并購雙方的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對并購收益和收益分配的影響,企業(yè)管理論文一、引言并購是企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策，也是企業(yè)從衰退產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和蛻變的重要途徑。從宏觀角度來看，并購有助于提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源的配置效率。近年來，在國家政策的有力引導(dǎo)下，中國企業(yè)在海內(nèi)外的并購活動(dòng)特別活潑踴躍，有關(guān)并購的研究日益成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱門。然而，財(cái)務(wù)學(xué)中對并購的研究多數(shù)只關(guān)注微觀層面，較少從產(chǎn)業(yè)視角進(jìn)行討論。例如，對并購企業(yè)的研究多集中在并購溢價(jià)和并購績效等方面，并未將并購雙方的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)與并購績效結(jié)合起來，忽視了產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)在并購中所發(fā)揮的作用。在研究微觀企業(yè)時(shí)，宏觀層面的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)指的是企業(yè)直接及間接的客戶〔供給商〕關(guān)聯(lián)。當(dāng)代企業(yè)處于紛繁復(fù)雜的客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)并購不僅會(huì)影響實(shí)際介入并購的企業(yè)雙方，也會(huì)波及客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)中的其他企業(yè)，甚至引起其他企業(yè)的追隨并購。Galbraith〔1952〕以為，上游企業(yè)的并購會(huì)導(dǎo)致下游企業(yè)產(chǎn)生并購的動(dòng)機(jī)。Bhattacharyya和Nain〔2018〕的研究進(jìn)一步證實(shí)了Galbraith〔1952〕的觀點(diǎn)。因而，在研究企業(yè)的并購績效時(shí)，不能只考慮實(shí)際發(fā)生并購的企業(yè)，還要考慮客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)中的潛在并購方，以及并購企業(yè)與其客戶、供給商之間的動(dòng)態(tài)博弈。傳統(tǒng)文獻(xiàn)對并購溢價(jià)和并購收益分配的研究，多數(shù)從代理問題的視角出發(fā)。這類研究以為，目的企業(yè)是并購的主要獲益方，而并購方獲益較少或者沒有獲益。研究發(fā)現(xiàn)，并購方的管理者為了牟取私利，在并購中對目的企業(yè)支付過高，使財(cái)富由并購方流向目的企業(yè)〔Moeller等，2005；Fich等，2018〕。區(qū)別于傳統(tǒng)的研究視角，本文根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，將并購企業(yè)置于客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)中研究并購雙方之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對并購收益和收益分配的影響。二、文獻(xiàn)回首與假設(shè)提出〔一〕客戶、供給商研究文獻(xiàn)回首有關(guān)客戶供給商關(guān)系的實(shí)證研究較少，主要原因是客戶及供給商數(shù)據(jù)不易獲取和度量。產(chǎn)業(yè)組織學(xué)中的一個(gè)新興領(lǐng)域填補(bǔ)了這一空白，其利用統(tǒng)計(jì)局提供的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)來衡量行業(yè)層面的客戶、供給商關(guān)系。