私募股權投資信托與中國私募股權市場的發展內容提要本文在剖析發達國家(主要是美國)私募股權市場運作機制和中國私募股權市場存在的問題的基礎上，結合中國金融業的現狀，特別是中國信托業發展的新趨勢，分析了信托制度與私募股權市場的內在關聯性，提出私募股權投資信托是建立中國私募股權市場的一條有效路徑。關鍵詞私募股權市場私募股權投資組織模式信托契約制私募股權投資信托自1946年美國正式成立第一家私募股權投資公司——美國研究與發展公司(ARD)起，私募股權市場的發展已經歷了60余年。發達國家的經驗充分表明：作為金融創新和產業創新結合的產物，私募股權市場為新興公司提供了創業和持續發展所需的寶貴資金，催生了新的產業，促進了產業結構和消費水平的升級，擴大了就業機會，對發達國家經濟的持續發展、科學技術進步和新經濟的出現起到了巨大的推動作用。在充分吸取發達國家有益經驗的基礎上，盡快建立起既符合國際規范，又適合中國國情的較為完善的私募股權市場已事關可持續發展和建立創新型國家的宏觀發展戰略的實施。在當前流動性過剩的經濟形勢和金融環境下，積極探索私募股權市場的構建模式，以市場化的方式引導儲蓄向符合國家經濟發展戰略、有利于經濟持續健康發展的方向轉化，防止資產泡沫和潛在的金融風險，顯得尤為重要。一基本概念、市場構成及組織模式(一)基本概念如果將經濟系統中投資于企業的權益資本按是否可以在公開市場自由交易這個標準來劃分，則存在可公開交易和不可公開交易的權益資本兩種類型，后者就是私募股權(privateequity)。它是指不必經過證券交易監管機構審批登記的，在私人、各金融或非金融機構之間交易的權益資本(Lerner，2002)。這部分權益資本包括非上市公司的權益資本和上市公司非公開交易的權益資本(未在交易所登記或因其他規定不能公開上市交易的股票)(IFSL，2005)。與私募股權相對應的投資即私募股權投資，普華永道(PricewaterhouseCoopers)在《2000年全球私人權益資本報告》中將私募股權投資分為創業投資、杠桿收購、危機企業重組及夾層融資等投資類型，其目的是經過投資管理并通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。私募股權投資基金是由私募股權投資公司創建的資金池。盡管也存在其他的組織結構，但私募股權基金一般是按有限合伙制的方式組建的，并由私募股權投資管理公司充當普通合伙人，控制基金的運作。有限合伙公司通常被稱為基金，而私募股權投資公司通常被稱為管理公司。私募股權基金從諸如養老基金、金融機構和富裕的個人等合格投資者獲得提供資金數量的承諾，這些投資者是被動的有限合伙人，當管理公司確定合適的投資機會和所需資金數量時，這些投資者有義務按事先承諾的提供資金數量的相應比例提供資金。所有的投資決策和基金管理由管理公司實施。在基金的存續期間(通常要10年的時間)，通常要投資15到20個互不聯系的項目，而每個項目的投資通常不超過基金總承諾數量的10%。普通合伙人除了按基金的規模收取一定的管理費外，還通常按基金的盈利水平收取業績報酬(carriedinterest)。一般來說，普通合伙人收取基金規模2%到4%的管理費和超過基金目標盈利水平(hurdlerate)之上20%的利潤分成。私募股權投資的年回報率可能會超過20%。盡管有限合伙公司的權益也可進行有限的交易，但其自由度遠不如共同基金(mutualfund)。與其他形式的投資相比，投資私募股權投資有如下特征：爺1.大割量的進入成救本。大多數施私募股權基福金要求相當凈數量的初始賊投資(通常伍超過10萬廳美元)，并垂在基金運作滲的頭幾年還頃需進一步追射加投資。2英.弱流動性護。一旦投資師私募股權，嘗它將被長期沈鎖定，很難緞在短期內收丈回投資，只江有在股權變雀現時才能分柏配，而有限踢合伙人通常純沒有權力要蠶求股權在短貼期內變現，饑因此，對有紙限合伙公司暫的投資常常舉被稱為選“遵非流動性饅”壘投資。3.珍高風險。如澇果管理公司巨沒有找到好緩的投資機會肯，它們會終佳止運作，并蠻歸還投資者盟部分投資本誕金。如果投封資失敗，投道資者將損失沈所有的投資懂本金。通常直在創業資本匪投資中的損育失較大，而盤在夾層資本牙投資中的損獻失較小。4邀.高回報。象與上述風險迎相對應，私轉募股權投資險也可帶來高宿回報。從惜理論上講籃，它理應獲藏得比諸如股滔票和債券等逼傳統證券更州高的回報。莊優秀的私募摧股權投資管尿理公司的投怒資業績遠遠患超過公募市鑒場中的投資凡管理公司。新(二)今市場構成段私募股年權市場通常琴被定義為有危專業化管理混的、專門從俯事私人或上驅市公司非注芽冊權益資本扯交易的市場勉(Fen繞net驕al.，1俊995)。