營業收入(億元)營業收入(億元)凈利潤(億元)率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2022-07-22注：2020、2021年末公司股本為430.81億股，2022年公司發行人民幣股份，總股本增至476.37億股。增量降本疊加歷史性景氣，油氣巨頭乘風而起——中國海油(600938.SH)投資價值分析報告稀缺純上游標的回歸A股，高油價下充分受益。公司是全球領先的海上油氣勘市。公司2021年原油儲量達到39.23億桶，天然氣儲量達到8.35萬億立方英尺，均創歷史新高，2021年油氣總產量達到573百萬桶油當量。當前時點上，油價歷史性景氣來臨，公司成本控制能力優秀，作為純上游標的將充分受益。持續推動降本增效，成本優勢明顯。公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油當量降至2021年的29.49美元/桶油當量，降幅達34.5%；2021年桶油完全成本36美元/桶，為可比公司中最低。公司實現了桶油作業費持續穩定下降，2021年桶油作業費7.83美元/桶油當量，較2013年降低36%；此外，公司持續優化在產油氣田開發方案，控制產量自然遞減率，有效控制桶油折舊攤銷成本。逆勢增加資本開支，未來三年產量年均增速6.1%。公司響應國家“增儲上產”勘探開發“七年行動計劃”，大力提升資本開支，2022年資本開支計劃達到900-1000億元，以2016-2022E復合增速計算，公司資本開支復合增速為11.8%；公司資本開支增速和ROIC領先全球油企，賦予公司強勁的產儲量增長動能。公司計劃到2024年，油氣總產量達到680-690百萬桶油當量，較2021年增長約20%，產量增長可期。我們測算若布倫特油價維持90美元/桶，且公司實現2024年產量目標，將使公司的EBIT增厚300億元。原油景氣度高企，公司盈利彈性充足。今年以來地緣政治局勢緊張，OPEC、美國頁巖油增產能力不足，我們預計2022年油價將在90-110美元/桶高位運行；中長期看，2030年前海外資本開支下降導致巨頭儲量不足，原油供給有收縮趨隨油價上漲而大幅提升，我們測算油價位于100美元以上時，每上漲5美元/桶，公司桶油利潤將增厚1.5美元/桶，公司凈利潤將增厚50億元。盈利預測、估值與評級：我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1210、EPS2.54、2.62、2.71元/股。結合相對估值和絕對估值法，我們認為公司當前股價被低估。我們給予公司2022年1.9倍PB，對應目標價為23.30元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：新股溢價風險、原油和天然氣價格大幅波動風險、勘探開發進度不及預期、成本波動風險。值簡表買入(首次)(億股)(億元)：(億股)(億元)：48%33%19%4%04/2205/2205/2206/2207/22中國海油滬深300MM1Y相對-7.48-5.0823.81 后一頁特別聲明中國海油(600938.SH)中國海油(600938.SH) 以及公司提高天然氣產量占比的目標，我們預計22-24年公司原油產量分別為465、483、499百萬桶，天然氣產量分別為810、938、1076十億立方英尺。 (2)油氣實現價格：2022Q1油價高企，氣價隨地緣政治緊張漲幅明顯，公司實現油價97.47美元/桶，實現氣價8.35美元/千立方英尺；我們預計22-24年原油供需維持緊平衡，油價維持高位，預計22-24年公司原油實現價格為98/97/96美元/桶；氣價隨油價維持高位，且2022年天然氣擁有一定地緣政治溢價，我們預計22-24年公司天然氣實現價格分別為8/7.5/7.5美元/千立方英尺。 Q主要成本為30.59美元/桶，其中桶油作業費、折舊與攤銷、棄置費、營業稅金、SG&A分別為7.52、14.94、1.11、A22-24年桶油作業費、折舊與攤銷、棄置費分別為7.66/7.68/7.68、15/15/15、要成本分別為30.68、30.70、30.70美元/桶。市場認為油價短期的催化因素主要在于供給端和地緣政治緊張，而我們觀察到近期全球成品油需求增速強勁，疊加全球疫情緩解，原油需求將成為油價的強力推手。此外，對中期原油需求的認知方面，市場認為在“碳達峰、碳中和”大背景下，原油需求將有明顯衰退，但我們認為原油的化工需求不可替代，在2030年前需求仍將維持剛性。市場認為短期內高油價是中海油股價最主要的驅動力，而我們認為公司內在價值和優秀的成長性也同樣值得關注。公司穩固和發展低成本優勢，內生性驅動“增儲上產”，資本開支、產儲量等指標均優于可對標的海外油氣巨頭和勘探與生產公司，成長能力將成為公司利潤增厚的有力支撐。因素際油氣價格持續高景氣；公司持續推動“增儲上產”，油氣產量和儲量穩步增長；公司桶油成本得到有效控制。與目標價我們預計公司22-24年營業收入分別為3662、3782、3919億元，分別同比增長48.81%、3.26%、3.65%；毛利率分別為57.41%、57.08%、56.65%；3.32%；對應的EPS分別為2.54、2.62、2.71元/股。公司是全球領先的油氣勘值公司擁有大量油氣及設備資產，故我們以PB估值作為參考。截至2022年APB7倍，公司22年A股PB僅為1.24。