本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告·宏觀動態核心觀點證券研究報告·宏觀動態核心觀點的凈儲蓄增加約15萬億。與西方發達國家主要依靠財政補貼 (3萬億)和理財贖回(1萬億)。回顧歷史上三輪超額儲蓄同時，也可以觀測到企業儲蓄意愿增加，且儲蓄存款定中國臺灣有一定的超額儲蓄，疫情放松后出現明顯:3:1：消個貢獻項目是購房需求，不考慮產業鏈消費，僅房地萬炒”驗顯示，凈儲蓄的下降，主要依靠兩點，分別是地產產是主要因素，歐債危機后，除了地產放松外，也依靠csccomcn130608SAC編號:S1440510120015SFC編號:BEO1342023年02月10日相關研究報告023年一季度機布局加倉-2023.1.30-2.3宏觀資產配合策略周報.1.30-2.3宏觀資產配置(基金投資)周報部分基金股票倉位下降-2023.1.16-1.20宏觀資產配置(基金投資)周報配置組合策略周報23-0823-0523-0523-2923-29頁的重要聲明宏觀經濟研宏觀經濟研究報告 圖2:居民新增存款、貸款與凈存款增加(灰色部分) 2 圖4:國民總儲蓄率較疫情前變動情況(2020年初為0) 3圖5:居民儲蓄率較疫情前變動情況(2020年初為0) 3 5 頁的重要聲明1宏觀經濟研宏觀經濟研究報告一般認為，居民部門儲蓄率的定義是(可支配收入-消費支出)/可支配收入。按照傳統理論，影響儲蓄的有收入、消費和預防性儲蓄。生命周期—持久收入模型理論認為，理性人會在資金約束的條件下，考慮自己的未來收入、資產的增值情況，以及時間偏好，從而動態調整每一期的消費，使得效用最大化。預防性儲蓄理論從替代性的角度研究儲蓄的形成，人們為了應對不確定性，存在額外的正向儲蓄。預防性儲蓄理論認為，當消費者面臨的收入的不確定性越大的時候，他更多的是依據當期收入來進行消費。同時，未來的風險越大，越會進行更多的預防性儲蓄。當期消費和當期收入存在正相關關系，且這種相關關系隨不確定性的增加而增加。總而言之，關于儲蓄的討論本質是收入和消費的分配。但需要注意，由于我們探討的超額儲蓄問題是銀行中居民部門的儲蓄，因此需要考慮銀行和非銀之間的“儲蓄搬家”，即銀行存款與理財產品、基金、股票等的替代關系。因此，影響超額儲蓄的因素，也是本文討論的關鍵是收入、消費和“儲蓄搬家”效應。模測算：超額存款約8萬億2022年以來，居民存款增量和增速明顯超過往年季節性，帶動M2增速上行，根據測算2022年超額存款7.8萬億元。我們按照滾動的過去一年新增居民存款數量定義新增居民存款進行研究，發現今年人民幣存款增速中樞從正常年份的10%左右一路上升到超過70%。按照測算，截止12月數據，居民新增存款17.84萬億，2021年數值約為10萬億，相當于新增居民存款多增加約7.8萬億。8642000更值得關注的現象是，伴隨著居民存款的明顯增加，居民貸款還大幅減少，造成2022年凈存款超過14萬億(而疫情前均值約為2-3萬億元)。居民貸款部分，今年新增居民貸款較往年8萬億左右均值明顯下滑，至12月全年新增居民貸款僅3.83萬億元，較往年同期縮水50%左右。究其原因，疫情造成的保守心態特別是地產產業鏈全面回落后購房信貸減少是主要原因。在這種情況下，存款增長近18萬億元而貸款僅增長4萬億元左右，造成凈存款增加約14萬億元，即所謂“十萬億凈儲蓄”。頁的重要聲明2宏觀經濟研宏觀經濟研究報告圖2:居民新增存款、貸款與凈存款增加(灰色部分)8642001030507091101030507091101030507010305070911010305070911010305070911010305070911居民凈儲蓄率上升的同時，也可以觀測到企業儲蓄意愿增加。從央行問卷調查“更多儲蓄占比”來看，在2019年底大約為45.7%，2020年一季度驟然上行至53.0%。2020-2021年隨著疫情控制，這一指標從高位略有1208041208041208042006-12080412080412041208041208041208041208042020-1208041200比：東亞國家超額儲蓄相對較少，疫后減少疫情期間存款意愿上升，并非中國的特殊現象，多數發達國家也經歷了疫情期間的儲蓄率大幅上升，并帶動疫后消費回升。國際對比方面，以美國數據為例，其個人儲蓄率在2019年底為9.1%，2020年一度上行至17.5%頁的重要聲明3宏觀經濟研宏觀經濟研究報告的高點。美國個人儲蓄存款占可支配收入比例在2019年底為8.3%，2020年2月為9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底進一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。