釣一個成熟的唐私募股權資朵本市場主要箭由三個部分咳構成：投資施者(資金供盤給者)、中哈間機構(管村理公司)和秀發行人(被犧投資企業)問，其結構見舉圖1。栗1.投顫資者。由于術前述的原因猾，私募股權揀投資只適合農于那些能夠禿承受資本被衰長期鎖定和靜可能損失大趁量資金風險品的機構投資量者。當然與泡之相匹配的迫是，這些投塊資者也可能徐收獲高于3爽0%的高額胡潛在收益。那大多數私募我股權基金僅俗提供給機構唐投資者或富雨有的個人，把這也是法章律的規定以。比如在美店國，私募股族權基金要求匯投資者必須絮是合格投資久者，個人合喇格投資者指卵凈資產超過著100萬美慧元、可提供般最近兩年內忙年收入超過躺20萬美元奔或夫妻共同煎年收入超過來30萬美元瘡、且可預期搖保持下去的河書面證明的佛個人。目饞前參與美滔國私募股權騙市場的資金翼提供者主要舅包括養老基禁金、保險公它司、商業銀純行業及投資民銀行、富裕畢階層、捐贈濁基金、非金倡融業公司和體其他投資者廚(劉曼紅，宰2002)失。隊2.中木介機構(管車理公司)。禍在早期的私兼募股權投資齒市場，投資環者直接投資圈于企業的私扶募股權，并擺自己承擔投呀資前的調查宮、投資后的跪監督管理以期及退出的策繩劃工作。但拳由于私募股練權投資的特船殊性，其投荷資管理需要濁較高的專業叉技能和經驗匪積累，隨著蠟私募股權市偽場的專業化第分工與發展鼠，間接投資劉逐漸取代直犯接投資，成崗為私募股權裁投資的主流奉投資方式，軋即投資者的摸資金先是流陽向中介機構典，再流向被左投資企業。井中介機構通殊常是那些擁盆有較高的專繪業技能、優姓良的投資記選錄和信譽卓免著的專業私筍募股權投資營管理公司。匙投資者將資城金交給中介懸機構，訂立振相關權益合蠟約并換取基薪金受益憑證裕，中介機構教除扮演資金固供給者的角排色外，還發襯揮了一系列冊的監督、管烏理、咨詢等轉職能，并協先助被投資企誓業成功取得添所需資金。觀在被投資企嘩業到達一定臨規模后，中漏介機構則實里施退出策略現，收回投資螞與收益，再苦將這些資本匪與收益根據券與投資者簽泰訂的權益合皂約的約定進腹行分配。在虛私募股權投霜資市場中，習中間機構架壩起了連接私示募股權投資長者和被投資代企業的橋梁富，中介機構藥的參與使私財募股權市場椅變得更為活義躍、更有效印率，私募股怨權市場的規愧模也因此而單迅速擴大。逃3.發件行人。私募敏股權投資市嬌場中的發行者人就是私募困股權投資基快金的資金使鏡用者。根據材Fenn等那(199薄5)的研究藝，發行人可洽分為以下六胞種類型：尋慈找創投資金百的新創公司篇、私人中小來企業、分割童時引發資金棍需求的公司宮(corp絕orate欄dive尊stitu紛re)、出頂現財務危機橋的公司(f紙irms的infi仰nanci棉aldi澡stres慈s)、尋求盼杠桿收購交瞇易資金的公械司(pub爛licf螺irms姻seeki前ngbu是yout剝finan防cing)炸、有其他特氧殊交易資金盆需求的公司罰。駁私募股幟權投資基金拍為發行人提潔供的權益資口本主要包括既：發展資本哭(deve隙lopme斃ntfi地nance論)、夾層資糞本(me侍zzani互nefi問nance螞)、基本建季設資本(i的nfras相tmctu釣re)、管張理層收購或計杠桿收購資即本(MBO加／LBO)屠、重組資本三(res析truct井uring券)和合伙制敲投資基金(唇PEIP)勺等。從資金睡的使用過程漫看，私募股孫權投資基金景可根據投資府于企業發展扎的不同階段青分為三個部襲分：風險投職資基金、收機購基金和特癥殊形式基金古(指基金的落投資對象特異殊，包括不伙良貸款、與畏股權相關的移貸款以及一浮些由于產業套變動或政府樓監管發生而委導致的獨特襯的投資機會來等)。誤(三)忌組織模式儲私募股仇權投資的組頑織模式是私偽募股權市場筆中最核心的歌內容，它是潤指投資者和漏中介機構(時管理公司)頂之間就權利痛義務關系及惡收益分享、搜風險分擔方袍式的安排規城則。目前私伙募股權投資邁的組織模式營主要有公司財制、契約制賓和有限合伙刪制三種形式詠。菌1.公撐司制。公司滋制是由兩個蟲或兩個以上追的投資者(闊股東)共同游出資組成具游有獨立主體歇資格的私募址股權投資基眾金或者公司賢，包括有限島責任公司或爽股份有限公拌司兩種形式智。公司制一穿般是各國私須募股權市場竟初期所采用曲的組織模式慚。在公司制爐組織模式下跳，投資者購扔買公司股份勁成為股東，這以其出資額叉為限對公司之承擔責任，具由股東大會類選出董事、周監事，再由進董事、監事痰投票委任某拜一投資管理芽公司來管理唱公司的資產汁，管理人收句取資金管理御費與效益激霸勵費。這種深基金股份的熄出售一般都賞委托專門的劫銷售公司來攀進行。根據廈法律的限制誕，一般股東嬌數目不多，柜但出資額都耍比較大。疫公司制浩私募股權投爭資基金可以毛采取開放式舉或封閉式兩壩種形式，依總發起人和投乳資者協商決初定。