.對賭協議的用及案例對賭一詞聽來刺激其實和賭博無甚關系對賭協議是投資方與融資方在達成協議時雙方對于未來不確定情況的一種約定如果約定的條件出現投資方可以行使一種權利如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納在創業型企業投資成熟型企業投資中都有對賭協議成功應用的案例最終企業也取得了不錯的業績研究國際企業的這些對賭協議案例對于提高我國上市公司質量，也將有極為現實的指導意義。

三種應用類型1創業企業中的應用摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創業型企業中應用的典型案例。1999年1月牛根生創立了牛乳業XX”公司注冊資本100萬元。后更名為蒙牛乳業股份XX（以下簡稱牛乳業”。2001底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開..

.曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司9的股權和49%的票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%股權蒙牛乳業也變更為合資企業。2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳液簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資萬美元，折合人民幣億元換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績如果蒙牛乳業未來業績好可換股文據高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一X。為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份如果業績增長達到目標摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。..

.2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“換股文據的期權價值得以兌現股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭讓各方都成為贏家。

摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號總結歸納該份對賭協議中有如下七個特點一是投資方在投資以后持有企業的原始股權如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的換股文據”三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業不擅長參與經營管理僅是財務型投資；五是股份在XX證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業但企業管理層原來在同一類型企業工作富有行業經驗；七是所投資的企業屬于日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。2成熟型企業中的應用摩根士丹利投資XX樂電器公司對賭協議在成熟型企業中應用的典型案例。XX永樂家用電器XX（以下簡稱樂家電成立于年。從業績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場適應性上，永樂家電經歷了家電零售業巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業。..

.2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬元收購當時永樂家電20％的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據媒體報道根士丹利在入股永樂家電以后與業形成約定：無償獲得一個認股權利在未來某個約定的時間以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“賭協議股說明書顯示果永樂2007可延至年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%凈利潤計算不能含有水份，不包括XX樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，并不計任何額外或非經常收益。天下金融網由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議行權時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發售股份的結果來看，永樂電器每股發售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有..

.保障。在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議中，通過總結分析，也有如下七個特點是投資方在投資以后低價持有企業的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20％的股權；二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元／股；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經營零售業，不參與經營管理，僅作財務型投資；五是股份在XX券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業經歷了行業的變革與市場的洗禮七是所投資的企業屬于零售行業規模效應明顯一旦企業形成相對優勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經使投資方達到了第一步贏利的目的。3對賭協議在并購中的應用并購也是一種投資行為凱雷投資控股徐工集團工程機械XX就是對賭協議在并購中應用的典型案例。徐工集團正式成立于1989年在地方政府的牽頭之下徐工集團整合了數家工程機械制造公司。徐工集團工程機械XX國內擁有比較強的核心競爭能力從2000年到2004年隨著機械制造市場的再度回暖工集團機械公司的核心產品都處于需求大于供給的狀態為了保持企業旺盛的發展潛力徐工集團在企業機制改造上，一直在尋找與國際企業合作的結合點。2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第..

.一大股東徐工集團工程機械（以下簡稱工機械通知，XX程機械集團XX（以下簡稱工集團于200510月25日與凱雷徐工機械實業（以下簡稱雷徐工股權買賣及股本認購協議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現有注冊資本人民幣12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元果徐工機械2006年的經常性EBITDA（經常性EBITDA指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的權徐工集團持有徐工機械15%的股權工機械變更為中外合資經營企業。凱雷徐工對于徐工機械的并購協議包括一項對賭的內容果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經營業績達不到投資方要求，則出資萬美元增資2.42億元。在外資并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。凱雷徐工并購徐工機械的對賭協議結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經營業績但是這種形式對我們啟發卻很大凱雷是一家..

.財務型投資者何控制并購中的風險？首先是對目標企業的估價，估價是基于未來業績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不確定性經營目標就用億美元增資2.42億元，達不到經營目標就用6000萬美元增資億元。在上述對賭協議中可能是由于多方面的原因對賭協議與經營者的關系沒有披露。如果投資中的對賭協議與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比雷徐工并購徐工機械中的對賭協議已經對凱雷進行了一定的保護。股改也見對賭身影證券市場中的中小投資者，是典型的財務投資者，用什么來保護他們的利益？日前國務院下發《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》，以提高上市公司質量。而從國際企業對國內企業的投資案例來看資者與企業管理層建立一種基于業績的對賭協議，可能成為保護他們利益的有效途徑之一。天下金融網上市公司股權分置改革是我國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權需要向流通股支付一定的對價通股在獲得一定的股份以后括非流通股在內的上市公司股份要獲得增值需要看上市公司經營者的努力程度即投資者的增值與否同企業管理層的關系很大。因此，股權分置改革中，對賭協議有很大的應用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯綜超（600361）在應用對賭協議方面進行了嘗試。..