東亞國家和地區超額儲蓄相對較少，日本沒有明顯的趨勢變化。韓國、中國臺灣有一定的超額儲蓄，韓國2021年末儲蓄較2020年初提升14.2%，至2022年迅速回落至5%左右；中國臺灣2022年6月達到超額儲蓄的高峰，儲蓄較2020年初上升25%，疫情放松后出現明顯下降，2022年三季度下降至17%。圖4:國民總儲蓄率較疫情前變動情況(2020年初為0)圖5:居民儲蓄率較疫情前變動情況(2020年初為0)7201820192020202120226420001204082018-121204082018-12040812040812040812040812三、歷史借鑒：內外部沖擊下風險偏好下降2007年以來三輪居民凈儲蓄率周期說明經濟周期特別是地產周期下行對于凈儲蓄率的解釋能力較高。沖10月以來首次同時呈現下降走勢。第二輪儲蓄率的上升伴隨著歐債危機和國內經濟刺激作用減退，但相比08年金融危機上行幅度相對頁的重要聲明42008-062009-062010-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06宏觀經濟研宏觀經濟研究報告幣長效資金，結合永續債為突破口支持信貸端的穩定發力。2086420過去十二個月新增居民存款：萬億元過去十二個月新增居民貸款：萬億元輪上輪上行第二輪上行輪行地產、理財贖回各貢獻4/3/1萬億左右產頁的重要聲明5宏觀經濟研宏觀經濟研究報告圖8:2022與2021年消費支出分類別增速對比2022(E),000000帽建筑裝潢帽建筑裝潢金銀珠寶30書報雜志5050(5)(10)年個人住房貸款分別約少增3.4萬億。030711030711030307110307110307110307110307110307110307110307110307,000,0000000045403530252015,000,00000000頁的重要聲明6宏觀經濟研宏觀經濟研究報告。更高收益的非銀轉化。億元左右，向非標轉化的主要原因還是能夠提供穩定的高收益。理財資金流入。入量可能約為4萬億元，最終理財產品資金余額達到33-34萬億(wind口徑)。頁的重要聲明7宏觀經濟研宏觀經濟研究報告蓄存款余額高度相關理財產品規模(萬億元)理財產品規模(萬億元)9876543210實際值預測Y50556065707580859095儲蓄額(萬億元)一個關鍵的不確定性依然是疫情走向。2022年奧密克戎毒株對經濟均造成了超預期的沖擊。未來疫情走向如何，對經濟運行的走向影響巨大，因此仍是經濟運行的核心不確定性因素。對于地產投資何時觸底反彈市場仍未達成共識。本輪地產下行周期已經持續一年左右，投資、銷售、價格和三工面積的增速都處于下滑區間，且無明顯緩解跡象，政策寬松的效果仍待觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動市場風險偏好。頁的重要聲明8宏觀經濟研宏觀經濟研究理報告黃文濤中信建投證券首席經濟學家、研究發展部聯席負責人，董事總經理，宏觀經濟研究團隊首席分析師，中信建投投委會委員。經濟學博士，紐約州立大學訪問學者。多年榮師，2016年新財富最佳分析師評比榮獲固定收益第一名。2018年、2019年及2020年Wind金牌分析師宏觀經濟第二名、第三名、。孫蘇雨中信建投證券宏觀研究員，清華大學金融學博士，負責貨幣政策、金融信貸、經濟金融周期、經濟比較、風險等研究。頁的重要聲明9宏觀經濟研宏觀經濟研究報告說明告發布日后6月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市A香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普指數為基準。級10-10%之間任何第三方的授意或影響。(ii)本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構(以下合稱“中信建投”)制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國 執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編估書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表中信預測性質的內容必然得以實現。含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投