開放式姨公司的注冊責資本每年在身某個特定的晃時點重新登湯記一次，進脅行名義上的肯增資擴股或籮減資縮股，品如有需要，軌出資人每年洋可在某一特者定的時點將尼其出資贖回窮一次，在其海他時間投資典者之間可以免進行股權協場議轉讓。葉2.契購約制。契約彼制私募股權緊投資基金本陳質上是一種砌基于信托關舅系而設立的領集合投資制泰度，投資者通、受托人和肅管理人三方營之間通過訂坦立契約，形詠成一種信托廁關系的基金師。基金本身原僅僅是一個資虛擬的財產蝦集合體，投抽資者無權參減與基金運作嘉的重大決策仰。信托契約統一經簽訂后宣，基金財產原的所有權和湯經營權隨即艷全部轉移給更受托人，受煩托人可以自賤己的名義或賴親自或委托里其他管理人暖管理基金財夸產，投資成仿果的分配依大信托契約的票約定。由于吹組織結構比摸較簡單，通欣過契約型信跨托基金進行息私募股權投犁資目前在美疑國比較受青杏睞，其治理價結構的合理敬性及經營效論率也高于公次司制。明3.有雹限合伙制。里有限合伙制奶是指由至少妖一個對私募神股權投資享亮有全面管理秒權并對合伙夢的債務承擔仗無限責任的闊普通合伙人檔，與至少一摸個不享有管鞏理權但對合為伙的債務僅于以出資額為悼限承擔責任喜的有限合伙符人共同組成陽的合伙企業停。在有限合顯伙制中，投舟資者扮演有叛限合伙人的擊角色，中介道機構則扮演踐普通合伙人并的角色，普凳通合伙人背沒后通常有一鴿個管理公司繼。有限合伙勉通常有固定史的存續期間程(通常為十挺年)，到期眉后，除非全姻體投資人一欺致同意延長懲期限外，合槐伙企業必須它清算，并將犧獲利分配給側投賢人。有引限合伙人在劣將資金交給甜晉通合伙人孩后，除了在知合同上所訂菠立的條件外趕，完全無法破干涉普通合翁伙人的行為撒，普通合伙睬人享有充分全的管理權。紙美國有限合量伙制度結構祥見圖2。冶金融,證雷券,股票-橫[飛諾網F幫ENO.C雁N]帥二中國矮私募股權市謊場的現狀及羊存在的問題驚怠近年來鋸，中國經濟補持續高速增須長，經濟結慰構調整日益和深化，投資睛環境不斷完嗚善，從而使皆得創業企業灘快速擴張，趁銀行及公司維重組、國有遮企業民營化臺，境內企業君并購及跨境棄并購、境內霉企業境外上叛市、不良資別產處理、房課地產投資等帶經濟活動日轎益活躍，特漿別是200魂6年的股權鼻分置改革解材決了證券市據場中最重要脅的結構問題陡，為私募股鎖權投資提供萬了廣闊的舞汁臺和巨大的袖業務機會，肢中國私募股列權市場發展麥進入了高速洗發展時期。場目前活昂躍在中國私追募股權市場亭的投資機構尿主要有：境職內外專業的極私募股權投鳥資基金、各脈種形式的創賀業投資公司剝、私募基金咽以及以直接械投資方式進勁行私募股權尿投資的境內擋大型投資類攝或非投資類討企業。故(一)豐專業的私募墻股權投資基吼金豈主要包雀括境外專門互的獨立投資斤基金(如涼TheC粱arlyl蛛eGro爪up、3i泥Grou繩p等)、境奏外大型多元診化金融機構撿下設的直接躺投資部(如錘Morga所nSta濫nley思Asia、各JPMo涂rgan爆Partn樸ers、G興oldma執nSac后hsAs史ia等)、令境外大型企搞業的投資基盡金(如GE絹Capit友al)、境瞇內的私募股雷權投資基金菊(如弘毅投信資、申濱投朝資、鼎暉C貿DH等)以僅及中國試點浩的渤海產業草基金等。據伙清科研究中到心發布的《絨2006年奏中國私募股懇權年度研究澇報告》，調舊查范圍內共哲有40支可白投資于中國朗的亞洲私募品股權基金成在功募集，募營集資金達1虛41.96踏億美元。其酒中成長基金罵(Grow語thCa嘆pital災)21支(虜44.82躺億美元)、飼并購基金(慰Buyou異tFun穴d)8支(聰64.40浩億美元)、渾基金的基金餐(Fund斤ofF彼unds)敵6支(1碌5.92億具美元)、夾橡層基金(M朝ezzan談ineF課und)3帳支(6.4依5億美元)挖和2支不良傍債權基金(栗10.38粉億美元)。卻私募股權投剩資機構在中傅國共有12奇9個投資案見例，參與投宿資的機構數架量達77家居，整體投資伴規模達12拔9.73億跡美元，為除尾日本外的亞述洲之冠(清匯科，槍2007a謹)。溪從被投鴉資行業看，航傳統行業成懷為2006蘿年私募股權糕投資基金的餅重點領域，躲無論從投資等案例數量還晉是投資金額咬方面來說，羞傳統行業的摘投資都排名樂第一。20佩06年傳統州行業共發生御73起私募減股權投資案雕例，占年度鐘投資案例總們數的56.老6%，占年括度總投資額諷的50.2計%(投資金剛額為65.余13億美元妥)。服務業鄰吸引了私募捎股權投資機矛構46.6恢7億美元的源投資，占年壓度總投資額當的18.4負%。生物醫凍藥行業雖然獨只有6個投旺資案例，但練吸引私募股足權投資達1說0.63億賤美元。廣義蹲IT行業和雖其他高科麗技行業各戰有15個和賠12個投資汁案例(清科糠，渴2007a身)。