2023年海外年度策略2023年美國宏觀經(jīng)濟展望1.2022年全球大類資產(chǎn)走勢回溯IMF11月進一步調(diào)低全球2022年增長預期IMFWEO公布最新的全球增長預估，相較于2022年7月：發(fā)達經(jīng)濟體：（1）歐日英的2022年增長預估相較于7月沒有進一步下調(diào)，美國則大幅下調(diào)0.7pct，同聯(lián)儲在2022年7月以后仍偏鷹的貨幣政策有關；（2）除美國外，幾乎全部下調(diào)了2023年的全球增長預估，其中歐洲最為突出，大幅下調(diào)0.7pct，其中德國下調(diào)1.1pct，意大利下調(diào)0.9pct。發(fā)展中經(jīng)濟體：（1）中國2022年小幅下調(diào)0.1pct至3.2%，2023年小幅下調(diào)0.2pct至4.4%，唯二（另一個為俄羅斯）的2023年增速大于2022年增速的經(jīng)濟體；（2）俄羅斯2022年大幅上修2.6pct，結(jié)合歐洲小幅上修，俄烏沖突邊際上的情景修復或是主因。總結(jié)來看IMF11月WEO傳遞出的信息，相比較于1個季度以前：（1）2022年（除歐俄）更糟糕了；（2）2023年（除中國外）會更糟糕。全球經(jīng)濟仍存在進一步下行風險對總產(chǎn)出最大的負面風險來自于融資條件過度收緊而融資條件收緊其實是其他三方面因素共同作用下的內(nèi)生性反饋。中國由于自身特有的地產(chǎn)風險，2023-24年均存在大幅下修風險。對通脹最大的風險來自于高油價風險，其具體（1）為了削減俄羅斯原油出口收入而做的努力；（2）俄羅斯的反制措施，比如減產(chǎn)、降低25%原油出口等手段。2022年全年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧2022年全年大類資產(chǎn)走勢，幾個特點（1）普跌，觀察指標中僅美元、通脹聯(lián)動債券表現(xiàn)良好；（2）權(quán)益跌的最兇，新興跌得比發(fā)達兇，成長跌得比價值兇；（3）原油相較年中，大幅下行，全年反而收跌約-5%。綜合而言，股、債、大宗三殺的局面，接近滯脹末期的特征：供給端帶來的高通脹導致滯脹預期，同時導致融資條件迅速收緊，導致衰退預期。美債收益率曲線至年中倒掛仍不明顯，但進入下半年，10年期僅抬升約75bp，2年期抬升約140bp，3月期抬升約220bp，曲線大幅倒掛，一方面反應反通脹（disinflation）預期，另一方面反應衰退預期。全年信用利差大幅走擴，HY收益率大幅抬升，融資條件收緊很快；期限利差大幅收窄，美債收益率曲線短端抬升幅度明顯快于長端；美德利差變動不大，美日利差大幅走擴。2022年全年仍是美元大年，這同美國基本面較其他經(jīng)濟體更為強勁有直接聯(lián)系，貨幣政策的大幅錯位是根本；全年人民幣的貶值幅度接近9%，主要系風控政策帶來的經(jīng)濟活動的活力快速下滑。科技股大幅調(diào)整的大背景下，比特幣全年跌幅超過6成；地產(chǎn)也有所降溫，聯(lián)儲緊縮導致按揭抵押貸款利率一度突破7%，對新按揭的投放有明顯的抑制作用；天然氣價格漲幅超7成，主要來自于包括LNG、PNG在內(nèi)的供應鏈缺乏彈性所致。2.2022年美國宏觀基本面回溯美國：宏觀基本面美國經(jīng)濟受益于寬松的貨幣、財政政策維持總需求強勁，經(jīng)過2020-2021年的快速追趕，真實GDP水平一度基本追趕上潛在真實GDP規(guī)模，雖然2022年H1趨勢上兩者再度分化，但2022年Q3趨勢上缺口有所收窄。