證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第29頁起的免責(zé)條款和聲明個個人養(yǎng)老金發(fā)展刻不容緩核心觀點(diǎn)據(jù)澎湃新聞報道，2月25日，中國人民銀行原行長周小川在“第五屆全球財富管理論壇”上表示，不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金加以補(bǔ)充。而據(jù)新聞聯(lián)播報道，人社部副部長3月2日表示，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)已經(jīng)達(dá)到2817萬人。但截至22年底，個人養(yǎng)老金繳費(fèi)規(guī)模僅為142億元，規(guī)模增長不及預(yù)期。未來個人養(yǎng)老金加速發(fā)展需要哪些政策支持？哪些資管產(chǎn)品將會受益？又將給我國資本市場帶來哪些影響？本文將進(jìn)行詳細(xì)探究。▍為何周小川稱不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金加以補(bǔ)充？根據(jù)澎湃新聞報道，2月25日，中國人民銀行原行長周小川在第五屆全球財富管理論壇上表示，中國面臨著幾乎是世界上最突出的老齡化趨勢，養(yǎng)老金占GDP比重較低，不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金加以補(bǔ)充。從數(shù)據(jù)來看，央行原行長周小川的觀點(diǎn)并非無的放矢，我國出生人口、出生率、老年人口撫養(yǎng)比和65歲以上人口占比等數(shù)據(jù)均顯示我國養(yǎng)老壓力漸重，保障“老有所養(yǎng)”刻不容緩。從我國養(yǎng)老保障體系來看，三支柱結(jié)構(gòu)失衡，對第一支柱過于依賴，未來第三支柱明明中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家S100001中信證券研究部章立聰資管與利率債首資管與利率債首席分析師▍個人養(yǎng)老金發(fā)展情況如何？截至22年底，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)為1954萬，但繳費(fèi)人數(shù)僅為613萬，規(guī)模也僅僅達(dá)到142億元，存在大量空賬戶并未繳費(fèi)。人社部副部長3月2日表示，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)已經(jīng)達(dá)到2817萬人，相較22年底增長了44.17%，但規(guī)模增長仍需政策進(jìn)一步激勵。▍借鑒海外經(jīng)驗，我國個人養(yǎng)老金加速發(fā)展需要哪些政策發(fā)力？(1)個人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠僅對繳納個稅的群體具有激勵作用，根據(jù)我們的測算，2021年繳納個稅的人數(shù)僅7000多萬，覆蓋人群有限。參考德國里斯特養(yǎng)老金和我國新農(nóng)合的成功應(yīng)用，對特定人群進(jìn)行直接補(bǔ)貼或可發(fā)揮杠桿效應(yīng)，有效擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的參與范圍；(2)目前我國個人養(yǎng)老金抵扣上限統(tǒng)一劃定為12000元，優(yōu)惠幅度有限，未來或可借鑒日本模式，根據(jù)特定人群來劃分不同的上限，精準(zhǔn)滴灌，擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的規(guī)模。據(jù)新華社報道，人社部副部長李忠3月2日也表示以后會適時調(diào)整繳費(fèi)上限；(3)美國IRAs賬戶中約90%的資金來自第二支柱的轉(zhuǎn)存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的轉(zhuǎn)存，截至2021年底，我國企業(yè)年金和職業(yè)年金總額高達(dá)4.4萬億元，若開放轉(zhuǎn)存制度，預(yù)計將為個人養(yǎng)老金帶來巨量的資金流入。▍個人養(yǎng)老金可投資的各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品梳理：(1)銀行系：截至2023年3月5日，養(yǎng)老理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量達(dá)到54只，規(guī)模已經(jīng)超過1031億元，截至2023年1月，特定養(yǎng)老儲蓄業(yè)務(wù)余額263.2億元；(2)基金系：截至2022年末，養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模環(huán)比減少9.66%，僅為882億元，其中個人養(yǎng)老金配置的Y份額達(dá)到了20億，占個人養(yǎng)老金余額的14%。(3)保險系：專屬商業(yè)養(yǎng)老保險累計實(shí)現(xiàn)保費(fèi)42.7億元，作為補(bǔ)充的養(yǎng)老年金保險2022年實(shí)現(xiàn)原保險保費(fèi)收入642億元，期末累計積累責(zé)任準(zhǔn)備金6659億元。▍個人養(yǎng)老金發(fā)展對資本市場的影響：美國養(yǎng)老金入市極大推動了共同基金的繁榮，目前美國共同基金資產(chǎn)中有47%來自于DC計劃和IRAs計劃，預(yù)計養(yǎng)老金入市將極大推動我國資本市場繁榮發(fā)展。就具體投資標(biāo)的而言，目前債券類資產(chǎn)仍舊是養(yǎng)老金的第一選擇，但未來隨著養(yǎng)老金增值需求提升，權(quán)益類資產(chǎn)比例或?qū)哪壳暗?0%提高至40%左右，長期來看，有助于提高A股穩(wěn)定性，使得權(quán)益市場和養(yǎng)老金形成良性互動，相互成就。▍風(fēng)險因素：個人養(yǎng)老金發(fā)展效果不及預(yù)期，養(yǎng)老金融產(chǎn)品規(guī)模增長不及預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2個人養(yǎng)老金發(fā)展情況如何？ 5為何周小川稱不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金 借鑒海外經(jīng)驗，我國個人養(yǎng)老金加速發(fā)展需要哪些政策發(fā)力？ 9納個稅人數(shù)較少，直接補(bǔ)貼政策或可發(fā)揮杠桿效應(yīng)撬動更多人參與 9稅收優(yōu)惠幅度相對有限，繳納上限或可參照日本進(jìn)行分檔 10第二、三支柱轉(zhuǎn)存制度并未確立，或可參考美、日完善轉(zhuǎn)存制度 11個人養(yǎng)老金可投資的養(yǎng)老金融產(chǎn)品全梳理 12 公募基金系：養(yǎng)老目標(biāo)基金率先納入試點(diǎn)范圍 13保險系：個人養(yǎng)老金商業(yè)保險產(chǎn)品發(fā)展前景廣闊 14個人養(yǎng)老金發(fā)展對資本市場的影響 16參考美日，個人養(yǎng)老金入市將推動我國資本市場繁榮發(fā)展 16長錢入市，固收類資產(chǎn)配置比例最高，權(quán)益類資產(chǎn)比例未來將持續(xù)提升 17 通貨膨脹：豬價、蛋價上漲，工業(yè)品價格大體上漲 20 流動性監(jiān)測：銀行質(zhì)押利率、SHIBOR利率大體下行 24 全線上漲 25 債市數(shù)據(jù)盤點(diǎn)：利率債收益大體上行 27 7二級市場：利率債收益率大體上行 27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3插圖目錄圖1：我國出生人口和出生率創(chuàng)建國以來新低(萬人，%) 6圖2：中國出生率逼近發(fā)達(dá)國家水平(%) 6圖3：我國老齡人口占比不斷破新高(%) 6圖4：我國65歲以上人口占比與發(fā)達(dá)國家差距越來越小(%) 6圖5：我國老年人口撫養(yǎng)比逼近發(fā)達(dá)國家水平(%) 6圖6：我國養(yǎng)老三支柱體系規(guī)模變化情況(億元) 7圖7：我國養(yǎng)老三支柱體系結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重(2021年底) 7圖8：繳納個稅人數(shù)測算(萬人) 9圖9：城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合預(yù)期補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)變化(元/年) 10圖10：新農(nóng)合參合率變化(%) 10 圖12：各機(jī)構(gòu)養(yǎng)老理財規(guī)模(億元) 12圖13：養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模變化(億元) 14圖14：稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險累計保費(fèi)收入(億元) 14圖15：DC計劃和IRAs計劃持有共同基金規(guī)模及比例(萬億美元，%) 16圖16：日本iDeCo計劃規(guī)模變化(億日元) 