▍引導(dǎo)基金成為招商引資重要模式戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為主要引導(dǎo)方向歷史上地方政府招商引資大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段8至4年以剩余勞動(dòng)力和對(duì)外開放政策作為驅(qū)動(dòng)力對(duì)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改革釋放了農(nóng)村剩余勞動(dòng)力對(duì)外的經(jīng)濟(jì)特區(qū)開放一定程度上解除了外商投資的限制，加財(cái)政包干制度的支持，地方政府用信貸和優(yōu)惠政策扶持鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和吸引外商投資通過(guò)產(chǎn)品稅、利潤(rùn)上交等形式快速積累財(cái)政收入。這一階段，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)興起，截至4年數(shù)量已突破0萬(wàn)個(gè)為超過(guò)1億人提供就業(yè)崗位上交稅金超千億元占GDP比重%，成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。同時(shí)“三來(lái)一補(bǔ)”和“三資”企業(yè)提供外向增長(zhǎng)動(dòng)能實(shí)際利用外資額快速增長(zhǎng)4年超過(guò)0億美元外貿(mào)依存度也從8年的不足0%迅速上升至%。圖：鄉(xiāng)鎮(zhèn)企數(shù)量就業(yè)數(shù)速增長(zhǎng) 圖：鄉(xiāng)鎮(zhèn)企成為內(nèi)經(jīng)的要組成分0

鄉(xiāng)鎮(zhèn)企單位（萬(wàn)）鄉(xiāng)鎮(zhèn)企就業(yè)數(shù)（人，軸

0

鄉(xiāng)企上金元）鄉(xiāng)鎮(zhèn)企加比（軸

Wd 農(nóng)農(nóng)村，圖：實(shí)際利外資（億元） 圖：外貿(mào)依度迅上升 款 外直投資 外其投額 進(jìn)口額元） 外依度軸）00

國(guó)統(tǒng)計(jì)， 國(guó)統(tǒng)計(jì)局第二階段：4年以后以土地財(cái)政作為驅(qū)動(dòng)力。94年開始的分稅制改革減少了地方政府的預(yù)算外收入《土地管理法》的修訂則確立了地方政府對(duì)土地供應(yīng)的壟斷位出于發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要地方政府以低廉的價(jià)格出讓工業(yè)用地，用稅收優(yōu)惠政策吸引業(yè)入駐以期在長(zhǎng)期獲得穩(wěn)定的稅收，短期內(nèi)則用商住用地補(bǔ)充財(cái)政收入以及滿足基礎(chǔ)施建設(shè)過(guò)程中的大量資金需求而經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和城市生活質(zhì)量的提高又可以支撐高昂的土地出讓價(jià)格和吸引更多的企業(yè)。圖：0座大中市住用地工業(yè)用價(jià)差斷擴(kuò)大0

住宅用成交價(jià)（元） 工業(yè)用成交價(jià)（元）住宅/工用地交均比（軸） 住宅/工用地交面比（軸）5089012345678901Wd圖：財(cái)政收和經(jīng)發(fā)展長(zhǎng)期內(nèi)的補(bǔ)短期短期長(zhǎng)期低價(jià)出讓工業(yè)用地GDP和稅收增長(zhǎng)彌補(bǔ) 彌補(bǔ)高價(jià)出讓商住用地 長(zhǎng)期收入較少城市建設(shè)支撐價(jià)格資料來(lái)：制注：僅示意引導(dǎo)基金逐步成為地方政府招商引資的重要形式。4年預(yù)算法改革后，近年來(lái)地方政府逐漸轉(zhuǎn)變財(cái)政出資模式“撥”改“投“債”轉(zhuǎn)“股，以引導(dǎo)基金為代表的股權(quán)投資招商成為新的選擇區(qū)別于前兩種方式引導(dǎo)基金是政府以財(cái)政儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資，引導(dǎo)社會(huì)資本和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。一方面，引導(dǎo)基金采用市場(chǎng)化方式放大財(cái)政資金，吸引社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)了資金引導(dǎo)；另一方面引導(dǎo)基金可以為初創(chuàng)和戰(zhàn)略新興企業(yè)提供更穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資資金，也可以向融資困難經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)傾斜實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)。近年來(lái)產(chǎn)業(yè)基金逐漸成為引導(dǎo)基金的主流數(shù)量占比達(dá)到%以上取代了原先創(chuàng)投基金的主導(dǎo)地位戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為引導(dǎo)基金的主要引導(dǎo)方向，規(guī)模占比接近%。圖：產(chǎn)業(yè)基成為導(dǎo)基主流 圖：戰(zhàn)略新產(chǎn)業(yè)為主引方向