.2005年7月日，華聯綜超披露股權分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時設置了一項對賭協議：如果公司2004年～2006年度扣除非經常性損益后凈利潤的年復合增長率低于25%如果2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤未達到億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價加支付對價的股份總數總計為700萬股公司2004年至2006年度扣除非經常性損益后凈利潤的年復合增長率達到或高于25%，即如果2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。2005年8月日，華聯綜超臨時股東大會通過了股權分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看（見表1，在每10股流通股所得的送達率上市場行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價是偏低的從以非流通股送出為參考指標的送出率上其市場行情是每100股非流通股送出股以上，華聯綜超的每股非流通股送出15.22股的比例支付對價也不算高；但華聯綜超流通股股東還是認可該方案明華聯綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持對于非流通股來說也達到了少送出股份..

.的目的。股改是非流通股對流通股的對價，但實際所得到的價值離不開企業的業績，企業業績離不開企業管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵希望管理層贏了賭局這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。對賭協議專研究一、對賭情1對賭協議是一個舶來的東西，如果按照字面翻譯就是一個估值調整機制，結果不知道被誰給翻譯成這樣一個賭性十足的名字，也算是一段佳話。2其實對賭的方式可以有很多種，外國投行可以將估值模型設計的只有上帝才能明白么同樣估值調整機制也簡單不到哪里去中國顯然還沒有到這樣的一個程度總結起來對賭協議主要有以下幾種：股權對賭、現金對賭、優先權對賭、股權回購對賭等等。二、基本處原則1對于擬上市企業來講證監會對于對賭協議是絕對禁止，沒有絲毫的余地在創業板開板之初深交所曾攜中介機構舉辦過不少研討會有關對賭協議的合法性陽光化等課題成為當時..

.六大重要法律問題之一時就有多家機構建議創業板在對賭協議上的思路可以有所突破考慮陽光化以滿足實踐中的切實需要在招股書可增加對有關對賭條款的披露內容并由中介機構發表明確意見如果不承認對賭協議的合法性則發行人和創投可能就會選擇隱瞞或表面上終止條款是實際上會通過代持股份等形式來變通不僅更容易導致潛在的更多的糾紛和不確定性，還涉及虛假陳述和欺詐等XX違規問題。結果最后還是沒有成行，關于這一點，也是引起實務界很多的非議，很多人認為是證監會太過武斷和迂腐不能與時俱進小兵對此有著不同的看法，稍后再論。2會里禁止對賭協議主要基于：首先是對賭不符合國內的《公司法》等規定，包括優先受償權和董事會一票否決等內容；其次是執行對賭可能造成擬上市企業股權及經營的不穩定至引起糾紛不符《IPO管理辦法中的相關發行條件據介紹，對賭協議合法性的質疑大致來自三個方面先是對賭協議中雙方權利義務明顯不平等特別是股息分配優先權剩余財產分配優先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神次是對賭協議的對賭目標促使企業為追求短期目標而非常規經營此無限增大了企業的風險一定程度上會損害社會公共利益再次是對賭協議的固定價格回購股權條款有變相借貸的嫌疑盡管如此小兵對..

.于對賭協議覺得仍舊不能一刀切就幾種比較重要的對賭方式表達個人觀點。3對于股權對賭，說白了就是如果滿足協議規定的條件就要進行股權的調整，這是國際投行與境內企業最愿意賭的內容，由于該類對賭涉及股權的穩定性和潛在法律糾紛顯與首發辦法違背，禁止沒有異議。5至于優先權，如委派董事和高管的優先權、表決權的優先權利潤分配的優先權等等是不是屬于典型的對賭協議尚不明確不過在投資協議中該類約定還是比較常見由于該類約定明顯違反公司法同股同權原則及導致公司治理的混亂和控制權的不穩定，因此，理應在上報材料之前清理。金剛玻璃由于清理地不徹底在反饋意見中被重點關注且強制清理干凈。6關于現金對賭，如果不能滿足條件需要根據一個模型計算出需要補償的現金人認為現金流轉只是股東之間的一些約定，與擬上市公司無關，不應該禁止。反對的觀點認為如果對賭的股東沒有那么多錢做補償可能就會打上市公司的主意就算不是這樣如果控股股東或實際控制人債務纏身么控股股東就有侵占上市公司利益的動機，顯然也是大大的不利，所以，個人覺得現金對賭也不宜提倡。..