17 圖18：美國DC計劃資金資產(chǎn)配置情況(十億美元) 18圖19：美國IRAs計劃基金資產(chǎn)配置情況(十億美元) 18 VIX 25 圖36：歐元區(qū)公債收益率(％) 26 8 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4表格目錄表1：關(guān)于個人養(yǎng)老金的政策梳理....................................................................................7表2：中、美、日、韓個人養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠測算(EET模式，暫不考慮退休后稅收)..10表3：《關(guān)于開展特定養(yǎng)老儲蓄試點(diǎn)工作的通知》要點(diǎn) 12表4：首批開辦個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的銀行 13 表6：商業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金的區(qū)別 16表7：上周公開市場操作情況(億元) 24 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5據(jù)澎湃新聞報道，2月25日，中國人民銀行原行長周小川在“第五屆全球財富管理論壇”上表示，不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金加以補(bǔ)充。而據(jù)新聞聯(lián)播報道，人社部副部長3月2日表示，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)已經(jīng)達(dá)到2817萬人。但截至22年底，個人養(yǎng)老金繳費(fèi)規(guī)模僅為142億元，規(guī)模增長不及預(yù)期。未來個人養(yǎng)老金加速發(fā)展需要哪些政策支持？哪些資管產(chǎn)品將會受益？又將給我國資本市場帶來哪些影響？本文將進(jìn)行詳細(xì)探究。個人養(yǎng)老金發(fā)展情況如何？為何周小川稱不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依加以補(bǔ)充？根據(jù)澎湃新聞報道，2月25日，中國人民銀行原行長周小川在第五屆全球財富管理論壇上表示，中國面臨著幾乎是世界上最突出的老齡化趨勢，養(yǎng)老金占GDP比重較低，不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金加以補(bǔ)充。根據(jù)澎湃新聞報道，2月25日，中國人民銀行原行長周小川在“第五屆全球財富管理論壇——經(jīng)濟(jì)重構(gòu)中的財富管理態(tài)勢”上分享了關(guān)于養(yǎng)老金政策體制的看法與建議。其主要觀點(diǎn)包括：(1)要提高個人養(yǎng)老金的吸引力，需要考慮群體差異、代際差異，還有人的非理性；(2)讓退休人群形成合理預(yù)期，從而對退休做出合理計劃，還要和整個改革轉(zhuǎn)軌結(jié)合在一起研究；(3)養(yǎng)老金的研究任務(wù)和挑戰(zhàn)巨大。中國有著幾乎是世界上最突出的老齡化趨勢，再加上轉(zhuǎn)軌，養(yǎng)老金缺口更大一些，我國的養(yǎng)老金預(yù)籌資金，總數(shù)有好幾萬億，但國際上多數(shù)國家預(yù)籌養(yǎng)老金的總量占GDP的50%-100%，有的國家占比超過100%，中國這個比例較低，約在10%以下；(4)不要回避難題，不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，以后再做選擇會更艱難。從數(shù)據(jù)來看，央行原行長周小川的觀點(diǎn)并非無的放矢，我國出生人口、出生率、老年人口撫養(yǎng)比和65歲以上人口占比等數(shù)據(jù)均顯示我國養(yǎng)老壓力漸重，保障“老有所養(yǎng)”刻不容緩。2022年我國出生人數(shù)和出生率分別為956萬和0.67%，均創(chuàng)建國以來新低，與發(fā)達(dá)國家對比來看，我國出生率已經(jīng)顯著低于英美等發(fā)達(dá)國家，以下降速度來看，即將與日韓持平。至2022年末，我國65歲以上人口占比達(dá)到14.9%，超過了聯(lián)合國深度老齡化社會的標(biāo)準(zhǔn)，疊加出生率不斷下滑，預(yù)計未來老齡化進(jìn)程將愈演愈烈，老年人口撫養(yǎng)比也呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，2021年我國老年人口撫養(yǎng)比已經(jīng)達(dá)到20.80%，相比2000年增長超過一倍，已經(jīng)達(dá)到美國水平的80%以上，而2020年這一比例僅為53%。形勢嚴(yán)峻，保障“老有所養(yǎng)”刻不容緩。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6 出生人數(shù)(萬人)出生率(%，右軸)0555550Wind券研究部圖2：中國出生率逼近發(fā)達(dá)國家水平(%) 英國韓國Wind券研究部圖3：我國老齡人口占比不斷破新高(%)65歲及以上占比60歲及以上占比0Wind券研究部距越來越小(%)美國中國英國韓國0Wind券研究部圖5：我國老年人口撫養(yǎng)比逼近發(fā)達(dá)國家水平(%)美國韓國德國英國中國.0000Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7從我國養(yǎng)老保障體系來看，三支柱結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，對第一支柱過于依賴，未來第三支柱亟待補(bǔ)位，其中個人養(yǎng)老金的發(fā)展至關(guān)重要。目前我國養(yǎng)老保障方面效仿國際做法建立了三支柱體系，截至2021年，第一支柱規(guī)模超過9萬億元，占比達(dá)到67%以上，覆蓋人群達(dá)到10.29億。2020年缺口達(dá)到5428億元，財政補(bǔ)貼高達(dá)9427億元，在老齡化越發(fā)嚴(yán)重的情況下，亟待第三支柱補(bǔ)位。第二支柱規(guī)模達(dá)到4.4萬億元，占比32%，但覆蓋人群不到第一支柱的6%，且未來增長空間有限，難以支撐我國養(yǎng)老保障的重任。目前第三支柱的個人養(yǎng)老金僅處于起步階段，但其未來發(fā)展對我國養(yǎng)老保障體系的建設(shè)至關(guān)重要。圖6：我國養(yǎng)老三支柱體系規(guī)模變化情況(億元)00000201520162017201820192020202167%第一支柱第二支柱第三支柱人養(yǎng)老金發(fā)展情況如何？截至2022年底，我國個人養(yǎng)老金參加人數(shù)為1954萬，但繳費(fèi)人數(shù)僅為613萬，規(guī)模僅為142億元，存在大量空賬戶并未繳費(fèi)。人社部副部長3月2日表示，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)已經(jīng)達(dá)到2817萬人，相較22年底增長了44.17%，但規(guī)模增長仍需政策進(jìn)一步激勵。自2022年4月《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》出臺后，個人養(yǎng)老金政策加速明顯，并于11月密集發(fā)布。2022年11月4日，五部門一天之內(nèi)推出了四份監(jiān)管文件，明確了居民參與流程、個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)范圍、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入要求、稅收優(yōu)惠政策等，標(biāo)志著個人養(yǎng)老金制度正式落地，各大銀行開始營銷大戰(zhàn)，截至2022年底，我國個人養(yǎng)老金參%，規(guī)模也僅為142億元，存在大量空賬戶并未繳費(fèi)。根據(jù)新聞聯(lián)播報道，人社部副部長3月2日表示，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)已經(jīng)達(dá)到2817萬人，相較2022年底增長了44.17%，數(shù)量增長較快，但規(guī)模增長仍需政策進(jìn)一步激勵。《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量定期、服務(wù)投資者生命周期的基金產(chǎn)品，加大中低波開發(fā)創(chuàng)設(shè)力度，開發(fā)適配個人養(yǎng)老金長期投資的基金產(chǎn)《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定(征求意見稿)》《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金信息平臺運(yùn)作管理暫行辦法(征求意見稿)》動發(fā)展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市的個人養(yǎng)老金的總體要求，并明確了人力資源社會保障部作安排。