產(chǎn)業(yè)基數(shù)量比

0

年引導(dǎo)基金導(dǎo)方向規(guī)規(guī)（元） 數(shù)（軸）0清研究心， 清研究心，▍引導(dǎo)基金步入存量?jī)?yōu)化階段募投管退多個(gè)方面存在痛點(diǎn)引導(dǎo)基金設(shè)立明顯放緩，逐漸步入存量?jī)?yōu)化階段引導(dǎo)基金發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。1—3年初步探索階段9年8月上海市政府批準(zhǔn)成立了國(guó)有獨(dú)資的上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司旨在引導(dǎo)推動(dòng)整個(gè)上海風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展和促進(jìn)上海高新技產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)政府出資引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的最早嘗試。2年1月，為了吸引和帶動(dòng)境內(nèi)外社會(huì)資本投資中關(guān)村科技園區(qū)的高科技企業(yè)，幫助企業(yè)拓寬融資渠道中關(guān)村管委會(huì)出設(shè)立了“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金，這也是我國(guó)第一只由政府出資設(shè)立的具有“引導(dǎo)”之名的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金引導(dǎo)基金進(jìn)入初步探索階段。隨后伴隨著《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)理暫行辦法《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》等相關(guān)支持政策的出臺(tái)各地也在逐步加大對(duì)引導(dǎo)基金投入。4—7年：高速發(fā)展階段。在4年修訂的《預(yù)算法》中規(guī)定“各級(jí)政府上一年預(yù)算的結(jié)轉(zhuǎn)資金，應(yīng)當(dāng)在下一年用于結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的支出；連續(xù)兩年未用完的結(jié)轉(zhuǎn)資金,應(yīng)當(dāng)作為結(jié)余資金管理。而關(guān)于結(jié)余資金，3年財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)地方財(cái)政結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)資金管理的通知中已“收回地方本級(jí)財(cái)政統(tǒng)籌管理的規(guī)定同時(shí)年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》規(guī)定“未經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，各地區(qū)、各部門不得對(duì)企業(yè)規(guī)定財(cái)政優(yōu)惠政策。在這一系列針對(duì)存量財(cái)政資金的清理和財(cái)稅優(yōu)惠政策的清理規(guī)范過(guò)程中，引導(dǎo)基金成為部分地方財(cái)政資金的出口，疊加5年《政府投資基金暫行管理辦法《關(guān)于財(cái)政資金注資政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》等多項(xiàng)支持政策的出臺(tái)引導(dǎo)基金進(jìn)入爆發(fā)設(shè)立期僅6年設(shè)立的引導(dǎo)基金就達(dá)到支，認(rèn)繳規(guī)模超過(guò)7萬(wàn)億元。8年至今存量?jī)?yōu)化階段在6年設(shè)立規(guī)模和數(shù)量達(dá)到頂峰之后引導(dǎo)基金熱度開始冷卻。前期設(shè)立的部分引導(dǎo)基金逐漸暴露出政策目標(biāo)重復(fù)、投資效率低下等問(wèn)題，部分地區(qū)的引導(dǎo)基金規(guī)模超出當(dāng)?shù)刎?cái)政承受能力，也增加了地方政府的隱形財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。018年以后，隨著多項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定的落地，引導(dǎo)基金進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段，設(shè)立速度顯著放緩，2年僅設(shè)立不足0支，認(rèn)繳規(guī)模僅2億元。引導(dǎo)基金的募投管退環(huán)節(jié)有著較為嚴(yán)格的政策限制政策約束對(duì)于引導(dǎo)基金設(shè)立放緩有著不可忽視的影響：募資方面，金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金的出資被限制，財(cái)政出資約束進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著8年資管新規(guī)的出臺(tái)以往作為主要社會(huì)資本來(lái)源的銀行受到出資限制，期限錯(cuò)配被禁止后資金的出資比例進(jìn)一步提高，引導(dǎo)基金募資設(shè)立通道受到較大的限制。盡管9年發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知明確了多層嵌套的豁免但也同時(shí)明確了在資管新規(guī)出臺(tái)后新簽訂認(rèn)繳協(xié)議的兩類基金涉及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品出資的應(yīng)嚴(yán)格按照規(guī)定執(zhí)行另外0年2月財(cái)政部印《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知，強(qiáng)化政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束禁止通過(guò)政府投資基金變相舉債也對(duì)引導(dǎo)基金募資立產(chǎn)生了一定限制。投資方面多個(gè)部門對(duì)引導(dǎo)基金的投資領(lǐng)域和禁止投資領(lǐng)域提出了明確的要求投資領(lǐng)域和禁止投資領(lǐng)域的文件主要有三個(gè)分別是8年0月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見《指導(dǎo)意見5年2月財(cái)政部發(fā)布《政府投資基金暫行管理辦法《暫行管理辦法6年2月發(fā)改委發(fā)布的《政府出資引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法《出資暫行辦法。投資領(lǐng)域方面《指導(dǎo)意見》規(guī)定引導(dǎo)基金主要通過(guò)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域而《暫行管理辦法》不再局限于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而是強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)社會(huì)各類資本投資經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展《出資暫行辦法》明確了投資基金具體投資范圍，規(guī)定了非基本公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、住房保障、生態(tài)環(huán)境、區(qū)域發(fā)展、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新七大主要投資領(lǐng)域。禁止投資領(lǐng)域方面《指導(dǎo)意見》規(guī)定政府引導(dǎo)基金不得用于從事貸款或股票、期貨、房地產(chǎn)、基金、企業(yè)債券、金融衍生品等投資以及用于贊助、捐贈(zèng)等支出；除此以外《暫行管理辦法》還明確規(guī)定政府投資基金不得從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù)不得吸收或變相吸收存款或向第三方提供貸款和資金拆借，不得進(jìn)行承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的對(duì)外投資，不得發(fā)行信托或集合理財(cái)產(chǎn)品募集資金。退出方面引導(dǎo)基金涉及政府出資需要服從國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有股權(quán)的相關(guān)規(guī)定我對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓退出有一系列的相關(guān)規(guī)定政府引導(dǎo)基金由于涉及政府出資也隸屬國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有股權(quán)的范圍，因此相對(duì)于一般的私募股權(quán)投資基金引導(dǎo)金在退出方面會(huì)受到更多政策限制。表：引導(dǎo)基退出關(guān)國(guó)監(jiān)政策政策 涉及內(nèi)容第五十條國(guó)有產(chǎn)轉(zhuǎn)由履出資人責(zé)的構(gòu)決定履行人職責(zé)機(jī)構(gòu)定轉(zhuǎn)全國(guó)有資產(chǎn)的，或者轉(zhuǎn)讓部分國(guó)有資產(chǎn)致使國(guó)家對(duì)該企業(yè)不再具有控股地位的，應(yīng)當(dāng)報(bào)請(qǐng)本級(jí)民政府準(zhǔn)。《企業(yè)有資法》《企業(yè)有資監(jiān)督理暫條》《政府資基暫行理辦》《企業(yè)有資交易督管辦》《上市司國(guó)股權(quán)督管辦

第五十條國(guó)有產(chǎn)轉(zhuǎn)應(yīng)當(dāng)循等價(jià)償和開公公原則按照家規(guī)定以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)實(shí)披露有關(guān)信息，征集受讓方；征集產(chǎn)生的受讓方為兩個(gè)以上的，轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)采用公開競(jìng)價(jià)的易方式轉(zhuǎn)讓市交的股依《中華民共國(guó)證法》規(guī)進(jìn)行。第二十條國(guó)有產(chǎn)監(jiān)管理構(gòu)決定所出企業(yè)國(guó)有權(quán)讓其中轉(zhuǎn)讓部國(guó)權(quán)或者讓部國(guó)有權(quán)致國(guó)不再擁控股位的報(bào)本人政府批。第二十條政府資從資基退出時(shí)應(yīng)當(dāng)照章約定條退出；程中有約的應(yīng)聘請(qǐng)備資的資評(píng)估構(gòu)出資權(quán)進(jìn)行估，為確投基金退價(jià)格依據(jù)。第三十一條以下情形的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式（一）涉及主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對(duì)受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在有及有控企業(yè)間讓的經(jīng)資監(jiān)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)采取非開協(xié)轉(zhuǎn)讓式；（二）同一國(guó)家出資企業(yè)及其各級(jí)控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)該家出企業(yè)議策，可采取公開議轉(zhuǎn)方。第六十條政府立的類股投資基投資成企（股對(duì)外轉(zhuǎn)按有關(guān)法法規(guī)規(guī)定行。第七十條國(guó)有資的限合企業(yè)不國(guó)有東認(rèn)定其所市公司份的督管另規(guī)定。政策 涉及內(nèi)容第三條有合伙業(yè)國(guó)權(quán)益記分為有登、變登記注登記。《有限伙企國(guó)有益登暫規(guī)定》

