原油期貨結(jié)算價(jià):WTI原油數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理斷言中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“通縮”為時(shí)尚早，需持續(xù)關(guān)注總需求的改善情況。通縮一般是指物價(jià)廣泛而持續(xù)的下降，往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣供應(yīng)的收縮。從當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不完全符合“通縮”特征，斷言經(jīng)濟(jì)陷入“通縮”wwwccxicomcn8-129-101-1115-107-109-101-108-129-101-1115-107-109-101-10為時(shí)尚早，仍有待進(jìn)一步觀(guān)察，但經(jīng)濟(jì)能否擺脫“通縮”擔(dān)憂(yōu)仍需有效需求的繼續(xù)好轉(zhuǎn)，需警惕若經(jīng)濟(jì)修復(fù)不如預(yù)期、需求持續(xù)疲弱下的通縮風(fēng)險(xiǎn)。6.微觀(guān)主體仍偏弱，工業(yè)企業(yè)虧損面擴(kuò)大態(tài)勢(shì)略緩解，但利潤(rùn)下滑幅度加大工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)、投資產(chǎn)生擾動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，工業(yè)企業(yè)虧損家數(shù)、虧損額同比增速雖然繼續(xù)為正，但同比增速出現(xiàn)放緩，虧損面持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)略有緩解，1-2月虧損家額及虧損家數(shù)增速較上年12月分別回落0.3個(gè)百分點(diǎn)和14個(gè)百分點(diǎn)。在CPI、PPI均下行的背景下，居民消費(fèi)端的需求較弱或已傳導(dǎo)為生產(chǎn)端的營(yíng)利壓力，1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑幅度進(jìn)一步加大。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比下滑22.9%，較前值回落18.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低27.9個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)來(lái)看，3月份工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)7%，較全年加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入小幅改善、原油等大宗商品價(jià)格波動(dòng)回落或?qū)I(yè)企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)一定支撐，但仍需關(guān)注需求疲弱下產(chǎn)成品價(jià)格低迷對(duì)企業(yè)利潤(rùn)改善的制約。圖圖26：企業(yè)利潤(rùn)增速放緩圖27：企業(yè)虧損面擴(kuò)大態(tài)勢(shì)略有緩解%.00.00利潤(rùn)總額:累計(jì)同比利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):虧損家數(shù):累計(jì)同比虧損企業(yè)虧損額:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理7.M2與社融剪刀差維持顯著，微觀(guān)主體擴(kuò)表意愿仍較弱M2同比與社融存量增速剪刀差仍較大，企業(yè)與居民擴(kuò)表意愿仍較低。隨著政策加力，銀行加大信貸投放力度以及基建等配套融資的拉動(dòng)，一季度社融保持高增態(tài)勢(shì)，新增社融增14.5萬(wàn)億、同比多增2.47萬(wàn)億，其中表內(nèi)信貸是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，當(dāng)季新增信貸規(guī)模10.6萬(wàn)億、同比大幅多增2.26萬(wàn)億，單季多增規(guī)模創(chuàng)近十年來(lái)的最高水平。但值得注意的是，M2同比與社融存量同比增速仍然維持去年4季度以來(lái)的高剪刀差態(tài)wwwccxicomcn勢(shì)，M2同比持續(xù)高于社融存量同比增速，說(shuō)明金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)加力，但企業(yè)與居民等微觀(guān)主體主動(dòng)擴(kuò)表意愿仍然較弱：從企業(yè)部門(mén)來(lái)看，如前所述，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓，企業(yè)投資意愿不足，企業(yè)貸款與存款規(guī)模同比擴(kuò)張，M1增速偏低，企業(yè)資金支出節(jié)奏仍然偏慢；從居民部門(mén)來(lái)看，今年一季度，居民戶(hù)新增儲(chǔ)蓄規(guī)模9.9萬(wàn)億，相比去年同期進(jìn)一步多增2.1萬(wàn)億，超額儲(chǔ)蓄現(xiàn)象猶存，居民新增存貸規(guī)模之差延續(xù)擴(kuò)大，居民擴(kuò)表意愿仍偏低。圖28：社融增量延續(xù)回暖圖29：M2與社融剪刀差仍較為顯著元2016-122017-052017-102018-032018-08元2016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-030600004000020000-20000社會(huì)融資增量:當(dāng)月值社會(huì)融資增量:新增人民幣貸款:當(dāng)月值2017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-02017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092022-03%2050-5社會(huì)融資規(guī)模存量:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理二、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險(xiǎn)及挑戰(zhàn)仍存雖然經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。