金融公司與增值服務(wù)朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系第一頁(yè)，共四十八頁(yè)。

當(dāng)前業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)務(wù)/競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資資本市場(chǎng)戰(zhàn)略與融資銀行系統(tǒng)各種風(fēng)格的投資者債務(wù)融資股權(quán)過(guò)度性融資工具證券市場(chǎng)私募資本市場(chǎng)金融系統(tǒng)戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)行為公司財(cái)務(wù)金融中介資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)演變第二頁(yè)，共四十八頁(yè)。金融資本家主導(dǎo)的重組模式：

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)1.產(chǎn)能過(guò)度行業(yè)的整合和競(jìng)爭(zhēng)效率提升型重組(J.P.Morgan)

退出過(guò)度能力，限制惡性競(jìng)爭(zhēng)，扶持企業(yè)大王，通過(guò)金融資本提高產(chǎn)業(yè)集中度、形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。包括：兼并收購(gòu)，資產(chǎn)互換（AssetSExchange)第三頁(yè)，共四十八頁(yè)。2.承接家族企業(yè)或集團(tuán)公司股權(quán)/業(yè)務(wù)退出的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組(KKR，60-70年代LBO/MBO)

過(guò)橋股東組成股權(quán)投資Group，承接家族企業(yè)股權(quán)。

第四頁(yè)，共四十八頁(yè)。MBO新發(fā)展目前，MBO可在企業(yè)成長(zhǎng)的任何階段實(shí)施。核心在于管理層的資本增值能力。DanGillis聯(lián)合其管理層成員通過(guò)MBO收購(gòu)了德國(guó)SAP軟件公司在美國(guó)業(yè)務(wù)分興旺的分部-銷(xiāo)售收入1.65億美元，從該分部的總裁成為所有者。7個(gè)月后該MBO企業(yè)在紐約股票交易所上市。RogerBallou,美國(guó)運(yùn)通旅行者集團(tuán)的高級(jí)經(jīng)理，通過(guò)MBO實(shí)現(xiàn)了將若干旅游服務(wù)企業(yè)整合為一家新公司的愿望。

第五頁(yè)，共四十八頁(yè)。

3.改善公司治理、扭轉(zhuǎn)自由現(xiàn)金流多元化投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組。

KKR80年代模式，對(duì)大公司實(shí)施LBO/MBO。

第六頁(yè)，共四十八頁(yè)。企業(yè)成長(zhǎng)階段與產(chǎn)品/業(yè)務(wù)組合IPO股權(quán)分散度逐漸增加企業(yè)價(jià)值第七頁(yè)，共四十八頁(yè)。典型的多元化企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)第八頁(yè)，共四十八頁(yè)。典型的LBO交易和管理結(jié)構(gòu)第九頁(yè)，共四十八頁(yè)。

RJRNabiscoLBO融資結(jié)構(gòu)1.SeniorDebt:BankFinancing$600mBankersTrust750mChaseManhattan600mCitibank750mManufacturersHanoverTrustSubtotal$2.7b2.$14.5bBankSyndicatetobankinginstitutionalinvestors3.MezzanineFinancing$3.5bSeniorsubordinatedloanfromDrexelBurnhamLambert$1.5bBridgeloanfromMerrillLynch4.EquityFinancing$1.5bKKRinvestorgroup/limitedpartnershipTotal$24.8b第十頁(yè)，共四十八頁(yè)。收入不進(jìn)行LBO的成本線(xiàn)LBO后預(yù)期成本線(xiàn)第十一頁(yè)，共四十八頁(yè)。