人民《關(guān)于開展特定養(yǎng)老儲蓄試點(diǎn)工作的合肥、廣州、成都、西安和青島市開展特定養(yǎng)老儲蓄試暫定一年。試點(diǎn)階段，單家試點(diǎn)銀行特定養(yǎng)老儲蓄業(yè)行政事業(yè)性收費(fèi)和保證金實(shí)困等》補(bǔ)有利于更好滿足群眾多樣化需求、提升保障水平。會議決定，持、商業(yè)化運(yùn)營的個人養(yǎng)老金實(shí)行個人所得稅優(yōu)惠：對繳監(jiān)會《關(guān)于促進(jìn)保險公司參與個人養(yǎng)老金制度有關(guān)事項的通知(征求意見稿)》公司應(yīng)認(rèn)真貫徹落實(shí)個人養(yǎng)老金相關(guān)制度要求，有效發(fā)揮優(yōu)控制成本，持續(xù)提升能力，做到運(yùn)營安全、回報穩(wěn)健、服。月《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》件《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》進(jìn)行節(jié)擴(kuò)充，明確了具體操作要求和方法，最值得注意的是，渠道。月監(jiān)會《商業(yè)銀行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》明確了個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)范圍，對個人養(yǎng)老金資金賬戶、金產(chǎn)品等提出具體要求。同時，針對理財公司開展個人養(yǎng)，規(guī)定了個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品類型，以及理財公司等參與月局《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政告》月監(jiān)會《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定(正式稿)》《暫行規(guī)定》明確個人養(yǎng)老金可以投資的基金產(chǎn)品類型包括：最近元的養(yǎng)老目標(biāo)基金。相比《征求意見稿》拓寬了準(zhǔn)入范圍。月監(jiān)會《商業(yè)銀行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法(正式稿)》明確了個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)范圍，對個人養(yǎng)老金資金賬戶、金產(chǎn)品等提出具體要求。同時，針對理財公司開展個人養(yǎng)，規(guī)定了個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品類型，以及理財公司等參與子名單。月協(xié)會基金和37家銷售機(jī)構(gòu)月監(jiān)會《關(guān)于保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的通知》金業(yè)務(wù)的條件，包括資本實(shí)力、償付能情況、合規(guī)情況以及信息管理條件等。此外，《通知》還規(guī)定了保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的范圍(年金保險、兩全保險保監(jiān)會認(rèn)定的其他產(chǎn)品)和個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品的要求月信人壽《國壽鑫享寶專屬商業(yè)養(yǎng)老保險》、人保壽險《人保年年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險》、太平人壽《太平歲歲金生專屬養(yǎng)老保險》、太平養(yǎng)老《太平盛世福享金生專屬商業(yè)養(yǎng)老保康人壽《泰康臻享百歲專屬商業(yè)養(yǎng)老保險》和《泰康臻享老保險》月《關(guān)于公布個人養(yǎng)老金先行城市(地區(qū))的通知》明確個人養(yǎng)老金現(xiàn)行城市(地區(qū))名單，個人養(yǎng)老金正式啟動請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9借鑒海外經(jīng)驗，我國個人養(yǎng)老金加速發(fā)展需要哪些理論上，個人養(yǎng)老金參與范圍可以擴(kuò)大至參加基本養(yǎng)老保險的10.29億人，但稅收遞延僅對繳納個稅的群體具有激勵作用，根據(jù)我們的測算，2021年繳納個稅的人數(shù)僅7000多萬，覆蓋人群有限。在中國境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者可以參加個人養(yǎng)老金制度，2021年這一數(shù)字高達(dá)10.29億。但就個人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠政策而言，僅對月收入在5000元以上需要繳納個人所得稅的人群具有激勵作用，對于低收入人群而言，沒有稅收優(yōu)惠的情況下，將資金投入退休后才能取出的個人養(yǎng)老金賬戶或許并非明智的選擇。根據(jù)2018年8月31日財政部副部長程麗華答記者問時的發(fā)言，繳納個稅人數(shù)占我國城鎮(zhèn)就業(yè)人口的15%，我們測算2021年納個稅人口僅7000多萬，僅占參與基本養(yǎng)老保險人數(shù)的6.89%，覆蓋范圍有限。圖8：繳納個稅人數(shù)測算(萬人)參考德國里斯特養(yǎng)老金和我國新農(nóng)合的成功應(yīng)用，對特定人群進(jìn)行直接補(bǔ)貼或可發(fā)揮杠桿效應(yīng)，有效擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的參與范圍。德國里斯特養(yǎng)老金通過基礎(chǔ)補(bǔ)貼、子女補(bǔ)貼和特殊補(bǔ)貼三種類型為特定人群直接從財政撥款進(jìn)行補(bǔ)貼，有效擴(kuò)大了里斯特養(yǎng)老金的參與范圍。Stolz和Rieckhoff研究發(fā)現(xiàn)，德國政府每補(bǔ)貼1歐元可以撬動2.2歐元的里斯特產(chǎn)品供款，直接補(bǔ)貼比稅收遞延的激勵效果更直觀，也更有利于低收入家庭。德國經(jīng)驗對我國個人養(yǎng)老金發(fā)展極具借鑒意義。我國城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合政府預(yù)期補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)從2010年的120元增長到2022年的600元，促進(jìn)了參合率的提高和報銷比例的提升，顯著增強(qiáng)了最廣大農(nóng)村群眾的醫(yī)療保障。若個人養(yǎng)老金參考德國里斯特養(yǎng)老金和我國新農(nóng)合的成功經(jīng)驗，分類對特定人群進(jìn)行直貼補(bǔ)貼，發(fā)揮杠桿效應(yīng)撬動更多人群和資金參與，預(yù)計可以有效擴(kuò)大應(yīng)用范圍，長期來看，有助于我國低收入人群的養(yǎng)老保障。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10圖9：城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合預(yù)期補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)變化(元/年)00圖10：新農(nóng)合參合率變化(%)以平均職工工資來計算，我國個人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠幅度占工資之比僅為0.34%，遠(yuǎn)低于日本的1.27%、美國的2.47%和韓國的7.03%(暫不考慮退休后收取的稅費(fèi))。目前我國個人養(yǎng)老金繳費(fèi)規(guī)模上限是12000元，占2021年城鎮(zhèn)平均工資10.68萬的11.2%，與美國IRAs賬戶繳費(fèi)上限占美國平均職工工資的比例相同，但由于我國平均工資較低，稅率較低，僅能夠享受0.34%的稅收減免，遠(yuǎn)低于日本的1.27%、美國的2.47%和韓國的7.03%，若采用EET模式，退休后需要征收一定稅款的話，這一比例還將進(jìn)一步降低，目前來說，對于納稅人群的吸引力相對有限。表2：中、美、日、韓個人養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠測算(EET模式，暫不考慮退休后稅收)(美元)戶(萬日元)戶(人民幣)個人養(yǎng)老金賬戶(萬韓元)上限資3上限占平均工資比例.9%%%惠幅度惠負(fù)擔(dān)占收入比重%我國個人所得稅僅為全部稅收收入的8.1%，遠(yuǎn)小于美國的55%、德國的42%、日本的27%和韓國的29%，因此我國加大對于個人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠力度對財政收入的影響預(yù)計會比海外國家更少。