“金眼”回歸，行業將迎來中長期修復——眼科服務行業深度報告證券分析師：張靜含A0230522080004，余玉君A0230522080005研究支持：余玉君2022.12.27每日免費獲取報告1、每日微信群內分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者所有，起點財經僅分發做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。核心觀點疫情使眼科醫院業績承壓，疫后彈性可期。疫情對醫院門診量及手術量有明顯影響，2020年疫情爆發后，多地醫院停診，2020Q1眼科連鎖公司收入下滑了25%-40%。根據海外經驗，防疫管控放松后，短期內門診量會因新冠確診病例大幅增加而有所下滑，但恢復迅速，尤其是眼科門診，同比增速比剛需科室增速平均高12%。眼科服務需求持續釋放，增長空間廣闊。根據灼識咨詢預測，2025年民營市場規模預計將達1,103億元，2019-2025年CAGR18.3%，在細分領域中，醫學視光2019-2025年CAGR為17.4%；屈光手術為28.6%；白內障為10.1%。高速增長主要源于我國目前龐大的眼病患者、治療的低滲透率以及對眼科手術的認知度不斷提升。連鎖擴張加速，消費類、高端類業務助力高速增長。在擴張節奏上，各家公司均在提速。愛爾眼科穩步擴張，致力于打造“1+8”區域性眼科中心；華廈眼科視光中心建設與眼科醫院外延并購齊發展；普瑞眼科重點聚焦全國中心城市；何氏眼科以“1+N”戰略進行省外擴張。在業務結構上，各家公司均聚焦發展高毛利的屈光與視光業務，在白內障業務上向中高端白內障手術轉型。外延+內部業務調整助力高速成長。建議關注：愛爾眼科（眼科連鎖龍頭，“1+8+N”戰略助力新十年發展）、華廈眼科（立足福建輻射全國，上市后省外擴張提速）、普瑞眼科（聚焦中心城市，全國復制能力已被驗證）、何氏眼科（深耕遼寧省，上市助力省外分級診療模式快速推廣）。風險提示：快速擴張導致利潤波動的風險、發生醫療事故的風險、行業競爭加劇的風險、新冠疫情影響的風險。2主要內容疫情使醫院業績承壓，疫后彈性可期眼科服務需求持續釋放，增長空間廣闊行業格局：從一枝獨秀到百花齊放院區分析：深化全國布局，加強核心區域品牌影響力業務分析：不斷向消費類、高端業務調整公司十年空間展望風險提示31.1眼科醫院因疫情影響，短期業績承壓醫院診療人次受疫情及管控措施影響，眼科等消費類科室更敏感2020年1-3月，國內疫情爆發，疫情相關地區采取封控措施，我國醫院診療人次明顯下降，2月份降至最低點，就診1.3億人次，增速為-49.0%。2021年疫情緩和，醫院診療情況恢復至疫情爆發前水平。2022年自2月開始，因散發疫情，全國多地進入靜態管理管制，醫院就診人數受影響，2022年2月全國醫院僅3億人次，并于4月再次負增長，6月回正。公立醫院與民營醫院受疫情影響情況相同。分科室來看，眼科、口腔科等消費類科室對疫情及相關管控措施更敏感。2020年醫院眼科門急診人次數同比下降11.9%，口腔科為14.0%，2021年疫情緩和后，恢復也較好，眼科2021年同比增長19.6%，口腔科同比增長20.7%。中國醫院總診療人次及增速（2019-2022M6） 中國醫院分科室門急診人次增速（2016-2021）資料來源:國家衛健委，申萬宏源研究41.1眼科醫院因疫情影響，短期業績承壓資料來源:公司公告，申萬宏源研究51.1眼科醫院因疫情影響，短期業績承壓眼科醫院客流量受疫情影響，短期業績有所下滑

各公司營業收入同比增速（19Q1-22Q3）2020年疫情爆發后，多地醫院停診，眼科連鎖機構收入在2020Q1均有所下滑，下滑幅度在25%-40%之間。根據愛爾及何氏披露的月度數據，影響主要集中在2月份，即春節期間疫情管控最嚴格的時期。何氏眼科20M2營收同比減少61.4%，愛爾眼科境內收入同比減少74.9%。愛爾眼科境外收入的低點出現在四月份，與國外疫情爆發的時間一致。愛爾眼科營業收入同比增速（20M1-20M7） 何氏營業收入同比增速（19M1-22Q3）資料來源:公司公告，申萬宏源研究61.2防疫政策優化，眼科醫療服務彈性可期國外防疫管控放松后，門診量短期下滑后逐步恢復以新加坡、英國、日本為例，在開始放松疫情管控后，短期內新冠確診人數會大幅增加，導致整體診療量下降，后續逐步恢復。目前，新加坡和日本門診量已恢復至疫情前水平。預計國內防疫政策優化之后，國內診療人次將恢復疫情前約5%的增速。各國門診量變化（19M1-22M10）資料來源:StatisticsSingapore，NHS，厚生勞動省，申萬宏源研究71.2防疫政策優化，眼科醫療服務彈性可期剛需科室恢復較快，眼科彈性較大 英國內科、外科門診量（19M7-22M10）在英國封控期間，外科、眼科因需進行侵入性操作，整體診療量降幅較大。20M4時，內科門診量同比-49.2%，外科-60%，眼科-62%。在21年7月開始逐步放開后，內科和外科門診量恢復較快，21年3月，內科恢復至疫情前水平，外科已恢復并反超疫情前水平。眼科門診量尚未恢復至疫情前水平，但管控放松后，眼科同比增速比內科、外科增速平均高12%。英國不同科室門診量增速（19M7-22M10） 英國眼科門診量及增速（19M7-22M10）資料來源:NHS，申萬宏源研究81.3社會辦醫支持政策明確，擴內需規劃助力復蘇社會辦醫政策支持的總基調不變支持社會辦醫的部分相關政策時間文件發文機構相關內容?政策端延續繼續對社會辦醫的支持基《關于促進社會辦醫調，今年在多項文件中提及鼓勵與支2015.6加快發展的若干政策持社會辦醫。年初發布的《醫療機構措施》設置規劃指導原則（2021-2025年）》《關于支持社會力量中更是提出要拓展社會辦醫空間，并2017.5提供多層次多樣化醫對社會辦醫區域總量和控制不做規劃療服務的意見》限制。最新發布的《《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》中也《醫療機構設置規劃提出社會辦醫在擴內需、促消費中的2022.01指導原則（2021-重要作用。2025年）》2022.05《“十四五”國民健康規劃》

