2023年國內宏觀經濟展望全球經濟衰退風險上升一、全球經濟衰退風險上升2022年全球沖擊緩和，但俄烏沖突、供應鏈尚未完全修復疊加異常天氣推高通脹，持續高位的通脹疊加隨之而來的全球快速加息潮沖擊全球經濟較為脆弱的復蘇，2023年全球衰退風險上升。1、海外總體趨于緩和海外影響總體趨緩。2021年末，隨著傳播速度更快的奧密克戎的出現，確診病例大幅上升，日增接近400萬例。2022年全年新冠確診病例總體呈下降態勢，只是在3月與7月因為傳染能力更強的變異株的出現有所反彈，至四季度確診數在40萬例左右波動。考慮到病毒重癥數與致死率逐步下降，部分國家與地區放松防疫限制。2、通脹持續高位沖擊全球脆弱復蘇（1）全球通脹持續高企的成因2022年，極度寬松政策后遺癥、俄烏沖突、供應鏈尚未完全修復疊加異常天氣等因素導致全球通脹高企。極度寬松貨幣政策的后遺癥凸顯。2020年，為了對沖的不利影響，全球多國實施了極度寬松的貨幣政策。在2年左右的時間里，美聯儲、歐洲央行、日本央行資產負債表分別擴張了114%、90%、27%，其中有相當一部分是在半年多的時間里投放。尤其是美國，多次向居民直接發放現金，居民個人儲蓄存款短時期內（2020年4月，6.43萬億美元）沖至前（2020年2月，1.58萬億美元）的4倍。居民購買力增強，推動消費支出的同時，也使得住宅（租金等）及部分服務類價格即使在持續加息的背景下仍高居不下。俄烏沖突疊加異常天氣導致全球能源價格大漲。根據OPEC及BP的統計數字，2021年俄羅斯原油出口量位居世界第二（僅次于沙特），占全球比重超過10%；同期出口天然氣（管道+LNG）位居世界第一，占全球比重超過20%。世界銀行數據顯示，自2021年5月起世界天然氣價格指數同比漲幅均在100%之上，2021年10月達到306.7%高點后持續回落至101.2%（2022年2月），但在俄烏沖突爆發后，今年3月同比漲幅再度飆升至313.1%，雖然隨后因為基數等原因回落但仍高于200%。同時，因為俄烏沖突、OPEC減產等原因，年初以來原油價格持續上行，3-6月布倫特原油價格日均價更是保持在105美元/桶之上。此外，2021年異常天氣推高能源供需缺口（部分新能源供給低于正常時期），今年上半年再度上演。（2）全球多國CPI、PPI均大幅上漲從全球范圍看，除部分國家（如中國等）外的通脹普遍大幅上揚。IMF在10月的《世界經濟展望》報告中預計2022年全年全球CPI高達8.8%，為1997年以來最高，按三年平均增速測算為5.5%，為2001年以來最高。美國方面，2020年CPI持續上行，至2022年6月達到峰值（9.1%）并創下近40年新高，隨后的7-10月累計回落2.4個百分點；PPI則領先3個月到達峰值（11.7%），9月回落到8.5%。雖然通脹同比漲幅有所回落，但從調整基數效應擾動后的三年平均增速來看，則反映出通脹仍在高位。其中，10月CPI三年平均增速為5.0%，與峰值時期水平一致；9月PPI三年平均增速為5.8%，僅次于峰值（6月，5.9%）。對于2022、2023年美國通脹，IMF預計CPI分別同比上漲8.1%、3.5%，美國咨商會(ConferenceBoard)則預計PCE物價指數分別同比上漲6.2%、2.9%。相對于當前6%左右的PCE物價指數（大致對應8%的CPI），2023年二季度或回落到3%，下半年才能回到2.5%左右；同時，核心PCE物價指數與PCE物價指數的差值從2022年的1.2個百分點收斂至0.1個百分點，凸顯核心物價指數的韌性。歐元區方面，自2021年1月起CPI（調和HICP）開啟上行之路，至2022年10月到達10.7%一直未中斷上漲；PPI同步上行，至2022年8月到達階段性峰值（43.4%）后有所回落。同理，歐元區通脹三年平均增速反映出其通脹高燒未退。其中，11月調和HICP三年平均增速為4.7%，較10月繼續上行0.1個百分點，創歷史新高；9月PPI三年平均增速為17.2%，較8月上行0.6個百分點。