LBO新發(fā)展1995－1996年，LBO募集了400億美元，LBO數(shù)量上升近3倍，同時(shí)LBO模式還擴(kuò)展到歐洲。美國(guó)LBO市場(chǎng)2000年以來(lái)交易規(guī)模比1999年增長(zhǎng)31%。KKR在LBO中仍然處于龍頭地位，1999年，管理的股權(quán)資金規(guī)模達(dá)到92億美元。第十二頁(yè)，共四十八頁(yè)。傳統(tǒng)行業(yè)，特別是工業(yè)、消費(fèi)品等繼續(xù)受到LBO青睞。但與80年代相比，LBO交易特征和結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。(1)LBO交易價(jià)格由80年代后期EBITDA7-10倍下降為EBITDA的5-6倍。第十三頁(yè)，共四十八頁(yè)。(2)交易結(jié)構(gòu)變化。最初的資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)比例由80年代末的5-10%提高到20-30%。LBO交易中的股東數(shù)更少，發(fā)起人的股權(quán)投入增加，替代了部分銀行貸款，銀行債券占48.4%。對(duì)LBO

企業(yè)的管理層更友好。基本上重新回到KKR70

年代作法。第十四頁(yè)，共四十八頁(yè)。(3)科技產(chǎn)業(yè)逐漸成為L(zhǎng)BO活動(dòng)的熱點(diǎn)。1999年6月－2000年6月，科技產(chǎn)業(yè)LBO交易金額達(dá)到110億美元。與80年代以前的LBO以經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和投資支出消減、資金重新分配及業(yè)務(wù)重組為主的策略不同的是，90年代中期以來(lái)的LBO重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)增長(zhǎng)及其投資機(jī)會(huì)。第十五頁(yè)，共四十八頁(yè)。(4)交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。例如，有些LBO交易結(jié)構(gòu)允許交易后的10年內(nèi)不支付債務(wù)本金，減輕了立刻改善經(jīng)營(yíng)和出售資產(chǎn)的壓力。另外，LBO市場(chǎng)發(fā)展出了二級(jí)市場(chǎng)。在LBO二級(jí)市場(chǎng)中，頂級(jí)LBO公司收購(gòu)和重組后，可以出售給另外一家LBO

公司。第十六頁(yè)，共四十八頁(yè)。

全球LBO交易數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛通訊第十七頁(yè)，共四十八頁(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛通訊第十八頁(yè)，共四十八頁(yè)。LBO融資結(jié)構(gòu)第十九頁(yè)，共四十八頁(yè)。美國(guó)主要LBO投資公司管理的

股權(quán)資本規(guī)模第二十頁(yè)，共四十八頁(yè)。

StoningtonPartners

成立于1993年，從事以股權(quán)投資收購(gòu)公司、并在該領(lǐng)域處于領(lǐng)導(dǎo)地位的私人專(zhuān)業(yè)投資管理公司，創(chuàng)始人曾管理美林集團(tuán)股權(quán)資本投資公司10年。公司股東及股權(quán)資本主要來(lái)源于美國(guó)公司、退休基金、私人和其它金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者，本公司是美林資本投資管理公司的顧問(wèn)，在該公司管理的16億美元股權(quán)投資基金中發(fā)揮重要作用。第二十一頁(yè)，共四十八頁(yè)。StoningtonPartners公司以積極的股東角色－兼具合伙人和顧問(wèn)的身份，與所投資的公司管理層保持密切聯(lián)系，進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，而不是追求短期財(cái)務(wù)重組效果，支持企業(yè)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)目標(biāo)。同時(shí)為本公司有限合伙人股東回報(bào)了可觀(guān)的收益。公司投資對(duì)象選擇準(zhǔn)則為：成熟產(chǎn)業(yè)內(nèi)運(yùn)作多年、競(jìng)爭(zhēng)地位和自由現(xiàn)金流產(chǎn)生能力相當(dāng)強(qiáng)的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不限。為到目前為止，公司主持投資了28億美元、44筆股權(quán)收購(gòu)交易，交易價(jià)值超過(guò)210億美元。投資的企業(yè)范圍涉及制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)、食品和藥品零售企業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等。第二十二頁(yè)，共四十八頁(yè)。4.基于資本市場(chǎng)估價(jià)理念偏好變化、信息不對(duì)稱(chēng)，使多業(yè)務(wù)組合的上市公司整體股票市值低于各業(yè)務(wù)單元單獨(dú)市值之和的業(yè)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，匹配投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。包括:業(yè)務(wù)出售（Sell-off/Divestiture）；