將鼓勵社會辦醫的大政方針落細、國務院辦公廳落實，提出放寬準入、拓寬投融資渠道、促進資源流動和共享、優化發展環境。提出拓展社會辦醫服務內容與模式。國務院辦公廳進一步擴大市場開放、強化政策支持等。鼓勵社會辦醫，并且提出拓展社會辦醫空間，政府對社會辦醫區域總國家衛健委量和空間不作規劃限制，鼓勵社會力量舉辦的醫療機構牽頭成立或加入醫療聯合體。促進社會辦醫持續規范發展，鼓勵國務院辦公廳社會力量在醫療資源薄弱區域和康復、護理、精神衛生等短缺領域舉辦非營利性醫療機構。《深化醫藥衛生體制為加強構建有序的就醫和診療新格局，提出支持社會辦醫持續健康規2022.05改革2022年重點工作國務院辦公廳范發展，支持社會辦醫療機構牽頭任務》組建或參加醫療聯合體。《擴大內需戰略規劃支持社會力量提供多層次多樣化醫中共中央、療服務，鼓勵發展全科醫療服務，2022.12綱要（2022-2035國務院增加專科醫療等細分服務領域有效年）》供給。資料來源:各部門官網，申萬宏源研究91.3社會辦醫支持政策明確，擴內需規劃助力復蘇擴內需、促消費政策明確，有望助力眼科服務行業復蘇12月14日，中共中央、國務院印發《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》，通過擴大內需消費恢復經濟和穩增長，消費是經濟增長的持久動力。順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，擴大服務消費，適當增加公共消費，著力滿足個性化、多樣化、高品質消費需求。在服務消費中，《綱要》提出要提供多層次醫療保健服務，支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務。疫情擾動下，醫院正常診療活動受影響，隨著防疫政策優化，疫情對醫院的擾動消失，促消費，尤其是促進醫療健康服務消費政策落地后，2023年眼科服務行業有望迎來復蘇。長期來看，擴大內需消費要提高居民可支配收入水平，收入水平提高后將直接提升居民醫療服務的就診及支付意愿，長期利好眼科醫療服務行業。資料來源:各部門官網，人民政協網，申萬宏源研究10主要內容疫情使醫院業績承壓，疫后彈性可期眼科服務需求持續釋放，增長空間廣闊行業格局：從一枝獨秀到百花齊放院區分析：深化全國布局，加強核心區域品牌影響力業務分析：不斷向消費類、高端業務調整公司十年空間展望風險提示112眼科服務需求持續釋放，增長空間廣闊專科醫院普遍收入增速和毛利率高于綜合醫院，其中美容、眼科、口腔、皮膚、整形外科、傳染病、精神病醫院收入增速與毛利率高于專科醫院行業平均水平注:橫軸是2017-2021年收入CAGR，縱軸為2021年凈利率，圓圈大小為2021年收入規模資料來源:《中國衛生健康統計年鑒》，申萬宏源研究122.1眼科醫療服務市場持續擴容，民營眼科市場蓬勃發展中國眼病患者基數龐大，各類常見眼科疾病患病人數均遠超美國。弗若斯特沙利文統計數據顯示，2020年，在常見致盲性疾病中，我國白內障患者總數是美國的7.28倍、青光眼是7.69倍、葡萄膜炎是11.00倍，我國的眼科疾病負擔遠超美國。根據柳葉刀雜志數據，我國2019年視力受損人群近6,000萬人，其中失明人群就有869萬人，未來隨著老齡化加劇、電子產品廣泛使用，眼病患者人群將進一步擴大。隨著居民眼健康意識不斷提高，眼科剛性治療需求逐漸釋放。近年，居民人均可支配收入和人均消費支出均持續上升，眼病患者的治療意愿隨之提高。2015年我國眼科門急診數量為0.98億人，2021年提升至1.34億人，2015-2021年CAGR為5.28%，其中眼科專科醫院就診人數在眼科就診總數中的占比也從2015年的20.71%增長至2021年的30.81%。中美常見眼科疾病患病人數對比（2020年） 中國眼科門急診數量（2015-2021）資料來源:弗若斯特沙利文，《中國衛生健康統計年鑒》，申萬宏源研究132.1眼科醫療服務市場持續擴容，民營眼科市場蓬勃發展兼具嚴肅醫療與消費醫療特點，眼科醫療服務市場規模持續增長致盲性眼疾存量患者帶來嚴肅性醫療需求增加，疊加消費級眼科醫療服務需求釋放，我國眼科醫療服務市場將持續擴容。根據灼識咨詢的數據，眼科醫療服務市場規模已經從2015年的507億元，增長到2019年的1,037億元，2015-2019年CAGR為19.60%，2025年市場規模預計將達2,522億元，2020-2025年CAGR17.30%。民營眼科醫院市場占比不斷提升，憑借優質服務有望實現長期穩定增長受益于社會辦醫政策及眼科行業高景氣，民營眼科醫院市場快速發展。根據衛健委的統計數據，2015-2021年凈新增748家眼科專科醫院，其中民營眼科醫院凈新增747家。民營醫院憑借其定制化服務、規模效應、連鎖化管理模式等優勢快速發展，根據灼識咨詢數據，民營眼科醫療服務市場規模2015-2019年CAGR為20.7%，未來幾年也將繼續保持快速增長態勢，預計將由2020年的443億元快速增長到2025年的1,103億元，CAGR為20.0%。在眼科市場的占比也將從2020年的39.0%增長至2025年的43.7%。中國眼科醫療服務市場規模（2015-2025E） 中國眼科專科醫院數量（2015-2021）資料來源:灼識咨詢，《中國衛生健康統計年鑒》，申萬宏源研究142.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大按治療類型分，我國眼科醫療服務市場主要包括醫學視光、屈光手術、白內障治療根據灼識咨詢的統計數據，2019年我國醫學視光市場規模為221.0億元，占總市場規模的21.3%。屈光手術市場規模為174.3億元，占比16.8%。視光與屈光手術市場來源于近視人群，基數大且每年新增人數多。白內障市場規模為187.8億元，占比18.1%，源于我國老齡化加劇，白內障屬于老年性、致盲性疾病。中國眼科醫療服務市場規模占比（2019）