第十二條地方有資監(jiān)督理機(jī)構(gòu)以依本規(guī)制定地的具體定。全人大會(huì)國(guó)院、財(cái)部、資委地方政府財(cái)力緊張，自身存在條款限制，IPO承壓退出困難除了政策約束地方政府財(cái)政壓力引導(dǎo)基金自身的條款設(shè)置以及IO退出的承壓是引導(dǎo)基金發(fā)展速度趨緩的原因：疫情以來(lái)地方財(cái)力緊張政府出資引導(dǎo)基金存在資金壓力近兩年國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金設(shè)立放緩新設(shè)引導(dǎo)基金主要由地方政府出資設(shè)立地方財(cái)政的壓力也對(duì)引導(dǎo)基金的設(shè)立產(chǎn)生了影響2年地方本級(jí)財(cái)政一般預(yù)算赤字6萬(wàn)億元相比21年同期增加%。從收入端看，受經(jīng)濟(jì)增速下行影響，地方本級(jí)一般預(yù)算收入和GDP增速共振下行，年地方本級(jí)一般預(yù)算收入相比1年下降%，出現(xiàn)了少見的負(fù)增長(zhǎng)；2年以來(lái)地方本級(jí)政府性基金收入隨著土地出讓收入的疲軟呈現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，2年全年同比下降6%。從支出端看，疫情以來(lái)衛(wèi)生健康支出占財(cái)政支出比例突破了疫情前%的水平，0年和1年均在%左右支出金額均超9萬(wàn)億元2年占比更是突破%，支出金額超過(guò)2萬(wàn)億元。圖：一般預(yù)收入經(jīng)濟(jì)速振下行 圖：土地出讓入疲帶動(dòng)府性基收入增長(zhǎng)

地本一算增速 P增速

--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2

地方本政府基金入增土地出收入速Wd Wd圖：衛(wèi)生健康出占達(dá)到史峰值衛(wèi)生健支出億元） 占財(cái)政出比（右）0

EIC政府引導(dǎo)基金自身存在多種多樣的條款限制返投條款的設(shè)定對(duì)子基金的投資監(jiān)督要求相對(duì)整體私募市場(chǎng)偏低的管理費(fèi)等等條款設(shè)定都會(huì)成為管理人在接手引導(dǎo)基金前需要考慮的因素首先引導(dǎo)基金一般會(huì)設(shè)立返投條款在引導(dǎo)基金向子基金出資后，子基金需要按引導(dǎo)基金的要求將一定的金額投入指定地區(qū)（或行業(yè)，從而促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和發(fā)展返投條款可以通過(guò)返投比例和返投認(rèn)定口徑來(lái)調(diào)節(jié)返投比例一般設(shè)置在5倍及以上其次部分引導(dǎo)基金會(huì)對(duì)子基金投資決策設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)控制條款。引導(dǎo)基金通常會(huì)通過(guò)向子基金投資決策委員會(huì)委派代表的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)子基金投資運(yùn)作的監(jiān)督和控制也有部分引導(dǎo)基金會(huì)設(shè)置政策性一票否決權(quán)最后引導(dǎo)基金的管理費(fèi)相對(duì)私募市場(chǎng)偏低般而言引導(dǎo)基金的管理費(fèi)與實(shí)繳規(guī)模或投資規(guī)模掛鉤使用較多的標(biāo)準(zhǔn)是不超過(guò)實(shí)繳規(guī)模的和不超過(guò)基金上年投資余額的，而私募股權(quán)基金管理費(fèi)通常與認(rèn)購(gòu)規(guī)模掛鉤費(fèi)率大致在%-%的水平。作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)股權(quán)投資最主要的退出方式，IO退出在2年以來(lái)承壓明顯：IO家數(shù)連續(xù)四個(gè)季度同比減少，審核時(shí)間也在拉長(zhǎng)。一方面，2年四個(gè)季度A股IO家數(shù)分別為6家同比增速分別為-%-%-%和-%續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。另一方面，2年從受理到最終上市的平均時(shí)間已經(jīng)超過(guò)了0天為疫情以來(lái)最長(zhǎng)其中主要的時(shí)間增量來(lái)自兩個(gè)階段過(guò)會(huì)至注冊(cè)成功證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批文、注冊(cè)成功證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批文至上市，其平均時(shí)間分別較0年延長(zhǎng)了7天和6天。圖：PO數(shù)量續(xù)四季度負(fù)增長(zhǎng)單位家）IP家數(shù) 同比增（右）0

圖：PO審核間在長(zhǎng)（：天）6 7 8 9 0 1 平均值 平均值 中位數(shù) 平均值 中位數(shù) 平均值 中位數(shù) 平均值 中位數(shù)受理問(wèn)詢/反饋問(wèn)詢/反饋過(guò)會(huì) 過(guò)會(huì)注冊(cè)成功/核準(zhǔn)批文注冊(cè)成功/核準(zhǔn)批文上市0按上時(shí)間分上市一年后的破發(fā)概率在升高IO退出收益變得不穩(wěn)定IO前股東的鎖定期一般為2個(gè)月，因此上市一年后的股價(jià)表現(xiàn)可以在一定程度上反映股權(quán)投資者通過(guò)IO退出獲得的收益。2年四季度，上市一年后的收盤價(jià)（后復(fù)權(quán)）跌破發(fā)行價(jià)的概率達(dá)到了6年以來(lái)的最高值0%8年一季度和9年二季度的峰值均未超過(guò)0%市一年后的收盤價(jià)（后復(fù)權(quán)）相對(duì)發(fā)行價(jià)格的收益也來(lái)到了6年以來(lái)的最低值，收益平均數(shù)中位數(shù)僅有%%前一谷值出現(xiàn)在8年一季度而當(dāng)時(shí)的收益平均數(shù)中位數(shù)為7%/39%。圖：上市一年跌破行價(jià)率為6年以來(lái)高 圖：上市一年相對(duì)行價(jià)益為6年以來(lái)低