2021年我國稅收收入達(dá)17.27萬億元，其中個人所得稅收入僅1.40萬億元，占比僅8.1%，遠(yuǎn)低于美國的55%、德國的42%、日本的27%和韓國的29%，在個稅收入占比較小的情況下，我國有更大的空間調(diào)整個人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠幅度，同時發(fā)揮稅收調(diào)節(jié)的杠桿作用，擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的覆蓋范圍和規(guī)模，完善養(yǎng)老保障體系建設(shè)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11中國韓國日本德國美國.00%.00%.00%.00%0142015201620172018201920202021Wind證券研究部目前我國抵扣上限統(tǒng)一劃定為12000元，未來隨著試點(diǎn)展開，或可借鑒日本模式，根據(jù)特定人群來劃分不同的上限，精準(zhǔn)滴灌，擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的規(guī)模。在試點(diǎn)階段，出于謹(jǐn)慎的考量，目前個人養(yǎng)老金抵扣上限和個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險保持一致，設(shè)置為12000元。但個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險從2018年試點(diǎn)至今，保費(fèi)收入僅為6.29億元，其中有一部分為保險公司內(nèi)部員工自購，試點(diǎn)并未取得成功。未來或可考慮參考借鑒日本模式，劃分不同人群設(shè)定不同的抵扣上限，進(jìn)行精準(zhǔn)滴灌，例如未參與企業(yè)年金的人群、靈活就業(yè)人群和家庭主婦可以適當(dāng)提高抵扣上限，以此來不斷擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的規(guī)模。第二、三支柱轉(zhuǎn)存制度并未確立，或可參考美、日完善轉(zhuǎn)存制度美國IRAs賬戶中90%的資金來自第二支柱的轉(zhuǎn)存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的轉(zhuǎn)存，截至2021年底，我國企業(yè)年金和職業(yè)年金總額高達(dá)4.4萬億元，若開放轉(zhuǎn)存制度，預(yù)計將為個人養(yǎng)老金帶來巨量的資金流入。目前我國職業(yè)年金和企業(yè)年金覆蓋的人群達(dá)5800多萬，資金總額高達(dá)4.4萬億元。若參與職業(yè)和企業(yè)年金的人群跳槽至未參與年金計劃的企業(yè)，原先積累的年金只能寄存在原單位，退休后才能取出，對個人來說非常不便，極大提高了賬戶的管理難度。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)越來越活躍，職工更換工作或自主創(chuàng)業(yè)越來越頻繁，靈活的轉(zhuǎn)移接續(xù)機(jī)制是職工考慮是否參與企業(yè)年金計劃的一個重要考量因素。若打通第二、三支柱的資金流通，確立賬戶轉(zhuǎn)存制度，參考美國IRAs賬戶中90%的資金來自第二支柱的轉(zhuǎn)存，未來我國個人養(yǎng)老金規(guī)模或可得到有效提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12個人養(yǎng)老金可投資的養(yǎng)老金融產(chǎn)品全梳理截至2023年3月5日，養(yǎng)老理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量達(dá)到54只，規(guī)模已經(jīng)超過1031億元，隨著個人養(yǎng)老金加速發(fā)展，養(yǎng)老理財將步入高速發(fā)展期。2021年9月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》，選擇“四地四家機(jī)構(gòu)”進(jìn)行試點(diǎn)，試點(diǎn)效果超出預(yù)期，產(chǎn)品供不應(yīng)求。2022年2月25日，銀保監(jiān)會制定并發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)范圍的通知》，養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)范圍由“四地四機(jī)構(gòu)”擴(kuò)展為“十地十一機(jī)構(gòu)”(包括貝萊德建信)，截至2023年3月5日，養(yǎng)老理財共發(fā)行54只，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1031億元。隨著個人養(yǎng)老金加速發(fā)展，其規(guī)模有可能迎來進(jìn)一步擴(kuò)容。0000000000000000日特定養(yǎng)老儲蓄試點(diǎn)在2022年11月啟動，由四大行在合肥、廣州、成都、西安和青島五個城市先試行1年再逐步推開，截至2023年1月，特定養(yǎng)老儲蓄業(yè)務(wù)余額已經(jīng)達(dá)到了263.2億元。2022年7月29日，銀保監(jiān)會和人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開展特定養(yǎng)老儲蓄試點(diǎn)工作的通知》(以下簡稱《通知》)，啟動特定養(yǎng)老儲蓄試點(diǎn)。試點(diǎn)從2022年11月20日正式開始，由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島市五個城市開展特定養(yǎng)老儲蓄試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一年。《通知》對于試點(diǎn)規(guī)模以及產(chǎn)品類型、期限、利率等方面進(jìn)行了具體規(guī)定，并要求試點(diǎn)銀行做好產(chǎn)品設(shè)計、內(nèi)部控制、風(fēng)險管理和消費(fèi)者保護(hù)等工作，保障特定養(yǎng)老儲蓄業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行。截至2023年1月，特定養(yǎng)老儲蓄業(yè)務(wù)余額已經(jīng)達(dá)到了263.2億元，成為風(fēng)險偏好最低資金的最優(yōu)去處。》要點(diǎn)始時間、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行、成都、西安和青島市限制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13》要點(diǎn)類型取、零存整取和整存零取三種類型期限利率五年期定期存款的掛牌利率儲戶存款本金限制監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部2022年11月18日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，在特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品的基礎(chǔ)上開拓了個人養(yǎng)老金專屬儲蓄產(chǎn)品。辦法規(guī)定參與人需要通過資金賬戶購買儲蓄存款(包括特定養(yǎng)老儲蓄，不包括其他特定目的儲蓄)，且參加人僅可購買其本人資金賬戶開戶行所發(fā)行的儲蓄產(chǎn)品。相較于特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品，個人養(yǎng)老金專屬儲蓄產(chǎn)品期限更短(目前最長期限為5年)、利率更低、品種更少(目前只涵蓋整存整取)。此外，不同于特定儲蓄產(chǎn)品僅由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行和中國銀行在五大城市試點(diǎn)，個人養(yǎng)老金專屬儲蓄產(chǎn)品覆蓋范圍更廣，根據(jù)銀保監(jiān)會公布的首批開辦個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的名單，共包括6家國有行、12家股份行和5家城商行在6、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、郵儲銀行、交通銀行發(fā)銀行、浙商銀行、渤海銀行、恒豐銀行5海銀行、江蘇銀行、寧波銀行、南京銀行養(yǎng)老公募基金目前主要分為目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險基金，均采用FOF模式，截至2022年底，我國養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模資產(chǎn)凈值為882億元，受到股債波動影響季度環(huán)比減少9.66%。2018年3月，證監(jiān)會推出了《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，養(yǎng)老目標(biāo)基金正式成立，分為目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金。2018年底，養(yǎng)老目標(biāo)基金資產(chǎn)凈值僅為55億元，在2021年底已經(jīng)達(dá)到1101億元，年度復(fù)合增長率高達(dá)171%。