PAGEPAGE8行為金融理論下的證券投資策略研究的論文原文那涵坤【內(nèi)容內(nèi)容摘要】有效市場假設(shè)〔emh〕作為現(xiàn)代金融理論的一個(gè)重要基石，由于其過于簡單的假設(shè)并不能完全解釋現(xiàn)實(shí)市場中的金融現(xiàn)象。自上世紀(jì)八十年代以來，行為金融理論日益興起且影響不斷擴(kuò)大，對emh形成了挑戰(zhàn)。本文介紹了行為金融理論的主要內(nèi)容并基于行為金融理論提出證券投資策略。【本文本文關(guān)鍵詞語語】有效市場假設(shè)〔emh〕；行為金融理論；證券投資策略一、引言有效市場假設(shè)〔emh〕自問世以來，獲得了巨大的成功。emh認(rèn)為，金融資產(chǎn)的價(jià)格總是完全反映所有信息，并且排除了利用現(xiàn)有信息就可以獲得超額回報(bào)率交易策略的存在性。emh建立在三個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上：〔一〕假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性評估資產(chǎn)的價(jià)值；〔二〕即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨即產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；〔三〕即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們在市場中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價(jià)格的影響。在emh開始形成的10年內(nèi)，學(xué)術(shù)界和理論界都為上述假設(shè)提供了有力的證據(jù)，但是隨著金融市場的發(fā)展，emh已經(jīng)不能滿足人們的需要，而行為金融理論恰好為傳統(tǒng)金融理論提供了補(bǔ)充，從此行為金融理論越來越受到人們的重視。二、行為金融理論的主要內(nèi)容〔一〕期望理論1979年kahneman和tversky提出了期望理論，對行為金融產(chǎn)生巨大影響。該理論認(rèn)為，人的理性表現(xiàn)為個(gè)人效用的最大化，而其數(shù)學(xué)含義就是加權(quán)效用的最大化，權(quán)值就是樣本發(fā)生的概率，這個(gè)概率被稱為真實(shí)概率。11665.COm但是由于人的行為和心理作用導(dǎo)致真實(shí)概率總會(huì)發(fā)生變異，在此我們將變異后的真實(shí)概率稱之為心理概率。傳統(tǒng)金融理論中的經(jīng)濟(jì)行為人都是理性人，而行為金融理論中的經(jīng)濟(jì)行為人則是正常人。理論上講兩者的行為判斷是一致的。但是由于金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)的大小都是采用真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來度量的，但是投資者對風(fēng)險(xiǎn)的判斷往往都帶有主觀因素。投資者常常忽視非常小的概率事件，重視大的概率事件。也就是說人們往往會(huì)對相應(yīng)事件發(fā)生的概率進(jìn)行夸大或縮小，由此產(chǎn)生心理概率與真實(shí)概率的函數(shù)關(guān)系。〔二〕行為資產(chǎn)定價(jià)模型〔bapm〕行為資產(chǎn)定價(jià)模型〔bapm〕是對現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔capm〕的發(fā)展。markowitz認(rèn)為，投資者關(guān)心的只是資產(chǎn)組合的期望收益和方差，在觀點(diǎn)相同的理性投資者的相互作用下，得出一個(gè)決定期望收益的風(fēng)險(xiǎn)測度β系數(shù)，最終達(dá)到市場均衡，形成均衡價(jià)格。但是bapm模型認(rèn)為投資者并不是都具有相同的理性信念，因而市場上的投資者可以分為信息知情交易者和噪聲交易者兩類。前者不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響，將嚴(yán)格按照capm理論形式，后者由于會(huì)犯認(rèn)知偏差的錯(cuò)誤，因此并不是嚴(yán)格按照均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇的。〔三〕行為資產(chǎn)組合理論〔bpt〕[論文網(wǎng)]markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論〔mpt〕認(rèn)為投資者都是將其資產(chǎn)看作一個(gè)整體，并考慮資產(chǎn)之間的協(xié)方差，而不必分析單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益。但是資產(chǎn)組合理論〔bpt〕認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中很少有投資者能夠做到這一點(diǎn)，投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)以及投資目的而形成的類似于金字塔狀的行為組合。每層投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，因而各層之間的相關(guān)性就被忽略了。〔四〕羊群效應(yīng)模型羊群效應(yīng)理論是從心理學(xué)角度研究經(jīng)濟(jì)人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應(yīng)中，比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。在序列型羊群效應(yīng)模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個(gè)體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導(dǎo)致市場中的“信息流〞。非序列型羊群效應(yīng)模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設(shè)任意兩個(gè)投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當(dāng)仿效傾向較弱時(shí)，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當(dāng)仿效傾向強(qiáng)時(shí)則表現(xiàn)為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會(huì)得到像股票市場中那樣的零點(diǎn)對稱，單一模態(tài)的厚尾分布特性。三、基于行為金融理論的證券投資策略現(xiàn)實(shí)的市場狀況證明，金融市場的投資者并不是像傳統(tǒng)金融理論描述的那樣完全理性，相反由于存在認(rèn)知偏差，投資者常常表現(xiàn)出非理性。行為金融理論的意義就在于將市場參與者的心理因素考慮進(jìn)投資決策和市場定價(jià)行為中，使得其更加符合金融市場的實(shí)際情況。