上市一后破概率

上市一后相發(fā)行格收平均值 中位數(shù) Wd WdIO過(guò)會(huì)率為9年以來(lái)最低，近兩年監(jiān)管趨嚴(yán)下公布現(xiàn)場(chǎng)抽查名單后出現(xiàn)較多撤回我們使用通過(guò)（通過(guò)未通過(guò)暫緩表決取消審核的比值作為過(guò)會(huì)率的參考年以來(lái)的過(guò)會(huì)率僅為%，為9年以來(lái)的最低值。如果將撤回也算入分母中，那么2年的過(guò)會(huì)率僅為%。1年1月9日，證監(jiān)會(huì)頒布了《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定，規(guī)范了首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查的基本要求、標(biāo)準(zhǔn)、流程以及后續(xù)處理工作。-222年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)共計(jì)發(fā)布9批現(xiàn)場(chǎng)檢查名單其中1年有6家企業(yè)被抽中撤回0家，2年有4家企業(yè)被抽中，撤回1家。圖：過(guò)會(huì)率為9年以最低

過(guò)率.%.%.%.%9 0 1 按上時(shí)間分▍增量基金優(yōu)化設(shè)置，存量基金整合重組對(duì)于增量引導(dǎo)資金，因地制宜的制度優(yōu)化或者引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)都是可方案對(duì)于新設(shè)立或者尚在投資期的增量引導(dǎo)基金因地制宜地對(duì)引導(dǎo)基金的運(yùn)作方式做出相應(yīng)優(yōu)化亦或者是從外省市引入具有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的基金管理人都是充分發(fā)揮引導(dǎo)基金作用促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)短板加快產(chǎn)業(yè)聚集提高財(cái)政資金使用效率的可行方案。深圳經(jīng)驗(yàn)高度市場(chǎng)化運(yùn)作早期培育的大力支持“園區(qū)創(chuàng)投模式的創(chuàng)新一方面深圳引導(dǎo)基金市場(chǎng)化程度高充分調(diào)動(dòng)管理人積極性在引導(dǎo)基金的各項(xiàng)規(guī)定中績(jī)效考評(píng)機(jī)制可以作為其市場(chǎng)化程度的一個(gè)重要觀察點(diǎn)根據(jù)2年1月印發(fā)的《深圳市政府投資引導(dǎo)基金參股子基金績(jī)效考核評(píng)價(jià)管理辦（試行深圳對(duì)于子基金的管理費(fèi)和返利做出了相應(yīng)的市場(chǎng)化設(shè)置依據(jù)年度考評(píng)結(jié)果將子基金定為、、、D四個(gè)等級(jí)分等級(jí)按比例支付管理費(fèi)和讓利同時(shí)獨(dú)特的跟投機(jī)制也是深圳引導(dǎo)基金高度市場(chǎng)化的體現(xiàn)。作為深圳市政府投資引導(dǎo)基金的管理人，深創(chuàng)投構(gòu)建了激勵(lì)和約束并的跟投機(jī)制：跟投人員方面，深創(chuàng)投規(guī)定對(duì)項(xiàng)目投贊成票的高管投決會(huì)常設(shè)委員、投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)成員強(qiáng)制跟投；跟投比例方面深創(chuàng)投規(guī)定對(duì)單個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目投贊同票的投決會(huì)常設(shè)委員對(duì)單個(gè)擬投項(xiàng)目強(qiáng)制跟投1萬(wàn)元，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)強(qiáng)制跟投基金投資總額的%；益分配方面，項(xiàng)目投資團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)勵(lì)比例為被投項(xiàng)目投資收益的％，公司員工年度獎(jiǎng)勵(lì)比例為集團(tuán)當(dāng)年凈利潤(rùn)的％，項(xiàng)目虧損罰金為實(shí)際損失額的％。表：深圳引基金基理和讓利管理費(fèi)設(shè)置考評(píng)得分 ≥5分，前5分＞≥0分0分＞≥0分<0分考核評(píng)級(jí) A級(jí)B級(jí)C級(jí)D管理費(fèi)付比例 %%%0讓利設(shè)置考評(píng)得排名≥5分≥0分0分＞≥0分<0分考核評(píng)級(jí)優(yōu)秀良好及格不及格讓利比例%%%0深市創(chuàng)投資團(tuán)限公司網(wǎng)，另一方面，深圳還大力支持早期初創(chuàng)項(xiàng)目。8年，深圳設(shè)立了全國(guó)規(guī)模最大的天使投資類政府引導(dǎo)基金——深圳天使母基金規(guī)模0億元同時(shí)深圳天使母基金還制定了一系列政策出資方面母基金對(duì)單個(gè)子基金的出資比例最高可達(dá)%高于國(guó)內(nèi)他地方政府引導(dǎo)基金出資比例上限；投資方面，母基金要求子基金需%投資于早期目全面聚焦種子期初創(chuàng)期企業(yè)的孵化和發(fā)展讓利方面，在各合伙人收回全部實(shí)繳出資后子基金滿足一定條件的，母基金將投資于深圳地區(qū)項(xiàng)目所得全部收益讓渡給子基管理機(jī)構(gòu)和子基金其他出資人。同時(shí)，深圳還創(chuàng)新性地開展“園區(qū)創(chuàng)投”的模式，分享園區(qū)企業(yè)成長(zhǎng)紅利。深圳在利用科技園區(qū)開展招商的過(guò)程中，為落戶企業(yè)提供租金優(yōu)惠，并通過(guò)“優(yōu)先跟投權(quán)，在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)孵化、成長(zhǎng)、成熟過(guò)程中適時(shí)開展股權(quán)投資通過(guò)國(guó)資與創(chuàng)新型科技企業(yè)之間合作機(jī)制深圳控股了一批中小微創(chuàng)新型科技企業(yè)在生物產(chǎn)業(yè)人工智能文化創(chuàng)意等領(lǐng)域形成發(fā)展新優(yōu)勢(shì)。例如，深圳灣園區(qū)中的安煋信息在7年5月獲得A輪融資，領(lǐng)投者是具有國(guó)資背景的深圳市投控東海投資公司其股東之一也是深圳灣園區(qū)實(shí)際產(chǎn)權(quán)有者——深圳市屬國(guó)企深圳市投資控股公司。合肥經(jīng)驗(yàn)：政府牽頭的大項(xiàng)目強(qiáng)落地、與當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)的結(jié)合合肥政府敢于引進(jìn)大項(xiàng)目敢于引進(jìn)陷入困境的企業(yè)合肥政府在投資和引導(dǎo)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中展現(xiàn)了強(qiáng)有力的決心和魄力8年受金融危機(jī)和國(guó)外液晶巨頭降價(jià)影響業(yè)績(jī)承壓轉(zhuǎn)盈為虧。同年，落戶合肥，開建第6代TF-LCD液晶面板線預(yù)計(jì)所需的5億元資金由合肥市政府托底。按照約定，合肥市政府投入0億元，戰(zhàn)略資者投入0億元如未能引入后續(xù)的戰(zhàn)略投資剩下的5億元在合肥政府的支持下貸款解決，而當(dāng)年合肥市的財(cái)政收入僅為1億元。類似地，9年以來(lái)蔚來(lái)在連續(xù)的虧損處境下遇到了融資不順的困境，而在0年2月，合肥和蔚來(lái)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，新成立蔚來(lái)中國(guó)蔚來(lái)國(guó)內(nèi)所有的業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入到蔚來(lái)中國(guó)，其中合肥建設(shè)國(guó)投招商和安高新產(chǎn)投聯(lián)合投資0億元，占比%。圖：凈潤(rùn) 圖：蔚來(lái)業(yè)績(jī)現(xiàn) 0