2022年受到股債市場波動影響，年底凈資產(chǎn)有所回落至886億元。2022年11月18日，證券業(yè)協(xié)會公布了首批符合要求的129只養(yǎng)老目標(biāo)基金和37家銷售機(jī)構(gòu)，對個人養(yǎng)老金單獨(dú)設(shè)置Y份額，給與特殊的費(fèi)率優(yōu)惠，截至2022年底，Y份額的規(guī)模達(dá)到了20億元，占個人養(yǎng)老金余額的14%。從證券業(yè)協(xié)會公布的名單來看，首批試點(diǎn)共包括40家基金公司的129只養(yǎng)老目標(biāo)基金，其中目標(biāo)風(fēng)險基金79只，目標(biāo)日期基金50只。入圍數(shù)量排名前五的基金機(jī)構(gòu)分別是華夏基金(9只)、匯添富基金(8只)、南方基金(8只)、嘉實(shí)基金(7只)和易方達(dá)基金(7只)，共計39只，約占首批個人養(yǎng)老金公募基金產(chǎn)品的30%，頭部效應(yīng)顯著。此外，首批入圍的銷售機(jī)構(gòu)包括16家銀行、14家證券公司和7家獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)。養(yǎng)老目標(biāo)基金對對個人養(yǎng)老金單獨(dú)設(shè)置Y份額，給予特殊的費(fèi)率優(yōu)惠，截至2022年底，Y份額的規(guī)模達(dá)到了20億元，占個人養(yǎng)老金余額的14%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14圖13：養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模變化(億元)00期QQQQQQWind證券研究部保險系：個人養(yǎng)老金商業(yè)保險產(chǎn)品發(fā)展前景廣闊2018年我國開始試點(diǎn)稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險，因保費(fèi)收入未達(dá)預(yù)期，目前發(fā)展已經(jīng)停滯。而個人專屬商業(yè)養(yǎng)老保險繳費(fèi)靈活，采取“保證+浮動”收益模式，2021年6月開始試點(diǎn)，2022年3月擴(kuò)大至全國，2023年1月累計保費(fèi)收入達(dá)42.7億元，未來有望持續(xù)增長。稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品包括收益確定型、收益保底型、收益浮動型三類產(chǎn)品。但試點(diǎn)多年以來，并未取得預(yù)期效果，2021年累計保費(fèi)收入僅6億元，覆蓋人群僅5萬人左右，且相當(dāng)一部分為保險公司內(nèi)部員工自購。2021年6月，銀保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)的通知》，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險中，參保人可定期追加保費(fèi)和不定期追加保費(fèi)，交費(fèi)方式靈活。累積期采取“保證+浮動”收益模式，保險公司應(yīng)提供一個以上的投資組合，參保人可在依據(jù)約定不同投資組合之間轉(zhuǎn)換。銀保監(jiān)會披露，截至2023年1月，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險累計實(shí)現(xiàn)保費(fèi)42.7億元，保單件數(shù)37.4萬件，其中新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和各種靈活就業(yè)人員保單件數(shù)超過6萬件，保費(fèi)超過1.7億元。圖14：稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險累計保費(fèi)收入(億元)76543210請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15根據(jù)中國銀保信披露的個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品名單，包含11家保險公司的20款商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品。2022年11月22日，銀保監(jiān)會下發(fā)正式稿《關(guān)于保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，明確了險企開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的條件，包括資本實(shí)力、償付能力、風(fēng)險情況、合規(guī)情況以及信息管理條件等，準(zhǔn)入門檻較高。此外，《通知》還規(guī)定了保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的范圍(年金保險、兩全保險及銀保監(jiān)會認(rèn)定的其他產(chǎn)品)和個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品的要求。根據(jù)中國銀保信披露的個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品名單，包含11家保險公司的20款商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品。公司保險產(chǎn)品年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險壽保險歲金生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險鑫多多兩全保險(互聯(lián)網(wǎng)專屬)老保險福享金生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)養(yǎng)老保險尊享一生年金保險E款(萬能型)幸福贏家年金保險(分紅型)險壽保險屬商業(yè)養(yǎng)老保險人壽保險年養(yǎng)老年金保險金賬戶年金保險(萬能型)個人養(yǎng)老年金保險(萬能型)生福專屬商業(yè)養(yǎng)老保險信，中信證券研究部此外，2022年12月1日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布了《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展養(yǎng)老保險公司商業(yè)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，把商業(yè)養(yǎng)老金保險產(chǎn)品作為個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品的補(bǔ)充，滿足人民群眾多樣化的養(yǎng)老需求，養(yǎng)老年金保險2022年實(shí)現(xiàn)原保險保費(fèi)收入642億元，商業(yè)養(yǎng)老保險期末積累責(zé)任準(zhǔn)備金已超過5萬億元。黨的二十大報告明確提出，“發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系”，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》也要求“協(xié)調(diào)發(fā)展其他個人商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)”。為響應(yīng)中央政策，在2022年12月1日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布了《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展養(yǎng)老保險公司商業(yè)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》(以下簡稱《通知》)，決定自2023年1月1日起開展養(yǎng)老保險公司商業(yè)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一年。《通知》明確，商業(yè)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)包括養(yǎng)老賬戶管理、養(yǎng)老規(guī)劃、資金管理和風(fēng)險管理等服務(wù)，可滿足客戶生命周期內(nèi)多樣化養(yǎng)老需求。