從外部環(huán)境來(lái)看，雖然隨著國(guó)內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的演化短期內(nèi)我國(guó)外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)存在邊際改善的窗口期，但大國(guó)博弈背景下美國(guó)聯(lián)合其盟國(guó)加大遏制的基本策略不改，并加大對(duì)中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的圍堵力度，疊加全球經(jīng)濟(jì)走弱，外部環(huán)境仍然嚴(yán)峻復(fù)雜。從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，需求疲軟、預(yù)期偏弱的情況依然存在，或制約后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度；且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)處于高位，地方政府結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍存，政策在穩(wěn)增長(zhǎng)同時(shí)仍需持續(xù)關(guān)注注重防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(一)外部環(huán)境仍嚴(yán)峻復(fù)雜，部分領(lǐng)域壓力或有所加大地緣政治風(fēng)險(xiǎn)存在邊際改善可能，但大國(guó)博弈背景下外部不確定性、不穩(wěn)定性不改，在部分領(lǐng)域有可能加劇。今年以來(lái)，隨著中國(guó)對(duì)外交往增強(qiáng)，疊加歐美尤其是歐wwwccxicomcn洲在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩和俄烏沖突等方面更加需要中國(guó)合作，短時(shí)間內(nèi)我國(guó)面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)存在一定的邊際改善的可能性。但是，中美大國(guó)博弈不改，美國(guó)聯(lián)合其盟國(guó)遏制中國(guó)的策略不改，并加大對(duì)中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的圍堵力度，今年以來(lái)美、日、荷聯(lián)盟將對(duì)中國(guó)芯片制造施加新的設(shè)備出口管制和限制——其中很可能就包含中國(guó)目前大量進(jìn)口的深紫外光刻機(jī)(DUV)。這將對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)帶來(lái)直接沖擊，考慮到半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、影響面廣，對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)至關(guān)重要，芯片出口管制或可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)負(fù)面影響。全球經(jīng)濟(jì)低迷，外部需求疲弱。IMF4月17日發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》認(rèn)為，雖然當(dāng)前全球通脹正在緩慢下降，但經(jīng)濟(jì)增速仍處于歷史低位，金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升，世界經(jīng)濟(jì)“前路料難一帆風(fēng)順”，報(bào)告預(yù)計(jì)今年全球GDP可能增長(zhǎng)2.8%，明年增長(zhǎng)3%，相比今年1月份的預(yù)測(cè)各低0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于上年3.4%的全球GDP增速，全球經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)增速回落下，我國(guó)外需仍將承壓。不過(guò)，今年一季度的出口數(shù)據(jù)表明，依仗我國(guó)強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，我國(guó)可以通過(guò)持續(xù)拓展“一帶一路”出口市場(chǎng)，拓寬內(nèi)陸省份外貿(mào)潛力等方式，提升出口韌性，在一定程度上部分對(duì)沖歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求弱化對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)的沖擊。表2：IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)GDP增速測(cè)經(jīng)濟(jì)體0大0他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體.10數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，中誠(chéng)信國(guó)際wwwccxicomcn(二)需求疲軟的情況仍然較為突出，或影響經(jīng)濟(jì)修復(fù)后勁需求側(cè)“三駕馬車(chē)”均面臨不同程度的壓力。