利潤(rùn)億元）

0

蔚來(lái)業(yè)績(jī)凈潤(rùn)億幣） 交量輛）067890Wd Wd合肥引進(jìn)的項(xiàng)目也是對(duì)當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)的補(bǔ)充和發(fā)展引進(jìn)和蔚來(lái)之前家和汽車就已經(jīng)是合肥的特色產(chǎn)業(yè)在引進(jìn)之后則是進(jìn)一步對(duì)原有產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進(jìn)行了補(bǔ)充發(fā)展。家電方面，上世紀(jì)0年代初，合肥通過(guò)引進(jìn)阿里斯頓冰箱生產(chǎn)線和三洋洗衣機(jī)開啟家電產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)第一臺(tái)CD第一臺(tái)窗式空調(diào)第一臺(tái)變?nèi)菔奖涞谝慌_(tái)仿生洗衣機(jī)等都是在合肥誕生而在電視產(chǎn)業(yè)上則發(fā)展較為緩慢當(dāng)時(shí)液晶面板是電視的主要成本項(xiàng)但合肥甚至國(guó)內(nèi)都缺乏成熟的液晶面板產(chǎn)業(yè)，合肥通過(guò)引進(jìn)補(bǔ)齊了短板，也借由液晶面板進(jìn)一步擴(kuò)散到半導(dǎo)體。汽車方面合肥汽車產(chǎn)業(yè)歷史悠久既有江淮安凱兩大本土廠商也有長(zhǎng)安奇瑞等廠商投資建廠其中江淮汽車也是較早扎根新能源領(lǐng)域的廠商，引入蔚來(lái)幫助合肥在新能源和智能網(wǎng)聯(lián)汽車領(lǐng)域占據(jù)了重要席位。武漢經(jīng)驗(yàn)：依托高校畢業(yè)生資源、人才返投的制度創(chuàng)新武漢有全國(guó)領(lǐng)先的高校畢業(yè)生資源，具備相當(dāng)?shù)娜瞬藕涂蒲袃?yōu)勢(shì)。根據(jù)1年各地的統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù)，武漢在校本專科生6萬(wàn)人，在校研究生17萬(wàn)人，在校大學(xué)生人數(shù)超過(guò)北京和上海，僅次于廣州和鄭州。同時(shí)，武漢擁有科技研究機(jī)構(gòu)9個(gè)，國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室0個(gè)國(guó)家級(jí)工程技術(shù)研究中心9個(gè)具備相當(dāng)?shù)目蒲袃?yōu)勢(shì)近年以來(lái)武漢也在逐漸重視留住人才資源根《1年上半年武漢高校畢業(yè)生就業(yè)大數(shù)據(jù)分析報(bào)告（武漢市人社局、智聯(lián)招聘，武漢高校畢業(yè)生在湖北省就業(yè)比例由6年的5.13%上升1年的%，在武漢市就業(yè)比例由6年的4.1%逐年上升到%。圖：國(guó)內(nèi)部分市高在校數(shù)量（人）在本科生 在研生廣州鄭廣州鄭武漢重慶成都北京南京長(zhǎng)沙石家哈爾南昌上海合肥天津蘭州杭州沈陽(yáng)太原福州各政府網(wǎng)武漢引導(dǎo)基金開創(chuàng)人才返投制度，引導(dǎo)對(duì)高層次人才的引進(jìn)。0年8月光谷人才創(chuàng)業(yè)基金投資期到期后，東湖高新區(qū)發(fā)起設(shè)立光谷合伙人基金該基金直接將人才和返掛鉤針對(duì)高層次人才創(chuàng)立或工作的企業(yè)對(duì)子基金投資給予2倍5倍等返投加成，對(duì)于人才層次特別高的比如院士國(guó)家重點(diǎn)專家創(chuàng)辦的滿足高新區(qū)人“一事一議要求的，給予5倍返投加成，用市場(chǎng)化手段引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注、投資和引進(jìn)高層次人才。地方政府也在從外省市引入具有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的基金管理人。2年以來(lái)，多地政府在設(shè)立引導(dǎo)基金時(shí)不再局限于委托當(dāng)?shù)亟鹑陬悋?guó)企作為基金管理人而是主動(dòng)在外地找具有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)，這一做法可以幫助地方政府從專業(yè)角度來(lái)挑選合適的GP來(lái)管理子基金，更好地監(jiān)督子基金管理人對(duì)母基金各項(xiàng)規(guī)定要求的執(zhí)行情況，更合地設(shè)計(jì)引導(dǎo)基金制度條款。2年1月9日，紹興市產(chǎn)業(yè)基金與深投控資本簽約委托管理協(xié)議該基金首期規(guī)模為0億元人民幣也是深投控資本管理的第一只地方區(qū)域引導(dǎo)母基金。除此以外，河南、海南等地也都嘗試引入外省市機(jī)構(gòu)作為基金管理人。表：地方政在引先進(jìn)導(dǎo)金管理驗(yàn)時(shí)間引導(dǎo)基金引入機(jī)構(gòu)基金規(guī)模2年2月河南省投引基金元禾辰（共合伙）0億2年3月海南自貿(mào)易建設(shè)資母金銀河創(chuàng)資本理有公司0億2年7月臨海市業(yè)母金財(cái)通資本0億2年9月鄭州天母基金深圳市使引基金理有公司0億2年1月紹興市業(yè)基金深投控本0億各政府網(wǎng)，對(duì)于存量引導(dǎo)資金，可以通過(guò)整合重建基金群來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化對(duì)于進(jìn)入退出期的存量引導(dǎo)基金多地已經(jīng)開始嘗試整合優(yōu)化和重建基金群隨著內(nèi)引導(dǎo)基金大規(guī)模臨近退出期，越來(lái)越多存量引導(dǎo)基金亟需優(yōu)化，引導(dǎo)基金重組案例頻并伴隨基金管理機(jī)制的改進(jìn)貴州在整合過(guò)程中新設(shè)立了4支產(chǎn)業(yè)基金和1支生態(tài)環(huán)保類基金，并在設(shè)立方案中針對(duì)子基金的績(jī)效考評(píng)建立了容錯(cuò)機(jī)制和市場(chǎng)化的激勵(lì)約束機(jī)制；根據(jù)《浙江省財(cái)政廳關(guān)于印發(fā)浙江省產(chǎn)業(yè)基金管理辦法的通知，浙江對(duì)于新設(shè)引導(dǎo)基金的委托方式做出了市場(chǎng)化調(diào)整，拓寬了對(duì)參股子基金的比例，完善了激勵(lì)制度。表：政府引基金合重案例省市 時(shí)間 整合后基金 被整合基金浙江//綠色生浙江//綠色生環(huán)保基金1支 清查化3支存量基金浙江省型升產(chǎn)業(yè)金、江鄉(xiāng)村振投資金、浙江省業(yè)基金浙江省產(chǎn)品通基等重慶//重慶市技創(chuàng)股權(quán)資引基金 重慶產(chǎn)引導(dǎo)金、慶天引基金等福建//廈門市技成轉(zhuǎn)化產(chǎn)業(yè)基、廈門市技創(chuàng)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)基金廈門市技創(chuàng)種子使投基金湖北//湖北省權(quán)投引導(dǎo)基金、長(zhǎng)江創(chuàng)基金長(zhǎng)江投基金長(zhǎng)江經(jīng)帶產(chǎn)引導(dǎo)金湖北//武漢市創(chuàng)投導(dǎo)基、武市息產(chǎn)業(yè)項(xiàng)引基金、武漢產(chǎn)發(fā)展金武漢市業(yè)發(fā)投資金等