主要眼科疾病的治療方式眼科疾病常用治療手段治療目的屈光手術（角膜屈光手術、眼內屈光手術、屈光手治愈屈光不正術矯正老視等）醫學視光（框架眼鏡、角膜接觸鏡等）控制手術治療（超聲乳化白內障吸除術、白內障囊外摘白內障除術、飛秒激光輔助下白內障摘除術、人工晶體植治愈入術、多焦點人工晶體植入等）藥物治療（部分滴眼液等）延緩藥物治療（縮瞳劑、β-腎上腺能受體阻滯劑、α-腎上腺能受體激動劑、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑控制制劑、高滲劑等）青光眼激光治療（Nd:YAG激光虹膜切開術、氬激光或半導控制體激光周邊虹膜成形術、選擇性激光小梁成形術等）手術治療（周邊虹膜切除術、小梁切除術、非穿透性小梁手術、睫狀體冷凝術、青光眼白內障聯合手控制術等）藥物治療（玻璃體內注射抗VEGF藥物等）改善或挽救眼底病激光治療（激光光凝、經瞳溫熱療法、光動力療法視力等）手術治療（玻璃體切割術等）非藥物治療（眼瞼清潔、熱敷及瞼板腺按摩等物理療法、濕房鏡及硅膠眼罩、軟性角膜接觸鏡、淚小點栓塞等）干眼改善藥物治療（人工淚液替代、口服藥物局部抗炎與免疫抑制治療）手術治療（自體頜下腺移植等）資料來源：普瑞眼科招股書，灼識咨詢，申萬宏源研究 152.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大兒童青少年近視防控上升至國家戰略，醫學視光滲透率顯著提高我國近視低齡化趨勢明顯，兒童青少年是近視防控的重點人群。根據衛健委統計數據，2020年我國共有6.6億近視人群，近視率為47.1%，其中兒童青少年人群近視率為52.7%。近視和用眼程度緊密相關。為促進兒童青少年近視防控工作展開，國家連續發布《綜合防控兒童青少年近視實施方案》、《近視防治指南》和《兒童青少年近視防控適宜技術指南》等文件，將兒童青少年的近視防控戰略上升至國家層面，目標是在2030年將上述人群近視率分別控制在3.0%、38.0%、60.0%、70.0%。視光矯正滲透率穩步提升。屈光不正治療方式包括屈光手術與醫學視光兩種，醫學視光治療具有無侵入、單次花費低、可及性更高的特點，患者接受度較高。隨著我國青少年學習負擔加重，電子設備發展，以近視為代表的屈光不正發病率逐年升高，對驗光、配鏡服務的需求和醫學視光滲透率穩步提升，根據愛博醫療的測算，OK鏡在8-18歲青少年中滲透率將從2018年的0.88%，提升至2025年的3.15%。中國青少年近視率 中國OK鏡在青少年中滲透率（2018-2025E） 資料來源:頭豹研究院，愛博醫療招股書，申萬宏源研究 162.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大醫學視光由醫學驗光配鏡和屈光不正視力矯正兩部分組成其中，醫學驗光配鏡包括框架眼鏡、軟性角膜接觸鏡、各種功能性鏡片眼鏡等。屈光不正視力矯正包括角膜塑形鏡和硬性透氣性角膜接觸鏡的驗配等。根據《近視管理白皮書(2019)》，非進展性近視的矯正方法包括佩戴框架眼鏡、角膜接觸鏡等。對于近視進展快速，即進展量≥0.75D/年的人群，矯正方法包括角膜塑形鏡、特殊設計的框架眼鏡如漸進多焦框架鏡、多焦點接觸鏡、低濃度阿托品滴眼液等。相較于以框架眼鏡為主的普通眼鏡店，醫學視光服務能根據患者情況進行全面的檢查評估，并根據患者屈光不正情況與個人需求提供個性化的治療方案。兒童及青少年的近視臨床管理 資料來源:弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 172.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大屈光手術滲透率低，術式升級及認知度提升助力市場快速發展居民對屈光手術認知度不斷提高，屈光手術量不斷提升。醫學視光對屈光不正的治療以控制疾病發展為主，目前屈光不正的根治性治療主要是通過屈光手術。根據《2022中、歐國際近視手術白皮書》數據，我國全人群近視率高達48.5%，但是目前激光近視手術滲透率僅為0.07%，韓國滲透率為0.38%，美國滲透率在0.26%，我國屈光手術滲透率提升空間較大。隨著屈光技術迭代與普及，居民對侵入性手術治近視的接受度提高，伴隨消費能力及消費意識升級，我國近視手術的客單價和手術量逐年上漲。根據《中國近視白皮書》中的統計數據，2015年近視手術客單價為1.42萬元/眼，手術量為111萬例，2020年為2.43萬元/眼，手術量為197萬例。屈光手術市場規模在2020-2025年也將以28.4%的CAGR從208億元增長至725億元，其中民營醫院增速快于公立醫院，2020E-2025E的CAGR為30.9%。中國近視手術量及客單價（2015-2020） 中國屈光手術市場規模（2015-2025E） 資料來源:《中國近視白皮書》，申萬宏源研究 182.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大屈光手術可以分為角膜手術和晶體植入手術兩大類角膜手術通過激光改變角膜前表面形態，使光線能匯聚在視網膜上進行成像，因精度高且手術恢復時間短，接受度更高。目前主流的角膜手術可以分為三類，分別為以Trans-PRK為代表的表層切削手術、以半飛秒手術為代表的制瓣類手術、以全飛秒手術為代表的透鏡類手術。高度近視或角膜厚度不夠的患者，可選擇晶體植入手術，通過微創手術在晶狀體與虹膜間隙植入人工晶體，植入的晶體可隨時取出，手術具有可逆性。 資料來源:頭豹研究院，申萬宏源研究 192.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大醫保支付使白內障手術需求迅速釋放2019年人工晶體納入醫保支付目錄，白內障手術率快速提升。白內障是全球首位致盲性眼病，我國白內障發病率高，60-89歲人群發病率約為80%，隨著我國老齡化社會進展深入，白內障眼病造成的社會負擔日益加劇。手術是白內障根治的唯一有效方式。自2019年安徽省開啟首個省級人工晶狀體帶量采購，隨著白內障手術基本費用納入醫保支付以及國家關于普及白內障手術的政策支持，我國CSR（白內障手術率）從2015年的1,782增長至2018年的2,662，但歐美發達國家的CSR普遍在10,000以上，未來提升的空間較大。考慮到我國龐大的老年人基數與白內障的高發病率特點，預計未來我國白內障手術滲透率將進一步提升，根據愛博醫療招股書的測算數據，2025年我國CSR將達到4,287，對應白內障手術量為625萬例。中國白內障CSR及手術量（2015-2025E） 資料來源:愛博醫療招股書，申萬宏源研究 202.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大白內障手術不斷迭代，正進入屈光性白內障手術時代通過對人工晶狀體在材料、光學設計、結構設計上不斷優化，目前白內障治療正進入屈光性手術時代。屈光性白內障通過使用多焦點人工晶體，不僅能恢復晶體透明度，還能提供近、中、遠全程視力，如果合并散光，可以選擇多焦點散光人工晶體，術后視覺質量相較于普通白內障手術得到顯著提升。白內障診療升級，帶動民營眼科醫院白內障項目新增長。目前我國白內障手術使用的人工晶體以低端-中端產品為主，共計市占率為80%，根據普瑞眼科招股書數據，普通白內障治療中耗材占比約10%。隨著屈光性白內障手術被普及，多功能性人工晶體使用率將不斷提高。高端人工晶體平均進院價格為1.2萬元，耗材在整體高端白內障手術治療服務中占比約25%，且高端白內障手術不納入醫保支付范圍，未來將成為民營眼科醫院在白內障診療項目的重要增長點。白內障通用手術示意圖人工晶狀體價格人工晶體進院價格區間主要/平均進院價格市占率（元）（元）高端4,500-23,00012,00010%中端1,600-4,5003,05050%低端800-1,6001,20030%基礎100-50030010%資料來源:愛博醫療招股書，申萬宏源研究212.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大眼表疾病患者基數龐大，患病率及診斷率提升助力百億市場成長眼表疾病是一系列損傷角膜、結膜結構與功能的疾病統稱，常見的眼表疾病包括干眼癥、結膜炎、翼狀胬肉等。以干眼癥為例，由于環境變化、老齡化進程加快、信息技術普及，中國的干眼癥發病率為21%-30%，患者人數呈逐年上升趨勢，2019年我國共有2.14億干眼癥患者，2025年預計將有2.43億。因為眼健康意識的提升，干眼癥的診斷率有明顯提高，2019年診斷率僅為11.5%，預計2025年診斷率將翻倍至21.8%。藥物治療是干眼癥的首選治療方式，輕度患者常用人工淚液及潤滑劑，中重度干眼癥患者可以使用抗炎類藥物，如環孢素A等。由于患病率及診斷率的提升，我國眼表疾病治療市場規模也逐年擴大，由2015年的56.5億元增長至2019年的94.4億元，CAGR為13.7%，灼識咨詢預測2020-2025年將以17.5%的CAGR從97.9億擴大到2025年的219.1億。中國干眼癥患者數及診斷率（2015-2025E） 資料來源:灼識咨詢，申萬宏源研究 222.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大眼底病復雜程度高，公立醫院占主要市場份額眼底病主要指視網膜、黃斑與視盤的病變，其中糖尿病視網膜病變及黃斑變性是常見的眼底病。眼底病往往復雜程度高，除眼底病變外，常有其他并發癥或合并癥，經驗豐富且具有綜合診療能力的公立醫院在眼底病治療占主要市場空間。根據灼識咨詢數據，2019年眼底病治療領域中民營醫院占比為19.2%，考慮到眼底病的復雜性，預計2025年占比為20.1%，提升幅度較小。中國眼底病治療市場規模（2015-2025E）資料來源:灼識咨詢，申萬宏源研究 232.2眼科細分領域市場空間廣闊，消費級眼科服務潛力巨大消費級眼科醫療服務市場提升空間大，是民營醫院布局重點20192025E2019-2025E年CAGR疾病患者人數民營規模公立規模患者人數民營規模公立規模民營醫院單價民營醫院（元）毛利率患者人數民營規模公立規模（萬人）（億元）（億元）（萬人）（億元）（億元）白內障12,6451395515,11424990≈8,00035%-38%3.02%10.12%8.49%屈光手術78,000909090,000408317≈17,00046%-59%2.41%28.57%23.25%醫學視光78,0005817090,000152349-47%-58%2.41%17.39%12.69%斜弱視1,76118471,70279165--0.57%28.58%23.24%眼表疾病21,400296524,30087132-20%-43%2.14%19.93%12.52%眼底疾病3903012746054215-2.79%10.23%9.17%注:眼表疾病患者數以干眼癥代替，眼底疾病患者數以濕性老年黃斑病變代替，單價與毛利率為愛爾眼科、普瑞眼科、華廈眼科、何氏眼科對應項目平均值資料來源:灼識咨詢，申萬宏源研究24主要內容疫情使醫院業績承壓，疫后彈性可期眼科服務需求持續釋放，增長空間廣闊行業格局：從一枝獨秀到百花齊放院區分析：深化全國布局，加強核心區域品牌影響力業務分析：不斷向消費類、高端業務調整公司十年空間展望風險提示253中國眼科醫療服務市場：從一枝獨秀到百花齊放多家眼科連鎖公司上市，眼科服務行業形成“一超多強”格局愛爾眼科上市10余年，是眼科服務行業絕對龍頭，從上市初的69億市值，實現近30倍增長，作為全球性眼科連鎖企業，2021年收入達150億元。2022年，何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科相繼登陸創業板，行業呈現“一超多強”格局。資料來源:公司公告，申萬宏源研究263.1毛利率：整體穩中有升，愛爾眼科規模效應明顯愛爾眼科毛利率領先，各公司毛利率整體上穩中有升各公司毛利率均平穩上升，2022Q1-3，愛爾眼科毛利率51.9%，比2017年上升了5.6%；華廈眼科毛利率48.0%，提升了6.1%；普瑞眼科毛利率44.5%，提升了4.3%；何氏眼科毛利率為41.6%，提升了1.2%。毛利率主要受材料成本影響，愛爾眼科在成本上規模效應明顯毛利率高低與收入規模相關，主要因在眼科醫院的成本構成中，藥品、醫用耗材、視光材料等材料成本占主要，各公司2021年材料成本在收入中平均占比為27.0%，人工成本平均占比為14.7%。公司業務規模越大，材料的采購量越大，公司與供應商談判時議價權越強，愛爾眼科收入規模最大，在材料采購上規模效應明顯。何氏、普瑞、華廈也均設置集中采購平臺，充分發揮公司的議價權和規模效應。各公司毛利率（2017-22Q1-3） 2021年成本費用占比情況資料來源:公司公告，申萬宏源研究273.2凈利率：不斷提升，其中愛爾眼科盈利能力突出愛爾眼科凈利率逐年提高，快速擴張期眼科醫院凈利率差異較大何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科由于近幾年處于快速擴張期，體內新開醫院尚處于培育期，對凈利率影響較大。整體上，各家公司凈利率水平均在不斷提升。2022Q1-3愛爾眼科凈利率突破18%。2018-2021年歸母凈利潤CAGR：愛爾眼科32.1%，華廈眼科40.4%，普瑞眼科44.2%，何氏眼科15.5%。各公司歸母凈利率（2017-22Q1-3）