根據絕對估值法，公司股票每股價值為23.73元，對應2022年的PB約為PB價為23.30元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)目錄 后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH) 圖10：我國海上原油產量及增速 10我國海上天然氣產量及增速 10圖12：公司歷年資本開支及計劃 10圖13：全球油氣行業勘探開支(十億美元)及布倫特油價 11圖14：海外油氣巨頭上游資本開支及指引(十億美元) 11圖15：海外勘探與生產公司上游資本開支及指引(十億美元) 1116-22年資本開支CAGR對比 1216-22年資本開支CAGR對比 12 3公司儲量壽命、儲量替代率 13圖20：公司歷年分區域油氣總儲量(百萬桶油當量) 14 公司歷年國內探井數及指引 15圖23：公司歷年國內三維地震采集數據及指引(平方公里) 15圖24：海外油氣巨頭油氣總儲量(百萬桶油當量) 16圖25：海外勘探與生產公司油氣總儲量(百萬桶油當量) 166-21年產儲量CAGR對比 16產石油公司16-21年產儲量CAGR對比 1628：公司及可比公司2021年儲量替代率 16公司及可比公司2021年儲采比 1630：公司歷年NPV10與油價 17圖31：2020年以來國際油價走勢(美元/桶) 18 圖34：IEA對2022年全球原油需求增速的預測(百萬桶/日) 20 圖36：美國頁巖油企業資本開支(億美元) 21圖37：美國頁巖油產量 22圖38：美國頁巖油鉆井數、完井數、DUC 22圖39：公司歷年桶油主要成本(美元/桶) 22后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)圖40：2021年公司與可比公司桶油完全成本(美元/桶) 22圖41：公司桶油作業費與油價(美元/桶) 23 圖43：公司開發投入/P1儲量與桶油折舊攤銷(美元/桶) 24圖44：公司開發投入/PD儲量與桶油折舊攤銷(美元/桶) 24圖45：公司歷史原油實現價格與天然氣實現價格 25圖46：公司桶油凈利潤隨油價變化情況(美元/桶) 26圖47：公司桶油邊際凈利潤隨油價變化的情況(美元/桶) 26圖48：公司凈利潤隨油價變化情況(億元) 27圖49：公司邊際凈利潤隨油價變化的情況(億元) 27 17 表8：OPEC閑置產能情況(百萬桶/日) 21 表10：公司部分作業費項目的管控手段 23表11：天然氣價格與桶油作業費假設 25表12：石油特別收益金征收方法 26表13：其他假設 26表14：公司油氣銷售業務EBIT隨油價和產量變化的敏感性分析 275：關鍵項目預測 28表16：公司及可比公司概況 297：可比公司估值 29表18：絕對估值核心假設表 29表19：現金流折現及估值表 30表20：敏感性分析表(元/股) 30后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)中國海洋石油有限公司(以下簡稱中海油或公司)是中國最大的海上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一。公司主要業務為原油和天然氣的勘探、開發、生產及銷售，國內業務集中在渤海、南海西部、南海東部和東海等區域，并在二十多個國家擁有多元化的優質資產。公司前身為原石油工業部所屬海洋石油勘探局和南海石油勘探指揮部，1982年中國海洋石油總公司成立，開始與外國公司在中國海域合作開采油氣資源，1999年8月通過資產重組，成立聚焦油氣勘探生產業務的中國海洋石油有限公司，并于2001年2月在紐交所和港交所掛牌上市，2013年公司ADRs在多倫多證券交易所上市交易。上市20年以來，公司加強國內勘探開發的同時，堅持國際化戰略，通過海外并購和直接勘探開發大舉進行海外擴張。截至2021年末，公司擁有凈證實儲量約57.3億桶油當量，全年油氣總產量為573百萬桶資料來源：公司官網，光大證券研究所整理2021年公司先后在紐交所和多倫多交易所退市，2022年3月30日公司收到證監會核準回A的批文，4月21日起正式在上交所掛牌交易。公司本次A股發行人民幣股份26億股，允許超額配股，超額發售不超過本次發行A股股數的15%。發行價格為10.8元，在超額配售選擇權行使前，本次A股發行募集資20日，公司超額配售選擇權行使期滿，人民幣股份發行最終募集資金總額為322.92億元。公司募集資金全部用于為油氣開發項目補充流動資金，包括圭亞那Payara油田開發項目、流花11-1/4-1油田二次開發項目等共計八個項目。稱投資額間yara流花11-1/4-1油田二次開發項目a項目陵水17-2氣田開發項目后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)億元人民幣152萬噸/年2023年8月投產秦皇島32-6/曹妃甸11-1油田群岸電應用工程項目旅大6-2油田開發項目31.09億元人民幣50.89萬噸/年2022年9月完工資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理注：陸豐油田群區域開發項目、陵水17-2氣田開發項目分別于2021年11月、6月完成一期工程投產公司是中海油集團旗下企業，實際控制人為國資委。截至2022年4月11日(A股招股書簽發日)，中海油集團直接持有和通過中國海油BVI持有公司共計65.2%的股份，為公司控股股東；公司通過中海石油(中國)有限公司和中國海洋石油國際有限公司分別拓展海內外業務，旗下分公司承擔區域業務，并持有中聯煤層氣公司100%股權，子公司業務分配清晰。資料來源：Wind，公司招股說明書，光大證券研究所整理數據截至2022-04-11公司自成立以來專注于上游油氣勘探、開發和生產業務，主要收入來源為石油和天然氣銷售，其中石油銷售收入貢獻了2021年收入的78%；2016年以來，國際油價低迷，公司盈利承壓，但由于公司桶油開采成本較低，經營仍體現出一61億元，同比增長58.4%；實現歸母凈利潤703億元，同比大增182%。2022年第一季度國際油價重回100美元/桶，公司充分受益于高油價，22Q1實現營業收入909億元，同比增長74%；實現歸母凈利潤343億元，同比增長132%。價資料來源：Wind，光大證券研究所整理資資料來源：公司公告，光大證券研究所整理后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)資料資料來源：Wind，光大證券研究所整理價資料來源：Wind，光大證券研究所整理公司自上市以來堅持派息，維持高股東回報，H股上市以來累計股利支付率了0.35港元/股的股息。