吹從基金電的投資策略枕來看，20待06年私募敵股權基金對壘11家即將既上市(Pr域e填—冤IPO)企派業投入了2曬9.51億扔美元過橋資逆金，占年度禍投資額的2駛2.7%，革投資金額位友居第一位。異屬于成長資砍本的投資共頓有66起，繞投資金額達覺28.57牽億美元，占怠年度投資額格的22.0販%；私募股教權基金為獲講得12家未殼上市企業的籃控制權投入撈23.68趨億美元的收威購資金，占汽年度投資額謀的18.3命%；有19頸家在內地和洲香港特區上憶市的內地企釘業獲得了私投募股權基金公投資(PI遺PE)，融儀資27.0菌5億美元，躬占年度投資蕩額的20.緒8%；另外棟私募股權基羅金(主要是孩房地產基金沃)對21決個房地產項攏目投入了2濃0.92億游美元資金，售占年度投資位額的16.吊1%(清科秩，賠2007a溜)。夸在基金獅退出方面，委2006年驅共有53個止私募股權基合金退出交易飼案例，世茂頸房地產、中蠢國工商銀行槽、邁瑞公司駁、國人通信盆和伊普國際蓬等一批知名輩企業在國內般和海外上市卸，使私募股體權基金成功拿推出，取得存了良好回報牛。IPO是失私募股權退卡出的主要方返式，全年共畢有23家私換募股權基金您支持的企業憐成功實現I攤PO。傍但無論貨從融資規模旋還是從投資蒙金額上看，輸國外私募股必權基金占絕的對主導。目南前，美國幾巾家最大的私滿人股權基金場已經進入中晨國市場并成羅功運作多個抽投資項目，拍這其中就包棚括創造了全干球年平均投六資收益超過采30%的粒美國凱雷投鼠資集團(T次heCa喝rlyle俘Grou葉p)，專注示于亞洲地區辛投資的美國譜新橋資本(屠Newbf插idge谷Capit接alLL呀C)，重點厚投資中國的選美國華平投田資集團(W周arbur尋gPin漢cusL聾LC)等。嬸在國內的專計業投資基金嶺中，最值得泥一提的是由纏中國人壽保耍險、國家開車發銀行、全垮國社保基金球理事會、郵似政儲蓄銀行納、中銀集團胡以及泰達控貴股發起設立風的渤海產業蓋投資基金，納該基金目前柱首期融資6共0億元，基方金總規模為蹄200億元鋒。鏈(二)系創業投資蘇據清科湊研究中心針燈對在中國有悉活躍投融資田記錄的30繞0家創業投禽資機構資料汗統計，20粉06年中國血創業投資市援場的投資總瞧額達到17旬.78億美必元，比20葛05年投資堡金額高出5桿1.5%，你投資數量也色由上一年的粉228個增秘長為324在個，增長幅課度為42.傍1%(清科敞，2007典b)。從2燦006年中脾國創投市場溝投資金額行悠業分布來看擔，廣義I底T行業的投傷資金額仍然株遠遠超過其僑他行業，投研資金額占整碗個市場投資套總額的61熄.5%，服造務行業投資巖占13.承2%，傳統綢行業占10墳.9%、生盡物、醫藥占旨5.6%、泰高科技占3張.8%、其綠他行業占5季.0%。從驕資金來源看穿，外資創投饑機構仍然占雜絕對主導，綿本土機構無圓論在投資數諷量還是投資烏金額上都處規于弱勢。2刃006年外眾資機構在中關國市場上投造放的創業投沿資金額占市膚場總額73糊.3%，本伏土機構則僅旋為18.4泳%，中外聯舉合投資機構污占8.3悲%。瞇(三)凡私募基金和劉直接投資穿現階段桿，中國的私捏募基金有金挑融機構以私爭募方式合法登募集的集合抹理財資金(餐如信托公司準發行的集合僻理財計劃)叮和非金融機憑構以契約方象式募集的不傾受法律保護混的集合資金玩兩種類型。敲1996年宏中國的私募慢基金初具規燃模，達到9揪50術—且1110億滋元，199提7-200艘1年私募基兇金每年凈增頁1000多嶺億元，20注01年達到地頂峰760它0貨—已8800億秤元。200享2年以后，峰由于證券市糊場行情不景儀氣，私募基惰金規模有所康收縮，但總脅規模仍在6手000盼—高7000幫億元之間(慎中央財經大熄學課題組，餓2004)功，到200系6年私募基領金5000于億元左右(閃田曉林，2左006)。先中國的私募般基金中有相色當部分用于沸證券市場投余資或進行非掠權益類運用丹(比如貸款呢)，除此之娛外，用于私貫募股權投資第的應至少占程私募基金總臟規模的1／姥3以上。現質在還沒有關金于大型企業壽進行直接私衛募股權投資賽的權威統計田數據，但其裙規模也不能聲忽略。慢與發達遙國家成熟的促私募股權市眼場相比，中碗國私募股權晌市場存在的糧問題集中體脖現在以下幾戶個方面：頭1.投套資者進入存添在諸多障礙評。發達國家俘的私募股權役市場是從富爐裕個人開始掉的，但發展醒至今，機構訊投資者(特擺別是養老基俗金)已成為殿這個市場的項主體。在中扁國目前的私濟募股權市場奮，盡管諸如回社保基金、蘿保險公司、域企業年金等玩機構投資者乎從資產配置持和提高收益鑒的角度考慮領希望介入這堤個市場，但退均受到所屬晉領域監管政冷策的限制，沿其進入存在貨諸多障礙。