.7最后說說股權回購的對賭，說白了一般就是投資者入股之前約定如果在一定期間內不能實現上市的目標么控股股東或其他方應該按照約定的價格回購股份購價格一般就按一定的利息來計算。小兵認為，這可以看作是拿上市作為對賭條件，但是這更應該看作是一種投資退出的條件為沒有涉及股權穩定和損害公司利益，倒是可以考慮適當放開。三、信息披露原則1大家都很清楚，不論是境外投資者和境內投資者在入股時一般都會簽署一個對賭協議時候甚至都不講求他能帶來多少的保護作用，就是有點趕時髦的意味。這種現象在2008年以前更是普遍于最近兩年股權投資機構如雨后春水而好企業越來越少，于是，在僧多粥少越來越嚴重的情況下，投資者上趕著企業只要能入點股就行了賭協議簽不簽也沒人關注了外，中介機構一般也不會介意簽署這樣的東西以免引來麻煩家如果想掙錢保證企業上市才是第一位的，所以一切都要為了上市，如果你還要簽什么協議，那就對不起換人。2那么如果就是有對賭協議一般是怎么解決呢？按照正常思路只有一條路，那就是清理干凈；當然，你也可以作為君子協議保留著，不清理但是也不披露，大家心照不宣，據解，這樣的情況應該并不在少數。于是，我們就看到了一個怪現象，為什么根據經驗明明對賭協議很普遍，為什么在招股書中難覓蹤跡呢，..

.或許就是這個原因另外已經清理了的對賭協議也不會再去披露，于是，不管有沒有對賭協議，不管清理沒清理都不會拿到紙面上來講，因為誰也不想去惹這個麻煩。四、變通方式1簽署對賭協議而藏著掖著總是還有風險的，那么有沒有光明正大的變通方式呢？上證報記者郭成林在其《對賭刀口舔血監管套利屢禁不止報道中曾經提及我與他也討論過該種方式，小兵個人不是很感冒，也不會建議企業這樣處理，理由很簡單，簡單問題復雜化。2監管層雖對形式化的洋對賭“嚴防死守”，但卻在股改、定增、重組等許多環節變相引入了對賭機制。如在股改過程中，有非流通股股東承諾延長禁售期和減持價格底線諾業績未達標后股份追送承諾股價低于承諾價格時差額補足承諾若股價下跌至一定水平則增持公司股票諾上市公司股改后每年的利潤分配比例承諾持股比例承諾在未來某一時間段內以某一固定價格收購流通股等等仔細分析上述各類承諾基本上正是對賭機制的多樣化應用。最典型的可數重組，自《重組辦法》頒布兩年來A股中的重組案例中對于重組后上市司的盈利未達預測后的補償機制不斷更新完善最早的現金補償股權補償，再到一元回購，折射對賭機制在A股應用的衍進史。..

.3股改、定增、重組先后引入對賭機制，可以證明監管層認可對賭機制的重要作用但為何IPO市場遲遲無法放開？或是因為前三者的對賭設計中有受益的都是上市公司流通股東或全體股東，而IPO中僅是VC/PE機構，出于保護投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監管初衷對IPO對賭嚴格把控也在情理之中。另外，小兵還想到一點原因。小兵雖然屢次對證監會表達不滿但是對于會里與時俱進虛心學習人家先進經驗以及積極探索中國資本市場更好發展路徑的努力個人還是很贊同的么證監會對于對賭協議的理解和認知不會比我們任何一個人淺們能夠想到的小兵相信會里一樣也會想得到于為什么還要一刀切的禁止呢？或許就是為了更好的保護我們并不成熟的企業家和資本市場吧。想想看，XX和美國的監督制度比我們的要先進很多蒙牛之類的企業也比我們很多企業見多識廣可是在一紙對賭協議面前根本就是不堪一擊。另外，前面已經講到，外國投行在忽悠人的時候最常用的伎倆就是簡單問題復雜化果把對賭協議放開么或許有一天你見到的對賭協議模式是地球人都看不懂的說不定有一天就是你被賣了還幫人數錢呢那到時候證監會都幫不了你了，比如就像XX大方案件或者永樂電器案件。所以，證監會就一不做二不休，寧可承擔一世罵名也是以保護中小企業為己任，連一點口子都不能開。小兵希望是如此，也希望大家能夠理解。..

