2023年先聲藥業(yè)研究報告深耕神經(jīng)、腫瘤和自免_極具特色1、先聲藥業(yè)：深耕神經(jīng)、腫瘤和自免，極具特色1.1、總概：兼顧臨床需求&創(chuàng)新&高效，布局差異化布局：深耕三大領域，極具差異化。公司在腫瘤、中樞神經(jīng)和自身免疫三大疾病治療領域深耕多年，形成差異化布局。1）腫瘤領域：適應癥極具差異化，兼具創(chuàng)新和療效優(yōu)勢；2）神經(jīng)領域：深耕強化腦卒中優(yōu)勢，探索神經(jīng)退行性疾病領域；3）自免：成長潛力大，逐步完善；4）新冠特效藥：國產(chǎn)本土較早獲批，放量值得期待。思路：臨床需求&創(chuàng)新&更高效。公司管線布局主要基于三大邏輯：1）成熟靶點（臨床或市場已獲驗）基礎上，探索更高效藥物，保障成功率&競爭力；2）未滿足臨床需求，保障放量潛力；3）全球FIC靶點，打造強競爭力。1.2、腫瘤：適應癥/劑型差異化，競爭力突出1.2.1、恩度：差異化適應癥推進，打造新增長潛力腫瘤治療療效獲驗，銷售業(yè)績突出。恩度是一款重組人血管內(nèi)皮抑制素注射液，可下調(diào)VGEF及其受體表達，從而抑制血管生成抗腫瘤。2005年，恩度聯(lián)合化療治療Ⅲ/Ⅳ期NSCLC適應癥于國內(nèi)上市，成為公司首個獲批的國家1類創(chuàng)新藥。2017年被納入醫(yī)保，銷售額快速增長，但是2020-2022年受到影響導致銷售額有所波動。我們認為2023年仍會保持相對穩(wěn)定的銷售趨勢，2024年起我們預計受益于惡性胸腹腔積液新適應癥上市，銷售額有望繼續(xù)向上突破。胸腹腔積液腫瘤并發(fā)癥，治療手段有限。文獻報道（BTSGuidance和CriticalReviewsinOncology/Hematology）：惡性腔內(nèi)積液是腫瘤常見并發(fā)癥，NSCLC、乳腺癌和淋巴瘤并發(fā)惡性胸腔積液的概率達38%、17%和12%，卵巢癌、胰膽癌和胃癌并發(fā)惡性腹水的概率達37%、21%和18%。患者預后差，惡性胸腔積液患者mOS往往不到6個月，惡性腹腔積液患者mOS往往不到5個月。臨床上治療惡性胸腔積液方案主要以緩解呼吸困難癥狀為主，抗腫瘤藥物（IL-2、抗血管生成藥物等）灌注胸腔為主的腔內(nèi)治療手段。前瞻性研究優(yōu)勢明顯，期待關鍵III期臨床數(shù)據(jù)。根據(jù)由公司主導的一項前瞻性臨床試驗，恩度聯(lián)合順鉑治療組客觀緩解率達63.00%，與順鉑單藥相比具有統(tǒng)計學差異（p=0.0189）。前期較佳的II期前瞻性研究數(shù)據(jù)為Ⅲ期臨床試驗（COREMAP研究）開展奠定支撐，COREMAP研究已于2021年3月獲NMPA批準，并于2022年7月28日達成FPI，截至2022年年報公告日，已入組超過328人，期待后續(xù)臨床數(shù)據(jù)讀出。極具差異化的適應癥市場，有望為恩度打開新的成長空間。1.2.2、恩維達：劑型優(yōu)勢凸顯，持續(xù)兌現(xiàn)可期產(chǎn)-研-銷三方合作，各取所長，兌現(xiàn)可期。恩維達（恩沃利單抗）是由先聲藥業(yè)、康寧杰瑞和思路迪醫(yī)藥三方戰(zhàn)略合作的全球首款皮下注射、國產(chǎn)首款抗PD-L1單抗。根據(jù)協(xié)議條款，康寧杰瑞負責恩沃利單抗的獨家生產(chǎn)供應，思路迪醫(yī)藥負責臨床開發(fā)、注冊和市場銷售，先聲藥業(yè)負責在中國大陸注冊上市后的獨家商業(yè)推廣，向思路迪醫(yī)藥收取推廣服務費。