貴州省產(chǎn)業(yè)金4支、

現(xiàn)存6支基金保留3支礎(chǔ)施類基，各政府網(wǎng)，▍多樣化退出加快資金循環(huán)，S基金近年來(lái)逐漸興起非IPO退出方式在逐漸興起，多樣化退出有助加快資金循環(huán)2年非IO退出案例數(shù)量和占比在增多周期較短回報(bào)穩(wěn)定的非IO退出方式或?qū)⒅饾u成為主流2年被投企業(yè)退出案例共計(jì)5筆其中非IO方式退出的案例9筆，相比1年全年的3筆增長(zhǎng)了5%。從占比上看，2年非IO退出案例占比%相比1年的%上升了cs從具體方式上看股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)案例數(shù)同比增長(zhǎng)%和%，為主要增量來(lái)源。圖：2年退出方占比退出案數(shù)量） 圖：1年退出方占比退出案數(shù)量） IO 股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購(gòu)并購(gòu)清算借殼PC

IO 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 回購(gòu) 并購(gòu) 清算 借殼..%.%%.%.%.%.0.%清研究心， 清研究心，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看IO退出占比低也是歐美成熟資本市場(chǎng)的特征之一相比于國(guó)內(nèi)多半退出案例依賴I歐美成熟市場(chǎng)IO退出占比普遍偏低以美國(guó)為例公開上市退出的金額占比一般在%以下9年的峰值達(dá)到%仍然低于四成2年占比更是低至%，并購(gòu)方式的退出始終占據(jù)主導(dǎo)。圖：美國(guó)E退出式中開市金額比很小美國(guó)P退式比企業(yè)收購(gòu) 公開上市 發(fā)起人購(gòu)789012345678901tcBkS基金聚焦股權(quán)投資J曲線后半段，為一級(jí)市場(chǎng)退出提供流動(dòng)性S基金專注于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，發(fā)展出了多樣化的交易形式。S基金（ecodaryFud）是專注于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金，可以從P手中購(gòu)買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益也可以從GP手中購(gòu)買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。從交易形式看，有P份轉(zhuǎn)讓、接續(xù)基金交易、直接型交易收尾型交易等等。從主導(dǎo)交易的角色來(lái)看可以大致分為P主導(dǎo)和GP主導(dǎo)。最先出現(xiàn)的P主導(dǎo)的交易基于最基本的流動(dòng)性需求，也是基金發(fā)展初期占據(jù)主要地位的交易方式隨著S交易不斷的推廣和運(yùn)用更多復(fù)雜的符合GP利益的交易形式不斷出現(xiàn)，GP主導(dǎo)的交易占比也逐漸增多。表：S基金交易式交易對(duì)象 形式 交易方式P份額轉(zhuǎn)讓 最簡(jiǎn)單最常的S交類型，P提前轉(zhuǎn)份額退出捆綁型易 買方在手轉(zhuǎn)的P份額的同，需對(duì)P的新基金出投諾基金份額底層項(xiàng)目