若俄烏戰爭短期難以全面結束，則能源問題對歐洲的持續沖擊將導致通脹難以快速回落。對于2022、2023年歐元區通脹，IMF預計其CPI分別同比上漲8.3%、5.7%。除中國外的新興市場國家CPI普遍較高。其中，俄羅斯自2022年3月起連續8個月增速在12%以上，巴西自2021年9月至2022年7月徘徊在11%左右，印度、南非等國近1年多持續在5%以上。雖然歐美通脹均處于較高水平，但成因卻有差異。共因在于能源價格的上漲以及極度寬松貨幣政策的推動，但美國能源自給率較高、歐洲自給率較低（歐盟統計局數據顯示，2020年歐盟能源自給率僅為42%）的差異對通脹的效應是大不相同的。綜合來看，雖然國別之間有所分化，但當前及未來一段時間全球通脹仍處高位。根據IMF的預測，2023年全球CPI同比漲幅仍然高達6.5%，雖然較2022年有所回落；但按三年平均增速測算為6.6%，仍高出對2022年的預測值（5.5%）。3、主要央行持續收緊政策為了應對持續高位的通脹，全球主要央行接連出手。美聯儲快速加息+持續縮表。通脹持續高位疊加就業市場表現尚可推動美聯儲快速加息。在今年3月啟動加息后至11月，美聯儲累計上調利率375基點至3.75-4.0%，大幅超出年初市場預期。此外，市場預期本輪加息周期峰值將超過5%。從近期數據看，雖然CPI從6月（9.1%）峰值回落至7.7%，減緩市場對其12月及未來通脹居高不下從而迫使美聯儲更快加息的擔憂；但其8-10月核心CPI始終在6.5%左右徘徊（主要由租金及部分服務類價格堅挺所致），顯示出較強韌性，同時其10月零售銷售環比增長1.2%，漲幅為近9個月新高，三年平均增速（5.3%）為近4個月次高，此外失業率連續9個月維持在4%以下。因此，通脹是否順勢回落，衰退是否在未來會加速，還需要繼續觀察，上述情況關系到未來美聯儲對緊縮措施的態度。從12月議息會議紀要看，美聯儲加息或在2023年放緩加息步伐，但將在一段時間里仍舊維持高利率。（2）多數央行快節奏加息為了應對高通脹，除日本央行外的主要央行接連加息。其中，英國連續8次加息共計300基點，加拿大連續6次加息共計350基點，澳大利亞連續7次加息共計275基點，韓國連續加息8次（首次為2021年8月）共計250基點，就連保守的歐元區亦加息4次共250基點。（3）關注縮表影響一是關注美聯儲縮表規模與節奏。今年5月，美聯儲宣布將從6月1日開始縮表，每月擬減持475億美元資產，9月后增加到950億美元。從6月至12月中旬，美聯儲總資產萎縮4.4%（近4000億美元）。從縮表與加息對應時間上看，美聯儲2017-2019年縮表是在首次加息（2015年12月）后近2年的時間開始的，而本輪僅時隔不到3個月。從節奏上看，上輪美聯儲共開展3輪QE（2008-2014年），6年時間擴表3.5萬億美元左右，而本輪（2020-2022年）2年多的時間就擴表5萬億美元左右，相應的縮表節奏也快于上輪。二是關注其他央行的縮表情況。2017-2019年美聯儲縮表期間，歐洲央行與日本央行仍在持續擴表，因此全球流動性萎縮情況并不明顯。但當前全球通脹壓力持續高位，歐洲央行6月宣布于7月停止資產購買計劃、結束擴表，日本央行在通脹及匯率走貶壓力下（其CPI與核心CPI均升至2015年4月以來新高）再度大規模QE的可能性很小。從今年6月峰值至12月20日，兩大央行資產規模分別萎縮3588億歐元（-4.1%）、46萬億日元（-5.9%，主因疫后貸款計劃到期30萬億日元等）。若未來三大主要央行總資產增速持續加速下降，將對全球流動性、金融資產價格產生沖擊。4、全球經濟面臨衰退風險高通脹疊加主要央行快節奏緊縮，全球經濟衰退風險增加。一是先行指標回落。PMI自2021年年中達到峰值后趨于回落，雖然2022年上半年一度因為多國管控放松帶來服務業的反彈，但在需求回落的拖累下總體下行，10-11月摩根大通全球制造業、服務業、綜合PMI悉數落在50%之下。此外，OECD綜合領先指標顯示，全球、美國、歐元區最新數據已低于前水平。二是消費者信心已低于次貸危機時水平。