分立（Spin-off）；股權(quán)切離（EquityCarve-out）；定向股票（TargetedStock）實(shí)例：綜合類(lèi)紅籌股第二十三頁(yè)，共四十八頁(yè)。FundamentalValuation第二十四頁(yè)，共四十八頁(yè)。第二十五頁(yè)，共四十八頁(yè)。二.國(guó)內(nèi)企業(yè)重組私募股權(quán)

投資機(jī)會(huì)1。國(guó)有資本退出，及外資收購(gòu)產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)國(guó)有資產(chǎn)分級(jí)所有，職能轉(zhuǎn)移(就業(yè)、稅收，城市經(jīng)營(yíng))，上市公司股權(quán)流通性分割，財(cái)政壓力－>國(guó)退商進(jìn)。國(guó)有資本退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，民營(yíng)、外資等商業(yè)資本進(jìn)入境外投資者對(duì)收購(gòu)對(duì)象要求的條件近乎完美,與國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)實(shí)際存在差異.第二十六頁(yè)，共四十八頁(yè)。投資機(jī)會(huì)：以戰(zhàn)略投資者身份，參與規(guī)模比較大的地方上市公司、上市公司下屬業(yè)務(wù)單元或控股股東－集團(tuán)公司層次的管理層LBO/MBO,，進(jìn)行業(yè)務(wù)重組等修補(bǔ)，通過(guò)股權(quán)切離，在二板或境外上市；或者出售給境內(nèi)外其他實(shí)業(yè)投資者。實(shí)例：同仁堂科技第二十七頁(yè)，共四十八頁(yè)。2。資本市場(chǎng)不完美，特別是監(jiān)管制度限制產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)。上市融資監(jiān)管制度限制，使企業(yè)基于抓住發(fā)展機(jī)會(huì)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力的投資需求與融資供給在時(shí)間上不匹配。投資機(jī)會(huì)：私募過(guò)橋融資第二十八頁(yè)，共四十八頁(yè)?；刭?gòu)股票或退市第二十九頁(yè)，共四十八頁(yè)。上市條件中設(shè)置了很多會(huì)計(jì)指標(biāo)，一些好企業(yè)一時(shí)達(dá)不到條件。受股票市場(chǎng)投資者的壓力，通過(guò)發(fā)審的企業(yè)難以及時(shí)發(fā)行（130多家）。證監(jiān)會(huì)設(shè)定配股、增發(fā)等再融資會(huì)計(jì)收益標(biāo)準(zhǔn)，使很多上市公司因達(dá)不到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的股權(quán)再融資標(biāo)準(zhǔn)，不能發(fā)行新股。但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)隨公司要求和股票市場(chǎng)條件變化而調(diào)整。第三十頁(yè)，共四十八頁(yè)。3。上市公司融資功能喪失產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)收益穩(wěn)定、喪失股票市場(chǎng)融資功能的地方上市公司退市－資產(chǎn)退出，殼資源保留?？梢圆扇〗鹣s脫殼的方式，買(mǎi)出殼資源，退出自由現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)。使殼資源用于培養(yǎng)另一家企業(yè)增長(zhǎng)。這也是資源配置優(yōu)化的體現(xiàn)。第三十一頁(yè)，共四十八頁(yè)。公司借助股票市場(chǎng)融資進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)地位和自由現(xiàn)金流穩(wěn)定狀態(tài)，主業(yè)發(fā)展不需要外部股權(quán)融資。如果從事沒(méi)有把握的多元化很可能增加資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。但不投資則主業(yè)累積的現(xiàn)金流日益充裕，通過(guò)高派現(xiàn)或回購(gòu)股票流出大量現(xiàn)金，股權(quán)融資凈現(xiàn)金流入為負(fù)，從而喪失股票市場(chǎng)融資功能。此時(shí)，維持上市地位的成本超過(guò)收益，從控股股東價(jià)值最大化角度，應(yīng)該退市。第三十二頁(yè)，共四十八頁(yè)。由于國(guó)內(nèi)回購(gòu)流通股受到限制，而且股票市場(chǎng)追逐成長(zhǎng)型公司，不青睞價(jià)值型公司。一些自由現(xiàn)金流充裕的價(jià)值型公司在股票市場(chǎng)追逐成長(zhǎng)型公司的評(píng)價(jià)理念下把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，輕率多元化，結(jié)果是增加了企業(yè)及資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。第三十三頁(yè)，共四十八頁(yè)。41家公用事業(yè)上市公司中，34家長(zhǎng)期債務(wù)在15%以下，24家低于10%，7家甚至為0。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)公用事業(yè)上市公司都是當(dāng)?shù)乇容^好的企業(yè)，受到銀行青睞，貸款相當(dāng)容易。第三十四頁(yè)，共四十八頁(yè)。第三十五頁(yè)，共四十八頁(yè)。部分公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)第三十六頁(yè)，共四十八頁(yè)。自由現(xiàn)金流及融資資金投資行為公用事業(yè)類(lèi)上市公司配股或增發(fā)時(shí)對(duì)業(yè)務(wù)和競(jìng)爭(zhēng)描述中都提到：主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，或主營(yíng)業(yè)務(wù)已穩(wěn)定，迫切尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)投資增長(zhǎng)。在收益比較穩(wěn)定，低負(fù)債率條件下，以股權(quán)融資投資主業(yè)項(xiàng)目；在主業(yè)缺乏項(xiàng)目時(shí)，甚至變更募集資金投向，投資高科技、金融機(jī)構(gòu)。公用事業(yè)中，投資不相關(guān)行業(yè)(如參股證券公司)比較普遍。2000年尤為明顯，非主營(yíng)業(yè)務(wù)投資數(shù)額巨大。第三十七頁(yè)，共四十八頁(yè)。第三十八頁(yè)，共四十八頁(yè)。第三十九頁(yè)，共四十八頁(yè)。第四十頁(yè)，共四十八頁(yè)。第四十一頁(yè)，共四十八頁(yè)。業(yè)績(jī)下降上市公司融資功能喪失重組(資產(chǎn)置換，買(mǎi)殼)第四十二頁(yè)，共四十八頁(yè)。4。能力過(guò)度行業(yè)整合(J.P.Morgan模式)能力過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，地方企業(yè)困境，產(chǎn)業(yè)整合機(jī)會(huì)。