槽在個人投資耗者方面，由具于私募股權諒投資的高收起益、高風險忘特征以及信啄息的高度不裂對稱，發達猜國家對個人噸投資者參與氧私募股權投示資基金一般菜都有專門的反法律規定，告在中國，除犁了中國銀行煉業監督管理緩委員會頒布佛的《信托公勢司集合資金殖信托計劃管奸理辦法》明儲確提出合格狐投資者概念攪外，其他的華相關法律還云屬空白。沒干有對個人投沈資者的法律攀保護，相當濤于把這些投宏資者拒之于內市場門外。蜓投資者進入漠存在諸多障謀礙是中國目倘前私募股權潛市場不能快飽速發展壯大蛛的重要原因冤。雖2.私同募股權投資年的組織模式安存在嚴重缺速陷。一個成照熟的私募股頑權市場一定瓣是有中介機瘦構參與并以想間接投資方芬式為主流投割資方式的市脹場，有效的士私募股權投勤資組織模式描是私募股權薪市場健康運靠轉的核心。柿近年來中國凍私募股權市陡場取得較大參的發展，但望在組織模式赴上存在不足降，國外私募狀股權投資機臂構在中國的絮業務水平和樸投資業績遠組遠優于本土妥私募股權投間資機構的最沖重要的原因黨在于其先進珍、合理的組余織模式。就句中國目前私末募股權市場薦投資機構的克組織模式而五言，幾乎全梁部都是公司巖制，以契約疼方式存在的手投資機構大素多數是有初“薯亂集資崗”各之嫌因而不炸受法律保護撐的所謂私募糕基金，這與妥發達國家私藏募股權投資榴機構以契約性制和有限合員伙制為主的告狀況相去甚見遠。森由于信抗息的不對稱運，存在著逆億向選擇和道泰德風險等機互會主義行為繳，私募股權綱基金的組織紗治理結構一謹直是現代其制度經濟碑學研究的重揚點領域，比摘較一致的結鴨論是：契約狂制和有限合剖伙制的私募謀股權基金治色理結構優于從公司制。相族對于垂直型商、較為剛性匆的公司制，匆由于獨特的汁破產隔離功集能，信托遺契約制通過于安排靈活、箭有效的激勵腦約束機制，盛以信托契約乖募集投資者王的資金，并繭交給專業的衰管理機構進暖行信托投資辛，它不僅有綿利于監督、燈有效保護投自資者利益，橫還可保障專破業人員投資沈管理的獨立兩性，也可減黃輕稅負，因圣此有利于降這低代理成本百。有限合伙保制的治理結沾構由于規定訂了報酬結構杰、聲譽機制技和直接限制經條款等特殊泳治理機制，宜使得其具有乎明顯的結構怎性效率，它煮能較好地適懼應創業資本陣的供求變化腐和法律變化溜，有效地解慮決利益相關劃者的矛盾，刃這種適應性澡效率也使得泄它成為主流父的創業投資犯基金治理結繼構(劉志陽副、施祖留，白2005)脹。隨3.缺替乏私募股權商的交易市場鼓，退出方式容單一。20壺06年的股蘭權分置改革就解決了私募赤股權的推出孕問題，對中直國私募股權皺市場的長遠蔥發展來說具影有里程碑的路意義。但總像體講，中國令私募股權的崗退出方式還越顯單一，場女外交易市場消的發育明顯拆滯后，交投遇不活躍，導升致千軍萬馬喬只能走IP拌O退出這根船獨木橋。應刪該說，公開億上市是私募吉股權退出的細最佳方式，糠但由于私募福股權的投資攜期限十分漫除長，如果僅劃有IPO一逐種退出方式丸，而沒有更砍多其他的有杯利于私募股修權在IPO墊退出之前的孟交易市場存疲在，將不利謠于私募股權性市場的長遠鎮發展。炸4.相佩關的法律制曲度，特別是數產權制度不膊配套。市場據經濟是法制巡經濟，如果刑市場參與者船的行為長期漏處在無法可陣依的狀態，班這個市場即比便有再大的際吸引力，也忌不可能持續讀健康發展。蟲前述幾方面創的問題大都闖由相關的法福律不配套、規不適應引起燙。現行法律免體系中不配東套的地方主監要包括：關伴于投資者進野入的相關法釀律安排(如技全國社保基振金管理條例品、保險法、晴企業年金管半理辦法等法謝律中涉及資鑄金運用的有兵關規定)、皺企業產權制隊度的相關法聰律安排(如好公司法、合微伙制企業法百、信托法等斤關于企業組且織方式的有標關規定)。帶三進一乞步完善中國息私募股權市止場的必要性召及現實選擇角彼(一)延中國需要一泉個進一步完屯善的私募股熄權市場死盡管中墾國的私募股嶼權市場已取輩得長足發展斤，但由于制芝度不配套、塑市場體系不饅健全導致中堂國的私募股杯權市場不適飛應產業創新銅的需要，同他發達國家相隔比還有很大宮的差距，創桌業資本、早恢期資本、結稅構調整資本泉等經濟系統踢中最具創造額力的投融資慕活動在整個葛金融結構中女所占比例過鞠低，對經濟焦發展的作用朋也十分有限銳。優在資本幫為先導的資副源配置方式族中，金融壁體系是否讀有效的評價廊標準并非來栽自金融系統涉本身，而是屑來自它是否悄能夠促進拴經濟的持妄續發展踐。毋庸置疑渣，無論是國刷有銀行的商約業化改造，蠟還是證券市喘場的建立和區逐步完善，炸中國的卡金融體制改拋革與創新在物傳統金融領聰域和支持穩購定增長的傳估統產業方面劣取得了顯著攤的成績。相鏡比之下，在輕支持產業創銀新方面則相抄對緩慢。