各公司盈利情況對比（單位：億元）公司項目2017201820192020202122Q1-3歸母凈利潤7.4310.0913.7917.2423.2323.57愛爾眼科YoY35.9%36.7%25.0%34.8%17.6%凈利率12.5%12.6%13.8%14.5%15.5%18.1%歸母凈利潤0.771.642.183.344.553.98華廈眼科YoY112.2%32.6%53.6%36.0%18.1%凈利率4.8%7.7%8.9%13.3%14.8%15.8%歸母凈利潤-0.130.310.491.090.940.94普瑞眼科YoY56.6%122.1%-13.8%-20.6%凈利率-1.7%3.1%4.1%8.0%5.5%6.6%歸母凈利潤0.460.560.811.000.860.66何氏眼科YoY21.8%43.7%24.4%-13.8%-26.9%凈利率9.7%9.1%10.8%12.0%9.0%8.5%資料來源:公司公告，申萬宏源研究283.3銷售費用：各公司差異較大，隨著品牌建立將逐步回落快速擴張階段宣傳推廣費用較多，整體銷2021年各公司成本費用結構售費用率高于品牌成熟的愛爾眼科?在成本費用拆分中，對凈利潤影響較大的主要是銷售費用與管理費用，各家公司管理費用率均保持13%左右。銷售費用率差異較大，主要因各公司的品牌推廣策略與市場擴張階段不同。普瑞眼科旗下醫院均位于中心城市，前期品牌宣傳投入較多，因此銷售費用率在行業中較高，隨著市場打開，品牌效應建立，銷售費用率明顯改善，2021年比2017年下降了5.0%。未來隨著新開醫院步入正軌，何氏、普瑞、華廈的銷售費用率將持續改善。各公司銷售費用率（2017-22Q1-3）2021年銷售費用明細項目占比 資料來源:公司公告，申萬宏源研究 29主要內容疫情使醫院業績承壓，疫后彈性可期眼科服務需求持續釋放，增長空間廣闊行業格局：從一枝獨秀到百花齊放院區分析：深化全國布局，加強核心區域品牌影響力業務分析：不斷向消費類、高端業務調整公司十年空間展望風險提示304院區分析：深化全國連鎖布局，加強核心區域品牌影響力愛爾眼科采取“1+8+N”戰略，打造8-9家世界級和國家級區域性眼科中心，通過縱向分級連鎖，橫向同城分級診療的方式，深化全國連鎖布局。華廈眼科在強化福建省內影響力的同時，向全國擴張，目前福建省外已有46家醫院，并將通過募投資金在全國14個省新建200家視光門店。普瑞眼科持續聚焦中心城市，覆蓋全國更多城市，在部分優勢區域將通過同城二院的方式加密，強化區域品牌影響力。何氏眼科將繼續深化遼寧省內三級眼健康醫療服務模式，將使用募投資金在省內新建30家視光中心，同時通過省外“1+N”的模式在全國范圍內進行擴張。公司名稱醫院數量門診數量優勢地區擴張戰略愛爾眼科 187華廈眼科 57普瑞眼科 21何氏眼科 35

“1+8+N”戰略：八到九家世界級和國家級區域性眼科中心縱向分級連鎖：目前在大陸地區已覆蓋31個省及直轄市，穩步推進區域性眼科中心的建設，完善各省區域內的縱向分級連鎖網絡體系湖南省等地區橫向同城分級診療：通過省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站建設橫向同城分級診療網絡