養(yǎng)老年金保險2022年實(shí)現(xiàn)原保險保費(fèi)收入642億元，保單件數(shù)2252萬件，期末累計積累責(zé)任準(zhǔn)備金6659億元；加上其他有養(yǎng)老保障功能的商業(yè)保險，商業(yè)養(yǎng)老保險期末積累責(zé)任準(zhǔn)備金已超過5萬億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16構(gòu)僅養(yǎng)老保險公司(目前4家試點(diǎn):中國太、國民養(yǎng)老保險)的銀行、公募基金及保險公司福省、河南省、廣東省、四川省惠政策內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險養(yǎng)老保險的勞動者范圍司提供的多種商業(yè)養(yǎng)老金產(chǎn)品銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)、公募基金等金融產(chǎn)品老賬戶與持續(xù)養(yǎng)老賬戶的雙，兼顧鎖定養(yǎng)老資金長期投資年齡階段流動性的雙重需個人養(yǎng)老金發(fā)展對資本市場的影響參考美日，個人養(yǎng)老金入市將推動我國資本市場繁榮發(fā)展美國養(yǎng)老金入市極大推動了共同基金的繁榮，目前美國共同基金資產(chǎn)中有47%來自于DC計劃和IRAs計劃。1991年后，美國養(yǎng)老金開始加速入市，1992年，DC計劃和IRAs計劃持有共同基金規(guī)模僅0.42萬億元，占共同基金總規(guī)模之比僅為26%，2021年DC計劃和IRAs計劃持有共同基金規(guī)模達(dá)到了12.58萬億元，增長將近29倍，占共同基金總規(guī)模的比例達(dá)到47%。可以說，是美國養(yǎng)老金的加速入市推動了共同基金規(guī)模的快速發(fā)展，降低了共同基金的波動，也間接推動了美國資本市場的繁榮。2021年ICI調(diào)研表示，接近四分之三的共同基金持有者的首要目標(biāo)是為退休做準(zhǔn)備，因此共同基金的繁榮也會反過來助推養(yǎng)老金規(guī)模的擴(kuò)大，促進(jìn)美國居民退休后生活水平的提高。DC計劃共同基金持有量(萬億美元)IRA計劃共同基金持有量(萬億美元) IRAs和DC計劃資金占共同基金比例(右軸)%%%%%%%%%%%%.00ICI券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17日本iDeCo計劃對于投資信托(主要投向股票、債券等金融資產(chǎn))的投資比例也不斷增加，2021年3月達(dá)到63.8%，未來有望為資本市場帶來持續(xù)的長期資金。參考美國和日本的經(jīng)驗，若我國個人養(yǎng)老金持續(xù)入市，預(yù)計將為我國資本市場帶來巨量的長期資金。日本iDeCo計劃規(guī)模從2011年的5255億日元提高到2021年的2.97萬億日元，資產(chǎn)配置中投向投資信托的比例由2016年的41.89%提高到2021年的63.80%。而日本投資信托主要投向股票、債券和基金，未來隨著iDeCo計劃規(guī)模的不斷擴(kuò)張預(yù)計仍將持續(xù)為日本資產(chǎn)市場帶來長期穩(wěn)定的資金增量。參考美日經(jīng)驗，個人養(yǎng)老金加速入市之后，有助于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場健康發(fā)展的有效匹配，預(yù)計將帶來巨量的長期資金，緩解我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)失衡、短期波動較大的問題。000Co0%Co長錢入市，固收類資產(chǎn)配置比例最高，權(quán)益類資產(chǎn)比例未來將持續(xù)提升大多數(shù)養(yǎng)老金融產(chǎn)品將固收類資產(chǎn)投資比例設(shè)置在80%以上，高評級、長期限的債券預(yù)計將更受養(yǎng)老資金青睞。我國大多數(shù)養(yǎng)老金產(chǎn)品對于權(quán)益類資產(chǎn)的配置在20%左右，與國際水平相差較大，參考美國這一比例在50%左右，未來我國養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)配置比例預(yù)計將逐步增加至40%左右。大多數(shù)養(yǎng)老金融產(chǎn)品將固收類資產(chǎn)投資比例設(shè)置在80%以上，高評級、長期限的債券預(yù)計將更受養(yǎng)老資金青睞。目前我國養(yǎng)老金融產(chǎn)品發(fā)展處于起步階段，考慮到目標(biāo)受眾較低的風(fēng)險偏好和相對歐美較短的資金期限，目前來看權(quán)益類資產(chǎn)配置比例在20%左右。在個人養(yǎng)老金加速落地之后，資金期限將大幅拉長。考慮到美國權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例在50%左右，日本GPIF也將權(quán)益資產(chǎn)目標(biāo)配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%，2022年4月，韓國NIP權(quán)益類資產(chǎn)配置比例達(dá)到了43.5%，參考發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，長期來看，我國養(yǎng)老金權(quán)益類資產(chǎn)配置比例很有可能提高至40%左右，以提高收益，增厚養(yǎng)老金的總規(guī)模。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18DC億美元)國內(nèi)股票國外股票混合型債券貨幣市場000ICI券研究部國內(nèi)股票國外股票混合型債券貨幣市場000ICI券研究部%%%%%%%%%其他現(xiàn)金加拿大荷蘭士加拿大荷蘭士國國thinkingaheadinstitute信證券研究部參考美國權(quán)益市場長期“慢牛”行情，預(yù)計個人養(yǎng)老金長期入市后，將提高A股穩(wěn)定性，有助于權(quán)益市場和養(yǎng)老金形成良性互動，相互成就。美國共同基金中，有47%的資金來自IRAs和DC計劃，這部分資金需要到退休后才可以取出，因此美國共同基金市場資金來源非常穩(wěn)定，不會存在過度“追漲殺跌”導(dǎo)致基金規(guī)模大起大落，繼而影響權(quán)益市場，造成大幅波動的情況。目前我國A股市場散戶仍舊占據(jù)主導(dǎo)，投資短期化、情緒化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，因此權(quán)益市場波動較大，大部分投資者處于虧損狀態(tài)。在個人養(yǎng)老金長錢入市后，由于資金長期穩(wěn)定，預(yù)計將帶動A股市場波動降低，形成長期“慢牛”行情，與養(yǎng)老金良性互動、相互成就。風(fēng)險因素個人養(yǎng)老金發(fā)展效果不及預(yù)期，養(yǎng)老金融產(chǎn)品規(guī)模增長不及預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19-01-03-05-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-072-09-01國內(nèi)宏觀房地產(chǎn)市場方面，截至3月3日，30大中城市商品房成交面積累計同比下降12.14%，其中一線城市累計同比下降14.17%，二線城市累計同比下降15.66%，三線城市累計同比下降1%。上周整體成交面積較前一周上升15.79%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為30.41%、9.77%、19.97%。重點(diǎn)城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為3.77%、-13.78%、-31.27%。3月1日，安徽合肥對實(shí)施多子女家庭住房公積金優(yōu)化政策征求意見，政策提出，多子女家庭購買首套自住房且首次申請住房貸款的，單方最高可貸款額度提高至65萬元，夫妻雙方最高可貸款額度提高至75萬元。合肥住房公積金管理中心表示，此舉意在加大對多子女家庭通過住房公積金解決基本住房問題的支持力度。航運(yùn)指數(shù)方面，截至3月3日，BDI指數(shù)上升37.15%，收1211點(diǎn)。CDFI指數(shù)上升8.78%。受所有船型需求改善支撐，波羅的海干散貨運(yùn)價指數(shù)漲至兩個月高位。其中，海岬型船錄得1195，較上周增長87.89%，日均獲利上漲593美元至8296美元。同比增長(右軸)%000-100Wind券研究部-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-0164-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-0164200同比上漲城市數(shù)-同比下跌城市數(shù)(右)個Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明200305070911010305070911010303050709110103050709110103-041-06-08-02-04-06-08-0200305070911010305070911010303050709110103050709110103-041-06-08-02-04-06-08-02000截至3月3日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周下降2.26%。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為15.82元/千克，較前周上升1.61%；雞蛋價格為9.48元/千克，較前周上升1.72%。本周生豬價格小幅上漲，今年第一次收儲結(jié)束，短期支撐減緩，而下游對高價豬肉的需求降低，預(yù)計后續(xù)有下跌空間。