雖然一季度的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的修復(fù)勢(shì)頭，包含服務(wù)消費(fèi)在內(nèi)的最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率顯著提升，體現(xiàn)了疫情防控放開(kāi)下消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)作用的增強(qiáng)，但無(wú)論是短期還是從中長(zhǎng)期來(lái)看，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求側(cè)“三駕馬車(chē)”均面臨不同程度的壓力。從消費(fèi)來(lái)看，雖然今年一季度服務(wù)消費(fèi)(包含餐飲消費(fèi))出現(xiàn)明顯反彈，但汽車(chē)等耐用品消費(fèi)仍然較弱，在居民就業(yè)壓力較大、收入增長(zhǎng)乏力的背景下，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿仍然受到一定制約，服務(wù)消費(fèi)后續(xù)反彈的斜率或?qū)⒎啪?，耐用品消費(fèi)改善也有限，擴(kuò)大內(nèi)需政策仍需進(jìn)一步加力。從投資來(lái)看，相較于2020下半年至2021年經(jīng)濟(jì)的短期修復(fù)更多依靠房地產(chǎn)不同，本輪投資修復(fù)更多在于基建支撐，但基建也面臨地方財(cái)政收支壓力加大和基建空間收窄的制約；房地產(chǎn)投資雖邊際改善但從長(zhǎng)周期來(lái)看地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的時(shí)點(diǎn)，終端需求邊際改善但仍較為疲弱，地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用依然有限；制造業(yè)投資或?qū)⑹艿匠隹诘南滦袎毫托枨笃Ｈ鯏_動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移對(duì)制造業(yè)投資形成壓力，民間投資修復(fù)或持續(xù)受到民營(yíng)企業(yè)虧損面較大的制約，市場(chǎng)自發(fā)性的投資持續(xù)較弱。從出口來(lái)看，雖然我國(guó)強(qiáng)大的工業(yè)生產(chǎn)能力以及擴(kuò)大對(duì)“一帶一路”區(qū)域的出口增強(qiáng)了我國(guó)出口韌性，但全球經(jīng)濟(jì)疲弱、全球化紅利弱化導(dǎo)致出口壓力持續(xù)。(三)疤痕效應(yīng)的負(fù)面影響仍存，預(yù)期雖有改善但仍處于低迷期從居民部門(mén)來(lái)看，居民消費(fèi)意愿的扭轉(zhuǎn)或仍需時(shí)間。一季度居民前期積壓的消費(fèi)與購(gòu)房需求有所釋放，央行儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查問(wèn)卷中傾向更多消費(fèi)的占比小幅回升、傾向更多儲(chǔ)蓄的占比邊際下降。但同期居民存款達(dá)到9.9萬(wàn)億，相比去年同期進(jìn)一步多增2.1萬(wàn)億，超額儲(chǔ)蓄現(xiàn)象猶存，再結(jié)合物價(jià)指數(shù)低迷來(lái)看，居民消費(fèi)意愿依然偏弱。消費(fèi)是宏觀(guān)變量中典型的慢變量，主要受收入、就業(yè)的長(zhǎng)期走勢(shì)所影響，疫情期間居民收入增速尤其是經(jīng)營(yíng)性收入出現(xiàn)顯著下滑，一季度16-24歲年輕群體的調(diào)查失業(yè)率依然處在19.6%的高位，居民消費(fèi)意愿的扭轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。從企業(yè)部門(mén)來(lái)看，企業(yè)預(yù)期改善尤其是民間投資的回暖基礎(chǔ)仍不牢?！鞍毯坌?yīng)”不僅體現(xiàn)在居民部門(mén)，企業(yè)家的信心也依然存在一定不足，央行一季度的企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查指數(shù)顯示，企業(yè)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)、經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)雖邊際改善，但仍位于50%以下的收縮區(qū)間。從經(jīng)濟(jì)自發(fā)的動(dòng)能來(lái)看，民間投資修復(fù)或持續(xù)受到民營(yíng)企業(yè)虧損面較大的制約，截至今年2月，虧損私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的虧損額同比依然高達(dá)24.2%，同期wwwccxicomcn元元虧損國(guó)有工業(yè)企業(yè)的虧損額同比為10.2%，一季度民間投資同比增速?gòu)娜ツ昴┑?.9%下行至0.6%。此外，前期房地產(chǎn)調(diào)整、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)整頓、第三次分配討論、約束資本無(wú)序擴(kuò)張等行動(dòng)引發(fā)了社會(huì)思潮變異，對(duì)企業(yè)投資預(yù)期產(chǎn)生了一定的擾動(dòng)，隨著支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策信號(hào)的持續(xù)釋放(如平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管糾偏、重申“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”等)，民間投資的動(dòng)力或邊際增強(qiáng)，但社會(huì)思潮與預(yù)期扭轉(zhuǎn)均非朝夕之間，政策仍需加大呵護(hù)力度、改善微觀(guān)主體預(yù)期。