第四十三頁(yè)，共四十八頁(yè)。5。其他渝鈦白通過(guò)重組恢復(fù)上市－>長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司交換獲得控股地位－>出售給攀鋼第四十四頁(yè)，共四十八頁(yè)。企業(yè)重組信托投資基金的經(jīng)濟(jì)功能

J.P.Morgan+KKR投資者的MoneyTrust實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)股東的戰(zhàn)略合伙人外資企業(yè)或國(guó)內(nèi)能力強(qiáng)的企業(yè)及境內(nèi)外資本市場(chǎng)的過(guò)橋股東。第四十五頁(yè)，共四十八頁(yè)。公司(實(shí)際上是控股股東)與股票市場(chǎng)之間是博弈關(guān)系。從公司大股東角度，主要是利用資本市場(chǎng)融資功能完成快速擴(kuò)張，增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。第四十六頁(yè)，共四十八頁(yè)。企業(yè)重組信托投資基金的

運(yùn)作模式整合產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)條件、監(jiān)管政策約束及其機(jī)會(huì)分析產(chǎn)業(yè)鏈，公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素及其需求重視交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理，利用信息不對(duì)稱(chēng)，以客戶(hù)需求(境內(nèi)外實(shí)業(yè)企業(yè)，境內(nèi)外資本市場(chǎng))確定投資對(duì)象，實(shí)現(xiàn)過(guò)橋股東的角色和價(jià)值。第四十七頁(yè)，共四十八頁(yè)。內(nèi)容總結(jié)金融公司與增值服務(wù)。1.產(chǎn)能過(guò)度行業(yè)的整合和競(jìng)爭(zhēng)效率提升型重組(J.P.Morgan)。2.承接家族企業(yè)或