要約收購(gòu) 向基金有的有P提供流動(dòng)要約優(yōu)先股易 基金原P通常需直轉(zhuǎn)讓P份額，可以選接受先股資接續(xù)基交易 P與新的方合設(shè)立支新接續(xù)基，從P現(xiàn)有金中剩余資產(chǎn)直接型易 S交易的家直從P手中購(gòu)其直接資的資組合收尾型易 S交易的家購(gòu)買P即將期基金中有的余資單一資交易 與接續(xù)金交類似但只讓一資產(chǎn)資料來(lái)：S基金聚焦私募股權(quán)基金J曲線后半段回報(bào)周期更短私募股權(quán)基金的投資收益會(huì)呈現(xiàn)J曲線的特點(diǎn)。在基金存續(xù)的早期階段基金處于投資期以投資項(xiàng)目為主再加上需要支付各類管理費(fèi)用，因此在這一階段基金呈現(xiàn)現(xiàn)金凈流出。在基金存續(xù)的中期階段，基金投資基本完成投資支出逐漸減少且前期投資的項(xiàng)目陸續(xù)開始退出有投資回報(bào)收益曲線慢慢上升在基金存續(xù)的后期階段，隨著投資項(xiàng)目的發(fā)展逐漸成熟越來(lái)越多的目實(shí)現(xiàn)各種方式的退出，基金實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。S基金在基金較為成熟的時(shí)期進(jìn)入，投資時(shí)的基金的J曲線往往已經(jīng)觸底并開始上升，因此能夠獲得更短的回報(bào)周期。圖：私募股權(quán)金的資益J曲線資金支出元份額） 分配金額元份額） I（%）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0年制 注：僅示意S基金可以為買方、賣方、GP等多方角色提供價(jià)值。對(duì)賣方而言，S基金是在缺乏流動(dòng)性的私募股權(quán)市場(chǎng)中很好的退出渠道，S基金可以緩解了緊縮環(huán)境下的資金壓力，并且是對(duì)目前資產(chǎn)組合進(jìn)行主動(dòng)管理以及處置問(wèn)題基金的有效渠道。對(duì)買方而言投資者可以挑選并投資已發(fā)行的優(yōu)質(zhì)私募基金進(jìn)行組合配置，對(duì)于曾經(jīng)錯(cuò)過(guò)的投資機(jī)會(huì)，S基金給予投資者第二次參與的通道。對(duì)GP而言，由于很多轉(zhuǎn)讓伴隨著新的投資承諾，P可以拓寬融資渠道填補(bǔ)原有P無(wú)法實(shí)繳到位的資金保證基金正常的投資計(jì)劃同時(shí)GP可以將即將到期的投資組合轉(zhuǎn)手，達(dá)到釋放管理團(tuán)隊(duì)精力、對(duì)P實(shí)現(xiàn)分配和改變投資策略的目的。S基金近年來(lái)發(fā)展迅速，政策支持吸引多方參與境外機(jī)構(gòu)先后入場(chǎng)，完成多筆人民幣基金的大額轉(zhuǎn)讓交易。0年9月，IDG將一成熟人民幣基金中尚未退出的資產(chǎn)打包，轉(zhuǎn)讓給IG與美國(guó)私募公司Harburest在珠海自貿(mào)區(qū)主導(dǎo)設(shè)立的合格境外有限合伙人(QFL該資產(chǎn)包涉及的項(xiàng)目超過(guò)0個(gè)NV（基金份額凈值超過(guò)6億美元0年2月7日昆仲資本宣布將人民幣一期基金中的7個(gè)項(xiàng)目，打包轉(zhuǎn)讓給昆仲資本與TR資本等買家設(shè)立的美元基金，以創(chuàng)造性的接續(xù)金交易模式完成了人民幣基金向雙幣基金的轉(zhuǎn)型，交易交割為1億美元。除此以外資本、翰林資本等外資機(jī)構(gòu)也都參與了多筆境內(nèi)S交易。S基金和S交易政策頻出北京和上海先后設(shè)立專業(yè)交易場(chǎng)所近兩年北京上海、廣州三亞等地先后出臺(tái)S基金和S交易相關(guān)政策為私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)拓寬退渠道20年2月證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)北京成為第一個(gè)獲得股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格的地區(qū)年1月證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，上海成為第二個(gè)擁有國(guó)內(nèi)S基金公開交易平臺(tái)的城市。根據(jù)上海股權(quán)托管交易中心數(shù)據(jù)2年上海私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)共有7筆天使、創(chuàng)投、E基金份額成交，成交總規(guī)模為5億份成交總金額為9億元另完成份額質(zhì)押登記5單質(zhì)押規(guī)模為億份，融資金額為2億元。表：各地S基和S易部關(guān)政策省市 時(shí)間 政策 主要內(nèi)容明確規(guī)定上海市區(qū)兩級(jí)國(guó)資私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額應(yīng)通過(guò)上海股權(quán)托管2年2月2年6月上海2年6月2年9月1年6月北京2年2月三亞2年1月廣州 1年7月

《上海市國(guó)有私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份轉(zhuǎn)讓督管辦試《上海市國(guó)有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)投資基份額估管工作行》《上海市浦東新區(qū)綠色金融發(fā)展干規(guī)定》《關(guān)于支持上海股權(quán)托管交易中開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)試點(diǎn)工的若意見》《關(guān)于推進(jìn)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資額轉(zhuǎn)讓點(diǎn)工的指意見》《通州區(qū)支持私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)金集聚展措（試》《三亞中央商務(wù)區(qū)關(guān)于支持開展募股權(quán)級(jí)市交易若干施》《關(guān)于新時(shí)期進(jìn)一步促進(jìn)科技金與產(chǎn)業(yè)合發(fā)的實(shí)意見》