消費者信心與全球經濟復蘇基本同步，無論是美國還是歐盟消費者信心，在2021年年中左右達到疫后峰值后趨于回落。雖然期間小幅波動，但下行趨勢不改，但最新數據顯示屢創疫后最低水平。三是航運景氣指數走勢印證全球經濟衰退風險上升。BDI自2021年10月達到峰值后趨于回落，2022年11月初水平不足峰值的1/4。2022年CSPI（中國航運景氣指數）逐季下行，三季度則回落至近6年低位（僅高于2020年上半年）。四是部分經濟體復蘇乏力，除美國外的主要發達經濟體GDP（三年平均）增速低位徘徊，尤其是日本，至今尚未恢復至前。其中，貿易赤字持續大增對多國經濟復蘇的拖累影響顯現。2022年，受能源價格大漲以及匯率貶值等因素影響，多國貿易赤字大增。其中，歐元區前10個月商品貿易逆差額（絕對值）已超過2012-2021年順差均值，日本亦創下近20年最大貿易逆差。IMF在2022年10月的《世界經濟展望》報告中預計，2022年全球經濟增長率將下降至3.2%，遠不及去年6%的增長率；2023年增長率將進一步放緩至2.7%，甚至有25%左右的概率會降至2.0%以下。報告還提出，歐元區的經濟放緩最為顯著，俄烏沖突引發的能源危機將繼續產生嚴重不利影響，使其2023年經濟增長率降至0.5%；美國受到貨幣政策和金融環境收緊的影響，2023年經濟增長率預計將下滑至1%；新興市場和發展中經濟體方面，2022年的經濟增長預期由7月的3.6%小幅調升至3.7%，而2023年將維持在這一增速。5、債務壓力上升經濟增速放緩導致全球債務（比重）高企，疊加美聯儲快速加息等因素，債務危機或卷土重來。根據國際金融協會IIF發布的《全球債務監測》報告，2021年全球債務總額（303億美元）首次突破300萬億美元，債務占全球GDP比重為351%，其中新興市場經濟體的未償債務總額從大約5年前的不足65萬億美元躍升至2021年底的近100萬億美元。同時，美元指數快速上漲，進一步加劇了債務問題。其中，2021年美元指數上漲6.3%，2022年或超過12%（截至11月21日漲幅為12.4%）。市場對歐債危機再度上演的擔憂上升。在經歷能源危機疊加美聯儲以及歐央行快速加息后，歐洲經濟復蘇前景不佳。7月至今歐元區PMI已經連續5個月低于50%，投資者信心指數一度跌破上一輪歐債危機最低值，消費者信心指數降至1985年以來新低，由此導致股債匯等資產價格下行壓力較大，其中截至12月6日歐元兌美元貶值7.5%（年內最大跌幅超過16%）。根據IMF與OECD的最新預測，2022年歐元區GDP同比或略超3%，2023年將大幅下降至0.5%（四年平均增速僅為0.7%）。若后續能源危機沒有根本性緩和，通脹高位疊加經濟衰退風險上升，歐元區或將再度加大財政刺激力度，從而增加債務風險乃至危機的可能性。尤其是意大利、希臘等邊緣國家國債利率上行節奏更快，意德利差一度走擴至上輪歐債危機時期的警戒水平，危機重演的擔憂有所蔓延。不過，對情勢稍有利的是，近2年來歐元區居民部門杠桿率處于相對健康水平，企業負債率雖然仍然較高但已經連續5個季度下降，整體債務率與2015年相當。此外需關注新興市場債務脆弱性問題。對許多新興市場和發展中經濟體而言，內部經濟復蘇乏力，外部環境日趨收緊。由于美元大幅升值，這些國家的國內物價壓力顯著上升，生活成本危機也進一步加劇。同時，外部資本流動尚未恢復，許多低收入和發展中經濟體仍然處于債務困境之中。之后的經濟創傷尚未完全愈合，而這些傷疤或將被未來的衰退沖擊重新揭開。二、2023年國內經濟：科技引領、基建托底、消費復蘇2022年國內經濟仍在復蘇進程中，但受持續沖擊總體減弱。其中，基建投資發揮一定托底效應，高技術制造業與技術改造投資引領制造業投資，出口仍然保持較好韌性；但同時，消費復蘇緩慢，地產投資拖累增大，供給端在遲遲未見明顯起色的需求端制約下，對經濟支撐作用放緩。預計2022年GDP同比增長2.8%。對2023年國內經濟而言，影響下的內需復蘇仍然有不確定性，同時外需衰退帶來的出口增速回落或不可避免，提振內需迫在眉睫。