恩維達于2021年11月獲NMPA附條件批準上市，用于不可切除或轉移性微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定（MSI-H）或錯配修復基因缺陷型（dMMR)的成人晚期實體瘤。差異化給藥優(yōu)勢突出，療效優(yōu)異。截止2023年2月，NMPA批準用于MSI-H和dMMR腫瘤的PD-1/PD-L1主要包括五款，其中，帕博利珠單抗僅限于結直腸癌治療，其余四款均可跨瘤種。臨床療效（ORR47.6%、mPFS16.6個月）、安全性（≥3級治療相關不良反應發(fā)生率為僅19.4%）、用藥便捷性（全球首個獲批上市皮下注射PD-1/PD-L1）具有較強的競爭力。恩維達快速放量，商業(yè)化能力持續(xù)驗證。公司主要負責恩維達市場推廣工作，恩維達于2021年11月24日上市，思路迪年報披露2022年首個完整上市年度恩維達銷售額5.67億元，其行銷服務費為3.26億元，為付給先聲藥業(yè)的商業(yè)化推廣費用（CSO費用）。從恩維達的銷售數(shù)據(jù)也可以看出先聲藥業(yè)在腫瘤藥物銷售上已經(jīng)具備較強的推廣經(jīng)驗。基于皮下注射用藥便捷性以及優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)，我們看好恩沃利單抗多適應癥陸續(xù)獲批后商業(yè)化潛力，為公司貢獻較大的市場推廣收入。1.2.3、科賽拉：差異化布局骨髓保護，優(yōu)勢顯著獨特雙重機制：骨髓保護&抗腫瘤。科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）是從G1公司引進的創(chuàng)新藥，公司擁有大中華地區(qū)（中國大陸，中國香港，中國澳門和中國臺灣）所有適應癥的開發(fā)和商業(yè)化的權益。分別于2021年2月11日和2022年7月12日，獲FDA和NMPA批準上市，用于既往未接受過系統(tǒng)性化療的廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）患者，在接受含鉑類藥物聯(lián)合依托泊苷方案治療前預防性給藥，以降低化療引起的骨髓抑制的發(fā)生率。科賽拉屬于細胞周期調(diào)節(jié)藥，可以通過抑制CDK4/6短暫、可逆地將細胞阻滯于G1期，發(fā)揮雙重作用：1）于骨髓保護而言，可以減少高速分裂的造血干細胞和祖細胞暴露于化療過程；2）于抗腫瘤而言，癌細胞CDK4/6途徑過度活躍，導致細胞增殖失控，阻滯CDK4/6可以加速癌細胞衰老和凋亡，并促進抗腫瘤免疫應答。數(shù)據(jù)&格局占優(yōu)，看好放量潛力。科賽拉是全球首款可降低化療誘導的骨髓抑制的骨髓保護療法。截至2023年4月，全球共批準約五款CDK4/6抑制劑，除曲拉西利（科賽拉）外，其余四款均用于乳腺癌治療。從最常見化療誘導的骨髓抑制反應（嗜中性粒細胞減少癥）看，僅曲拉西利具有保護效果，體現(xiàn)其在CDK4/6賽道中的獨特優(yōu)勢。在三項ES-SCLCⅡ期臨床試驗中，曲拉西利從嗜中性粒細胞、貧血癥和血小板減少癥三個維度具備全面的保護效果，構筑起骨髓保護藥物研發(fā)領域的高壁壘。臨床結果顯示，Triaciclib治療組較安慰劑組可顯著改善患者化療體驗，降低疲勞發(fā)生率、降低中性粒細胞減少癥、貧血和血小板減少癥發(fā)生率，并減少G-CSF的使用和輸血。mTNBC進入III期，聯(lián)用前景可期。臨床II期數(shù)據(jù)顯示較強的延長患者生存期效果，化療對照組mOS12.6月，但是曲拉西利+化療mOS可以達到17.8個月甚至更高。