海外市場擴張：在香港、歐洲、東南亞、美國均布局眼科機構，目前海外已布局115家眼科中心及診所

以福建地區為中心，省內共有11家醫院，向省外擴張23 福建省

目前已覆蓋17個省及46個城市，輻射國內華東（除福建省外有24家）、華中（7家）、華南（5家）、西南（7家）、華北（1家）、西北（2家）等廣大地區

擬通過募投進行區域視光中心建設項目，計劃新建200家直營視光門店昆明、成都、蘭州、烏魯木

聚焦省會城市、直轄市等中心城市，部分城市將建設二院齊等省會城市

募集資金用于哈爾濱普瑞眼科醫院擴建、長春普瑞眼科醫院新建

三級眼健康醫療服務模式，公司擁有3家三級眼保健服務機構，32家二級眼保健服務機構，55家初級眼保健服務機構東北地區

已實現遼寧省內地市級全覆蓋，開始向全國擴展，包括以北京為中心的京津冀地區、以上海為中心的長三角地區、以深圳為中心的大灣區、以重慶為中心的西部地區

“1+N”戰略，即1家眼科醫院+N個視光診所，未來擬在全國20座城市新建67家視光中心門店資料來源:公司公告，申萬宏源研究注:華廈眼科數據取自招股書，其他公司數據取自半年報，其中愛爾眼科醫院與門診數量僅包括大陸地區314.1模板醫院已形成，各家優勢區域存在差異單體眼科醫院模型成熟，重點醫院經營保持穩定增長愛爾眼科 華廈眼科普瑞眼科 何氏眼科資料來源:公司公告，申萬宏源研究324.1模板醫院已形成，各家優勢區域存在差異城市醫院名稱成立時間項目（萬元）201920202021城市醫院名稱成立時間項目（萬元）201920202021成都愛爾2002年12月16日收入37,54338,10541,699武漢愛爾2003年7月24日收入54,60348,48353,760凈利潤11,07910,65612,667凈利潤12,33514,16814,695凈利率29.5%28.0%30.4%武漢凈利率22.6%29.2%27.3%成都成都華廈2014年9月10日收入6,6807,58910,049武漢普瑞2011年11月16日收入8,0006,6228,890凈利潤(810)7686凈利潤1,153449397凈利率-12.1%0.1%6.8%凈利率14.4%6.8%4.5%成都普瑞2011年11月10日收入10,41311,45414,964深圳愛爾2013年5月20日收入23,25924,05429,826凈利潤6,9624,9226,158凈利潤3,5614,9865,305凈利率66.9%43.0%41.2%深圳凈利率15.3%20.7%17.8%重慶愛爾2006年7月28日收入25,83024,54825,964深圳華廈2016年5月17日收入8,3007,91919,114凈利潤5,7954,4124,906凈利潤(861)(582)3,914凈利率22.4%18.0%18.9%凈利率-10.4%-7.4%20.5%收入2,9517,87310,810濟南華視收入6782,4723,925重慶重慶華廈2016年3月17日凈利潤(1,089)2,0992,0942018年11月6日凈利潤(559)(474)(580)（華廈）凈利率-36.9%26.7%19.4%濟南凈利率-82.4%-19.2%-14.8%重慶普瑞2011年7月25日收入5,6056,1287,608濟南普瑞2016年1月12日收入1,3861,4101,220凈利潤111600785凈利潤(415)(403)(401)凈利率2.0%9.8%10.3%凈利率-30.0%-28.6%-32.9%沈陽愛爾2018年4月19日收入37,46438,60942,397東莞愛爾2014年8月28日收入16,25319,22123,165凈利潤6,4438,6539,834凈利潤4,3765,3595,862凈利率17.2%22.4%23.2%東莞凈利率26.9%27.9%25.3%沈陽沈陽普瑞2018年10月8日收入6091,2301,866東莞華廈2016年5月6日收入2,0902,5273,928凈利潤(2,034)(1,431)(1,404)凈利潤(249)(140)228凈利率-334.0%-116.3%-75.2%凈利率-11.9%-5.5%5.8%收入28,14430,53643,602鄭州視光收入7,6829,54111,433沈陽何氏2015年11月12日凈利潤4,8394,7827,0802015年8月17日凈利潤9011,5862,462（華廈）凈利率17.2%15.7%16.2%鄭州凈利率11.7%16.6%21.5%上海愛爾2005年1月31日收入18,29120,669鄭州普瑞2015年8月19日收入4,9244,6595,161凈利潤5262,046凈利潤100115(221)凈利率2.9%9.9%凈利率2.0%2.5%-4.3%上海和平收入15,32614,40218,937收入9,04210,11211,937上海2002年11月4日凈利潤7520706佛山愛爾2014年12月8日凈利潤1,4852,0832,974（華廈）凈利率0.5%0.1%3.7%佛山凈利率16.4%20.6%24.9%上海普瑞2011年2月18日收入9,02513,97217,400佛山華廈2015年10月16日收入3,4433,3054,321凈利潤(1,834)(429)2凈利潤(753)(355)(753)凈利率-20.3%-3.1%0.0%凈利率-21.9%-10.8%-17.4%資料來源:公司公告，申萬宏源研究334.1模板醫院已形成，各家優勢區域存在差異愛爾眼科區域分布均衡，其他眼科連鎖機構各有競爭性優勢地域愛爾眼科 華廈眼科普瑞眼科 何氏眼科資料來源:公司公告，申萬宏源研究344.1模板醫院已形成，各家優勢區域存在差異愛爾各區域收入均衡增長，何氏、普瑞、華廈各有重點提速區域地區公司項目（億元）20172018201920202021營業收入1927353947愛爾眼科YoY42.5%30.1%10.6%22.3%占比31.7%33.6%35.0%32.5%31.5%營業收入12222華中華廈眼科YoY55.3%11.8%1.6%23.8%占比6.4%7.4%7.2%7.2%7.4%營業收入11222普瑞眼科YoY44.5%20.4%2.1%33.1%占比12.2%14.0%14.3%12.8%13.6%營業收入89121621愛爾眼科YoY5.6%34.8%34.4%30.9%占比13.9%11.0%11.8%13.3%13.9%營業收入1316181922華東華廈眼科YoY26.2%11.6%3.5%17.5%占比80.4%75.8%74.2%75.5%72.9%營業收入22233普瑞眼科YoY21.9%9.6%29.4%13.2%占比22.1%21.3%19.9%22.6%20.4%營業收入1011141620愛爾眼科YoY14.5%22.9%17.3%21.6%占比16.3%13.9%13.7%13.5%13.0%營業收入11223西南華廈眼科YoY73.8%26.2%15.1%33.7%占比4.8%6.3%6.9%7.8%8.6%營業收入23445普瑞眼科YoY17.8%22.9%13.5%24.3%占比31.0%29.0%30.4%30.1%29.9%