針對當前內需偏弱的局面，需要最大程度上優化防控，提升基建項目落地效率，加快制造業轉型升級，穩定房地產市場發展。預計中性情況（疫情沖擊漸緩、消費逐步復蘇疊加政策保持穩健積極等）下，2023年GDP同比增長5%。1、沖擊下的2022年經濟復蘇弱于預期，全年或增長3%2022年開年經濟平穩發展，一季度GDP同比增長4.8%。但自3月下旬起受沖擊、內需放緩等因素影響，二季度GDP同比僅增長0.4%。隨著逐步緩和以及諸多政策的推動，三季度GDP趨于反彈，基建投資與制造業投資穩步上升，消費與服務業疫后趨于復蘇但進度稍緩，地產銷售與投資底部徘徊但有一些積極跡象顯現。不過，10月后多地快速反彈，11月新增病例持續快速增加，多地管控措施增強，對生產與消費均再度形成負面影響。10月全國日均新增確診、無癥狀病例（Wind數據，下同）環比分別上升33.4%、22.3%，11月則持續進一步增加。從終端需求看，內需較為疲弱，外需有所回落。從消費需求看，持續沖擊下的多數商品消費增速放緩，下半年僅有汽車等一些商品保持較好增長；在政策推動下，地產鏈條消費有所恢復但（三年平均增速）仍在0左右徘徊；餐飲收入持續低迷，3-11月僅有8月因為基數效應轉正，其他月份均同比下滑。從投資端看，沖擊下的整體增速低于此前預期。其中，基建投資3月后有所發力，但三年平均增速（5%左右）不溫不火；地產投資二季度同比轉負但三年平均增速尚且為正，下半年兩者均為負且單月一度下降16%；制造業投資超預期，二季度至年末三年平均增速（接近6%）持續穩步向上。對此，年中以來宏觀政策層面加大了穩增長力度。國務院及國常會方面，部署6方面33項穩經濟一攬子舉措；召開全國穩住經濟大盤會議，“抓落實、強監督”，直達縣一級，旨在第一時間傳達“穩住經濟大盤”的全國動員令；印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》；部署加快穩經濟一攬子政策措施落地生效；部署進一步穩外貿穩外資舉措等。國家多部委相繼出臺穩經濟舉措，包括發改委積極擴大有效投資，助力穩增長等；國資委出臺27條舉措推動央企助力中小企業紓困；工信部著力穩產業鏈、供應鏈，將開展新一輪新能源汽車下鄉等；財政部要求加快專項債發行并力爭在8月底前基本使用完畢，加碼減稅降費并提前下達相關轉移支付保基層運轉等；央行下調存款準備金率，下調首套住房利率下限，3次下調5年期LPR共35基點，加大信貸投放力度，調增政策性金融工具，提升金融服務小微企業能力等。臨近年末，中共中央、國務院印發了《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》，將擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合，未來有望多措并舉逐步恢復信心、提振內需。總的來看，2022年基建投資發揮一定托底效應，高技術制造業與技術改造投資引領制造業投資，出口仍然保持較好韌性；但同時，消費復蘇緩慢，地產投資拖累增大，供給端在遲遲未見明顯起色的需求端制約下，對經濟支撐作用放緩。預計2022年GDP同比增長2.8%，三年平均增長4.4%。2、2023年經濟逐步步入正軌，低基數疊加政策對沖下或增長5%2023年經濟仍有下行壓力，出口增速大概率回落，沖擊減緩但仍存在不確定性，國內需求逐步復蘇，但居民資產負債修復尚需時日，市場信心亦有待于增強。首先，穩定供給仍然重要，尤其是保供穩價、產業升級、國家安全等領域。其次，提振需求更為重要，需求端的疲弱已經對生產端形成一定抑制，未來政策將體現為基建投資溫和托底、消費提振政策加碼、支持中小微企業從而提振就業等。此外，三重壓力中的預期轉弱問題，在2023年有望通過政策疊加防控極大優化得到一定程度緩解。綜合來看，預計2023年GDP或呈倒V型，二季度受低基數以及政策推動為全年最高，全年或同比增長5%。（1）內需復蘇緩慢疊加外需回落需要穩定供給生產端對經濟支撐作用減弱。在2020年爆發后1年多的時間里，工業對經濟的支撐作用明顯。