上市公司海外并購的績效研究

一、引言國外已有許多關于內部資本市場效率的研究，其基本結論是認為發達國家的企業的內部資本市場可能是無效的，最典型的表現就是多元化經營的企業存在著折價。在實證研究中，數據一般使用公司各經營部門之間的轉移支付數據，借此考察資金是否有效地配置到具有投資機會的部門中，這是內部市場是否有效的最直接的證據。由于我國上市公司沒有提供各經營部門的詳細數據，國內對內部資本市場效率的研究還極少。綜觀已有文獻看，蘇冬蔚(2005)是國內第一位對內部資本市場效率進行實證研究的學者，他通過間接的方式檢驗了內部資本市場的效率，認為我國多元化經營的上市公司內部資本市場可能有效。借鑒蘇冬蔚的思路，本文擬考察我國上市公司海外并購行為中收購公司的內部資本市場效率對其海外并購績效的影響。但不同的是，筆者考察了公司與外部資本市場的現金流入、流出對收購公司績效的直接影響。本文認為，如果公司內部資本市場是有效的，那么從外部資本市場流入公司的資金越多，公司越能夠將這些資金有效配置到好的投資項目上，公司的市場績效自然也就越好。相反，如果內部資本市場是無效的，資金流入越多，必然導致在企業內部更大程度的低效率配置，從而降低公司的經營績效。因此，考察收購公司從外部資本市場的現金流入、流出情況與收購公司績效之間的關系，可以間接檢驗收購公司內部資本市場的效率，并為收購公司并購前后績效的變化提供解釋。二、樣本說明由于我國上市公司多從1998年才開始公布公司的現金流數據，之前僅有極少數的公司公布有關公司現金流的數據，因此，從數據庫中可獲取的現金流量指標相關的數據時間段為1998—2007年。由于需要考察并購前一年收購公司的現金流對收購公司并購前后績效的影響，因此本部分的研究樣本是1999—2007年發生并購的收購公司。現金流數據來源于《中國上市公司年報指標數據庫》。三、確定現金流指標為了衡量公司從外部資本市場資金的流入、流出，從而直接反映公司與外部資本市場的資金流動情況，需要將公司現金流中由于經營活動產生的現金流，以及由投資活動產生的現金流予以剔除，避免現金流方面的計量誤差，以便直接測度公司從外部資本市場籌集和支付的現金，本文使用了籌資活動產生的現金流的相關指標，具體如下：公司籌資活動產生的現金流入值(CASHIIN_T)=吸收權益性投資所收到的現金+子公司吸收少數股東權益性投資收到的現金+發行債券所收到的現金+借款所得的現金+收到其他與籌資活動有關的現金公司籌資活動產生的現金流出值(CASHOUT_T)=償還債務所支付的現金+子公司吸收少數股東權益性投資收到的現金+發行債券所收到的現金+借款所得的現金+收到其他與籌資活動有關的現金此外，由于公司規模上的差異，現金流量數據需要對公司規模作調整，使不同規模公司之間現金流量具有可比性，調整如下：規模調整的公司籌資活動產生的現金流入(CASHIN)=公司籌資活動產生的現金流入值/當年公司的總資產規模調整的公司籌資活動產生的現金流出(CASHOUT)=公司籌資活動產生的現金流出值/當年公司的總資產四、收購公司現金流的描述統計筆者考察了并購公司公告前一年以及其他所有上市的現金流情況。統計結果見表1。首先看現金流入與流出的絕對量。并購前一年，發生海外并購的公司的現金流入均量為650.8935億元，遠遠高出所有上市公司和未海外并購公司的現金流入量的均值。這說明在并購前一年，收購公司并購的資金較多地依賴外部市場。結合表2的數據可以發現，收購公司的資金近55%的來源于借款，而31%的資金來源于吸收權益性投資；而所有上市公司和未海外并購公司的外部資金近80%主要來源于借款，而只有10%左右的資金為吸收權益性投資收到的現金。這一現象與我國資本市場上極低的融資成本有密切關系，一般而言，企業融資渠道的順序是：內部融資、債務融資(包括借款)、權益融資。