圖30：居民超額儲(chǔ)蓄現(xiàn)象仍存圖31：企業(yè)預(yù)期雖有改善但仍偏低億120,000100,00080,00060,00040,00020,00000000%企業(yè)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù) 榮枯線(xiàn)：一季度：億元數(shù)據(jù)來(lái)源ind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理(四)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于高位，持續(xù)關(guān)注債務(wù)尤其是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高債務(wù)壓力依然突出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然需要高度關(guān)注。受2008年金融危機(jī)后長(zhǎng)期的“債務(wù)-投資”經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式影響，我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積至高位，高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)不可不防的“灰犀牛”。雖然近年來(lái)隨著一系列風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的出臺(tái)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)快速上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)得到了一定緩解，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然處于高位，根據(jù)我們的測(cè)算，至今年2月底非金融部門(mén)總債務(wù)為365萬(wàn)億，較上月增加2.65萬(wàn)億元，總杠桿率上升至298.29%，連續(xù)兩個(gè)月回升，處于2017年以來(lái)的高位水平。巨量的債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了多方面的壓力：其一，加大了債務(wù)滾動(dòng)的壓力，如我們持續(xù)所強(qiáng)調(diào)的，“假設(shè)平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達(dá)到14%以上，占新增社融的比重約為56%(據(jù)2022年數(shù)據(jù)估算”，還本付息壓力不可忽視；其二，債務(wù)壓力使得宏觀(guān)政策穩(wěn)增長(zhǎng)受到一定程度的制約，既要發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，又要防止政策過(guò)度寬松導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高位快速攀升；其三，考慮到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)面臨的債務(wù)壓力，一方wwwccxicomcn面要防止企業(yè)、居民部門(mén)大肆加杠桿擴(kuò)張加劇其債務(wù)脆弱性，另一方面也需要防范企業(yè)與居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表在悲觀(guān)預(yù)期下快速收縮，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退。今年以來(lái)，雖然受經(jīng)濟(jì)修復(fù)影響，企業(yè)和居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表邊際修復(fù)，但考慮到企業(yè)、居民部門(mén)加杠桿動(dòng)力仍較弱，資產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)憂(yōu)依然存在；其四，需要關(guān)注高債務(wù)壓力下實(shí)體部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融部門(mén)的傳導(dǎo)可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。8-128-129-120-121-122-12圖32：非金融部門(mén)總債務(wù)持續(xù)攀升000000000圖33：非金融部門(mén)杠桿率走勢(shì)%350.00300.00250.00200.00150.00100.00 50.000.007-118-119-110-111-112-11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理地方政府結(jié)構(gòu)性及區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然較為突出。2023年政府工作報(bào)告提出重點(diǎn)關(guān)注金融、房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)三方面風(fēng)險(xiǎn)，其中地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)中的最核心問(wèn)題。截至2022年末，地方政府顯性債務(wù)規(guī)模超過(guò)35萬(wàn)億，地方顯性債務(wù)率達(dá)到125%，已處在警戒線(xiàn)水平之上，中誠(chéng)信國(guó)際預(yù)計(jì)2023年顯性債務(wù)率或達(dá)到130%以上。伴隨地方債大幅擴(kuò)容，地方政府債務(wù)付息規(guī)模持續(xù)上升，已逐步成為新形勢(shì)下地方政府的剛性支出，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2022年有11省將超過(guò)10%的財(cái)政收入用于地方債付息支出；另?yè)?jù)估算，2023年地方債付息規(guī)模將達(dá)1.19萬(wàn)億元，占GDP比重或?yàn)?.92%，占地方廣義財(cái)政收入的比例或進(jìn)一步升至6.22%，同時(shí)地方債擴(kuò)容中存在“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率不高、項(xiàng)目資金閑置及挪用、項(xiàng)目收益偏低等突出問(wèn)題。