2022年公司啟動人民幣股份發行，為了避免影響公司人民幣股份發行進度，董事會決定暫不建議派發2021年末期股息，并將在人民幣股份發行完成后盡快公布特別股息方案，將原擬建議派發的2021年末期股息和香港上市二十周年特別股息作為特別股息合并宣派；2022年4月28日，公司公告稱將派發1.18港元/股的特別股息，派發日為2022年7月15日。以公告日匯率和收盤價計算，本次特別股息對應的H股股息率為10.9%。資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：包括2022年特別股息資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：2016年股利支付率為2194%后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)穩定的上游油氣儲量是石油公司長期增產的根基。儲量的增長需要石油公司持續增加資本開支，并通過油服企業進行勘探和開發。一個油田或氣田從勘探、化，持續提高資續資本開支擴張計劃，產儲量有望維持高增速。源安全戰略背景下，公司增產目標明確油進口依存度逐年提升，從2001年的28%增至2021年的75%。降低原油進口依存度，有助于保障我國能源安全，降低國際政治和能源供給風險。2018年7月21日，習近平總書記作出了大力提升勘探開發力度，保障國家能源安全的重要指示。政策端，碳中和目標提出后，傳統化石能源保供目標在政策中的重要性并未被弱化。國家發改委、國家能源局《“十四五”現代能源體系規劃》指出，傳統能源領域要強調能源安全，保障國內化石能源供給，石油產量力爭2022年回升至2億噸。資料資料來源：Wind，光大證券研究所整理海洋油氣開發前景廣闊。我國海洋油氣儲量豐富，根據2016年全國第四次油氣調查數據，海洋石油剩余技術可采儲量占我國石油剩余技術可采儲量的34%，海洋天然氣剩余技術可采儲量占我國天然氣剩余技術可采儲量的52%；渤海、東海、南海東部、南海西部已成為我國重要的油氣生產基地，但我國海洋油氣整體探明程度相對較低，石油資源探明程度平均為23%，天然氣資源探明程度平均為7%。總體而言，我國海洋石油儲量仍處于高增長階段，海洋天然氣儲量增長仍處于早期階段，未來海上油氣儲量增長潛力仍然很大。海洋油氣產量高速增長。隨著國內陸地原油資源的開采到達瓶頸，海洋油氣資源逐漸成為我國油氣增量的主要來源。2021年我國海洋油、氣產量分別比上年增長6.2%和6.9%，海洋原油增量占全國原油增量的78.2%，有效保障了我后一頁特別聲明中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)國能源穩定供給和安全。同時，渤海、珠江口等地區的一批海上油氣田勘探獲重大發現，國內首個超深水大氣田“深海一號”正式投產。2021年海洋油氣業全年實現增加值1618億元，比上年增長6.4%。資料來源：資料來源：自然資源部，公司招股說明書，光大證券研究所整理資料來源：資料來源：自然資源部，公司招股說明書，光大證券研究所整理公司響應國家政策號召，推出“七年行動計劃”和“兩個2000萬”上產目標。在國內“增儲上產”大背景下，2019年1月，公司制定《關于中國海油強化國內勘探開發未來“七年行動計劃”》，提出到2025年，公司勘探工作量和探明儲量要翻一番，公司將加大勘探力度，加大國內油氣開發力度，持續發力“增儲上產”；2019年5月24日，中國海油南海西部和東部油田“兩個2000萬”上產目標正式提上日程，計劃到2025年，全面建成南海西部油田2000萬方、南海東部油田2000萬噸的上產目標。公司資本開支逆勢擴張，2022年資本開支計劃增速8.5%。2016-2018年，公司克服原油景氣度低迷的困難，堅持提高資本開支，三年平均增速達到12.9%；來新高；2020年，油價跌至十年最低，但公司資本開支跌幅僅為1.5%；2021望，公司2022年資本開支目標為900-1000億元，較2021年增幅約為8.5%。資料來源：iFinD，公司公告，光大證券研究所整理注：22年預測數據來自公司2022年度展望后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)行業資本開支增速低迷，公司高資本開支回報可期2015年以來全行業資本開支大幅縮減。油氣勘探開發行業內的公司可分為一體化的石油公司和勘探和生產(E&P)公司兩種類型，相比油氣產儲量規模龐大的一體化公司，勘探和生產公司的優勢在于聚焦上游油氣勘探開發，能以更少的成本去整合資源，并集中優勢力量攻克油氣上游業務關鍵技術。全行業的勘探當期資本開支和當期油價呈現一定的相關關系，2015年以來，美國頁巖油和OPEC的產量競爭使得油價跳水，隨后長期的低油價環境使得全球油氣勘探開支油氣勘探開支僅為3020億美元，創10年來新低，已不足2014年全球勘探開支最高點7120億美元的一半。圖13：全球油氣行業勘探開支(十億美元)及布倫特油價資料來源：IHS，中石油經研院，光大證券研究所整理海外油企受制于海外新能源政策、成本與通脹、股東回報因素從而擔憂投資回報率問題，不愿提高資本開支。2021年，受益于全球天然氣價格暴漲和國際油價攀升至7年新高，全球原油巨頭集體扭虧為盈，利潤紛紛錄得歷史新高。但是，海外油氣巨頭并未由此擬定激進的資本開支計劃，上游資本開支甚至持續降低，原因包括：(1)政策方面，海外碳中和政策較為激進，巨頭擔心3-5年后原油需求達峰；(2)成本方面，2021、2022年美國通脹嚴重，人工、材料等求公司率先將利潤用于回報股東而非增加投資。2021年，五大石油巨頭上游資本開支降幅達4%。長期來看，巨頭資本開支增長計劃較為謹慎。23-25年國際巨頭資本開支的上限將回到2016年水平，但無法回歸15年以前的高開支時期，長期資本開支增速預期較低。