這一領(lǐng)域的出現(xiàn)，為客戶供給商關(guān)系在財(cái)務(wù)學(xué)中的應(yīng)用研究提供了成熟的技術(shù)和廣闊的空間。Fan和Lang〔2000〕使用了投入產(chǎn)出表中的商品流數(shù)據(jù)，構(gòu)建了兩個(gè)基于投入產(chǎn)出表的指標(biāo)，以此衡量行業(yè)間的縱向相關(guān)性和互補(bǔ)性，進(jìn)而研究了公司的多元化效應(yīng)。Fan和Goya〔l2006〕使用投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)來衡量并購企業(yè)的縱向相關(guān)關(guān)系，研究了縱向并購的形式和財(cái)富效應(yīng)。Fan和Goyal針對1962～1996年完成的并購進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，縱向并購〔客戶并購供給商或供給商并購客戶〕在上世紀(jì)60、70年代較少，在80、90年代較為密集。在所有并購中，呈現(xiàn)出縱向相關(guān)關(guān)系的并購約占1/3。除此之外，縱向并購能產(chǎn)生正向財(cái)富效應(yīng)，這種財(cái)富效應(yīng)顯著高于多元化并購，與橫向并購相近。Bhattacharryya和Nain〔2018〕采用美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局〔BureauofEconomicAnalysis〕提供的1992年的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)，核算了供給商與客戶的相對依靠性。對于1984～2003年發(fā)生并購的141個(gè)行業(yè)，Bhattacharryya和Nain根據(jù)核算的指標(biāo)找出了前十大供給商行業(yè)，得到了1410個(gè)樣本觀測值。在這里基礎(chǔ)上，他們檢驗(yàn)了Galbraith〔1952〕的買方抗衡勢力理論，研究了橫向并購對購買力的影響，以及并購企業(yè)的供給商能否會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的并購。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，橫向并購能夠增加企業(yè)的購買力，在發(fā)生橫向并購后，企業(yè)主要供給商行業(yè)的利潤下滑，原料供給價(jià)格下降。隨后幾年中，并購企業(yè)的供給商行業(yè)也會(huì)發(fā)生橫向并購，以對抗其客戶行業(yè)購買力的上升。不過，供給商行業(yè)發(fā)生橫向并購后，客戶行業(yè)并未隨之發(fā)生并購。Ahern〔2020〕同樣使用美國經(jīng)濟(jì)分析局提供的投入產(chǎn)出表，計(jì)算了客戶對供給商的相對重要性〔客戶的采購除以供給商的銷售〕和供給商對于客戶的相對重要性〔供給商的投入除以客戶的產(chǎn)出〕，分析了這種相對勢力怎樣影響縱向并購中的收益分配。Ahern以為，在縱向并購中，具有較強(qiáng)市場勢力的一方能夠共享更多的并購收益。將樣本分為向上游的并購〔客戶作為并購方〕和向下游的并購〔供給商作為并購方〕之后，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在向下游的縱向并購樣本中，市場勢力的效應(yīng)是顯著的，而在向上游的并購樣本中，這種效應(yīng)并不顯著。這表示清楚，只要在向下游的并購中，客戶和供給商的相對會(huì)談勢力才會(huì)影響到并購收益的分配。本文與Ahern〔2020〕的不同之處在于，這里采用的不是簡單線性的投入產(chǎn)出關(guān)系，而是包含了所有直接及間接的客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)。基于此，本文研究了并購雙方在網(wǎng)絡(luò)中的相對位置對并購收益以及收益分配的影響。