雖然2021年下半年因為內需減弱、雙控強度增加等因素有所放緩，但2022年初再度回升，一季度工業增加值同比增長6.5%，三年平均增長6.7%，與2021年一季度基本相當。但此后管控加強疊加需求偏弱，對工業生產影響較大。沖擊增大，一方面影響需求，另一方面物流效率有所下降。疊加下半年出口增速回落的影響，前2年始終保持較好韌性的生產端趨于回落，1-11月PMI生產指數均值為49.7%，均低于2020、2021年均值2個百分點左右。與此相對應，工業增加值三年平均增速從2022年初的接近7%降至年末的不足4.5%。展望2023年，內需緩慢復蘇、外需或進一步回落，疊加PPI徘徊在通縮區間可能性較大，生產端的壓力尚存，但同時國內基建投資溫和托底、房地產投資觸底反彈，消費復蘇等因素將對工業生產形成一定支撐。預計2022年工業增加值同比增長3.7%，三年平均增長5.3%；2023年同比增長5.1%。（2）投資仍然是拉動經濟增長的穩定器得益于制造業投資的超預期增長以及基建投資的溫和發力，2022年固定資產投資增速總體穩定，但地產投資低迷拖累整體。展望2023年，基建投資或有所放緩但保持一定強度，制造業投資有望保持韌性，地產投資有望在年中企穩反彈，但總體力度或有限。基建投資溫和發力，但與市場預期仍有差距，未來或有所回落但仍有望保持一定強度。2022年1-11月基礎設施投資（不含電力）同比增長8.8%，三年平均增長3.4%，連續3個月持平，同為3月以來最低。根據對統計局數據的測算，6-11月月度廣義基建投資同比增速保持兩位數增長，三年平均增速則從6.6%降至3.8%。二季度以來資金政策持續加碼，8月24日國常會新增使用的5000多億元專項債結存限額在10月份集中發行，9月28日召開的穩經濟大盤四季度工作推進會議指出“依法依規提前下達明年專項債部分限額”等等，但可能受制于優質項目較少、對地方政府債務嚴控的態度不變以及市場預期較弱等原因，基建難以發揮往常時期的定海神針作用。從中觀數據看，相對應的石油瀝青裝置開工率三季度后有所上升但總體仍顯溫和，1-10月挖掘機累計銷量三年平均增速僅為4%，較2021年20%以上的普遍增速回落較多，此外螺紋鋼價格亦從3月5000元/噸左右跌至年末的4000元/噸左右。展望2023年，在消費復蘇與地產投資企穩回升尚需時日的背景下，基建投資仍將保持一定強度。；2022年末召開的中央經濟工作會議明確提出“保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質量發展中保障財政可持續和地方政府債務風險可控”，重點在于加快實施‘十四五’重大工程、加強區域間基礎設施聯通等，并適當擴大專項債券資金投向領域和運作資本金范圍，持續形成實物工作量和投資拉動力。2023年，一方面在專項債難以繼續大幅擴容背景下，政策性金融工具或加量補充，資金方面仍有支持，另一方面高基數影響或有所拖累，綜合而言預計增速較2022年回落但或仍有8%左右，發力點或關注于新能源與新基建。房地產投資方面，短期仍將探底，但2023年二季度后或企穩。經過幾年的政策調控，地產調控新格局已經形成，其中房企端有“三道紅線”限制，銀行端有“兩個上限”，地方政府端土地供應“兩集中”，居民端有四限，以及近年來對預售資金監管的加強，對房企的綜合沖擊較大。在房住不炒的大背景下，房企融資持續受限，市場預期弱化，疊加沖擊下的銷售持續走弱的影響，房地產投資增速區域下行。2022年1-11月，房地產投資累計同比下滑9.8%，三年平均增長0.7%，后者連續18個月回落；11月當月同比下降9.9%，三年平均增速為-5.3%，為2001年以來最低。為了對沖上述不利影響，政策面持續加碼，央行連續下調LPR，除一線外的多數城市放松限購與限貸，下調首付比率等，采用多種手段保交樓等等。但短期而言效果有限，除去房地產投資的慣性下跌外，2022年四季度商品房銷售仍在底部徘徊。