地區公司項目（億元）20172018201920202021營業收入567811愛爾眼科YoY22.2%12.3%12.0%34.0%占比8.7%7.9%7.1%6.7%7.1%營業收入1110.30.4華北華廈眼科YoY21.1%6.5%-67.3%32.3%占比4.5%4.1%3.8%1.2%1.3%營業收入11122普瑞眼科YoY29.0%4.1%1.3%20.1%占比13.9%14.2%12.6%11.1%10.7%營業收入22245愛爾眼科YoY17.4%9.4%57.6%38.5%占比2.9%2.6%2.2%3.0%3.3%營業收入0.30.4西北華廈眼科YoY173.2%24.9%22.9%55.3%占比0.4%0.8%0.9%1.1%1.4%營業收入12223普瑞眼科YoY31.6%16.5%7.6%29.9%占比18.4%19.2%19.0%17.9%18.6%營業收入678911愛爾眼科YoY17.0%18.0%17.5%20.7%占比9.5%8.3%7.8%7.7%7.4%營業收入11東北普瑞眼科YoY26.6%81.5%65.0%57.7%占比2.4%2.4%3.7%5.4%6.8%營業收入56789何氏眼科YoY29.0%21.9%12.4%14.0%占比98.7%98.6%98.8%98.8%97.6% 注:何氏眼科東北地區收入為公司披露的遼寧省內收入 資料來源:公司公告，申萬宏源研究 354.2愛爾眼科：“1+8+N”戰略助力新十年發展成熟老院穩健增長、新建醫院快速增長、收購醫院高效整合愛爾眼科2002年第一家成都愛爾開業，2009年上市，2017年之前愛爾眼科的并購以外源性并購為主，2017年后的并購基本以產業基金體外培育后的醫院納入上市公司體系為主。截至2022年H1，公司境內醫院187家，境內門診132家，并購基金內有346家醫療機構，海外布局了115家眼科中心及診所。成立營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利率醫院20172018201920202021201720182019202020212021時間武漢愛爾20033.984.665.464.855.380.830.951.231.421.4727.3%長沙愛爾20042.793.423.924.444.580.991.191.341.691.7738.6%沈陽愛爾20053.133.463.753.864.240.560.680.640.870.9823.2%成都愛爾20022.633.133.753.814.170.690.841.111.071.2730.4%重慶愛爾20062.162.582.582.452.600.440.490.580.440.4918.9%東莞愛爾20150.801.171.631.922.320.160.280.440.540.5925.3%衡陽愛爾20031.231.431.631.721.910.210.390.490.410.4624.0%七大核心醫院合計16.7319.8522.7223.0625.193.894.815.846.437.0327.9%YoY18.6%14.5%1.5%9.3%23.8%21.2%10.1%9.3%占比28.1%24.8%22.7%19.4%16.8%49.0%45.2%40.8%34.2%28.4%其他醫院42.8960.2477.1896.07124.824.045.848.4812.3417.6714.2%YoY40.4%28.1%24.5%29.9%44.7%45.0%45.6%43.2%愛爾眼科59.6380.0999.90119.12150.017.9310.6614.3118.7724.7016.5%YoY34.3%24.7%19.2%25.9%34.4%34.3%31.2%31.6%資料來源:公司公告，申萬宏源研究364.2愛爾眼科：“1+8+N”戰略助力新十年發展外延雙輪驅動之一：并購基金快速儲備優質標的，為公司快速擴張奠定基礎第一批從并購基金收購的醫院基本情況 第一批從并購基金收購的醫院營業收入情況醫院成立時間出讓方股權取得日對2021年收入的貢獻濱州滬濱2014年湖南中鈺愛爾2017年1月1.4%朝陽醫院2011年湖南中鈺愛爾2017年1月0.4%東莞愛爾2015年深圳前海東方愛爾2017年1月1.5%佛山愛爾2015年深圳前海東方愛爾2017年1月0.8%九江愛爾2009年深圳前海東方愛爾2017年1月0.4%湖州愛爾2014年深圳前海東方愛爾2017年1月0.5%第一批從并購基金收購的醫院凈利潤情況第一批從并購基金收購的醫院凈利率情況資料來源:公司公告，申萬宏源研究374.2愛爾眼科：“1+8+N”戰略助力新十年發展外延雙輪驅動之一：并購基金快速儲備優質標的，為公司快速擴張奠定基礎自2014年起，公司通過參與設立產業并購基金，快速儲備大量優質眼科醫療機構。2017年1月，公司第一次將體外基金培育的9家眼科醫院納入上市公司體內，包括滬濱愛爾、朝陽眼科、東莞愛爾、泰安愛爾、太原愛爾康明眼科、佛山愛爾、九江愛爾、清遠愛爾以及湖州愛爾。截至2022年11月1日，根據企查查數據，公司旗下產業并購基金中共有346家醫療機構，其中醫院有302家，門診部共44家。公司從并購基金中收購的第一批醫院中，既有較為成熟的朝陽醫院，2015年凈利率即達17.3%，也有新建醫院如東莞愛爾、佛山愛爾、湖州愛爾，在并購基金內培育成熟后，2017年納入上市公司體內，納入后盈利能力穩步提升，2021年，東莞愛爾、佛山愛爾、九江愛爾凈利率超20%，濱州瀘濱、朝陽醫院凈利率約19%，湖州愛爾凈利率9.8%。截至2022年H1，愛爾眼科共從并購基金中收購了96家眼科醫院，8家門診。并購基金成立日期愛爾持股旗下醫院/門診數量備注愛爾安星2016/6/719.0%5138家醫院，13家門診亮視視界2016/12/2119.5%2018家醫院，2家門診遠翔天祐2017/6/1219.9%5350家醫院，3家門診亮視長銀2018/1/419.0%6258家醫院，4家門診亮視長星2018/10/2419.0%6858家醫院，10家門診亮視晨星2019/8/2219.0%3232家醫院遠澈旭峰2020/3/2019.3%169家醫院，7家門診亮視中星2020/9/3019.0%2924家醫院，5家門診亮視遠筑2021/8/1720.0%22家醫院亮視同星2021/11/1019.0%66家醫院，均位于武漢地區寧波弘暉2015/12/313.4%33家醫院，非眼科華蓋信誠2016/10/111.3%44家醫院，非眼科注:數據截至2022年11月1日資料來源:公司公告，企查查，申萬宏源研究384.2愛爾眼科：“1+8+N”戰略助力新十年發展外延雙輪驅動之二：新建醫院快速增長，助新建醫院營業收入情況力醫療網絡布局2017-2022H1，公司共新建19家醫院，81家門診，包括武漢洪山愛爾、安徽愛爾、花都愛爾眼科醫院等，在重點城市進行加密。以深圳愛爾（2013年開業）、貴陽愛爾（2011年開業）、西安愛爾古城（2011年開業）為例，開業后業績爬坡迅速，并在開業后第2-3年內實行盈虧平衡，三家醫院2014-2018年收入CAGR為31.5%，凈利潤CAGR為71.6%。新建醫院凈利潤情況 新建醫院凈利率情況資料來源:公司公告，申萬宏源研究394.2愛爾眼科：“1+8+N”戰略助力新十年發展“1+8+N”戰略持續深化分級連鎖模式愛爾創造性提出分級連鎖模式，將連鎖網絡向地、縣等基層區域延伸，助力公司不斷提升經營規模和品牌效應，實現市值十年近30倍增長。在新十年發展中，公司提出“1+8+N”戰略，即打造1家世界級眼科中心（長沙）、8家區域性眼科中心（北京、上海、廣州、深圳、武漢、沈陽、重慶、成都）、N家省級一流眼科醫院。公司2022年定增落地，募集資金用于新建貴州愛爾、安徽愛爾、湖北愛爾眼科醫院以及沈陽愛爾、長沙愛爾、上海愛爾、南寧愛爾的遷址擴建，提升這些地區重點醫院的眼科服務供給能力，擴大愛爾服務覆蓋半徑。根據募集說明書，上海愛爾2020年接診9.5萬人次，擴建完成后，2030年接診量將達45.6萬人次，增加378.3%。愛爾眼科分級連鎖模式提供技術支持

中心集團的技術核心中心1家世界一流的眼科醫學中心為愛爾品牌提供有力支撐8家國家及區域眼科醫學中心城市醫院城市醫院構成愛爾的業務主體N家省級一流眼科醫院省會城市醫院為地級市提供業務指導、技術支持省會城市醫院愛爾眼科的中樞服務網絡地區領先地級市醫院當地領先的眼科醫院地級市醫院服務最廣泛的基層人口貼近百姓縣級市醫院縣級市醫院

疑難眼病輸送資料來源:公司公告，申萬宏源研究404.3華廈眼科：以福建為中心，輻射全國以廈門眼科中心為主體輻射華東地區，加快推進全國化連鎖布局2010年前公司以廈門眼科中心為主體，輻射至全福建省，2010年后通過控股上海和平開始向福建省外發展。截至2022Q3，公司旗下共有57家醫院，其中華東地區（除福建）24家，福建省內11家，其他地區共22家，覆蓋17個省及46個城市。醫院成立時間營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利率20172018201920202021201720182019202020212021廈門眼科中心200461,60270,87677,67775,23479,79818,78922,02223,54023,90721,76527.3%杭州華廈20166512,0032,07427,32526,850(1,182)(1,144)(949)5,3992,99211.1%上海和平200213,19916,89315,32614,40218,93759238875207063.7%福州眼科20127,86611,05113,48913,60015,1426097559221,3051,4169.4%鄭州視光20153,7716,2217,6829,54111,433(160)3689011,5862,46221.5%重慶華廈20164741,5972,9517,87310,810(1,285)(1,596)(1,089)2,0992,09419.4%華廈視光20168,2255,8347,9227,8259,7651,946147497151(75)-0.8%捷頌醫療20169,22324,38321,10414,3828,8501,9586,8985,3913,0131,73919.6%(采購平臺）八大重點子公司合計105,010138,857148,224170,182181,58521,26827,83929,28937,48033,09818.2%YoY32.2%6.7%14.8%6.7%30.9%5.2%28.0%-11.7%占比65.8%64.7%60.3%67.7%59.3%411.9%202.4%160.5%116.6%73.0%其他子公司54,65575,74797,41581,285124,859(16,104)(14,087)(11,045)(5,334)12,2659.8%YoY38.6%28.6%-16.6%53.6%華廈眼科159,665214,604245,638251,467306,4445,16413,75218,24432,14545,36314.8%YoY34.4%14.5%2.4%21.9%166.3%32.7%76.2%41.1%資料來源:公司公告，申萬宏源研究414.3華廈眼科：以福建為中心，輻射全國廈門眼科中心經營情況穩定，公司持續強化福建省內福建地區醫院凈利潤情況（萬元）眼科醫院設立時間201920202021影響力廈門眼科中心200423,54023,90721,765?廈門眼科中心營業收入保持穩定增長，凈利潤隨收入增長而增加，福州眼科20129221,3051,416泉州華廈2013-532286908醫院凈利率穩定保持在30%左右。2020年因疫情沖擊收入略有下龍巖華廈2015-60174降。隨著公司旗下醫院經營規模增大及部分新開醫院扭虧為盈，南平華廈2016-228252235廈門眼科中心對上市公司業績的影響不斷降低，2017年，廈門眼寧德華廈2016-540-282188科中心收入占總收入占比為38.6%，凈利潤占比為363.9%，2021莆田華廈2016-543-86819年收入占比下降至26.0%，凈利潤占比下降至48.0%。三明華廈2016-14027192漳州華廈2017-32166494除廈門及福州兩大中心城市外，公司在地級市通過收購或新建醫?漳浦華廈2020-176院，2021年，除2020年后新開醫院外，其余醫院均已實現盈利。光澤華廈2021-9廈門眼科中心經營情況廈門眼科中心凈利率與收入占比情況資料來源:公司公告，申萬宏源研究424.3華廈眼科：以福建為中心，輻射全國新開醫院持續減虧，福建省外布局加速新建醫院收入情況2017-2021新增的21家眼科醫院中，華東8家、福建省內4家、華南3家、華中2家、西南3家、華北1家。其中除了溫州明樂、撫州光明、貴港愛眼、山東華視外，其余均為自建或者合資建立。公司在福建省外地區布局加速。公司新開醫院持續減虧，2019年，公司盈利醫院15家，虧損醫院36家，2021年底，盈利醫院已達38家，虧損醫院18家。以5家2016-2017年自建醫院為例，2017-2021年收入CAGR為67.7%，2017年整體凈利率為-48.3%，經過4年經營，2021年整體凈利率已達16.2%。華廈眼科旗下醫院盈虧情況