mTNBC適應癥加入全球多中心臨床，我們預計2023年數(shù)據(jù)陸續(xù)讀出（合作伙伴G1Therapeutics披露，預計2023H2臨床III期期中數(shù)據(jù)分析），并進入到報產(chǎn)和商業(yè)化階段。年報披露，截至2022年8月，mTNBC全球多中心關鍵性Ⅲ期臨床試驗已完成中國入組計劃，我們預期2023年有望數(shù)據(jù)讀出。鑒于科賽拉獨有“保護化療誘導的骨髓抑制”和“增強腫瘤免疫應答”雙重機制，其與ADC、免疫治療抑制劑聯(lián)用也有望實現(xiàn)較優(yōu)的治療效果和骨髓保護效用，聯(lián)用前景值得期待。1.2.4、賽伐珠：對比貝伐珠劑量更低，療效望更佳塞伐珠單抗臨床前結果優(yōu)于貝伐珠單抗，臨床數(shù)據(jù)值得期待。根據(jù)公司公告披露，在分子結構設計上，賽伐珠單抗采用更高特異性和親和力的兔抗。臨床前研究數(shù)據(jù)表明，同劑量下賽伐珠單抗比貝伐珠單抗在多個腫瘤模型中表現(xiàn)出更優(yōu)抑瘤效果和相似毒性。而在臨床試驗設計中，賽伐珠單抗劑量僅為貝伐珠單抗的1/7，意味著若臨床試驗能夠成功，賽伐珠單抗相較貝伐珠單抗可能具有療效和成本雙重優(yōu)勢。PD-1/PD-L1+VEGF抑制劑聯(lián)用臨床已獲驗證，賽伐珠聯(lián)用值得期待。賽伐珠單抗國內(nèi)開展2項臨床研究。分別是復發(fā)性上皮卵巢癌、輸卵管癌和原發(fā)性腹膜癌III期臨床研究（SCORES研究）和恩沃利單抗聯(lián)用賽伐珠單抗治療實體腫瘤患者的Ⅱ期臨床研究。SCORES研究在2022年報中披露預計2023H1完成患者入組，與PD-L1聯(lián)用II期臨床已完成計劃入組人數(shù)。在多項PD-1/PD-L1+VEGF抑制劑聯(lián)用臨床效果得到充分驗證背景下，賽伐珠+恩沃利單抗聯(lián)用臨床研究也值得期待。1.3、神經(jīng)：差異化劑型，強化腦卒中領先優(yōu)勢1.3.1、腦卒中：高基數(shù)、高死亡率，亟待更有效藥物腦卒中：高基數(shù)，高致死率，臨床需求待滿足。人口老齡化、高血壓和糖尿病等危險因素的持續(xù)高發(fā)病率，導致腦卒中患病人數(shù)不斷攀升。根據(jù)FrostSullivan報告，中國腦卒中發(fā)病人數(shù)由2015年的1320萬增長到2019年的1590萬（CAGR4.7%），并將以4.5%的CAGR由2020年的1660萬增長到2024年的1980萬人。根據(jù)中國各年衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，腦梗死的致死率與肺癌相當，腦出血死亡率（隨著醫(yī)療水平提高，呈現(xiàn)逐年下降趨勢）則高于肺癌；我國住院急性缺血性腦卒中患者發(fā)病后1個月內(nèi)死亡率約2.3%~3.2%，3個月時死亡率約9.0%~9.6%，1年內(nèi)死亡率可達14.4%~15.4%。血管再通治療（包括靜脈溶栓、動脈溶栓和機械取栓）是治療急性缺血性腦卒中最有效的手段，但是腦卒中領域仍急需臨床更有效、使用更便捷藥物。1.3.2、先必新注射+舌下片：實現(xiàn)腦卒中全病程治療先必新注射+口服（舌下片）序貫望成為腦卒中全病程治療新選擇。公司核心創(chuàng)新藥產(chǎn)品包括：1）先必新（依達拉奉右莰醇注射液），2020年獲批急性缺血性腦卒中治療，為2015年至今全球唯一獲批上市的卒中新藥。2）先必新舌下片：2022年12月公告，急性缺血性腦卒中III期臨床達預期療效終點，我們預計2023年進入NDA階段。先必新+舌下片組合有望強化公司在腦卒中領域全病程治療的優(yōu)勢地位，打造極具差異化和競爭力的護城河：1）舌下片可家中備用，防新發(fā)和復發(fā)；2）可填補轉運途中臨床治療空白窗口期，與卒中“搶時”；3）補充院內(nèi)注射劑剩余療程，支持持續(xù)康復。