1-11月商品房銷售面積同比下降23.3%，三年平均增速為-6.2%；11月同比下滑33.3%，連續16個月負增長，三年平均增速為-13.7%，近20年來僅高于2008年8月與2020年2月。究其原因，政策調控是主因，沖擊加速了上述進程。為了更好地支持房地產市場平穩健康發展，政策持續加碼。此外，年末中央經濟工作會議提出要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。在持續增量政策的逐步推動下，民營房企尤其是頭部房企融資困境或得到一定程度緩解，保交樓效應發揮作用，疊加防控進入新階段后的居民資產負債表持續修復，房地產銷售與投資均有望觸底回升。2022年制造業投資是超預期的一年，預計來年仍將保持韌性。1-11月制造業投資同比增長9.3%，三年平均增長6.2%，后者為近5年最高。高技術制造業投資的引領效應明顯，1-11月高技術產業同比增長19.9%，比全部投資增速高14.6個百分點。其中，以電子、醫藥為代表的高技術制造業快速發展，相關投資大幅增加。1-11月高技術制造業投資同比增長23.0%，增長較快的電子及通信設備制造業投資增長28.2%，醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資增長28.3%，計算機及辦公設備制造業投資增長12.8%。制造業投資保持較好韌性，主要有幾個方面因素的影響。首先，企業利潤保持較快增長有利于制造業企業加快投資，雖然自2022年7月以來累計同比轉負，但自2021年2月至2022年10月的三年平均增速均保持了兩位數的增長。其次，2020年下半年至2022年上半年出口超預期增長，對制造業增加值及投資均有較好拉動。此外，高技術制造業以及技改投資的拉動效應明顯。根據我們的測算，剔除高技術產業制造業投資累計同比的三年平均增速持續了較長時期的負增長，雖然從2022年6月起轉正，但至11月也僅有1.8%，而2020年下半年至2022年11月高技術產業制造業投資三年平均增速的均值達到15.6%。展望2023年，防控優化后內需或將復蘇、CPI與PPI剪刀差趨于擴大（中下游利潤復蘇）、國家轉型升級（含專精特新等方向）進程加速均有利于制造業投資保持較好韌性。但不利之處在于外需或將明顯回落對企業產值與利潤的影響或更趨顯性化；同時領先制造業投資新擴建需求一年左右的產能利用率近3個季度均在75%左右（近5年的低位區間），或抑制2023年上半年的制造業投資需求；此外，當前工業品庫存仍然高位，如果需求端復蘇力度不夠強勁，企業去庫存壓力較大，資金回籠能力較弱，亦不利于企業擴大再投資。（3）需求復蘇是關鍵2022年內需尤其是消費需求受沖擊嚴重。第一，前11個月制造業PMI新訂單指數均值僅為48.4%，分別較2021年、2020半年同期回落2.6、1.5個百分點。第二，雖然6月制造業PMI升至50.2%，但當月調查中仍有49.3%的企業反映訂單不足，7月則進一步升至五成以上，近4個月持續上升，9月以后沖擊加大從而內需復蘇更為緩慢，市場需求偏弱依然是目前面臨的主要問題。第三，從投資端看，雖然固定資產投資增速多數時間在6%左右，但四季度回落加快，基建投資（三年平均增速）僅溫和上升，對經濟拉動的效應弱于市場預期。第四，居民購房需求及相關消費需求下降。前11個月居民新增中長期貸款2.56萬億元，同比少增3.16萬億元。除去新增貸款縮量外，部分購房者提前還貸也是重要原因。與之相關的社會消費品零售總額中的后地產商品消費增速放緩，其中1-11月家具類、建筑及裝潢材料類三年平均增速分別為-0.5%、2.4%，為有數據以來最弱表現。同時，居民存款大幅增加，前11個月存款已經高出2021年全年51%。消費較弱的原因是多方面的。首先，居民收入放緩的趨勢并未扭轉，其中工資性收入三年平均增速近4個季度低于GDP（名義）增速。其次，2022年散發增多，對服務業尤其是場景消費（娛樂、教育等）以及餐飲消費的沖擊較大，其中3-11月餐飲消費收入同比連續9個月負增長，三年平均增速也有8個月為負。