采用客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)能更恰當(dāng)?shù)鼐唧w表現(xiàn)出企業(yè)在整個(gè)供給鏈中的位置，反映企業(yè)與其供給商和客戶關(guān)系的密集度，以及供給商或客戶在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的重要性，而這些因素都會(huì)影響到企業(yè)的并購收益。國內(nèi)對投入產(chǎn)出表的研究主要集中在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，微觀金融層面的研究較少。李青原等〔2018〕對該領(lǐng)域進(jìn)行了初步嘗試。該文沿用了Fan和Goyal〔2006〕的度量方式方法，根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局提供的2002年全國122部門投入產(chǎn)出表，計(jì)算了行業(yè)間的縱向相關(guān)性，以此辨別出縱向并購，進(jìn)而研究了資產(chǎn)專用性對縱向并購的價(jià)值影響。然而，該文只是將投入產(chǎn)出關(guān)系作為辨別縱向并購的根據(jù)，并沒有直接度量投入產(chǎn)出關(guān)系對并購收益和股東財(cái)富的影響。〔二〕理論預(yù)期并購收益方面的文獻(xiàn)大多發(fā)現(xiàn)，在并購初次公告日，目的企業(yè)能夠獲得顯著為正的超額收益率，但并購方在當(dāng)日的收益率不顯著為正，甚至為負(fù)。也就是講，目的企業(yè)的收益率顯著高于并購方〔Morck等，1990；Moeller等，2005；Morellec和Zhdanov，2005〕。學(xué)者對此現(xiàn)象的一種解釋是：目的企業(yè)在并購收益享的份額較多，而并購方從并購收益享的份額較少。換言之，目的企業(yè)才是并購的真正獲益方。因而，有大量的文獻(xiàn)通過研究并購溢價(jià)來分析財(cái)富在并購雙方之間的轉(zhuǎn)移。并購溢價(jià)較高，表示清楚并購方對目的企業(yè)的定價(jià)偏高，目的企業(yè)的獲益較大。之前對并購溢價(jià)的研究主要基于代理問題。例如，研究發(fā)現(xiàn)，目的企業(yè)管理層持股的增加有助于增加并購溢價(jià)〔Stulz，1988；Stulz等，1990；Song和Walkling，1993；Moeller，2005〕，或?qū)е仑?cái)富由目的企業(yè)向并購方轉(zhuǎn)移〔Fich等，2018〕。除此之外，還有文獻(xiàn)從稅收的角度研究并購溢價(jià)，如Ayers等〔2003〕發(fā)現(xiàn)，投資者的股東資本利得稅與并購溢價(jià)正相關(guān)。對跨國并購的研究發(fā)現(xiàn)，并購方所在國的股東保衛(wèi)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行得越好，跨國并購的溢價(jià)就越高〔Bris和Cabolis，2008〕。事實(shí)上，并購定價(jià)是并購雙方會(huì)談的結(jié)果，它構(gòu)成了一個(gè)零和博弈，由于定價(jià)越有利于一方，對另一方的損害就越高。因而，并購雙方的相對市場勢力會(huì)影響交易價(jià)格，并進(jìn)一步影響到并購雙方的收益分配。產(chǎn)業(yè)組織方面的研究為并購收益分配的研究提供了新的視角。Rhodes-Kropf和Robinson〔2008〕構(gòu)建了一個(gè)考慮搜索、稀缺性和資產(chǎn)互補(bǔ)性的模型來研究并購決策。Rhodes-Kropf和Robinson〔2008〕以為，企業(yè)在發(fā)起經(jīng)營投資項(xiàng)目的同時(shí)，也在搜索能夠進(jìn)行帕累托改良的企業(yè)和資產(chǎn)。企業(yè)的搜索工作和資產(chǎn)稀缺性決定了并購收益的分配，而資產(chǎn)的互補(bǔ)性決定了并購收益的產(chǎn)生。當(dāng)企業(yè)找到能夠接受的并購合作方時(shí)，就需要商討并購剩余財(cái)富的分配。企業(yè)接受或拒絕并購契約，取決于它們能否在并購契約中爭取到有利的條款，即爭取到令其滿意的并購收益份額。企業(yè)爭取到的并購收益份額，取決于并購雙方在并購會(huì)談中的議價(jià)能力，而這依靠于并購雙方分別鎖定其他并購合作方的能力。資產(chǎn)具有相對稀缺性的企業(yè)具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，更容易鎖定另一家并購合作方，因而能獲得更高層次的并購收益。