現(xiàn)階段缺血性腦卒中治療的標準療法仍然以溶栓等血管再通手段為主，公司也正在開展先必新聯(lián)合再灌注治療AIS的II期臨床，不斷深耕強化在腦卒中領域領先地位。1.3.3、AD+腦水腫+失眠等多方位布局，補強神經(jīng)領域SIM0408：差異化機制，治療阿爾茲海默癥。2021年6月，公司與VivoryonTherapeutics建立戰(zhàn)略區(qū)域許可合作伙伴關系，以在大中華區(qū)進行SIM0408等藥物的開發(fā)及商業(yè)化。SIM0408是一種靶向谷氨酰胺酰基環(huán)化酶(QPCT)口服小分子抑制劑。通過抑制QPCT從而防止毒性N3pE淀粉蛋白的形成，SIM0408可在疾病早期發(fā)揮作用，進而可能預防神經(jīng)元的損傷。SIM0307FIC潛質(zhì)。2019年10月公司與Aeromics簽訂許可協(xié)議，就SIM0307在大中華區(qū)自費進行研究、開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化。SIM0307是基于諾貝爾獎成果水通道學說開發(fā)出的一種水通道蛋白4(AQP4)抑制劑，作為腦水腫領域全新作用機制的小分子First-inclass新藥，擬用于治療急性重癥缺血性腦卒中伴發(fā)腦水腫。Daridorexant：潛在BestinClass雙重食欲素受體拮抗劑。2022年11月15日，公司與IdorsiaPharmaceuticals就失眠癥藥物雙重食欲素受體拮抗劑Daridorexant訂立獨家授權協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，本集團獲得該產(chǎn)品在大中華地區(qū)的開發(fā)及商業(yè)化的獨家權利。Daridorexant此前已獲美國FDA及英國藥品與保健品監(jiān)管局（MHRA）批準于美國及歐盟上市。1.4、自免：艾拉莫德創(chuàng)新引領，積極拓展管線艾拉莫德：首個治療活動性RA小分子藥物，銷售持續(xù)攀升。艾拉莫德2011年在國內(nèi)上市，是一種新型的DMARDs。參考公司招股書披露數(shù)據(jù)：艾拉莫德為國內(nèi)市場上唯一獲批艾拉莫德藥物，2019年按照收入計算，在傳統(tǒng)合成抗風濕藥物的銷售市場份額為18.4%，展現(xiàn)公司的產(chǎn)品力和銷售能力。依托公司的銷售能力，艾拉莫德銷售額持續(xù)攀升（參考樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)），對比2017-2019年樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)和實際收入數(shù)據(jù)，放大后我們估計2022年收入體量在8億元+。此外，原發(fā)性干燥綜合征（pSS)處于II期試驗狀態(tài)，我國干燥綜合征的患病率約為0.3%-0.7%。伴隨著后續(xù)干燥綜合征適應癥持續(xù)推進，我們認為艾拉莫德終端銷售額也有望更具彈性。阿巴西普：中國大陸首個及唯一獲批銷售的CTLA4-Fc融合蛋白。全球自身免疫疾病領域第一個，也是目前唯一一種T細胞選擇性共刺激免疫調(diào)節(jié)劑。2020年1月10日，阿巴西普注射液國內(nèi)批準上市，用于甲氨蝶呤療效不佳的類風濕關節(jié)炎。2013年7月BMS和先聲藥業(yè)就該品種在中國市場的研發(fā)達成合作，雙方共同分享市場收益。