本周雞蛋價格小幅上漲，市場需求總量提升，對蛋價形成提振作用，因各地刺激消費(fèi)力度較大，預(yù)計雞蛋價格支撐較穩(wěn)固。截至3月3日，南華工業(yè)品指數(shù)較前一周上升0.40%。能源價格方面，WTI原油期貨價報收79.68美元/桶，較前周上升4.40%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Myspic綜合鋼價指數(shù)為160.11。經(jīng)銷商螺紋鋼價格為4241.11元/噸，較上周下降0.26%，上游澳洲鐵礦石價格為935.44元/噸，較前周上升0.92%。建材價格方面，水泥價格為394.00元/噸，于上周持平。本周鐵礦石價格先跌后漲，隨鋼廠復(fù)工需求釋放，鐵礦石價格形成整體偏強(qiáng)支撐。CCBFI合指數(shù) CCFI:綜合指數(shù)(右)0000Wind券研究部出口金額:當(dāng)月同比(右)%Wind券研究部555050Wind券研究部000-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比(右)%50Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21/03/03/04/03/05/03/06/03/07/03/08/03/09/03/10/03/11/03/12/03/01/03/02/03/03/0302-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2201-22-02-22/03/03/04/03/05/03/06/03/07/03/08/03/09/03/10/03/11/03/12/03/01/03/02/03/03/0302-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2201-22-02-22 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)Wind券研究部00/03/03/04/03/05/03/06/03/07/03/08/03/09/03/10/032/11/032/12/03/01/03/02/03/03/03期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI/03/03/04/03/05/03/06/03/07/03/08/03/09/03/10/032/11/032/12/03/01/03/02/03/03/03Wind券研究部價:活豬價:活豬平均價平均價:豬肉元/公斤00Wind券研究部050-10-15 BPPI72-8/3/22/4/2/5/2/6/2/7/2/8/2/9/2/10/2/11/2/12/2/1/2/2/22023/3/2Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22重大事件回顧2月27日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》明確，數(shù)字中國建設(shè)按照“2522”的整體框架進(jìn)行布局，即夯實(shí)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)資源體系“兩大基礎(chǔ)”，推進(jìn)數(shù)字技術(shù)與經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會、生態(tài)文明建設(shè)“五位一體”深度融合，強(qiáng)化數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新體系和數(shù)字安全屏障“兩大能力”，優(yōu)化數(shù)字化發(fā)展國內(nèi)國際“兩個2月28日，二十屆二中全會審議通過《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》，同意把部分內(nèi)容按照法定程序提交十四屆全國人大一次會議審議。國家領(lǐng)導(dǎo)人指出，這次黨和國家機(jī)構(gòu)改革突出重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域，針對性比較強(qiáng)，力度比較大，涉及面比較廣，觸及的利益比較深，著力解決一些事關(guān)重大、社會關(guān)注的難點(diǎn)問題，對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展將產(chǎn)生重要影響。 3月1日，財政部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，2023年積極的財政政策加力提效，將適度加大財政政策擴(kuò)張力度，不斷提升政策效能。綜合考慮財政承受能力和助企紓困需要，盡快研究明確稅費(fèi)優(yōu)惠政策。全面落實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，多渠道增加居民收入；對購置期在2023年的新能源汽車?yán)^續(xù)免征車輛購置稅。(資料來源：中國政府網(wǎng))3月2日，國務(wù)院副總理劉鶴在北京調(diào)研集成電路企業(yè)發(fā)展并主持召開座談會。劉鶴指出，集成電路是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的核心樞紐，關(guān)系國家安全和中國式現(xiàn)代化進(jìn)程。發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)必須發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢，用好政府和市場兩方面力量。必須始終堅持國際合作，廣交朋友，擴(kuò)大開放，堅定維護(hù)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定。(資料來源：新社)3月3日，國新辦舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會，央行行長易綱、副行長潘功勝、副行長劉國強(qiáng)出席并圍繞貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、通脹、房地產(chǎn)市場發(fā)展等熱點(diǎn)話題做出回應(yīng)。發(fā)布會要點(diǎn)包括：央行將加強(qiáng)調(diào)研，適時適度調(diào)整貨幣政策工具；目前實(shí)際利率水平比較合適，要鞏固實(shí)際貸款利率下降成果；2023年我國通脹水平總體保持溫和是主基調(diào)；中國住戶存款較快增長，居民儲蓄將逐步回歸常態(tài)；支持剛性和改善性住房需求，完善房地產(chǎn)金融基礎(chǔ)性制度和宏觀審慎管理制度。(資料來源：中國人民銀行)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23國際宏觀：美國消費(fèi)者信心指數(shù)低于預(yù)期2月27日，美國1月扣除飛機(jī)非國防資本耐用品訂單環(huán)比初值0.8%，預(yù)期-0.1%，前值-0.3%；美國1月耐用品訂單環(huán)比初值-4.5%，預(yù)期-4%，前值5.1%。(數(shù)據(jù)來源：美國人口調(diào)查局)美國1月成屋簽約銷售指數(shù)同比-22.4%，前值-34.3%。(數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會)2月28日，美國1月商品貿(mào)易帳(億美元)-915，預(yù)期-910，前值-903。(數(shù)據(jù)來源：美國人口調(diào)查局)美國2月諮商會消費(fèi)者信心指數(shù)102.9，預(yù)期108.5，前值106。(數(shù)據(jù)來源：咨商會)管理協(xié)會)EIA190，前值764.7。(數(shù)據(jù)源信息署)3月2日，美國2月24日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)(萬人)19，預(yù)期19.5，前值19.2。(數(shù)據(jù)來源：美國勞工部)供應(yīng)管理協(xié)會)IHSMarkit)盟統(tǒng)計局)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24流動性監(jiān)測：銀行質(zhì)押利率、SHIBOR利率大體下行上周(2月27日-3月3日)有10150億元逆回購?fù)斗牛?4900億元逆回購到期，流動性凈回籠4750億元。本周(3月6日-3月10日)有10150億元逆回購自然到期。表7：上周公開市場操作情況(億元)2023-02-272023-02-282023-03-012023-03-022023-03-037天逆回購336010500總計900Wind證券研究部貨幣市場：銀行質(zhì)押利率、SHIBOR利率大體下行。截至3月3日，DR001加權(quán)平均利率為1.26%，較上周變動-17.94bps；DR007加權(quán)平均利率為1.92%，較上周變動-33.39bps；DR014加權(quán)平均利率為1.96%，較上周變動-56.69bps；DR021加權(quán)平均利率為2.05%，較上周變動-47.2bps；DR1M加權(quán)平均利率為2.34%，較上周變動5.75bps。