交易中心私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓，上海市各級(jí)政府及所部門持的基份額勵(lì)參執(zhí)行一定程度上解決了國(guó)有企業(yè)基金份額評(píng)估遇到的問(wèn)題，為轉(zhuǎn)讓中的評(píng)估工作供依據(jù)明確區(qū)性股市場(chǎng)展私股和創(chuàng)業(yè)資基份額押登權(quán)限以私募權(quán)和業(yè)投股權(quán)序出為目標(biāo)圍繞資轉(zhuǎn)讓工商更權(quán)行業(yè)規(guī)、組保障核心節(jié)善相關(guān)策措施支持設(shè)私募權(quán)二市場(chǎng)金鼓勵(lì)私股權(quán)級(jí)市交易聚明確勵(lì)S基金戶鼓勵(lì)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易集聚，對(duì)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易采取更多元的獎(jiǎng)主體和靈活獎(jiǎng)勵(lì)式鼓勵(lì)探索依托廣東股權(quán)交易中心設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，探索設(shè)立私募股權(quán)S基金（募股二級(jí)場(chǎng)基拓寬風(fēng)創(chuàng)投構(gòu)退渠道各方政官網(wǎng)S市場(chǎng)買賣雙方結(jié)構(gòu)在逐漸多樣化母基金引導(dǎo)基金政府機(jī)構(gòu)政府出資平臺(tái)占比在提升相比-0年近兩年國(guó)內(nèi)的二手基金份額交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化賣方市場(chǎng)中母基金引導(dǎo)基金參與度明顯升高金融機(jī)構(gòu)也在尋求在S交易市場(chǎng)釋放資產(chǎn)買方市場(chǎng)的多樣化更加突出母基金引導(dǎo)基金政府機(jī)構(gòu)政府出資平臺(tái)以及融機(jī)構(gòu)都在積極尋求布局。圖：私募二手賣角色額占比 圖：私募二手場(chǎng)買角色額占比 -0 -1 -0 -1% % % % % 清研究心， 清研究心，全球基金表現(xiàn)疲軟下S基金依然有較為穩(wěn)定的收益根據(jù)tchok的統(tǒng)計(jì)年開年之后，受到多個(gè)黑天鵝事件的影響，全球范圍內(nèi)的VC基金表現(xiàn)均不盡人意回撤幾乎接近%，而在這樣的環(huán)境下，S基金表現(xiàn)出了相對(duì)較強(qiáng)的韌性，H1的回撤比C少pcts以上，未來(lái)有望吸引更多的入局者。圖：全球基金現(xiàn)疲下S金表現(xiàn)較強(qiáng)性全球基表現(xiàn)E C 地產(chǎn) 實(shí)物資產(chǎn) FF S基金11234123412341234123417 8 9 0 PtcBk▍萬(wàn)億引導(dǎo)基金面臨退出，布局S基金藍(lán)海市場(chǎng)引導(dǎo)基金退出壓力巨大需要S基金承接一部分退出需求引導(dǎo)基金未來(lái)兩三年內(nèi)到期量巨大退出需求旺盛O方式難以承接截至引導(dǎo)基金累計(jì)認(rèn)繳規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了3萬(wàn)億元僅—7年的爆發(fā)設(shè)立期內(nèi)認(rèn)繳規(guī)模就已接近4萬(wàn)億元的水平。引導(dǎo)基金及其參與設(shè)立的子基金會(huì)受到存續(xù)期的限制大部分引導(dǎo)基金和子基金設(shè)立的存續(xù)期在7—0年這也就意味著在未來(lái)兩三年內(nèi)引導(dǎo)基金存在萬(wàn)億級(jí)別的退出需求從目數(shù)量上看根據(jù)烯牛數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)截至Q131個(gè)活躍度較（投資基金超過(guò)0個(gè)）的政府引導(dǎo)基金類P品牌共計(jì)投資基金0支，投資企業(yè)3家。IO作為目前國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)最主要的退出方式，顯然難以承接如此龐大的退出需求，需要有以基金為代表的其他方式幫助引導(dǎo)基金順利退出。圖：爆發(fā)設(shè)立引導(dǎo)金將兩三年面臨出基金目規(guī)模億元） 已認(rèn)繳模（元） 基金數(shù)（右）0

2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

0清研究心S基金是獲得一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的另一種方式根據(jù)rein對(duì)全球S基金收益的拆解，在成熟資本市場(chǎng)中S基金可以從折扣資產(chǎn)增值結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)三個(gè)方面獲得收益在S金發(fā)展早期折扣和資產(chǎn)增值是收益的主要構(gòu)成當(dāng)S基金逐步發(fā)展成熟之后基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也會(huì)逐漸貢獻(xiàn)更多的收益。國(guó)內(nèi)當(dāng)前的S交易市場(chǎng)尚在起步階段，P主導(dǎo)的交易將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)占據(jù)多數(shù)在這一階段流動(dòng)性折扣可以為S基金提供安全邊際資產(chǎn)增值可以為S基金放大獲利空間一方面從成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看S基金的交易折扣會(huì)長(zhǎng)期存在。根據(jù)Grenll數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，其參與的S交易的買方平均最高出價(jià)與標(biāo)的金資產(chǎn)凈現(xiàn)值之比在3年之后基本穩(wěn)定在%左右。在國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金龐大退出需求難以滿足的情況下我們預(yù)計(jì)S基金能夠獲得的折扣將不低于成熟資本市場(chǎng)水平另一方面，我們預(yù)計(jì)IO在一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)是國(guó)內(nèi)私募股權(quán)退出的主要方式如果S基金所持有的層資產(chǎn)能夠順利IO將進(jìn)一步放大資產(chǎn)增值收益綜合來(lái)看國(guó)內(nèi)的S基金是另一種獲得一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的投資形式相對(duì)于平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)2倍左右的定增S基金擁有更大的獲利空間，而相對(duì)于少量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目被大量機(jī)構(gòu)搶籌的/C市場(chǎng)，S基金則多了一份流動(dòng)性折扣帶來(lái)的安全邊際。圖：全球S基收益解折扣 資產(chǎn)增值 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

Pin圖：Gill參的S交買方平最高價(jià)與產(chǎn)凈值比平均最出價(jià)標(biāo)的金資凈值之比108%104%108%104%87%90%93%89%88%87%80%80%80%69%62%67890123456789Gill當(dāng)下S基金尚處于藍(lán)海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和緩盡管境外機(jī)構(gòu)政府國(guó)資等已經(jīng)開始積布局S基金，但目前國(guó)內(nèi)S交易市場(chǎng)仍然處于早期階段。從交易規(guī)模看，近年來(lái)的S交易增長(zhǎng)迅速年度交易量在千筆左右交易額在千億元水平與引導(dǎo)基金以萬(wàn)億元計(jì)的退出規(guī)模相比S交易目前的規(guī)模仍然相對(duì)偏小從參與者結(jié)構(gòu)來(lái)看機(jī)構(gòu)投資者在S交易中的數(shù)量占比僅有