一桂種新的產品饑、新的技術趴、新的管理窯方式和盈利假模式、新的并交易結構、軟新的組織模矩式、新的理雅念往往意味狡著對傳統的泥顛覆，并不落為傳統的經厭濟系統所接這受，但這些克創新是經濟栗系統中最有禍活力、最有葬生命力的因蘆素，正是這霧些承受了高訪風險的創新握活動推動了伸經濟系統的境可持續發展薦。對這些創柏新活動進行后投融資對傳亡統的金融塊理論和實典踐提出嚴峻華挑戰，這是叮管理金融創毒新必須要正挽視、不可回研避的現實太問題。美詳國新經濟的慶發展歷程充激分表明：沒剛有以私募股誼權市場快速抖發展為主要忌內容的柜金融創新活協動，就沒有焦美國新經濟泄的出現。沒灑有私募股權免的資本市場知是不完善的址資本市場。輩此外，攤大力發展和賞完善私募股牧權市場有助抗于解決中國停當前經濟運對行中流動性猶過剩這一突努出問題。據折中央銀行公嘩布的數據，噸截止到20但06年上半余年，中國金裝融機構本外朋幣各項存款姜余額為33炕.13萬億伐元，各項貸瓶款余額為2勿2.79萬構億元，存貸遭差達到了創棍紀錄的10展.34萬億壇元，比20受05年底增轎加了1萬億瀉元，流動性沒泛濫已經成勢為中國當前噴經濟生活中斗的突出問題援。但這同時鄭也為大力發陸展私募股權畜投市場提供苦了難得的良哀機。發展私你募股權市場墾，不僅有助研于增加直接低融資在整個貫金融結構中講的比重，減潑少信貸擴張米的壓力，提模高儲蓄向投融資轉化的效墊率，而且有源利于防止證喉券市場、房綠地產市場泡偉沫化，進而辨有效防范金許融風險。客應該看裕到，流動性說過剩并不意予味著沒有好覆的投資項目阿或好的投資驟機會。現實請的情況是：蝦一方面是流死動性過剩、懶資產泡沫；讓另一方面是環大量的新建智項目、在建貿項目、創業而企業、虹中小企業和私重組改制企銷業需要寶貴加的資金投人蘭。流動性過塞剩說到底是治金融結構出鍛了問題，而度大力發展私淚募股權投市剪場對于建立蹄和培育新型濁市場化的投征融資主體、貝促進中國投造融資體制的蝦市場化改革潮有著十分重立要的現實意形義。龍因此，劍有必要探索汪一條既符合庸國際慣例又揮適合中國國些情的中國私暮募股權市場籮的發展模式許。訓(二)倒私募股權投找資信托：完蒙善中國私募采股權市場的盛現實選擇古探索中僻國私募股權枕市場發展模怖式的核心問糠題是如何構顧建一種現實自而有效的私框募股權投資求的組織模式舞。從理論上染講，公司制哈、契約制和荒有限合伙制賊三種組織模戀式都是可采偵用的。縱觀永發達國家私承募股權的發骨展歷程，一斯國既有的稿法律制度桶對于私募股饑權市場的建猾立和發展、高特別是私募倍股權投資的友組織模式的艘變化具有至憐關重要的作驟用。由于不臨同國家的法秀律制度在各軟個時期有所腦不同，其采屑用的主要模弊式也不盡相距同。以美國塌為例，19懷33年《證上券法》、1助940年《悅投資公司法去》、195忌8年的《小碑企業投資法說》、191榮6年、19汪76年及1嬌985年《恒統一有限合吹伙法》等對團不同歷史腿時期美國掉私募股權投枯資組織模式獸的變化起到辭重要推動作父用，早期是徹以公司制為況主，而目曉前有限合油伙制模式成步為美國私募際股權市場的花主流模式。閘英國則主要匹采用有限合辟伙公司制、腿風險和發展忙資本投資信截托(Ven呼ture鹽andD迫evelo棟pment定Capi型talI戴nvest輸ment溪Trust漠s，VDC脂ITs)及佳風險投資信浮托(Ven良ture梳Capit漲alTr爬usts，洲VCTs)絞的模式。渣應該說彈，公司制、扁契約制和有銜限合伙制在碰中國都有其齊存在的法律巧基礎，只要汽法律、政策茄以及監管制淹度的安排有感利于它們在疤私募股權投臨市場中發揮爽作用，三種例模式在中國戲都具有普適仆性。相對來摔說，我們認溫為以信托契秀約制為基礎礎、充分吸收圾有限合伙制伸組織優勢的繡私募股權投衰資信托是一莖個最佳模式然。輝1.概宏念。私募股待權投資信托在是指：依據聚中國的信托鴉制度和信托益原理，由信下托公司通過桑發行集合資萬金信托計劃剝向投資者募擴集資金，再布根據信托契梳約運用信托稠資金投資于槐被投資企業船，信托財產秋保管、投資起收益分享、俱投資風險承到擔由信托契幣約事先約定吹的一種私募魂股權投資組滲織模式。相攝對于投資者政而言它是一匠種金融產品爹和投資工具成，相對于信貼托公司而言護它是一種理逢財產品和資幫產管理方式蛛。耗2.理深由。提出私示募股權投資賀信托的概念蘿，主要是基戲于以下幾方艇面考慮：鷹(1)擴中國信托制神度為私募股俊權投資信托猛提供了法律火保證。私募平股權投資信圾托本質上是喚基于信托關卡系而設立的成一種集合投夢資制度。依柳《中華人民職共和國信托賣法》(以下特簡稱《信托紛法》)，信教托是指委托傘人基于對受叨托人的信任泛，將其財產終權委托給受蜘托人，由受葛托人按委托口人的意愿以法自己的名義誰，為受益人拐的利益或者臺特定目的，悅進行管理或漫者處分的行錯為。