此外公司還積極布局IL-17A、URAT1、IL2muFc、JAK1等靶點，差異化拓展適應癥領域。2、創(chuàng)新轉型：商業(yè)化能力獲驗證，進入加速期2.1、仿制藥：集采影響逐步觸底仿制藥：集采影響逐漸見底。2020-2021年仿制藥板塊核心產(chǎn)品培美曲塞二鈉、阿莫西林、瑞舒伐他汀鈣受到帶量采購負面影響（未中標），依達拉奉注射液被移出醫(yī)保銷售額大幅下滑，再疊加導致院端銷售出現(xiàn)下滑。我們預計2023年后以上影響逐步見底，公司仿制藥板塊有望保持穩(wěn)健發(fā)展。2.2、創(chuàng)新藥：商業(yè)化能力獲驗證，兌現(xiàn)望加速神經(jīng)、自免、腫瘤創(chuàng)新藥商業(yè)化能力已獲驗證。通過樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，我們可以看到公司創(chuàng)新藥產(chǎn)品在不同疾病領域的商業(yè)化能力均得到了驗證：1）神經(jīng)領域：2017年必存銷售額達到12.44億元（公司招股書披露），先必新2020年上市，用2年時間2022年實現(xiàn)銷售額22億元突破（我們拆分數(shù)據(jù)），神經(jīng)領域仿制藥和創(chuàng)新藥商業(yè)化能力均已得到充分驗證；2）腫瘤領域：恩度2019年銷售額11.37億元（我們預計2020-2022年維持10億元收入體量）、根據(jù)思路迪2022年報數(shù)據(jù)看恩沃利2022年銷售額5.67億元，根據(jù)我們測算2023年有望快速增長至8.33億元，腫瘤藥物商業(yè)化能力已得到驗證；3）自免領域：我們預計艾拉莫德2022年銷售額8億元+，已經(jīng)是國內(nèi)自免領域銷售額較大的單品，驗證了公司創(chuàng)新能力和自免領域商業(yè)化能力。基于神經(jīng)、腫瘤、自免領域創(chuàng)新藥產(chǎn)品商業(yè)化能力的充分驗證，我們認為2023年以后存量和增量創(chuàng)新藥產(chǎn)品/適應癥陸續(xù)上市，公司創(chuàng)新藥銷售額或繼續(xù)快速增長。據(jù)我們測算扣除新冠藥物，2022-2026年創(chuàng)新藥板塊銷售收入CAGR有望達到23.48%，如果僅計算先必新、先必新舌下片、恩度、艾拉莫德、曲拉西利賽伐珠幾款產(chǎn)品（剔除了新冠藥先諾欣和CSO銷售產(chǎn)品恩維達），2022-2026年創(chuàng)新藥板塊銷售收入CAGR有望達到23.77%。創(chuàng)新轉型加速兌現(xiàn)，收入占比持續(xù)提升。2020年受到仿制藥集采以及先必新上市后放量雙重催化，創(chuàng)新藥收入占比快速攀升至45%。2021年先必新放量趨勢更為突出，拉動創(chuàng)新藥收入占比進一步提升至62%。2022年創(chuàng)新藥收入占比已經(jīng)達到65.3%。根據(jù)我們測算2023-2025年公司創(chuàng)新藥收入占比將分別達到約71.6%、75.2%和78.0%，創(chuàng)新轉型加速持續(xù)得到兌現(xiàn)。3、盈利預測基于前文的核心產(chǎn)品銷售額預測，我們對公司2023-2025年核心產(chǎn)品和其他業(yè)務產(chǎn)品銷售額以及毛利率進行如下預測：創(chuàng)新藥核心產(chǎn)品銷售額：參考前文對核心產(chǎn)品恩度、先必新等銷售額預測，我們預計2023-2025年核心產(chǎn)品銷售額加和為5852.22、7766.40、9552.43百萬元。