圖14：海外油氣巨頭上游資本開支及指引(十億美元)資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理注：2022年資本開支為各公司計劃值支及指引(十億美元)資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理注：2022年資本開支為各公司計劃值后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)東回報計劃來資本開支計劃來股東回報計劃美孚股息回購規模為20億美元。資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理公司資本開支投入增速在全世界范圍內領先，賦予公司充足的擴張動能。支，以2016-2022年復合增速計算，公司資本開支復合增11.8%。2017年以來，一體化油氣巨頭紛紛壓降資本開支水平，2022年有所增加但難以回到2015年以前高油價時期的資本開支水平；可比勘探與生產公司資本開支雖有所增加，然而增速不及公司。資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理注：2022年資本開支為各公司計劃值資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理注：2022年資本開支為各公司計劃值公司不存在上述海外油企增加資本開支所面臨的問題，未來投資回報率有保證。(1)政策方面，在我國保障國家能源安全大戰略和“增儲上產”政策環境下，國家鼓勵公司增加勘探開發投入；(2)成本方面，公司連年降本增效，成本控制能力優秀；(3)股東回報方面，一方面公司連年堅持高股利政策，另一方面低成本賦予公司較強的盈利韌性，即便在油價周期底部的2020年，海外油于行業第一梯隊，歷年ROIC處于可比公司中較高位置。我們認為，公司持續增加的資本開支將成為公司成長的動力源泉。碼%9.2%石油COP.N.5%%%%.7%美孚.0%SHEL.N5%8%BP.N%%資料來源：Wind，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)優質油氣資源，產儲量穩定增長在“七年行動計劃”指引下，公司油氣儲量連年上升。2021年公司原油儲量達到39.23億桶，天然氣儲量達到8.35萬億立方英尺，均創歷史新高。公司壽命和儲量替代率長期保持健康，2021年公司儲量替代率達162%，儲量壽命為10.0年，連續5年穩定在10年以上，為未來可持續發展奠定了資源基礎。2022年公司儲量替代率目標為不低于130%，長期仍將保持健康水平。公司國內石油資源主要分布在渤海、南海西部、南海東部、東海四大產油區，在國際化戰略下，公司國內、海外油氣產儲量均實現增長。2021年，公司國內國內原油儲量20.95億桶，同比增長7.3%；海外原油儲量18.29億桶，同比增要的油氣產區，2021年產量達1.8億桶，貢獻了原油產量的40%。資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理區域名稱已探明儲量(百萬桶)占公司儲量比年產量(百萬桶)占公司產量比國內南海東部2亞洲(不含中國)亞洲(不含中國)大海外北美洲(不含加拿大)大%62%%%%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)圖20：公司歷年分區域油氣總儲量(百萬桶油當量)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理注：公司2013年收購加拿大尼克森公司的油砂資產使得海外儲量大幅上升公司大力推動增儲上產行動以來，2018-2021年產量保持穩健增長，2021年油氣總產量達到572.9百萬桶油當量，2022-2024年三年油氣總產量年均增速目標為6.1%。公司計劃到2024年，油氣總產量達到680-690百萬桶油當量，較2019年增長約46%。是公司勘探開發的核心區域之一。2021年，渤海油田原油產量超3000萬噸，成為中國第一大原油生產基地，預計2025年總產量將達到4000萬噸油當量。南海油田將成為公司國內油氣產量的新增量來源，2021年9月，國內首個大型深水自營氣田深海一號氣田的成功投產，標志著中海油海上油氣勘探開發實現1500米超深水的重大跨越。該氣田投產后將連續10年穩產天然氣30億方/年，成為滿足粵港瓊地區用氣需求的重要來源之一。圭亞那Stabroek區塊貢獻海外產量增長。南美洲是公司未來重要的儲量和產量增長來源之一。公司在南美洲的巴西、圭亞那和哥倫比亞持有油氣區塊的權益，其中圭亞那Stabroek區塊為公司重點勘探開發區域。該區塊Liza油田一期已于2019年12月提前投產，2021年底產量約為2.5萬桶油當量/日。2022年2月，Liza油田二期已提前安全投產，高峰產量達22萬桶油當量/日。該項目的三期Payara油田已完成最終投資決策和政府審批，預計2024年投產，高峰產量為22萬桶油當量/日。公司預計2025年圭亞那Stabroek區塊總產量將達到80萬桶油當量/日。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理注：2022-2024年產量來自公司2022年戰略展望(取區間中值)后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)公司持續提高勘探開發作業量，全力保障項目按計劃投產。2022年公司計劃投產13個新項目，總權益產能達20萬桶油當量/日。作業量方面，2021年公司國內完成海上探井206口，同比增長10.8%；同時加大陸上非常規氣勘探內海上、陸上非常規探井數計劃分別為227、132口，合計井數較2021年穩中有增，公司將持續提高勘探開發作業量，完成2025年作業量翻一番的目標。資資料來源：公司公告，光大證券研究所整理注：17-19年數據為海陸總計圖23：公司歷年國內三維地震采集數據及指引(平方公里)資資料來源：公司公告，光大證券研究所整理注：17-19年數據為海陸總計名稱高峰產量(萬桶油當量/日)益0.71100%目南氣田開發項目煤層氣開發項目益產量合計資料來源：公司公告，光大證券研究所整理外巨頭儲量下滑，公司產儲量增速國際領先海外巨頭上游資本開支長期下行并于疫情期間遭到大幅削減，造成了海外油氣巨頭儲量下行。