除此之外，伴隨“控增化存”持續(xù)推進(jìn)，以融資平臺(tái)為主要載體的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定緩釋?zhuān)捎谄浯媪恳?guī)模仍較大且涉及范圍廣、程度深，仍需重點(diǎn)關(guān)注。與較高的債務(wù)壓力相對(duì)應(yīng)，地方財(cái)政卻面臨較大的收支矛盾，房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整下wwwccxicomcn據(jù)據(jù)土地出讓收入大幅下滑，經(jīng)濟(jì)財(cái)力較弱區(qū)域影響更甚。此外考慮到2023年城投債到期及回售規(guī)模約超3萬(wàn)億，是未來(lái)五年內(nèi)規(guī)模最大的年份，在融資平臺(tái)償債資金下滑疊加償債高峰來(lái)臨的背景下，關(guān)注弱區(qū)域弱主體債務(wù)滾動(dòng)壓力及風(fēng)險(xiǎn)演變，尤需警惕財(cái)政實(shí)力較弱的中西部區(qū)域內(nèi)非標(biāo)違約進(jìn)一步常態(tài)化及擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)蔓延的可能。圖34：地方政府債務(wù)率處于高位圖35：地方債付息壓力仍存000億 元5.5.24%%0億元7.00%6.14%6.6.14%6.4.53%4.19%44.19%3.62% 0.67%0.78% 0.67%0.78%0.81%0.93%0.019019202020212022.29%.方政方政 府債務(wù)余額府負(fù)債率Wind,中誠(chéng)信國(guó)際宏觀(guān)債務(wù)數(shù)庫(kù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理三、上調(diào)全年GDP增速預(yù)期至5.7%，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需政策呵護(hù)如我們此前所預(yù)測(cè)，一季度宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)較去年底環(huán)比改善，但需求偏弱、修復(fù)分化等問(wèn)題依然突出，僅依靠市場(chǎng)自發(fā)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能或不能支撐宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步而持續(xù)的回暖。隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入關(guān)鍵期，復(fù)蘇進(jìn)程中仍需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)揮支撐與引導(dǎo)作用，特別是財(cái)政政策的托底作用。維持我們此前預(yù)期，全年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“N”字型修復(fù)，考慮到一季度經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期以及低基數(shù)的放大效應(yīng)，我們將2023年全年GDP增速預(yù)測(cè)值從上年末的5.3%上調(diào)至5.7%左右。(一)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢靠，穩(wěn)增長(zhǎng)政策保持連續(xù)性與精準(zhǔn)性宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策立足于實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面修復(fù)，著眼于推動(dòng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換。2023年是二十大之后的開(kāi)局之年，我們認(rèn)為推動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)和中長(zhǎng)期動(dòng)能轉(zhuǎn)換是今年宏觀(guān)政策基調(diào)的一個(gè)突出特點(diǎn)。政府工作報(bào)告提出宏觀(guān)調(diào)控要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，并提出產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉、科技政策要聚焦自立自強(qiáng)、社會(huì)政策要兜wwwccxicomcn8-109-122-118-109-122-11牢民生底線(xiàn)等具體要求?？傮w來(lái)看，2023年宏觀(guān)政策側(cè)重于加強(qiáng)各類(lèi)政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。從財(cái)政政策來(lái)看，將繼續(xù)“加力提效”并持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的主力作用。3月20日財(cái)政部發(fā)布《2022年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》，指出2023年將加大財(cái)政宏觀(guān)調(diào)控力度、加強(qiáng)各類(lèi)政策協(xié)調(diào)配合。我們認(rèn)為財(cái)政政策將著力發(fā)揮財(cái)政資金引導(dǎo)與撬動(dòng)作用，以有效帶動(dòng)擴(kuò)大全社會(huì)投資和促進(jìn)消費(fèi)為重點(diǎn)目標(biāo)：一是或?qū)⑦m當(dāng)擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍；二是或?qū)⒊掷m(xù)完善財(cái)政資金直達(dá)機(jī)制，強(qiáng)化預(yù)算約束和績(jī)效管理，促進(jìn)財(cái)政資金規(guī)范高效使用；三是或?qū)⒀永m(xù)減稅降費(fèi)，但將增強(qiáng)減稅降費(fèi)的精準(zhǔn)性針對(duì)性。