從環(huán)比拉動率來看邊際變化，個人消費支出仍然羸弱，拉動約1.54%，國內(nèi)私人投資拖累縮小，拖累約1.8%，凈出口拉動大幅增加約1.7pct至約2.9%，成為2022Q3環(huán)比轉(zhuǎn)正的主要拉動力。全球reopening所帶來的復蘇，以及歐洲能源補缺口一定程度上支撐了美國出口維持高位。消費：個人實際（可支配）收入個人儲蓄率=個人儲蓄/個人可支配收入，美國個人可支配收入保持基本不變的情況下，個人儲蓄持續(xù)下降，體現(xiàn)出較強烈的邊際消費傾向（持續(xù)走弱的邊際儲蓄傾向），前期紓困金的發(fā)放造成的儲蓄峰值，為遞延消費（體現(xiàn)在較低的儲蓄率上）提供了前提。但個人儲蓄率2.3%，已經(jīng)位于1960年以來，僅次于2005年6月的次低位，保持低位并不可持續(xù)。消費：牛鞭效應，批發(fā)、零售庫銷比快速反彈消費支出模式的轉(zhuǎn)變及趨弱也體現(xiàn)在企業(yè)端庫存、銷售的動態(tài)變化上，一體兩面：（1）首先，2020年4月沖擊后，批發(fā)、零售商銷售水平斷崖式下滑，此后批發(fā)商完成了庫存與銷售水平的同步復蘇，庫銷比也基本恢復到了疫前水平，約1.3上下，即批發(fā)商庫存水平足夠約40天出貨需求。（2）零售端的變化更為復雜，首先其庫存水平在開始經(jīng)歷了大幅下滑（稍滯后于零售銷售），其次伴隨2021年一季度零售銷售的大幅反彈，庫存反彈幅度較弱，導致零售商庫銷比下降到接近1的歷史低位，之后進入2022年，庫存的快速補充再度錯位于銷售的鈍化震蕩，零售（也包括批發(fā)）庫銷比快速反彈。投資：庫存持續(xù)負貢獻，建筑、住宅投資拖累擴大美國國內(nèi)私人投資總額是2022Q3唯一拖累項，幅度為-1.80%。從分項來看，住宅投資拖累達到-1.42%，成為主要拖累分項，這一趨勢在2022Q2-Q3有所擴大，一方面反映出抬升的按揭利率削弱了購房需求，另一方面遠高于周期水平的在建房屋數(shù)量，也抑制了住宅投資的增量。凈出口：出口環(huán)比增量放緩，進口環(huán)比增量逆轉(zhuǎn)凈出口繼續(xù)提供最大正向拉動，幅度為2.77%。主要得益于進口拉動的大幅萎縮，而這其中主要由于連續(xù)兩個季度的商品進口的拉動（對于總產(chǎn)出來說屬于負向拉動）大幅收窄；另一方面，全球reopening所帶來的復蘇以及歐洲能源補缺口帶來的增量體現(xiàn)在絕對量上有所放緩，但環(huán)比拉動率仍較強勁。美國出口在2022Q2大幅抬升后，Q3邊際抬升幅度大幅放緩但維持高位。受俄烏沖突地緣影響，美國2022Q2石油及制品出口季度環(huán)比+784億美元，到2022Q3季度環(huán)比-181億美元，但仍維持高位；另外，美國2022Q2其他非耐用品+508億美元，到2022Q3季度環(huán)比+96億美元，同樣維持高位。美國進口在2022Q3大幅下降。其中尤其消費品（食品和汽車除外）季度環(huán)比-864億美元；其次拖累項來自于工業(yè)用品和材料中的耐用品和非耐用品：石油及制品，進口金額在連續(xù)多個季度環(huán)比正貢獻后，轉(zhuǎn)向環(huán)比負貢獻，進口抬升勢頭逆轉(zhuǎn)。