Rhodes-Kropf和Robinson〔2008〕提出的稀缺性理論得到了后續(xù)學(xué)者的實(shí)證支持，如Hoberg和Pil－lips〔2018〕等。根據(jù)Rhodes-Kropf和Robinson〔2008〕的研究，企業(yè)資產(chǎn)的互補(bǔ)性和稀缺性是并購收益分配的關(guān)鍵因素。相應(yīng)地，在客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)的框架下，稀缺性理論意味著，假如目的企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)核心位置〔擁有較多的投入產(chǎn)出關(guān)系鏈條〕，則目的企業(yè)的議價(jià)能力較低，能夠分配的并購收益份額較少，資本市場對并購公告的反響也較差；相反，假如并購方處于網(wǎng)絡(luò)核心位置，那么并購方的議價(jià)能力較低，目的企業(yè)就能夠?yàn)楣蓶|爭取更多的財(cái)富，市場反響也愈加積極。由稀缺性理論，本文提出了兩個(gè)原假設(shè)1a和1b。假設(shè)1a：目的企業(yè)在并購中分配的份額以及并購公告收益率均與目的企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)密集度負(fù)相關(guān)。假設(shè)1b：目的企業(yè)在并購中分配的份額以及并購公告收益率均與并購方的網(wǎng)絡(luò)密集度正相關(guān)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)并購收益在并購雙方之間的分配，本文核算了并購雙方在網(wǎng)絡(luò)中的位置差異。若并購雙方中有一方處于網(wǎng)絡(luò)核心位置，另一方處于網(wǎng)絡(luò)的外圍位置，則二者的網(wǎng)絡(luò)密集度差異最大。位置差異越大，講明并購雙方的網(wǎng)絡(luò)位置越不對等。對于雙方的網(wǎng)絡(luò)位置差異，本文用目的企業(yè)的集群系數(shù)減去并購方的集群系數(shù)來度量。集群系數(shù)的差額越大，表示清楚目的企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)密集區(qū)，而并購方越接近網(wǎng)絡(luò)邊緣區(qū)。根據(jù)稀缺性理論，網(wǎng)絡(luò)密集區(qū)的資產(chǎn)稀缺性較低，議價(jià)能力較弱，能夠分配的并購收益份額也較低。因而，本文提出了假設(shè)2。假設(shè)2：目的企業(yè)與并購方在網(wǎng)絡(luò)密集度上的差異，與目的企業(yè)在并購總收益享的份額負(fù)相關(guān)。以上研究的是并購收益在并購雙方之間的分配。最后，本文將研究并購收益的產(chǎn)生。根據(jù)的Rhodes-Kropf和Robinson〔2008〕的理論，資產(chǎn)互補(bǔ)性決定了并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生。因而，資產(chǎn)互補(bǔ)性越高，并購企業(yè)的總體收益越高。采用Ahern和Harford〔2020〕兩個(gè)行業(yè)之間最短途徑的度量方式方法，本文研究了近距離并購和遠(yuǎn)距離并購的并購收益差異。這里的近距離并購指的是并購雙方處于同一行業(yè)，或具有直接的客戶供給商關(guān)系，其他并購則視為遠(yuǎn)距離并購。與遠(yuǎn)距離并購相比，近距離并購的資產(chǎn)互補(bǔ)性較高，因此并購的協(xié)同增效較高，導(dǎo)致總體的收益增加，目的企業(yè)的收益也會(huì)隨之提高。鑒于此，本文提出了假設(shè)3a和3b。假設(shè)3a：與遠(yuǎn)距離并購相比，近距離并購的并購增效較高。假設(shè)3b：與遠(yuǎn)距離并購相比，目的企業(yè)在近距離并購中的公告收益率較高。三、樣本、變量與模型設(shè)定〔一〕樣本選擇本文采用的并購數(shù)據(jù)來源于萬得〔Wind〕并購數(shù)據(jù)庫，并購收益率數(shù)據(jù)來自銳思〔RESSET〕金融數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來自國泰安〔CSMAR〕數(shù)據(jù)庫，研究期間為1997年至2020年。