新建醫院凈利潤情況資料來源:公司公告，申萬宏源研究434.4普瑞眼科：聚焦中心城市的全國連鎖眼科醫院聚焦直轄市、省會城市等中心城市，形成全國連鎖化自2006年成都普瑞和合肥普瑞先后成立后，公司通過在中心城市進行直營連鎖的模式，先后布局昆明、南昌、上海、重慶、武漢等重點城市。2013年后公司加快擴張節奏，先后在全國各地區通過自建或收購的模式進入各地區中心城市，如自建哈爾濱普瑞進入東北市場、收購北京華德進入北京市場。截至2022H1，公司已開設23家眼科醫院，覆蓋全國所有直轄市和十余個省會城市。醫院開業時間營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利率20172018201920202021201720182019202020212021合肥普瑞20069,86712,22614,60716,60717,2066259081,5182,4601,1946.9%昆明普瑞200812,53014,05517,39018,83222,6081,8672,0183,7713,4044,49119.9%烏市普瑞20094,9126,7587,9587,30812,4034791,1291,5211,4773,21125.9%南昌普瑞20105,7747,9569,06510,79814,2992702081946868315.8%蘭州普瑞20058,2319,55110,55710,86312,0571,3121,8072,4762,0652,36519.6%成都普瑞20067,5119,68510,41311,45414,9642,2123,0156,9624,9226,15841.2%武漢普瑞20114,0386,2208,0006,6228,890(467)5341,1534493974.5%七大重點醫院合計52,86466,45177,99082,483102,4276,2979,61917,59415,46418,64818.2%YoY25.7%17.4%5.8%24.2%52.7%82.9%-12.1%20.6%占比65.6%65.4%65.4%60.6%59.9%307.1%358.7%142.0%198.6%其他醫院27,69735,19241,27053,72968,576(7,638)(6,486)(12,688)(4,571)(9,259)-13.5%YoY27.1%17.3%30.2%27.6%普瑞眼科80,561101,643119,260136,212171,002-1,3413,1334,90510,8939,3895.5%YoY26.2%17.3%14.2%25.5%56.6%122.1%-13.8%資料來源:公司公告，申萬宏源研究注:成都普瑞每年取得部分盈利情況較好子公司的分紅，因此凈利率較高444.4普瑞眼科：聚焦中心城市的全國連鎖眼科醫院十年以上老院貢獻主要收入，新院尚處于普瑞眼科店齡10年以上醫院凈利率培育期，持續扭虧截至2022年6月30日，按照店齡統計，公司旗下開業10年以上老店共有10家，貢獻主要的收入和利潤，2021年共實現收入13.46億元，同比增速25.53%，占當年總收入的78.72%。2021年共有9家已開業醫院虧損，合計虧損7,340萬元，其中6家為5年內新開醫院，尚處于市場培育期，收入爬坡需要一定時間。隨著新開醫院不斷減虧，未來有望貢獻業績增長。普瑞眼科分店齡收入情況 普瑞眼科分店齡凈利潤情況資料來源:公司公告，申萬宏源研究454.4普瑞眼科：聚焦中心城市的全國連鎖眼科醫院深化“全國連鎖化“布局。重點地區布局“同城一體化”覆蓋更多中心城市：公司募投項目主要用于省會級城市醫院建設，正常運營后，長春普瑞每年可實現營收1.11億元，凈利潤1,229萬元，凈利率11.1%，哈爾濱改建后每年可實現營收0.91億元，凈利潤2,289萬元，凈利率25.2%。同時公司將使用超募資金新建上海普瑞寶視眼科醫院，正常運營后每年營收可達1.25億元，凈利潤1,875萬元，凈利率15.0%。重點城市加密：公司在蘭州、成都、昆明、合肥、南昌、烏魯木齊等地具有較高市場影響力，公司將通過“一城雙院”、“一城多院”的經營模式在重點城市加密，截至2022Q3，合肥二院（合肥瑤海普瑞）、南昌二院（紅谷灘普瑞）、昆明二院（昆明潤城二院）已開業。項目類型項目名稱總投資（萬元）建設周期（年）項目內容長春普瑞眼科醫院新建7,420.451年正常運營后，長春普瑞每年可實現營收1.11億元凈利潤1,229萬元哈爾濱普瑞眼科醫院改建3,041.331年正常運營后，改建項目每年可實現營收0.91億元IPO募投項目凈利潤2,289萬元信息化管理建設10,159.363年補充流動資金8,000.00-超募項目上海普瑞寶視眼科醫院新建6,742.001年正常運營后，上海普瑞寶視眼科每年可實現營收1.25億元，凈利潤1,875萬元資料來源:公司公告，申萬宏源研究464.5何氏眼科：深耕遼寧省內，省外分級診療模式快速推廣中深化遼寧省內眼健康服務網絡體系，拓展核心區域醫院建設，加速視光門診布局自1995年起，公司以沈陽、大連、葫蘆島三家醫院為中心，在遼寧省內探索分級診療模式。2016年10月通過收購成都世紀，開始向遼寧省外拓展。目前遼寧省內三級眼健康醫療服務模式已成熟，2021年遼寧省內醫療機構共貢獻97.6%的收入，其中三家中心醫院共貢獻74.9%的收入，收入與利潤增長主要源于三家中心醫院。截至2022H1，公司旗下共有3家三級、32家二級、55家初級眼保健服務機構。眼保健機構營業收入（萬元）凈利潤（萬元）2017201820192020202120172018201920202021三級眼保健33,45640,96947,08051,01672,0963,3135,8836,9867,41110,668YoY22.5%14.9%8.4%41.3%77.6%18.7%6.1%43.9%占比70.2%66.8%63.1%60.8%74.9%72.5%104.7%86.7%73.9%123.5%沈陽何氏21,03824,49328,14430,53643,6022,3223,7884,8394,7827,080大連何氏8,73311,97914,24915,37521,7346471,4721,5241,9032,626葫蘆島何氏3,6854,4974,6875,1056,760344623623726962二級眼保健8,08813,11018,65622,433(2,596)(3,177)(4,129)(3,641)YoY62.1%42.3%20.2%二級+初級：占比17.0%21.4%25.0%26.8%收入：2.4億元二級+初級：初級眼保健6,1027,3719,89710,782YoY：-27.3%37038210982188凈利潤：-0.2億元占比：25.1%YoY20.8%34.3%8.9%3.1%187.5%99.3%占比12.8%12.0%13.3%12.9%8.1%6.8%13.6%21.8%何氏眼科47,64561,37374,55683,84796,2454,5725,6178,06010,0248,636YoY28.8%21.5%12.5%14.8%22.9%43.5%24.4%-13.8% 注:2021年二級+初級收入與凈利潤為倒算 資料來源:公司公告，申萬宏源研究 474.5何氏眼科：深耕遼寧省內，省外分級診療模式快速推廣中三級眼保健機構保持穩健增長何氏眼科核心醫院收入情況?核心醫院收入與凈利潤穩步提升，葫蘆島何氏、大連何氏、沈陽何氏2017-2021年營業收入CAGR分別為16.4%、25.6%、20.0%，凈利潤CAGR分別為29.3%、41.9%、32.1%。?核心醫院凈利率持續改善，2021年三家醫院凈利率分別是14.2%、12.1%、16.2%，是上市公司整體凈利率9.0%的1.5倍左右。2022上半年，公司啟動了對沈陽何氏的擴建（募投項目）和大連何氏新院區的選址項目，公司核心醫院影響力和盈利能力將進一步擴大。何氏眼科核心醫院凈利率情況何氏眼科核心醫院凈利潤情況 資料來源:公司公告，申萬宏源研究 484.5何氏眼科：深耕遼寧省內，省外分級診療模式快速推廣中二級眼保健機構收入穩定提升，虧損幅度不斷縮窄截至2022H1，遼寧省內共有26家二級機構，遼寧省外有6家。其中11家遼寧省內的二級機構為2015-2016年期間設立，截至2021H1，有4家盈利，7家虧損，虧損幅度不斷縮窄。由于二級眼保健機構前期投入較多，普遍需4-6年的培育期。其中發展較快的鞍山何氏和金州何氏，2021H1凈利率約16%。何氏眼科二級機構收入情況