政府支出：州及地方政府貢獻轉(zhuǎn)正政府支出連續(xù)負拉動后在Q3出現(xiàn)反彈，幅度為0.65%。政府支出由負拉動轉(zhuǎn)為正拉動主要來自于聯(lián)邦政府支出環(huán)比拉動幅度走擴，進一步看這主要來自于非國防支出環(huán)比拉動轉(zhuǎn)正、國防支出正向拉動擴大所致。3.2023年美國宏觀經(jīng)濟展望通脹拐點已至，融資條件是否還需要進一步收緊？通脹路徑：通脹達峰后拐點愈發(fā)清晰，商品通脹轉(zhuǎn)向服務通脹，向上的風險基本同向下的風險相平衡。勞動力市場：勞動力市場面臨勞動力參與率不足的“量”的問題，以及匹配效率較低的“質(zhì)”的問題，兩者導致勞動力市場供需缺口仍較大。聯(lián)儲貨幣政策：聯(lián)儲恢復到25bp加息步伐，持續(xù)加息仍將繼續(xù)，聯(lián)儲停止加息節(jié)點或至少在2023年年中。資本市場：融資條件收緊是否仍是一條主線？我們認為在聯(lián)儲拐點前，融資條件仍將保持緊平衡，聯(lián)儲拐點后，部分融資條件將率先出現(xiàn)松動跡象。融資條件在2022Q3-4階段迅速收緊的趨勢下，伴隨通脹達峰后通脹拐點愈發(fā)清晰，聯(lián)儲也在限制性利率水平環(huán)境下，決定放緩加息節(jié)奏，做加速度降低的加速運動，以資產(chǎn)價格為介質(zhì)體現(xiàn)的融資條件，自2022年11月中開始，結(jié)束了其自2022年年初以來的收緊趨勢，反而呈現(xiàn)邊際放松的跡象。融資條件邊際放松的情況是否會持續(xù)下去？（1）鮑威爾在12月答記者會中面對CNBCSteveLiesman關于邊際放松的融資條件是否會阻礙聯(lián)儲目標實現(xiàn)，鮑威爾答到：“itisimportantthatoverallfinancialconditionscontinuetoreflectthepolicyrestraintthatwe’reputtinginplacetobringinflationdownto2percent.”（2）基于對聯(lián)儲政策的理解，我們認為融資條件邊際放松的下限應該高于2018年底（即上一輪加息聯(lián)儲拐點位置）。我們不認為在本輪到達聯(lián)儲拐點時，融資條件將比上一輪聯(lián)儲拐點時更加寬松。進一步，我們不認為當前自2022年11月以來融資條件邊際寬松是趨勢性的。（3）因此，我們在時空兩個維度上構(gòu)建一個箱體震蕩范圍。時間上，以通脹拐點同聯(lián)儲拐點之間這段時期為界；空間上，以2018年底融資條件水平為下限，以2022年11月融資條件水平為上限。我們認為，在以上時間節(jié)點之間，融資條件水平將以空間上下限為界，呈現(xiàn)箱體震蕩格局。例如，美債10Y震蕩區(qū)間為3.0-4.5%，當接近箱體下限3.0%，我們認為會趨于反彈，但接近箱體上限4.5%時，我們認為會趨于筑頂。通脹拐點已至？達峰=拐點？美國房地產(chǎn)景氣程度萎靡，申請抵押貸款利率人數(shù)創(chuàng)新低：當前美國30年期的抵押貸款利率正不斷提升現(xiàn)已經(jīng)破7%，達到了自2005年以來的最高值。房屋借貸成本急速上升。抵押貸款申請量已經(jīng)大幅下降，無論是新房購房者還是改善性住房購房者再融資申請抵押貸款的人數(shù)均出現(xiàn)持續(xù)下降。房市成交量低迷：美國新建住房及成屋銷售明顯走弱，增速同比連續(xù)6個月下滑，9月成屋銷