此外，財(cái)政部門(mén)依然將持續(xù)遏制地方政府隱性債務(wù)增量，加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)公司的綜合治理。從貨幣政策來(lái)看，將延續(xù)2022年底以來(lái)的寬松取向但更加注重精準(zhǔn)有力。今年以來(lái)社融與信貸新增規(guī)模延續(xù)高增長(zhǎng)，3月社融新增規(guī)模創(chuàng)下歷史同期新高，3月初央行主要領(lǐng)導(dǎo)在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上指出“下一階段貨幣信貸的總量要適度、節(jié)奏要平穩(wěn)”，并強(qiáng)調(diào)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，加之M2同比與社融存量同比差額依然處于高位，我們認(rèn)為貨幣政策或?qū)⒅鸩綇年P(guān)注“總量要夠”到“總量適度”，從“靠前發(fā)力”到“節(jié)奏平穩(wěn)”，3月27日全面降準(zhǔn)或主要為呵護(hù)資金面平穩(wěn)以及降低商業(yè)銀行負(fù)債端的壓力，后續(xù)央行降準(zhǔn)降息或?qū)⒏又?jǐn)慎。此外，結(jié)構(gòu)性政策工具將持續(xù)發(fā)力，去年結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點(diǎn)支持領(lǐng)域主要是綠色金融、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保交樓四大領(lǐng)域，2023年或?qū)⒃谏鲜鲱I(lǐng)域延續(xù)配合財(cái)政政策的落地見(jiàn)效。圖圖37：政府公共預(yù)算、政府性基金的收支差額改善00000政府性基金收支差額一般公共預(yù)算收支差額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理圖36：2023一季度社融與信貸新增規(guī)模高增00社融增量：當(dāng)月值新增貸款：當(dāng)月值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理億元億元0wwwccxicomcn(二)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能向常態(tài)化回歸，維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“N”型修復(fù)的判斷從增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看，三次產(chǎn)業(yè)與三大需求的貢獻(xiàn)率將向常態(tài)水平收斂。一季度服務(wù)消費(fèi)回暖顯著，消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)66.6%，消費(fèi)回暖帶動(dòng)服務(wù)業(yè)顯著復(fù)蘇，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)68%。隨著二季度宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)修復(fù)迎來(lái)窗口期，消費(fèi)有望延續(xù)回暖，全年消費(fèi)對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率或?qū)⒈３衷?0%左右，總體回歸至2019年的常態(tài)水平。此消彼長(zhǎng)之下投資對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率或較去年顯著下降，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策支撐下基建投資增速有望保持在9%左右的高位，加之房地產(chǎn)投資的降幅延續(xù)收窄，投資對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率仍或?qū)⒈３衷?0%左右。凈出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率波動(dòng)較大，外需下行壓力下今年出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有可能為負(fù)值。隨著服務(wù)消費(fèi)與服務(wù)生產(chǎn)的修復(fù)，以及房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累減輕，全年三次產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也將向常態(tài)水平回歸，其中第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率或也將維持在60%左右。從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，維持全年經(jīng)濟(jì)“N”字型修復(fù)的判斷。如我們此前預(yù)期，在服務(wù)消費(fèi)與生產(chǎn)取得一定回暖，房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累減輕，基建投資持續(xù)托底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等積極因素支撐下，一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相較去年四季度取得環(huán)比改善。但考慮到消費(fèi)意愿的持續(xù)偏弱并向生產(chǎn)端有所傳導(dǎo)，微觀(guān)主體信心修復(fù)仍待改善等因素影響，一季度仍將為全年增速的低點(diǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的邏輯將在二季度得以延續(xù)，考慮到去年二季度經(jīng)濟(jì)增速僅有0.4%，我們認(rèn)為今年二季度將為全年增速的高點(diǎn)，或?qū)⑦_(dá)7%以上。