我們統計了全球五大一體化巨頭和三家可比勘探與生產公司的總儲量，2021年，五巨頭油氣總儲量從2019年的769億桶油當量縮減至682億桶油當量，降幅達到11.4%。儲量不足使海外巨頭增產緩慢，中長期增產能力亦受影響；勘探與生產公司儲量情況稍好于一體化巨頭，2019-21年總降幅為1.3%。后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH)中國海油(600938.SH)圖24：海外油氣巨頭油氣總儲量(百萬桶油當量)資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理圖25：海外勘探與生產公司油氣總儲量(百萬桶油當量)資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理公司產儲量成長能力國際領先。以2016-2021年復合增速計算，公司油氣總產量復合增速3.7%，總儲量復合增速8.1%；同時期海外油氣一體化巨頭儲量增長長期停滯，公司儲量增速相較海外一體化巨頭擁有絕對領先優勢；相比于Equinor、西方石油等專注于勘探生產業務的石油公司，公司儲量增速仍占領先地位，產量增速具有國際競爭力。儲量指標方面，公司通過持續推進增儲上產，無論是儲量替代率還是可采壽命，在可比公司間都位于健康水平。資料來源：各公司公告，光大證券研究所計算資料來源：各公司公告，光大證券研究所計算資料來源：各公司公告，光大證券研究所計算資料來源：各公司公告，光大證券研究所計算后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.中國海油(600938.SH)NPV10是衡量國際油氣勘探生產企業的重要指標，公司上游資產(油氣儲量)經貼現的未來凈現金流量標準化度量(NPV10)是公司依據現有的上游油氣金流以10%的折現率進行折現所計算得出。該指標受公司儲量和油價影響，能反映公司儲量的價值。2021年，公司增儲上產成效顯著，實現油價雖尚未回到13-14年高位，但NPV10從13年的3795億元成長至5196億元，體現了公司有望進一步增長。21年有關油氣證實儲量經貼現的未來凈現金流量標準化度量金收入業費用發費用所得稅金流量化度量519614資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，Wind，光大證券研究所整理我們使用公司市值與公司NPV10的比值這一指標來進行可比公司間的橫向至2022年7月18日，公司市值與NPV10的比值為1.39，而海外可比公司的市值與NPV10的比值普遍高于公司。一體化石油公司的市值包含了下游資產價值，因而市值與NPV10的比值較高，但勘探與生產公司康菲石油、Equinor、西方石油的市值與NPV10之比分別為1.98、2.48、1.69，也均高于公司。考慮到公司的資源優勢和成長能力，我們認為公司的儲量現金流價值仍被低估。碼總市值(億美元)石油COP.N美孚后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)SHEL.NBP.NTTE.N資料來源：公司公告，光大證券研究所整理市值截至2022-07-22；匯率按1USD=6.6598CNY換算地緣政治催化疊加原油供需趨緊，今年以來油價大幅上行。經歷了2020年疫情重挫需求油價跌至谷底、2021年油價在疫情反復中震蕩上行后，2022年以來，全球原油供需偏緊，疊加地緣政治沖突持續，原油價格大幅上行。截至7月22日收盤，布倫特和WTI原油現貨價格分別為103.20美元/桶和94.70美元/桶，較年初累計漲幅分別為31%和24%。看好今年原油景氣度持續。我們在5月27日發布的報告《高油價時代來臨，探尋確定性的機會——石油化工行業2022年中期投資策略》中提出，短期供給端緊張難以修復，地緣政治助推下油價將維持高位；長期來看，原油需求偏剛性和海外油氣巨頭資本開支不足導致的供給收縮將使原油供需維持緊張，油氣行業延續對油價景氣度的判斷。資料來源：Wind，光大證券研究所整理數據截至2022-07-22地緣政治加劇原油供給緊張態勢俄烏沖突持續，歐洲全面制裁俄羅斯原油。2022年2月24日，俄羅斯啟動對烏克蘭的“特別軍事行動”，俄烏雙方在基輔、烏南部沿海、烏東地區等地后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)展開軍事沖突。截至2022年5月，俄羅斯已退出基輔地區，并攻占赫爾松、馬里烏波爾等烏克蘭城市，戰事重心轉向烏東地區。西方國家積極推動對俄制裁，歐盟正式批準第六輪對俄制裁，歐盟將在未來六個月內，禁止成員國以海運方式采購俄羅斯原油，未來八個月內禁止海運方式進口俄羅斯煉油產品；作為對匈牙利等內陸國家為運輸俄羅斯石油的歐洲船只提供保險，并將三家俄羅斯銀行排除在SWIFT系統外。新制裁將立即覆蓋三分之二歐盟自俄進口石油，并在年底覆蓋率達到90%。供給預計下滑200萬桶/日。2020年，俄對歐原油出口量為276萬桶/日，制裁落地后，俄對歐原油出口將立即減少約180萬桶/日，至今年年底將減少250萬桶/日；制裁將嚴重沖擊俄羅斯原油供給，俄羅斯預計今年原油產量下降約200萬桶/日，占總產量的17%。IEA預計5月俄羅斯減少的供應量為160萬桶/日，然后在6月升至200萬桶/日，從7月起將升至近300萬桶/日；2022年2月，俄羅斯原油產量為1034萬桶/日，占全球總產量的11%；俄羅斯原油供給受阻，使原油供給緊張程度陡升。伊核第七輪談判無果，伊朗增產前景不明。2015年7月，伊朗與美國、英國、法國、俄羅斯、中國和德國達成伊核協議。2018年5月，美國政府單方面退出伊核協議，隨后重啟并新增一系列對伊制裁。伊核協議相關方2021年11月開始在奧地利首都維也納舉行第七輪談判，然而維也納伊核第七輪談判仍未能一錘定音。2022年1月，伊朗原油產量為250萬桶/日，占全球總產量的3%。伊朗擁有130萬桶/日的閑置產能等待回歸，將于制裁解除后立馬回歸市場；但是，伊朗產能回歸市場仍需時間。