最重要的是，在經濟下行、收入增速放緩以及加大等背景下，消費者謹慎預期上升，整體消費恢復至常態水平仍需要時間。央行《2022年第三季度城鎮儲戶問卷調查報告》顯示，傾向于“更多消費”的居民占22.8%，比二季度減少1.0個百分點；收入感受指數與收入信心指數雖然有所回升但仍在2017年以來的底部區間。這一點從2022年“雙11”主要電商平臺淡化成交量（天貓表示交易規模與2021年持平，多數平臺尚未公布）、GMV指標等線索中得以佐證。考慮到2023年外需加速回落，亟需扭轉當前預期偏弱，內需不足的局面。此外，需要注意的是，雖然當前防控較前期放開，但短期沖擊仍會影響消費與投資，真正企穩或待2023年二季度后。就業仍存較大壓力。2022年二季度，受嚴重沖擊部分地域的影響，城鎮調查失業率升至6.1%，有數據以來僅次于2020年2月（6.2%），此后隨著經濟弱復蘇有所回落，但11月再度上行至5.7%，預計防放松下的12月影響更甚。其中，11月16-24歲年輕人的失業率仍有17.1%，高于2020年峰值（16.8%）。不過，未來工業生產穩定回升，防控優化下服務業反彈，疊加國家各項就業政策支持，就業市場雖然仍有較大壓力但總體將保持穩定。為提振市場信心、擴大內需，年末中共中央、國務院印發了《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》（下簡稱綱要）。十四五規劃和2035遠景目標綱要及二十大報告中均提出“擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合”，綱要指進一步出“十四五”時期目標是促進消費投資，完善分配格局，提升供給質量，完善市場體系，暢通經濟循環，2035年目標是消費和投資規模再上新臺階，完整內需體系全面建立。從抓手看，是供求兩手抓。需求端是消費全面促進和提質升級，其中傳統消費側重于質量提升，如吃穿消費提升品質、出行消費智慧建設等；服務消費重點涵蓋文教娛等消費升級領域和養育醫療等基本服務，如文化旅游、養老育幼、醫療健康、教育、體育、家政等；新型消費、綠色消費則是未來空間更大的消費增長點，尤其是數字技術融合帶來的消費新品類、場景、業態，或將成為未來數字經濟時代的消費新趨勢。供給端則從穩定制造業投資、重點領域補短板投資以及加快新型基礎設施基建等方面進行。通過城鄉區域協調、共同富裕、深化改革開放釋放內需潛能，提高供給質量，推動現代市場和流通體系銜接供需。綜合來看，預計低基數疊加防控優化后的內需復蘇等推動2023年社消同比增長7%。從外需看，出口增速將面臨下行壓力。自2020年下半年以來，出口已經持續超預期約2年的時間。2022年三季度，貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率為27.4%，拉動GDP1.1個百分點，為近6個季度最高，顯現出較強的韌性。首先，國內生產保持較好的連貫性，生產替代效應明顯；其次，內外通脹差（PPI）導致國內出口產品成本優勢明顯。此外，中國在部分領域的優勢明顯，比如新能源、汽車等領域。不過，10-11月國內出口連續負增長，全球經濟風向標之一的韓國亦負增長，8-11月全球PMI連續4個月在50%之下，凸顯外需已較前期加速回落，2023年外需或進一步明顯回落、出口價格指數回落等因素交織將對我國出口產生拖累，這塊缺口將由內需來彌補。預計2023年出口同比回落3.5%，進口同比增長2.4%。3、2023年宏觀政策總基調延續，發力點繼續優化由于2023年一季度或繼續受沖擊影響，但二季度由于低基數效應以及疫后恢復期因素環比增速將較快，同比或也是全年新高，因此宏觀政策總基調雖然仍為穩健的貨幣政策與積極的財政政策，與2022年的發力靠前不同的是更注重全年的力度，同時發力點也將進一步優化。（1）貨幣政策延續穩健，2023年將更加精準有力2022年貨幣政策操作呈現數量+價格、總量+結構的特征。二季度對經濟沖擊加大，隨之穩增長目標強化，貨幣政策加大逆周期調節力度，貨幣政策工具使用更多更足。