ps.00709/11010305070911012023/03Wind券研究部 /02/24DR001DR007DR014DR021DR1M0Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25-01-02-03-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-032月27日-3月3日：美股收盤全線上漲，道指漲1.75%，標(biāo)普500指數(shù)漲1.9%，納指漲2.58%。周一，美聯(lián)儲理事杰斐遜：“不要幻想”通脹將很容易恢復(fù)到2%，這可能需要一些時間；美聯(lián)儲有“很大的決心”，要盡一切努力降低通脹率；將尋找通脹下降的跡象，如果通脹緩慢下降或朝著錯誤的方向發(fā)展，美聯(lián)儲將采取更多措施。美國三大股指全線收漲，道指漲0.22%報32889.09點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)漲0.31%報3982.24點(diǎn)，納指漲0.63%報11466.98點(diǎn)。周二，美聯(lián)儲貼現(xiàn)率會議紀(jì)要：在美聯(lián)儲1月31日至2月1日的政策會議之前，12個地區(qū)中有2個聯(lián)邦儲備銀行的委員會尋求不改變貼現(xiàn)率；3個聯(lián)邦儲備銀行委員會希望1月份將貼現(xiàn)利率提高50個基點(diǎn)。美國三大股指全線收跌，道指6.7點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)跌0.3%報3970.15點(diǎn)，納指跌0.1%報11455.54點(diǎn)。周三，美聯(lián)儲卡什卡利表示，對下次會議上加息25個基點(diǎn)或50個基點(diǎn)持開放態(tài)度，利率最終可能需要高于5.4%的水平。美聯(lián)儲博斯蒂克表示，應(yīng)加息至5-5.25%，以避免上世紀(jì)70年代的情況重演。美國三大股指收盤漲跌不一，道指漲0.02%報32661.84點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)跌0.47%報3951.39點(diǎn)，納指跌0.66%報11379.48點(diǎn)。周四，美聯(lián)儲博斯蒂克表示，傾向于在3月政策會議上繼續(xù)加息25個基點(diǎn)，但是還是要觀察更新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，就需要調(diào)整對未來利率走勢的預(yù)期；離物價恢復(fù)穩(wěn)定還有很長的路要走；美聯(lián)儲可能在今年夏季中后期暫停加息。美國三大股指全線收漲，道指漲1.05%報33003.57點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)漲0.76%報3981.35點(diǎn)，納指漲0.73%報11462.98點(diǎn)。周五，美國里士滿聯(lián)儲主席巴爾金表示，美國實(shí)際利率水平在去年已經(jīng)顯著上升；美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示在2023年將更多次加息，而不會降息。美國三大股指全線收漲，道指漲1.17%報33390.97點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)漲1.61%報4045.64點(diǎn)，納指漲1.97%-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-052-07-09-01-030000Wind券研究部3M%2Y%10Y%.50.00Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26-05-07-09-01-03-05-07-09-01-05-07-09-01-03-05-07-09-012月27日-3月3日：歐股收盤全線上漲，德國DAX指數(shù)漲2.42%，法國CAC40指數(shù)漲2.24%，英國富時100指數(shù)漲0.87%。周一，英國和歐盟就解決“脫歐”后北愛爾蘭貿(mào)易爭端達(dá)成協(xié)議。此次新協(xié)議的達(dá)成，有助于解決英國與歐盟在北愛爾蘭貿(mào)易安排方面的爭端，緩和未來英國和歐盟的關(guān)系。歐股收盤全線上漲，德國DAX指數(shù)漲1.13%報15381.43點(diǎn)，法國CAC40指數(shù)漲1.51%報7295.55點(diǎn)，英國富時100指數(shù)漲0.72%報7935.11點(diǎn)。周二，歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連恩表示，歐元區(qū)通脹壓力已經(jīng)開始緩解，包括最重要的核心通脹，但歐洲央行在確信通脹回落至2%之前不會結(jié)束加息，3月加息50個基點(diǎn)的可能性依然存在。歐股收盤全線下跌，德國DAX指數(shù)跌0.11%報15365.14點(diǎn)，法國CAC40指數(shù)跌0.38%報7267.93點(diǎn)，英國富時100指數(shù)跌0.74%報7876.28點(diǎn)。周三，歐洲央行管委內(nèi)格爾稱，支持更快實(shí)施量化緊縮，本月加息后可能進(jìn)一步大幅加息。歐洲央行管委穆勒表示，市場預(yù)期快速降息是“一廂情愿”。歐洲央行管委維勒魯瓦稱，目前可以排除經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，但通脹數(shù)據(jù)意味著必須堅持政策。歐股收盤漲跌不一，德國DAX指數(shù)跌0.39%報15305.02點(diǎn)，法國CAC40指數(shù)跌0.46%報7234.25點(diǎn)，英國富時100指數(shù)漲0.49%報7914.93點(diǎn)。周四，歐洲央行2月貨幣政策會議紀(jì)要顯示，政策利率需要進(jìn)一步上調(diào)，才能進(jìn)入限制性區(qū)間。與會者認(rèn)為，目前階段提前加息仍有價值；越來越多跡象表明歐元區(qū)出現(xiàn)技術(shù)性衰退可能性已經(jīng)降低；縮債要謹(jǐn)慎、有效。歐股收盤全線上漲，德國DAX指數(shù)漲0.15%報15327.64點(diǎn)，法國CAC40指數(shù)漲0.69%報7284.22點(diǎn)，英國富時100指數(shù)漲0.37%報7944.04點(diǎn)。周五，歐洲央行副行長金多斯表示，整體通貨膨脹率將繼續(xù)下降，年中左右可能會降至6%以下；現(xiàn)在還不能確定利率究竟會升至多高。歐洲央行管委穆勒認(rèn)為，3月加息極有可能不是最后一次，利率必須在一段時間內(nèi)保持高位。歐股收盤全線上漲，德國DAX指數(shù)漲1.64%報15578.39點(diǎn)，法國CAC40指數(shù)漲0.88%報7348.12點(diǎn)，英國富時100指數(shù)漲0.04%報7947.11點(diǎn)。1-02-04-06-08-02-04-06-081-02-04-06-08-02-04-06-08-020000Wind券研究部1Y%10Y%Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2703-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0301-0302-0303-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0301-0302-0303-03債市數(shù)據(jù)盤點(diǎn)：利率債收益大體上行上周(2月27日-3月3日)一級市場共發(fā)行24只利率債。本周(3月6日-3月10日)計劃發(fā)行7只利率債，計劃發(fā)行總額1439.0億元。總償還量(億元)00002000500000-200000/3/5/5/5/7/5/9/5/11/5/1/52/3/52/5/52/7/5/9/5/11/5/1/52023/3/5Wind券研究部發(fā)行利率發(fā)行利率:1年% Wind券研究部稱始日4X5.IB2023-03-100003X.IB-080005Z17.IB-0700銀行債004Z25.IB-07銀行債09Z14.IB-06銀行債12Z10.IB-06銀行債03.IB-06銀行債Wind證券研究部年期、5年期、10年期分別變動14.7bps、2.67bps、1.49bps、-1.07bps。國開債方面，1年期、3年期、5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明280203040506/0708091011120102點(diǎn)差曲線orMD鐵道債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口債國開債國債0203040506/0708091011120102點(diǎn)差曲線orMD鐵道債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口債國開債國債50-10-15Wind券研究部Wind券研究部主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)(僅就本研究報告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能