資料來源：Wind，IEA，光大證券研究所整理數據截至2022-02資料來源：Wind，IEA，光大證券研究所整理數據截至2022-04后疫情時代原油需求恢復，2030年以前將維持剛性以來，由于地緣沖突造成的高油價抑制需求，疊加疫情反復造成中國和經合組織國家的需求增長緩慢，IMF多次下調全球經濟增速預期。IEA預計2022年全球需求平均為9930萬桶/日，比2021年增加170萬桶/日，原油需求復蘇的趨勢為抑制國內通脹，2022年6月15日，美聯儲宣布將在6月加息75個基點，可能支持7月再次加息，此次加息為21世紀以來力度最大的一次加息，市場對美國經濟衰退引發原油需求下降的擔憂加劇，原油價格及需求預期回調。但是，后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)考慮到歐美出行需求反彈，中國需求進入恢復期，我們認為原油需求在美聯儲加息的影響下依然將維持復蘇態勢。此外，石油作為有機化工最常見的碳源，性能優良，目前難以找到合適的替代品。石油不僅是民生必需品，更是現代化工業、農業、國防的重要物資，被稱為“工業血液”。石油不可替代的化工需求和大量現存燃油車支撐的燃料需求將使原油需求于2030年以前仍偏剛性。A資料來源：IEA，光大證券研究所整理OPEC每月增產65萬桶/日不足以彌補俄油供給缺口C每月增產40萬桶/日，其中OPEC成員國增產25萬桶/日。然而，閑置產能的乏使OPEC增產執行情況堪憂。目前，除受制裁的伊朗外，OPEC成員國僅沙特和阿聯酋擁有100萬桶/日以上的閑置產能可以立即投放，但擁有大量閑置產能的沙特嚴重缺乏增產意愿，沙特屢遭胡塞武裝襲擊，宣布不會對全球市場的任何石油供應短缺承擔任何責任。缺乏增產能力和意愿使OPEC+在原油供給緊張的環境里仍堅持其原增產計劃，2022年1-4月，OPEC+增產目標均維持40萬增產幅度43.2萬桶/日，計劃增產幅度將提升50%；OPEC考慮豁免俄羅斯參與石油生產協議，因為制裁和部分歐洲禁令開始削弱俄羅斯石油增產的能力。但是，整體而言，OPEC+的增產量仍不足以彌補今年約200萬桶/日的俄油供給退出。資料來源：Wind，光大證券研究所整理數據截至2022-06后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.中國海油(600938.SH)2022年6月產量總產能(截至2022年3月)閑置產能剛果(布)亞伊拉克威特沙特阿拉伯10.5912.241.66OPEC24.8128.243.43朗亞拉OPEC總計28.7233.995.27美國頁巖油增產受制于成本上漲和庫存井數不足美國頁巖油企業2021年資本開支明顯回升，但產量不增反降。我們追蹤六家美國頁巖油企業的資本開支在2021年都出現了大幅回升，合計同比增幅達到國頁巖油產量為722萬桶/日，同比減少1.4%。資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理成本增長和庫存井數不足制約美國頁巖油增產。目前美國頁巖油生產受制于嚴重的成本增長、勞動力和供應鏈的短缺。Diamondback公司表示，自2020年第三季度至2022年第一季度，其燃料成本增加93%，水泥成本增加43%，套管成本增加42%，定向鉆井成本增加35%，設備租金上漲超過20%。此外，疫情期間鉆井活動停滯，為了保證產出，美國頁巖油庫存井(DUC)遭到快速消耗，至2022年6月仍位于歷史低位。DUC的低下不但限制了頁巖油的增產潛力，還使頁巖油企業的新增資本開支大量用于新鉆井，嚴重影響頁巖油企業的長期增后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)資料來源：EIA，光大證券研究所整理數據截至2022-05資料來源：EIA，光大證券研究所整理數據截至2022-06低成本是公司的核心競爭優勢。經過多年努力，公司披露的桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油當量降低至2020年的26.34美元/桶油當量，降幅達41.5%。2021年，公司桶油主要成本隨國際油價上漲和稅率增加而同比上升，但仍維持較低水平，僅為29.49美元/桶，體現了公司強大的成本控制能力。從桶油完全成本來看，公司2021年桶油完全成本僅36美元/桶，為可比公司中最低，體現了公司低桶油成本的強大競爭力。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理桶)資料來源：各公司公告，光大證券研究所計算注：桶油完全成本=原油實現價格-上游經營利潤/原油產量，匯率按匯率按1USD=6.6598CNY換算控制桶油成本的關鍵是控制作業費用和折舊攤銷。公司披露口徑的桶油主要成本包括：(1)作業費用，即開采石油直接產生的費用，包括油井作業費、維修費、海上人員費、信息通訊氣象費、供應船費等；(2)折舊與攤銷，即公司在開始商業性生產前發生的費用和有關固定資產的折耗、攤銷、折舊；(3)棄置費，即拆除海上生產平臺和海上油氣資產的預計拆除費用;(4)銷售與管理費用;(5)所得稅以外的稅金，在我國，石油企業特有的營業稅以資源稅為主。作業費用和折舊與攤銷是桶油主要成本的主體，且可操作性強于后三項，因此成為石油公司管控桶油主要成本的關鍵。公司2021年桶油作業費、折舊與攤銷較2013年分別下降36.1%和27.1%，是公司桶油成本下降的核心貢獻項。以下我們分別討論此兩項成本的未來變化趨勢。后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.中國海油(600938.SH)桶油主要成本構成項目2013年(美元/桶)2021年(美元/桶)降幅用36.1%攤銷7.1%管理費用資料來源：公司公告，光大證券研究所整理降本增效成果斐然，作業費用得到有效控制作業費用按是否與產量相關可分為固定費用(例如海上人員費、直升機、供應船、油料、維修費等)和可變費用(主要包括油氣水處理費、油井作業費、租賃費等)。