數量方面有降準與再貸款工具等，價格工具方面有調降MLF及超預期下調LPR等，此外還有“金融23條”以及其他加快落實一攬子穩增長政策等。總的來說，就是要充足發力、精準發力、靠前發力（國新辦新聞發布會）。市場流動性總體保持充裕。2022年四個季度DR007日均值分別為2.10%、1.72%、1.57%、1.70%，均較2022年全年2.17%的均值回落，尤其是二季度沖擊加大后回落幅度明顯。四季度，在央行小幅回收多余流動性、市場預期變化等綜合因素影響下，利率有所反彈但總體仍在低位水平。與之相對應，R007與DR007的差值在2-3季度總體平穩，多數時間在10-20bp，為實體經濟發展提供良好的金融環境，不過四季度后半期波動性有所上升。從信貸層面看，決策層的態度較為堅決，半年多時間開了3次貨幣信貸形勢分析會，希望推動信貸平穩快速投放，當月及隨后的1個月均出現了脈沖式的增長，但由于市場信心不穩、預期較弱，信貸的持續性不夠。即便后續有政策性開發性銀行調增8000億元信貸以及3000億元專項債資本金支持，但恢復至常態水平還要看需求端復蘇情況，畢竟沖擊下的本輪復蘇慢于前幾輪寬松周期。此外，為了更好的支持經濟發展，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，央行逐步構建了適合我國國情的結構性貨幣政策工具體系。結構性貨幣政策工具是央行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本。其中，2021年四季度至今，央行共創設碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款、設備更新改造專項再貸款等6項結構性再貸款工具，額度近2萬億元（實際使用效果有待于進一步優化）。未來，小微企業貸款支持工具、科技創新再貸款、碳減排支持工具等仍是結構性工具的重點。12月中央經濟工作會議提出，穩健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度。從外部看，2023年海外加息外溢效應減弱、國內通脹壓力不大，為中國貨幣政策寬松提供可能與空間。綜合而言，2022年貨幣政策操作延續穩健略松，量方面要保持流動性合理充裕（2023年MLF到期4.55萬億元）以及穩定市場預期，或有1-2次降準可能，但中長期空間有限（隱性下限是5%，不過近期社科院學部委員李揚教授提出改革法定準備金率制度繼續降準，到一定程度（3%左右）時，穩定法定準備金制度）；價方面，將持續釋放LPR改革效能，發揮存款利率市場化調整機制作用，推動企業融資成本穩中有降，或有1次降息可能。（2）財政政策仍偏積極2022年財政收支矛盾較為突出。前11個月，全國一般公共預算收入約18.6萬億元，同比下降3%，大概率低于年初預算（全年全國一般公共預算收入預計約21萬億元，同比增長3.8%）。收入與支出累計增速的差值最大達到16.1個百分點。財政減收，一方面受沖擊嚴重、經濟下行壓力加大以及土地市場與房地產市場低迷等因素的影響，另一方面，為了幫助企業紓困與提振消費，政府加大了稅費支持力度，包括實施大規模增值稅留抵退稅等新的組合式稅費支持政策、制造業中小微企業延續緩繳稅費等穩經濟一攬子政策及接續措施（包括階段性減征部分乘用車車輛購置稅，支持企業創新階段性減稅等）。其中，稅收數據顯示，截至11月10日，全國稅務系統合計辦理新增減稅降費及退稅緩稅緩費超3.7萬億元。其中，已退到納稅人賬戶的增值稅留抵退稅款達23097億元，超過2021年全年退稅規模的3.5倍.12月中央經濟工作會議提出，積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質量發展中保障財政可持續和地方政府債務風險可控。根據財政部的信息，加力主要體現在一是統籌財政收入、財政赤字、專項債券、調度資金等，保持適度支出強度，加強國家重大戰略任務財力保障，持續推動財力下沉