結(jié)合國內(nèi)外證券市場的一些情況，同時(shí)考慮我們國家的實(shí)際情況，基于行為金融理論總結(jié)出我們國家證券市場的投資策略：〔一〕反向投資策略反向投資策略是相對于證券市場經(jīng)常出現(xiàn)過度反應(yīng)現(xiàn)象提出的，所謂過度反應(yīng)最早是由wernerdebondt和thaler在1985年提出的，他們將股票按照過去3—5年的回報(bào)分類后發(fā)現(xiàn)，過去的贏家一般是將來的輸家而過去的輸家一般是將來的贏家。即投資者對于近期的好消息沒有做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)導(dǎo)致股票價(jià)格超出其內(nèi)在價(jià)值。針對這一現(xiàn)象，行為金融理論學(xué)家提出了反向交易策略。就是指買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票進(jìn)行套利的投資方法。之所以采用這種策略是因?yàn)樾袨榻鹑诶碚撜J(rèn)為，投資者往往過于重視上市公司近期業(yè)績表現(xiàn)而做出持續(xù)過度反應(yīng)，導(dǎo)致對業(yè)績好公司的股價(jià)過分高估。至于業(yè)績差的公司股價(jià)會(huì)被過分低估，這便為套利交易提供了可能。至于如何應(yīng)用這一策略，以我們國家的基金市場為例。自我們國家2001年9月第一只開放式基金設(shè)立算起，到2011年6月底，中國基民投入偏股型公募基金的總成本大約是6.18萬億元。但是投資者在過去10年的投資總收益為3487.60億元左右。以此估算基金十年的收益回報(bào)僅為5.66%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了一年定期存款年利率。之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果一方面是因?yàn)槲覀儑业淖C券市場還有不健全之處，另一方面是因?yàn)槲覀儑胰鄙賰?yōu)秀的基金管理人。當(dāng)下基金管理人因?yàn)榧庇谧非蠡鹗找娴脑鲩L，容易導(dǎo)致受“羊群效應(yīng)〞的影響。而反向投資策略恰好為解決這一問題提供了幫助，當(dāng)龐大的個(gè)人投資群體聯(lián)動(dòng)推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時(shí)，基金管理人就可以利用能預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反的投資策略進(jìn)行套利交易。〔二〕動(dòng)量交易策略jegadeesh和titman在1993年對資產(chǎn)股票組合的中期收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，股票的中期價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。rouvenhorst在1998年通過采用12個(gè)國家股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，同樣證明了動(dòng)量效應(yīng)的存在。我們國家學(xué)者通過對我們國家股市的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，動(dòng)量效應(yīng)也存在于我們國家的股票市場。動(dòng)量交易策略就是針對動(dòng)量效應(yīng)而提出的，即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定一個(gè)過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益和交易量同時(shí)滿足顧慮準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)下我們國家的股票市場波動(dòng)性較為強(qiáng)烈，投資者對股票市場走向不明，充滿不安，大多以短線交易為主，投機(jī)性較強(qiáng)。采用動(dòng)量交易策略，能夠加強(qiáng)投資者根據(jù)現(xiàn)有市場狀況判斷后市走向的準(zhǔn)確性。因?yàn)楣善敝衅趦r(jià)格具有動(dòng)量效應(yīng)，那么投資者就可以根據(jù)市場情況，當(dāng)某一只股票收益和交易量達(dá)到投資者預(yù)先設(shè)定的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)后，就可以采取買進(jìn)或賣出的策略，并保持一段時(shí)間。〔三〕成本平均和時(shí)間分散化策略由于投資者并不都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，投資者在損失時(shí)所感受到的痛苦常常會(huì)大于盈利時(shí)獲得的喜悅，因而投資者在將現(xiàn)金投資到股票時(shí)，最好制定一個(gè)計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測時(shí)能夠攤低成本，從而規(guī)避因?yàn)橐淮涡酝顿Y可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略指股票的投資風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而降低，因而投資者在年輕時(shí)應(yīng)該將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著其年齡的增長則逐漸減少股票投資比例，增加其債券投資比例。我們國家的股市發(fā)展時(shí)間不長，當(dāng)下還有很多不足之處，受國家政策影響因素大，變化較為頻繁。因此證券投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、收入狀況以及生命周期來進(jìn)行投資，盡量做到風(fēng)險(xiǎn)可控并將自己可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。〔四〕小盤股投資策略banz〔1981〕發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減小。siegl〔1998〕通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，小盤股的年收益率平均要高于大盤股4.7%，并且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。正是由于小盤股存在明顯的1月效應(yīng)，因此行為金融理論認(rèn)為投資者應(yīng)該在1月初買進(jìn)小公司股票而在1月底賣出小公司股票。在我們國家的股票市場中雖然1月效應(yīng)不是很明顯，但是因?yàn)樾”P股容易受莊家操縱，因而仍然具有很高的收益率，所以小盤股投資策略仍然是一種有效的投資策略。以下為以下為參考文獻(xiàn)[1]魏法明.行為金融框架下得證券投資策略研究[j].金融理論與實(shí)踐，2007〔7〕：67-69.[2]宋軍，無沖鋒.從有效市場假設(shè)到行為金融理論[j].世界經(jīng)濟(jì)，2001〔10〕：74-80.[