我們維持對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)“N”字型修復(fù)的判斷，考慮到一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期以及低基數(shù)的放大效應(yīng)，我們將后續(xù)三個(gè)季度的增速預(yù)測(cè)略有調(diào)高，分別為7.8%、5.0%和5.5%，全年增速或?yàn)?.7%左右。從中長(zhǎng)期來(lái)看，潛在增速下行壓力下應(yīng)注重全要素生產(chǎn)率的提高。從各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際來(lái)看，勞動(dòng)、資本等要素的收益率一般呈現(xiàn)邊際走弱趨勢(shì)，從而出現(xiàn)潛在增速的下行壓力。我國(guó)資本回報(bào)率從2010年的10.5%下行至2020年的5.1%左右，全員勞動(dòng)生產(chǎn)率同比從2007年的13.4%下行至2022年的4.2%，加之近年來(lái)我國(guó)全要素生產(chǎn)率也有一定走弱趨勢(shì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期支撐線(xiàn)有可能下行至5%之下。利用HP方法測(cè)算潛在增速，2025年潛在增速為4.4%左右。未來(lái)需要進(jìn)一步落實(shí)二十大及經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，通過(guò)持續(xù)深化改革、加速科技創(chuàng)新、促成產(chǎn)業(yè)升級(jí)等舉措提高全要素生產(chǎn)率。wwwccxicomcn4.8一季度二季度*三季度*四季度*2年2023年6-121-126-126-121-126-121-12-5.0-10.0-15.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際宏觀(guān)利率數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際宏觀(guān)利率數(shù)據(jù)庫(kù)四、各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)分化，經(jīng)濟(jì)回暖權(quán)益仍具備配置價(jià)值一季度，在經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的背景下，股票市場(chǎng)波動(dòng)上行，表現(xiàn)整體優(yōu)于債券市場(chǎng)。后續(xù)看，經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)但修復(fù)基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固下，股票市場(chǎng)或繼續(xù)上漲，但上漲的過(guò)程或較為崎嶇，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)或優(yōu)于周期。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇下債市收益率不具大幅上行基礎(chǔ)，二季度中樞或與一季度基本持平。對(duì)于后續(xù)資產(chǎn)配置，建議關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)壓力加大，可適當(dāng)增加債券配置比例，且需警惕多空因素影響下大宗商品波動(dòng)加大的可能性。(一)大類(lèi)資產(chǎn)回顧：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)，權(quán)益表現(xiàn)優(yōu)于債券一季度，在全面免疫快速過(guò)峰、經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的背景下，股票市場(chǎng)波動(dòng)上行，表現(xiàn)整體優(yōu)于債券市場(chǎng)。分類(lèi)別看，股票市場(chǎng)有所上漲，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指一季度漲幅分別為5.94%、6.45%、2.25%。伴隨全面免疫高峰影響逐步弱化，生產(chǎn)生活有序恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期有所增強(qiáng)，1月上證綜指波動(dòng)上漲；2-3月進(jìn)入調(diào)整期，尤其是在3月兩會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)略低于市場(chǎng)預(yù)期、美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)下海外投資者或拋售人民幣資產(chǎn)補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，市場(chǎng)情緒整體回落，上證綜指波動(dòng)下行。從市場(chǎng)風(fēng)格看，大、中、小盤(pán)指數(shù)均有所上漲，漲幅分別為3.14%、6.18%、10.71%。債市收益率整體呈先上后下走勢(shì)，受全民免疫快速過(guò)峰、經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)以及寬信用預(yù)期升溫等影響，春節(jié)前收益率整體上行；節(jié)后增量信息較少，疊加兩會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)略低于市場(chǎng)預(yù)期以及全面降準(zhǔn)落地，收益率波動(dòng)下行。截至3月底，10年期國(guó)債收益率為2.8528%，較去年末小幅上行1.75BP。從中樞看，一季度收益率中樞為2.88%，同比上行10.36BP，wwwccxicomcn較去年四季度上行9.37BP。從大宗商品看，一季度商品指數(shù)整體呈寬幅震蕩走勢(shì)，跌幅為1.88%；其中，油脂油料、有色指數(shù)跌幅較高，分別為