作業費用一般與油價正相關，高油價會通過影響大宗商品價格、提高石油開采環節的物料花銷，從而提高桶油作業費用；低油價通過相同渠道降低人員物料成本的同時，也驅使石油公司加強成本管控，進一步降本增效。圖41：公司桶油作業費與油價(美元/桶)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理自2014年開始，公司持續通過“質量效益年”活動全面強化成本控制，扎實開展降本提質增效專項行動，通過優化工作部署、加強現場管理、實施技術升級等措施，公司主要產油區實現了桶油作業費持續穩定下降。公司建立了降本增效長效機制，通過大力推動增儲上產、技術創新、優化工作部署等方式，深挖降本空間、確保資源向效益高點配置，力求勘探開發生產全過程降本。我們認為隨著國際油價上漲帶動大宗商品價格上漲和新油田的投產，公司桶油作業費用將出現一定幅度的上漲，但是公司已建立降本長效機制，優秀的管理能力和持續的技術創新有望將桶油作業費用的上漲控制在較低幅度。項目用應船費用理費中采辦和創新合作，降低方水、方油處理化學藥劑成本賃費控制浮式生產儲油卸油裝置(FPSO)的方油處理成本資料來源：《中海油桶油成本管控探析——對標國際石油公司》(王欣等)，光大證券研究所整理開發技術提高和新油田開采利好公司控制桶油折舊費用由于單個油田的油氣產量隨著油田壽命的消耗一般呈現先高后低趨勢，在計提折舊與攤銷時通常采用單位產量法而非直線法，以避免歪曲經營成果，單位油氣資產開發成本的DD&A=開發投資期初賬面凈值×油氣田當期產量/油氣田期后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)初探明已開發儲量。根據張浩等《通過桶油DD&A變動公式保持和降低石油公司桶油成本》的進一步拆分，石油公司的油氣資產開發成本攤銷一般可以分為公共設施攤銷和鉆完井投資攤銷兩部分，分別對應SEC儲量評估中的P1儲量和PD資料來源：SEC，光大證券研究所整理并繪制設期初累計公共設施投資為F，鉆完井投資為W，期初證實儲量為P1，證實已開發儲量為PD，則單個油田當期桶油折舊攤銷公式可以寫為：由此公式可以得出，桶油折舊與攤銷不受油田當期產量影響，但與當期新增投資和證實儲量評估結果的比值密切相關，若新增投資帶來的儲量提升效果越明顯，則分配到每桶產量的折舊與攤銷越低。我們拿中海油公司整體的數據做印證，公司開發投入與儲量的比值逐漸降低，體現出公司開發投入產出比和采收率的提高。公司持續優化在產油氣田開發方案、提升開發技術，控制產量自然遞減率，改善生產動態，提高儲量獲取效率，有效控制了桶油折舊攤銷成本。此外，由于累計開發投入較低、開發投入產出比較高，新油田的桶油折舊攤銷成本低于老油田；公司PD儲量與P1儲量的比值長期穩定在50%左右，PD儲量未來成長空間較大，也有助于桶油勘探開發成本的控制。綜上所述，我們認為隨著公司開發技術的提高和新油田的投產，公司將延續優秀的桶油折舊攤銷成本控制能力。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理注：匯率按當年美元兌人民幣中間價平均值計算資料來源：公司公告，光大證券研究所整理注：匯率按當年美元兌人民幣中間價平均值計算后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)價和產量變化情況分析我們在2022年3月27日發布的報告《高油價時代，“三桶油”業績彈性幾何？——能源結構轉型系列報告之“三桶油”利潤彈性測算》中初步測算了中海油隨油價上漲的盈利彈性。本報告將考慮中海油產量、桶油成本、稅負的變化，進一步細化測算結果。主要測算假設如下： .6英尺，以此產量進行測算。 (2)原油實現價格：公司歷史原油實現價格相對布倫特原油期貨結算價的比例約為0.95，我們假設公司原油實現價格為布倫特油價的95%。 (3)天然氣實現價格：亞洲天然氣長協定價的機制使其價格波動幅度小，調整速度慢，但仍與油價有掛鉤關系。我們無法得知長協定價具體公式，根據歷史數據做出的天然氣價格假設見表11。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理數據截至2022Q1 (4)桶油作業費：假設桶油作業費隨油價上升略微增長，根據歷史數據做出的假設見表11。特油價區間 格 油作業費 6778資料來源：公司公告，光大證券研究所假設 (5)石油特別收益金：按照國家規定從65美元/桶起征，征收方法見表12。其他假設見表13。后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.中國海油(600938.SH)布倫特原油價格(美元/桶，含上限)比率數0資料來源：財政部官網，光大證券研究所整理使用費2%.5%油折舊與攤銷費油棄置費油除所得稅外稅金5%油勘探費用率資料來源：公司公告，光大證券研究所假設綜上可以測算得出不同油價水平下，中海油的利潤情況。測算結果表明，布倫特油價在70美元/桶以下時，油價每上升5美元可以為公司增加超過2.5美元/桶的桶油凈利；布倫特油價在70-90美元/桶時，由于石油特別收益金的征收，桶油邊際凈利逐漸下降至每5美元1.6美元/桶；油價達到90美元/桶后，油價每上升5美元可以為公司增加接近1.5美元/桶的桶油凈利。圖46：公司桶油凈利潤隨油價變化情況(美元/桶)資料來源：公司公告，光大證券研究所測算注：橫軸為布倫特油價，縱軸為公司桶油凈利潤(美元/桶)圖47：公司桶油邊際凈利潤隨油價變化的情況(美元/桶)資料來源：公司公告，光大證券研究所測算注：橫軸為布倫特油價，縱軸為公司桶油邊際凈利潤(美元/桶)公司整體層面，若假設貿易收入和其他收入的毛利率與2021年相同，則布倫特油價在70美元/桶以下時，油價每上升5美元可以為公司增加約100億元凈利；布倫特油價在70-90美元/桶時，由于石油特別收益金的征收，邊際凈利元/桶后，油價每上升5美元可以為公司增加約50億元凈利。