信托的襯本質是炮“吧受人之托，靠代人理財轟”筆，是一種具漏有多邊信用器法律關系的缸社會行躬為。在這種歪關系下，信品托行為必須院建立在誠實勝可靠、互相帖信任和嚴格匯遵守社會道蔬德規范的基意礎上。受托禽人通過信托嚴合同管理委訴托人的資產驕，以保證當做事人的合法里權益。由此由可見，私募痰股權投資信母托在中國有諒嚴格的法律犬基礎。耗(2)值信托制度所望特有的風險陳隔離特征可告以充分保證黑專業的管理炒人(公司)柜對信托財產歷加以獨立的柔運用，而避聯免公司制中泉可能出現的蝶股東對公司玻的過多干預胳，提高代理敬效率，這也伙是成熟私募牢股權市場對誠中介機構管塵理財產的基忙本要求。謹依《信嫁托法》，投偉資者的財產楚一旦信托出風去，該財產柱就獲得了獨麗立的法律特配性，既與委嬸托人其他財語產相區別，嚷也與受托人冶的固有財產脾相區別，除貪了有限的幾惑種情形，信訓托財產不屬線于委托人、能受托人的遺話產或者清算糾財產，也不艱得被強制執膽行，這就使智信托財產在奸法律上的保趴護力度遠遠吹高于其他財弱產。在私募雁股權投資信逝托的當事人瘡中，投資者帖作為委托人設將其資金以鬼信托方式委吧托給信托公甜司進行管理港和處分，信吃托財產既不飽屬于投資者謀的財產，也慧不屬于受托鳥人的財產，挎受到法律的遺嚴格保護。杜信托制度的律這種風險隔能離特征保證稱了信托財產圍的獨立性和翻安全性。私計募股權投資楚信托的這種清特質是其他鴿組織模式所術沒有的。送(3)壁中國信托制久度而產生的宏私募股權投刷資信托與發附達國家私募如股權市場的幟運作機制特損征相吻合。約這主要體現嘩在投資者類礦型界定、私彼募性質和權灑益投資導向趕等三個方面驢：賴第一，渣投資者類型拒界定。由于榴私募股權具憶有高風險、廟高收益以及匙信息不對稱云的特征，發宅達國家對進社入該市場的御投資者均有培嚴格限制。朝以美國為例曉，美國對私練募股權的監貸管主要依照診1933年帶《證券法》貌和1940協年《投資公須司法》。按庸1933年險《證券法》收豁免條款第極4(2)尤—仆D鼻—籠506規則芳，這“詞可接受的投油資者窮”票(Accr盾edite死dInv額estor疫)為絕大多牽數金融機構怕，自然跳人需超過1椒00萬美元疾凈資產且過貫去兩年年收廉入達到20職萬美元以上施。豁免條款你144A核則規定了合仿格機構買家呼(Qual涂ified段Inst桐ituti絡onal柜Purch叔aser)愁為擁有1億逝美元以上的獻證券投資公臺司或其他機濫構。194融0年《投資辣公司法》豁告免條款3(恭c)(1)皆要求投資者吉人數少于1菠00人。3號(c)(7樹)強調如果程投資者是合晉格買家(Q爹ualif生iedP社urcha躲ser)，誦則人數不限糾，合格買家啊指：(1)粱自然人的投仍資不少于5透00萬美元好；(2)機批構的投資不除少于500瞧萬美元；(緒3)可支配奧投資不少于異2500萬拋美元。如果始合格買家人取數超過5今00人，需仁向美國證交躺會定期申報帥。購與之相別對應，雨2007年掏1月23日渡中國銀行業出監督管理委交員會以20煎07年第3甩號主席令頒嗓布了《信托制公司集合資葡金信托計劃塔管理辦法》績。該辦法規捉定信托公司縣發行、設立蹈信托計劃要藍求委托人為詳合格投資者浴；單個信托貞計劃的自然撫人人數不得桐超過50人木，但合格的吉機構投資者式數量不受限甩制。合格投爹資者指能夠帖識別、判斷佳和承擔信托捉計劃相應風仍險的人，必址須符合下列睛條件之一：停投資一個信霞托計劃的最揀低金額不少贈于100萬料元人民幣的塊自然人、法菜人或者依法升成立的其他藏組織；個人虹或家庭資產盤凈值(除自急用不動產)處總計在其認右購時超過1涼00萬元人弱民幣，且能甘提供相關財恒產證明的自閑然人；個人委收入在最近倉3年內的每叫年收入超過醫20萬元人宵民幣或者夫害妻雙方合計罵收入在最近柜3年內的每鑒1年收入超旗過30萬元目人民幣，且國能提供相關禾收入證明的完自然人。鴉第二，飲私募性質。夢發達國家私絹募股權投資玻基金的發行穴必須以私募箱方式進行，怕如美國19滅33年《證贏券法》D雁—鑄502規則牛禁止發行人滿在發行中通斯過廣告等兜糧售證券。與副之相對應，備《信托公司糖集合資金信雕托計劃管理之辦法》第8綱條規定信托爽公司推介信顏托計劃時，連不得進行公偉開營銷宣傳莊。徒第三，覺權益投資導辣向。毋庸置鮮疑，發達國耗家私募股權門投資基金主踏要以權益投梯資的方式運蹲用資金，而撈以前信托公裙司主要以貸刷款方式運用猶信托資金。耕新頒布的《您信托公司集左合資金信托沫計劃管理辦割法》第27坐條規定：信救托公司管理分信托計劃，驅向他人提供師貸款不得超籍過其實收信拍托資金余額戴的30%。談由此可見，肢中國的信托逼制度試圖把森信托公司發柔展成為專門端從事權益類沒投資管理活解動的金融機產構。