創(chuàng)新藥核心產(chǎn)品毛利率：根據(jù)2019-2021年毛利率水平變化趨勢，我們加速2023-2025年伴隨著新產(chǎn)品多樣化且不斷放量后毛利率穩(wěn)定在較高水平，我們預計2023-2025年毛利率水平有望分別達到94.0%、94.0%、94.0%。宣傳及市場推廣收入及毛利率：我們預計2023-2025年收入達到778.41、952.60、1017.85百萬元，假設毛利率水平受益于恩沃利單抗銷售體量不斷增加而提升，2023-2025年毛利率分別為33%、34%、35%。仿制藥板塊收入及毛利率：我們預計2023-2025年收入達到1543.15、1613.62、1679.46百萬元，考慮到仿制藥大品種集采基本見底，我們預計2023-2025年毛利率仍有望略有提升至57.0%、57.5%和58.0%。許可使用費收入及毛利率：我們假設2023-2025年沒有額外的許可使用費收入。基于以上預測，我們預計2023-2025年公司營業(yè)收入有望達到8173.78、10332.62、12249.74百萬元，毛利率為81.21%、82.77%、84.16%。DCF假設：我們認為公司在自研+BD協(xié)同模式下，有望不斷開發(fā)出具有差異化創(chuàng)新藥，而且先必新、艾拉莫德、恩沃利等產(chǎn)品證明了公司在中樞神經(jīng)、自免疾病和腫瘤領域具備成熟的商業(yè)化能力。公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業(yè)化品種較多，我們認為公司收入具有持續(xù)性。基于此我們假設：β系數(shù)：參考可比公司（恒瑞醫(yī)藥、貝達藥業(yè)、信達生物、百濟神州、榮昌生物）均值1.12，選取為1.2；Rf：無風險利率，參考十年期國債收益率2.89%，假設公司Rf為2.5%；Rm：參考君實生物和貝達藥業(yè)深度報告中數(shù)據(jù)，假設為8.25%；Ke：公司股權收益率，根據(jù)CAPM公式計算值為9.4%；Kd：在貸款基準利率的基礎上進行適當上浮，設定為5%；所得稅稅率：公司多個子公司為創(chuàng)新型公司，獲得高新技術企業(yè)資格，伴隨著公司創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升，我們設定公司所得稅稅率為15%；D/（D+E）：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導致資本開支增加，從而拉動負債增加，假設目標資產(chǎn)負債率為25%；WACC：根據(jù)公式計算值為8.11%；永續(xù)增長率：我們認為公司BD+自主研發(fā)能力協(xié)同性較強，公司收入具有持續(xù)性，我們假設創(chuàng)新藥板塊永續(xù)增長率2.0%，仿制藥板塊假設0%永續(xù)增長。各產(chǎn)品凈利率：考慮到創(chuàng)新藥產(chǎn)品從最開始上市因為銷售等成本較高，導致凈利率水平會不斷爬坡，我們假設剛上市階段凈利率一般5%-10%，后不斷提升至成熟階段的25%（參考本土傳統(tǒng)藥企凈利率水平）。部分拿到國內(nèi)授權進口產(chǎn)品如曲拉西利、賽伐珠單抗等，我們按照最高20%凈利率計算，主要是考慮其進口成本。拿到國內(nèi)授權創(chuàng)新藥我們最終按照DCF的70%給予先聲藥業(yè)權益化現(xiàn)值。恩沃利單抗我們按照30%（主要考慮到3家合作）進行現(xiàn)值權益化。根據(jù)DCF估值模型，我們計算公司恩度、先必新、先必新舌下片、曲拉西利（70%權益化比例）、賽伐珠單抗（70%權益化比例）、艾拉莫德、恩沃利單抗（30%權益化比例）、先諾欣（70%權益化比例）等核心產(chǎn)品合理估值預