后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH)中國海油(600938.SH)圖48：公司凈利潤隨油價變化情況(億元)圖49：公司邊際凈利潤隨油價變化的情況(億元)資料來源：公司公告，光大證券研究所測算注：橫軸為布倫特油價(美元/桶)，縱軸為公司凈利潤(億元)資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，光大證券研究所測算注：橫軸為布倫特油價(美元/桶)，縱軸為公司凈利潤(億元)的盈利有提振效果。我們基于2021年公司油氣總產量，假設油氣生產比不變，給出公司油氣銷售業務EBIT隨油價和產量變化的敏感性分析。分析結果表明，若布倫特油價維持90美元/桶，公司將產量從2021年的573百萬桶油當量提升至2024年產量目標約693百萬桶油當量，公司EBIT將增厚近300億元/年，提升21%。EBIT化的敏感性分析油氣銷售EBIT 特油價 (美元/桶)量(百萬油當資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所測算 以及公司提高天然氣產量占比的目標，我們預計22-24年公司原油產量分別為465、483、499百萬桶，。后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH) (2)油氣實現價格：2022Q1油價高企，氣價隨地緣政治緊張漲幅明顯，公司實現油價97.47美元/桶，實現氣價8.35美元/千立方英尺；我們預計22-24年原油供需維持緊平衡，油價維持高位，22-24年公司原油實現價格為98/97/96美元/桶；氣價隨油價維持高位，且2022年天然氣擁有一定地緣政治溢價，我們預計22-24年公司天然氣實現價格分別為8、7.5、7.5美元/千立方英尺。 Q主要成本為30.59美元/桶，其中桶油作業費、折舊與攤銷、棄置費、營業稅金、SG&A分別為7.52、14.94、1.11、A22-24年桶油作業費、折舊與攤銷、棄置費分別為7.66/7.68/7.68、15/15/15、要成本分別為30.68、30.70、30.70美元/桶。我們預計公司22-24年營業收入分別為3662、3782、3919億元，分別同比增長48.81%、3.26%、3.65%；毛利率分別為57.41%、57.08%、56.65%；3.32%；對應的EPS分別為2.54、2.62、2.71元/股。營業收入(億元)原油產量(百萬桶)原油實現價格(美元/桶)天然氣產量(十億立方英尺)天然氣實現價格(美元/千立方英尺)美元匯率油氣銷售收入(億元)貿易收入(億元)其他收入(億元)營業成本(億元)桶油作業費(美元/桶油當量)桶油折舊與攤銷(美元/桶油當量)桶油主要成本總計(美元/桶油當量)勘探費用(億元)石油特別收益金(億元)毛利(億元)資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所預測由于公司重資產經營，擁有大量的油氣田及設備資產，固定資產數額龐大，因此我們采用PB估值法進行相對估值。公司是油氣勘探開采巨頭，A股的可比公司僅有中國石油，故我們將海外油氣勘探開采公司康菲石油、Equinor、西方石油納入可比公司范疇。截至2022比公司估值，我們給予公司22年1.9倍PB，對應股價為23.30元。后一頁特別聲明證券研究報告 中國海油(600938. 中國海油(600938.SH)碼 當量)生產公司SH106100%生產公司石油EquinorEQNRN95%5356西方石油西方石油OXY.N5722370%3512油公司資料來源：Wind光大證券研究所整理注：股價日期為2022-07-22；匯率按1USD=6.6598CNY換算 EPS(元/美元)PBPECOP.N資料來源：Wind，Bloomberg，光大證券研究所整理注：股價日期為2022-07-22，中國海油為光大證券研究所預測，中國石油為Wind一致預期，其他為Bloomberg一致預期關于絕對估值假設的說明：1、長期增長率：由于中海油是國際領先的油氣勘探與生產企業，已進入穩定增長階段，故假設長期增長率為2%；2、β值選取：采用申萬二級行業分類-油氣開采II的行業β作為公司無杠桿近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為28.00%。年數8fveredVe百萬元)Vd元)資料來源：光大證券研究所預測后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.中國海油(600938.SH)現金流折現值(百萬元)分比第三階段(終值)經營性凈資產價值減：少數股東權益(市值)務價值值股本(百萬股)每股價值(元)資料來源：光大證券研究所預測，股價時間為2022-07-22率資料來源：光大證券研究所預測基于上述假設，根據FCFF法估值得出公司合理價格為23.73元，截至A估。我們預計公司22-24年營業收入分別為3662、3782、3919億元，分別同比增長48.81%、3.26%、3.65%；毛利率分別為57.41%、57.08%、56.65%；3.32%；對應的EPS分別為2.54、2.62、2.71元/股。公司是全球領先的油氣勘值公司擁有大量油氣及設備資產，故我們以PB估值作為參考。截至2022年APB7倍，公司22年A股PB僅為1.24。根據絕對估值法，公司股票每股價值為23.73元，對應2022年的PB約為PB價為23.30元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。新股溢價風險公司初回A股上市，目前股價中包含了一部分新股溢價，如果新股溢價消退，可能對公司股價造成一定影響。原油和天然氣價格大幅波動風險后一頁特別聲明證券研究報告中國海油(600938.SH中國海油(600938.SH)公司以原油和天然氣銷售為主營業務，業績與原油和天然氣價格息息相關。如果原油和天然氣價格由于供需格局變化、地緣政治等原因出現大幅波動，將會對公司營收情況及盈利能力造成一定的影響。勘探開發進度不及預期公司的產量、儲量增長依賴于勘探和開發的順利完