何氏眼科部分二級眼保健醫院經營情況醫院成立時間項目（萬元）20172018201920202021H1營業收入1911,1291,9162,1211,298鞍山何氏2016-7YoY492.8%69.6%10.7%19.7%凈利潤(379)(351)(206)14216凈利率-198.9%-31.1%-10.7%0.7%16.6%營業收入1,4721,7352,5052,4381,280營口何氏2015-11YoY17.8%44.4%-2.7%9.7%凈利潤(252)(292)(87)22274凈利率-17.1%-16.8%-3.5%9.1%5.8%營業收入1,6302,1442,2112,0161,024錦州何氏2015-11YoY31.5%3.1%-8.9%17.6%凈利潤(97)23116319959凈利率-6%11%7%10%6%營業收入6031,3641,6471,592914金州何氏2015-11YoY126.1%20.8%-3.3%49.6%凈利潤(143)179157177145凈利率-24%13%10%11%16%營業收入9.79611.171,108.111,330715阜新何氏2016-10YoY6143%81%20%29%凈利潤(299)(601)(503)(311)(85)凈利率-3054%-98%-45%-23%-12%營業收入1,2601,2731,2401,332683盤錦何氏2015-11YoY1%-3%7%22%凈利潤(112)(215)(223)(2)(35)凈利率-9%-17%-18%0%-5% 資料來源:公司公告，申萬宏源研究 494.5何氏眼科：深耕遼寧省內，省外分級診療模式快速推廣中“1+N”全國布局：省外核心戰略區域布局+視光門診布局“1+N”全國戰略布局，以一個何氏眼科醫院帶N個何氏視光診所的模式在全國進行拓展。視光診所將重點聚焦青少年近視防控，與何氏眼科醫院形成互相轉診和互相導流機制。截至2022H1，公司在遼寧省外有6家二級眼保健機構，包括成都何氏、順平何氏、上海門診、北京何氏、重慶何氏、海南何氏，在重慶地區啟動了2家視光門診建設項目。根據公司招股書，北京何氏正常運營后，每年可實現營收4,540萬元，利潤率28.9%，重慶何氏正常運營后，每年可實現營收4,116萬元，利潤率30.3%。投資項目總投資（萬元）項目內容※建設期2年，正常運營后，擴建項目每年可實現營收1.86億元，利潤總額沈陽何氏醫院擴建項目13,700.005,293萬元※2021年沈陽何氏營業收入4.36億元，凈利潤7,080萬元北京何氏眼科新設醫院項目4,559.69※建設期1年，正常運營后，北京何氏每年可實現營收4,540萬元，利潤總額1,310萬元重慶何氏眼科新設醫院項目3,537.53※建設期1年，正常運營后，重慶何氏每年可實現營收4,116萬元，利潤總額1,246萬元※在全國20個城市新建67家視光中心，其中遼寧省內14個城市新建30家，省外6個城市37家何氏眼科新設視光中心項目23,450.00※建設期3年，第一年遼寧省內建設30家，第二年北京、重慶、保定市共建19家，第三年深圳、成都、上海共建18家※正常運營后，每年可實現營業收入1.96億元，利潤總額4,401萬元何氏眼科信息化建設項目4,106.45資料來源:公司公告，申萬宏源研究50主要內容疫情使醫院業績承壓，疫后彈性可期眼科服務需求持續釋放，增長空間廣闊行業格局：從一枝獨秀到百花齊放院區分析：深化全國布局，加強核心區域品牌影響力業務分析：不斷向消費類、高端業務調整公司十年空間展望風險提示515.1大力發展屈光與視光等消費眼科項目屈光與視光占比不斷擴大，普瑞眼科屈光提速最快，何氏眼科視光提速最明顯愛爾眼科 華廈眼科普瑞眼科 何氏眼科資料來源:公司公告，申萬宏源研究525.2屈光：收入高速增長，毛利率維持在較高水平屈光行業高景氣，各公司屈光項目收入增速及毛利率均處于較高水平我國近視人群龐大，隨著居民對激光手術的認知度提高及術式升級，我國民營醫院屈光手術市場規模2020-2025年CAGR達30.9%。受益于行業紅利及各公司均大力發展屈光業務，各公司屈光項目收入均保持較高速增長。2017-2021收入CAGR：愛爾眼科30.0%，華廈眼科33.5%，普瑞眼科34.7%，何氏眼科22.5%。在收入占比上，屈光是普瑞眼科前期重點發展板塊，2021年收入占比已達51.2%，華廈眼科屈光收入占比也從2017年的19.0%提升到2021年31.8%。在毛利率上，由于屈光業務規模增加，在材料成本控制上能力更強，各公司屈光項目毛利率也逐年提升。其中愛爾眼科規模效應最明顯，2021年屈光項目毛利率59.0%，普瑞眼科與華廈眼科為52.6%，何氏眼科由于重點發展視光項目，屈光項目2021年毛利率低于其他可比公司，為46.6%。各公司屈光業務收入及占比 各公司屈光業務毛利率資料來源:公司公告，申萬宏源研究535.2屈光：收入高速增長，毛利率維持在較高水平普瑞、華廈重點發展屈光項目，隨著術式發展，屈光手術單價有所提升在屈光手術量上，愛爾眼科由于旗下眼科醫院眾多，領先于其他公司，根據《2022中、歐國際近視手術白皮書》，愛爾眼科在中國2021年的手術量達526,503眼。普瑞眼科和華廈眼科重點發展屈光項目，屈光手術量增長較快，2017年均未達2萬例/年，發展至2021年，兩家公司的手術量均超5萬例。在手術單價上，受不同地區客群、營銷策略等影響，各公司客單價略有差別，但整體不存在顯著差異。普瑞眼科在較低客單價的情況下能維持較高毛利率的原因在于屈光手術的關鍵晶體采購成本較低，公司連續6年蟬聯STAAR公司年度植入ICL晶體全球第二醫療機構，可以直接從全國一級代理商處采購晶體，有效避免了二級代理商或區域代理商的價格加成，從而具有較大的采購價格優勢。各公司屈光手術量各公司屈光手術單價（元/例）公司項目20172018201920202021華廈眼科單價15,44416,75217,36117,35117,845毛利率46%47%45%48%53%普瑞眼科單價14,71215,20615,73415,27015,596毛利率45%47%52%52%53%單價12,82914,33515,47116,486何氏眼科毛利率55%53%54%53%47%資料來源:公司公告，申萬宏源研究注：華廈眼科原始披露數據單位為“/眼”，表格中經過換算545.3白內障：平穩發展，轉型中高端白內障手術普通白內障診療受醫保控費影響有所降低，通過向中高端轉型整體維持平穩發展隨著20