初步挑選出并購方、目的企業(yè)同為上市公司的并購樣本，共500個(gè)。除此之外，將同一年內(nèi)并購方對被并購方發(fā)起的多個(gè)并購合并，并將當(dāng)年初次并購的初次公告日視作這起并購的初次公告日。若無法合并，則每一年只保存一個(gè)樣本。為了保證樣本的有效性，我們對初始樣本進(jìn)行了挑選。〔1〕刪去并購方和目的企業(yè)是同一家的公司后，樣本量為370個(gè)；〔2〕刪去數(shù)據(jù)庫中并購的重復(fù)值后，樣本量為317個(gè)；〔3〕刪去行政劃撥、法院裁決及以資抵債的樣本數(shù)據(jù)后，樣本量為290個(gè)；〔4〕刪去無法在銳思金融數(shù)據(jù)庫獲取收益率數(shù)據(jù)的觀測值后，樣本量為194個(gè)。經(jīng)過以上處理，得到的并購樣本共有194個(gè)觀測值。再剔除其他變量有缺失值的數(shù)據(jù)之后，最終得到的回歸樣本包含163個(gè)觀測值。〔二〕變量描繪敘述1.目的企業(yè)在并購收益中分配到的份額〔△$CAR〕。本文采用目的企業(yè)與并購方在交易公告日的超額收益之差來衡量并購收益的分配。固然之前的研究通常采用并購溢價(jià)來度量，但Betton等〔2008〕發(fā)現(xiàn)，投標(biāo)人的收益會(huì)隨著目的企業(yè)并購前股價(jià)的短期上漲而增加。這表示清楚，溢價(jià)辨別的是并購雙方的總收益，而非目的企業(yè)的討價(jià)還價(jià)能力。除此之外，即便溢價(jià)能反映目的企業(yè)得到的收益份額，也不能很好地衡量并購收益在并購雙方之間的分配。相反，采用收益額的優(yōu)點(diǎn)是，它將并購方和目的企業(yè)的并購公告日收益率轉(zhuǎn)換成了貨幣價(jià)值，進(jìn)而量化了并購收益在并購雙方之間的分配。為了得到超額收益額，首先利用企業(yè)日收益率數(shù)據(jù)和經(jīng)流通市值加權(quán)的市場日收益率數(shù)據(jù)〔來自銳思金融數(shù)據(jù)庫〕，估計(jì)出并購公告日當(dāng)日、公告日前后各1天的累計(jì)超額收益率CAR〔-1，1〕。然后，使用Malatesta〔1983〕和Moeller等〔2004〕的方式方法，用超額收益率乘以企業(yè)在公告日前一天的市值得到超額收益額。為了衡量目的企業(yè)在并購收益中獲取的份額，理想的做法是計(jì)算目的企業(yè)的收益額占總收益額的百分比。但是，由于并購一方或雙方的收益額可能為負(fù)，因而按這種方式方法計(jì)算會(huì)產(chǎn)生偏誤。例如，假如目的企業(yè)的超額收益額是100元，而投標(biāo)人的超額收益額是-99元，那么，目的企業(yè)共享的比例即為：100/〔100-99〕=10000%。當(dāng)總收益為負(fù)時(shí)，偏誤問題更為嚴(yán)重。為了避免上述問題，本文用目的企業(yè)和并購方收益額的差值，除以并購雙方在公告前一天的總市值，以此反映目的企業(yè)在總收益中分配的份額，記為△$CAR。該指標(biāo)代表的是對于每一元的總市值，目的企業(yè)相對于并購方所獲得的收益。2.并購雙方的網(wǎng)絡(luò)位置。為了檢驗(yàn)客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)影響并購收益分配的假設(shè)，這里使用中國國家統(tǒng)計(jì)局提供的投入產(chǎn)出表來構(gòu)建客戶網(wǎng)絡(luò)和供給商網(wǎng)絡(luò)。統(tǒng)計(jì)局每五年更新一次投入產(chǎn)出表，但是每期對行業(yè)的定義都會(huì)發(fā)生變化。為了保持一致性，本文使用2007年的投入產(chǎn)出表。固然2002年的投入表在時(shí)間上更接近于樣本期間的中間時(shí)段，但由于并購活動(dòng)總體呈逐年增加的趨勢，因而用2007年的數(shù)據(jù)來分割并購活動(dòng)，在數(shù)量上更為平衡。