.4最后說一點，一個有趣且值得長期關注的跡象是，近幾個月上市公司受讓擬于境內IPO企業的案例增并且公告披露他們均會與股權出讓方簽訂上市對賭協議以確保現有股東利益。由此引發一個問題當所投企業IPO時招股書該如何披露對賭協議？不終止是否無法上市？終止原上市公司股東權益如何保證？公司是否需要開股東會投票表決？【典型案例一、東光微子：對賭協清理典型案據其招股書披露，2005年12月12日，中國-比利時直接股權投資基金以現金出資4000萬元，按每股1.96元的價格增資XX光。按當時的《增資協議》，中比基金擁有贖回、穩健持續經營保證反稀釋條款等三項權利并對XX東光董事會人員、決策程序、股東大會權限進行了一定有益于中比基金的調整。查閱上述內容可見，這一份增資協議正是典型的對賭協議。如中比基金擁有贖回權利——具體為5年內，如由于XX光經營業績不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在XX、XX等證券交易所上市比基金可要求原股東或公司以現金形式贖回所持全部股份而其擁有的穩健持續經營保證權利則是如公司經營業績連續兩年凈資產收益率(除非經常性損益)于10%則中比基金有權要求原股東或公司以現金形式贖回所持股..

.權贖回價格可為萬+(4000萬×起始日到贖回日天數/365-贖回日前中比基金已分配現金紅利面對這種情況，若要推進XX光的上市，中比基金只得選擇清理有益于自己的對賭協議——放棄穩健持續經營保證條款，以及要求締約對方或公司贖回股份的權利時修訂恢復董事會人員、決策程序、股東大會權限的相關調整，使其與《公司法》規定相一致。至2010年3月日，多方共同簽訂資協議之補充協議》，約定《增資協議》中與上述實際履約不一致的條款以及關于中比基金股權贖回約定的其他條款無效等無效條款不能再恢復且視為從來不曾約定過再至2010年月8日，雙方再簽<資協議>補充協議二》，確認反稀釋條款不再執行，不再有任何法律約束力與該案例類似的還有金剛玻璃案例。】二、林豐牧業：對賭強行上會？2007年8月日，一川、豐林國際與IFC簽署《股權轉讓和賣出期權協議》，若豐林木業不能在2009年月31日之前完成股IPO,IFC權在2010年1月1日至2014年月31日期間將所持的豐林木業及XX豐林的股權以協定價格轉讓給豐林國際盡管豐林木業未能如期完成IPO,但作出讓步2009年11月13日,IFC具承諾函：若豐林木業在2010年6月30前將IPO申報材料上報證監會于2012年12月31日之前成掛牌..

.上市，則IFC會行使賣出期權。在此之前的2009年10月,IFC將其所持的XX林6.384%的股權以364.9萬美元溢價轉讓給豐林木業【為什么大家都認為是證監會認可了對賭協議，而沒考慮過時IFC求強行上會。關于對賭協議，大家可以看下金剛玻璃的招股說明書，在反饋意見之后就被清理了。認為是IFC不愿意清理業沒辦法能強行上會最新的保代培訓中也指出，對賭、一票否決是不被認可的。】三、機器人：有趣的別樣安排2008年5月，XX動化所、公司核心管理團隊以及金石投資三方簽署定向增發協議。機器人核心管理團隊承諾并保證2007年為基數2008年、年和2010凈利潤年復合增長率不低于27%，公司核心管理團隊成員可在2008年、2009年以及2010年正式審計報告出具日起至下一年正式審計報告出具前一日止的期間內計轉讓不超過其現時持有公司股份的25%除此之外公司核心管理團隊成員在此期間不得轉讓持有股份機器人按上述約定連續三個年度均完成預期業績且公司得以上市石投資承諾將向核心管理團隊實施每人20萬元的獎勵，獎金從金石投資減持公司股票的收益中優先安排支付。..

.上述內容顯示石投資將對賭設置于擬上市企業的高管身上，突破了紙面上的對賭定義：是投(股東)融(股東方的約定，當企業未來發生一特定情況時常為某個財務或經營指標、一定期限內上市、IPO發行價格、一定期限內的融資金額等)一方享有某種利益或者企業實施一定的行為，比如調整股權比例、支付資金補償、實施管理層持股等。此外項對賭也不會引起擬上市企業股權的不穩定和糾紛——若達標，高管可在市場中減持，金石投資再以現金補貼。因此查閱公司法律意見書中所載的反饋意見可知監管層基本認可了這種做法僅要求中介機構核查股份轉讓安排是否違《公司法有關股份限售規定以及核心管理團隊作為國有控股企業的管理人員從非國有股東金石投資處取得獎勵是否合法兩項內容。“類似機器人的安排市場中也有不少，這就牽涉一個問題：如何給對賭協議明確定義？又如何給監管層明令禁止的對賭形式明確定義？”不少保薦人對記者表示。四、XX汽模拆分協議以避對賭1萊達：2009年4月增資擴股，由此獲得一筆來自VC/PE投資款。但該款項卻在2008年就到了賬上，列為其他應付款中擬投資款時招股書也未披露公司預借該筆款項有沒有資金占用費等詳細情況，這與投資界的常理不太符合。..

.2模：2008年2月簽協議，但