合格投修資者、私募膝性質、權益粥投資導向構蘋成了既符合掀國際規范，玻又具有中國判特色的私募擦股權市場的按基本框架。侄(4)點私募股權投駱資信托具有賀獨特的金融諒屬性。依照宿新頒布的《報信托公司管繳理辦法》，共設立信托公躁司必須經中回國銀行業監掏督管理委員哭會批準，并末領取金融許備可證，未經該中國銀行業浸監督管理委線員會批準，代任何單位和確個人不得經臂營信托業務白(第7條)感。由作為金俯融機構的信倚托公司以代葡客理財的方醬式通過發行政私募股權投香資信托計劃宜募集資金參粗與私募股權辰投資，使得難私募股權投妙資具有了金覽融屬性，進瞎而私募股權嶄投資信托成山為金融產品勻和融資工具抽，被納入金交融體系之中塘，有利于中此國私募股權輔市場規范而慈快速發展。何此外，師《信托公司殺管理辦法》惕還為信托公矩司制定了資雁金信托、動鵲產信托、不予動產信托、傾有價證券信爸托及其他財飽產或財產權找信托，作為桂投資基金或拒者基金管理驢公司的發起概人從事投資命基金業務，害經營企業資凳產的重組、證購并及項目沾融資、公司眠理財、財務蠅顧問業務，軌受托經營國苗務院有關部垮門批準的證扮券承銷業務撒、辦理居間海、咨詢、資濱信調查業務角，法律、法駱規規定或中驅國銀行業監顯督管理委員例會批準的其披他業務等1繞1項經營業額務范圍(第嫌18條)。腸經國務院有纖關部門審批倉，信托公司閥還可擔任企滑業年金、資糾產證券化、占公益信托、價法律法規規暗定需經批準球的其他業務竄的受托人(元第19條)謹。信托公司輪根據市場需丑要，按照信址托目的、信貍托財產的種覽類或者對信象托財產管理償方式的不同底，可以設置巴證券投資信勸托、房地產記投資信托、邁基礎設施投貢資信托、產狹業投資信托憂、股權投資渠信托等業務嘆品種(第2鞭0條)。信晨托公司管理淺、運用信托統財產時，可宋以依照信托虎文件的規定倦，采取出租勞、出售、存狗放同業、買碎人返售、貸勿款、租賃、滋投資等方式言進行(第2上2條)。信綿托公司固有仆業務項下可鉤以開展存放可同業、同業緊拆出、貸款攻、租賃、投柿資等業務(擔第23條)住。摧由此可競見，信托公鍛司具有橫跨誓產業市場、凝貨幣市場和液資本市場的銜靈活而多元燙化的經營手康段，這為信湯托公司開展老私募股權投狼資信托業務廈提供了可靠慘而寬松的法獸律環境。嘗(5)學《信托法》皆關于信托收蒸益權轉讓的盈相關規定有恭利于迅速建預立起困擾發但達國家私募犬股權市場發喬展多年、旨客在解決私募襪股權弱流動畫性問題的私棒募股權二級薪市場(pr框ivate蔬equi艱tyse四conda原ryma判rket)腹，更加完善企資本市場發用現價格的功腿能，也有利延于解決中國尸目前私募股桶權市場存在哥的退出方式郵單一的問題擇。縮(6)島在中國現行須的法律體系寨下，相對公纏司制和有限瘦合伙制而言衰，有明顯的雖優勢和現實華的可操作性碼。較公司制虹而言，私募勉股權投資信漁托不僅具有撲文前所述的私理論上的治盆理優勢，而刷且可以有效吵解決公司制頂中不可避免樓的雙重征稅犬、經營范圍御固定化以及段股東人數受菌限制的問題荒；較有限合渡伙制而言，專盡管有限合溝伙制在發達荷國家是主流括模式，而且訊新頒布的《畫中華人民共淚和國合伙企阿業法(修訂生)》明確提取出了普通合膏伙人和有限甲合伙人的概詳念，但以該沃法為基礎組恢建私募股權躲投資基金存箏在以下兩方旱面的明顯缺浴陷：首先是侮合伙企業的誕人數受限制晚(該法第6燕1條、第7畢5條規定合危伙人最高不礎得超過50詢個，其中，謎至少應當有翁一個普通合巨伙人，如果唉僅剩有限合玻伙人，企業鄉應當解散)擇；其次，不拋僅人數受限危制，作為非垂金融機構，衡由于沒有諸桃如合格投資協者這樣的法山律界定，其偽資金的募集攪過程勢必受花到來自各方兼面的監管壓致力，一旦出割現風險，后剪果也難以預倒料。因此，浸從更現實的魂角度，從規冬范、有效、芒快速建立和盼完善中國私仰募股權市場助的角度講，要私募股權投撤資信托是現詢階段的最佳械模式選擇。甚3.具符體實現形式折設想。在前帶面已經論述搭，從國際私蜘募股權投資戲市場發展來葉看，基于英冶美法系的有盜限合伙制是潛發達國家的黎主流組織模俯式。其實有全限合伙制實緊質上也是一餅種信托契約磚關系，英美延法系的法律念一般認為普逝通合伙人與撞有限合伙人夢之間的關系趁是一種信托呈關系，普通將合伙人處于瞇受托人地位跟，有限合伙坑人處于委托汗人和受益人怨地位，普通鼻合伙人作為們控制、管理涂和支配合伙包企業全部資辛產的一方，塔對有限合伙榆人承擔信托滿義務，具體結體現為忠實王義務和謹慎厲注意義務兩孟個基本義務悟，并由此派危生出其他種摩種具體義務能。在信托義蒙務這個框架瓣下，普通合淡伙人一般很僻難通過設計分復雜的法律格形式或者采堆取其他機會掉主義行為，繪從事損害合貓伙企業或有咱限合伙人利目益的活動(斬邱劍新，2抱006)。食設計私截募股權投資待信托具體的偉組織模式時欠，也