而我國海外并購的公司相對于其他公司來說更依賴于權益性融資，而且海外并購也以股權并購為主。這種并購模式一方面造成了海外并購公司現金流“大出大進”的格局，同時也增加了并購的風險。在現金流出上，海外并購公司的現金流動也大大超過了所有上市公司和未海外并購公司現金流出量的均值，達到477.7028億元。由表2可以看出，75%的現金被用于償還債務，這一比例與其他上市公司類似。海外并購公司現金流入與流出量間的差距為1730.907億元，這說明收購公司中部分公司從資本市場上融資較多，導致均值較大。為了避免公司規模差異所造成的影響，本文還考察了規模調整的籌資現金流情況。由表2可以看出，海外并購公司從資本市場上流入的資金顯著大于所有上市公司和未海外并購公司的現金。并購前一年海外并購公司的調整現金流入和流出均值分別為0.4035、0.3883，而未發生海外并購的公司只有0.1593、0.1350。并購前一年海外并購公司的調整現金流入和流出中位數分別為0.3717、0.3197，而未發生海外并購的公司只有0.2457、0.2110。海外并購的現金均值和中位數間的差距有所縮小，這說明本文的規模調整是有效的。上述分析結果顯示：相對于其他上市公司來說，海外并購企業更依賴于資本市場特別是股票市場來進行并購融資。這種擴張方式在短期內有利于企業資產規模的擴大，但在長期內卻可能是不利的。五、實證分析本文將在上述分析的基礎上，進一步探討現金流入與流出對收購公司的績效的影響。實證結果整理列于表3中。從表中可以看到，并購一年前的現金流入和流出對并購當年的績效明顯。在其對因變量CH_Q0的系數在(1)式中分別為0.177和-0.306，這說明，并購前的資金籌措為次年的并購行為奠定了資金基礎，有利于保障并購行為的發生。而并購前的現金償付則減少了并購的備用資金，不利于并購行為的發生。在加入控制變量和虛擬變量后，(2)式中現金流入對并購績效的影響并未改變，仍為正數；而現金流出的影響則不再顯著。因此，我們可以得出：并購前現金流入與并購當年的績效正相關，而現金流出的影響并不確定。表3中(3)和(4)考察了并購前一年的現金流入與現金流出對于并購后第一年企業績效的影響。(3)式中并購前一年的現金流入對于CH_Q1的作用系數為-0.119，且通過了顯著性檢驗；現金流出對于CH_Q1的作用系數為-0.157，也通過了顯著性檢驗。這說明，并購前一年的現金流入并不利于并購后第一年企業績效的改善。其原因大致有兩點，一是當時的流入在并購后轉為負債，不利于企業進行并購整合；二是大量現金流入到低效率的海外并購公司中，并沒有從根本上提高企業的競爭力，而只是為了并購而融資。這一負相關關系在加入控制變量和虛擬變量后也得到了確認，現金流入對于CH_Q1的作用系數為負數-0.078。現金流出的作用系數則在(4)式中變得不顯著。(5)和(6)式考察了并購前一年的現金流入與現金流出對于并購后第二年企業績效的影響。對于(3)和(4)，可以發現，現金流入與現金流動的作用仍為負，且負向影響更大，其作用系數分別擴大到-0.137和-0.399。由此看來，收購公司在并購前一年大規模地從資本市場上舉借資金只能在短期內促成并購的發生，而并不利于企業長期績效的提升。(7)和(8)中的現金流入和現金流出對于并購后第三年的CH_Q3的影響均變得不顯著。也就是說，并購前現金流入的影響逐漸消退，直到非常不明顯。上述實證結論是基于對2000—2007年發生海外并購的上市公司的分析之上，因此，各實證研究結論具有較強的解釋力。有理由相信，收購公司內部資本市場是無效的。它所依賴的外部資本市場盡管在短期內提高了并購公司的績效，但因為收購公司內部資本市場的無效性，使得公司的長期績效在并購后逐年下降(見表3)。六