盡管投入產(chǎn)出關(guān)系不太可能隨著時(shí)間發(fā)生顯著的變化，但是，全部樣本都采用2007年的數(shù)據(jù)不利于得出有關(guān)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)和收益分配間關(guān)系的顯著結(jié)果，實(shí)際上會(huì)降低結(jié)果的顯著性。換言之，假如采用2007年的數(shù)據(jù)度量仍能得到顯著的結(jié)論，那么就為本文的假設(shè)提供了強(qiáng)有力的佐證。除此之外，用行業(yè)數(shù)據(jù)來衡量并購雙方市場勢力的優(yōu)勢在于，這不僅控制了企業(yè)實(shí)際的競爭者，還控制了潛在的競爭者。因而，在研究并購收益分配問題中，采用行業(yè)數(shù)據(jù)比企業(yè)實(shí)際的客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)更為恰當(dāng)。本文對并購雙方在供給商、客戶網(wǎng)絡(luò)中的位置進(jìn)行了核算。首先，根據(jù)Fan和Goya〔l2006〕的方式方法，利用(投入產(chǎn)出基本流量表〕計(jì)算各個(gè)行業(yè)的投入系數(shù)〔Inputij〕和產(chǎn)出系數(shù)〔Outputij〕。假設(shè)(投入產(chǎn)出基本流量表〕中第i行第j列所列內(nèi)容為aij，華而不實(shí)，行業(yè)i是投入行業(yè)〔供給商行業(yè)〕，行業(yè)j是產(chǎn)出行業(yè)〔客戶行業(yè)〕，那么aij表示的是生產(chǎn)行業(yè)j的總產(chǎn)出所需的行業(yè)i的直接投入值〔不包含行業(yè)增加值〕，或者代表在行業(yè)i的總產(chǎn)出中，行業(yè)j的采購額。這里，投入和產(chǎn)出系數(shù)的計(jì)算如下：Inputij=aij/行業(yè)j的總投入，表示客戶行業(yè)j每1元的總投入中所需要的供給商行業(yè)i投入的金額，Input數(shù)值越大，表示清楚供給商行業(yè)越重要；Outputij=aij/行業(yè)i的總產(chǎn)出，表示供給商行業(yè)i每1元的總產(chǎn)出中客戶行業(yè)j的采購比例，Output數(shù)值越大，表示清楚客戶行業(yè)越重要。然后，分別根據(jù)計(jì)算的Input和Output系數(shù)構(gòu)建供給商網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)。由于2007年投入產(chǎn)出表有135個(gè)行業(yè)，所以，行業(yè)之間的兩兩配對數(shù)目共為18225〔135135〕對。將行業(yè)間投入產(chǎn)出系數(shù)大于1%的行業(yè)關(guān)聯(lián)添加到網(wǎng)絡(luò)中，剔除系數(shù)不超過1%的行業(yè)關(guān)聯(lián)，就得到了最終的供給商網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)。圖1提供了部分行業(yè)的供給商和客戶網(wǎng)絡(luò)示意圖〔以2007年投入產(chǎn)出表為基礎(chǔ)〕。固然投入產(chǎn)出關(guān)系通常用線性鏈條模擬，但圖1表示清楚，從原材料到最終產(chǎn)品間的途徑是非常復(fù)雜的。相對簡單的子樣本〔13個(gè)行業(yè)〕中也存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，將行業(yè)增加到135個(gè)會(huì)得到一個(gè)極其復(fù)雜的行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。因而，為了能更好地分析投入產(chǎn)出網(wǎng)絡(luò)，本文引入了圖論和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)技術(shù)，包括集群系數(shù)、集中性程度和最短途徑的概念〔Ahern和Harford，2020〕。下面相關(guān)指標(biāo)逐一進(jìn)行介紹。【圖1】〔1〕集群系數(shù)。集群指的是經(jīng)濟(jì)體中與一個(gè)行業(yè)相關(guān)聯(lián)的行業(yè)集合。這里根據(jù)Watts和Strogatz〔1998〕的方式方法計(jì)算集群系數(shù)，即集群中行業(yè)之間的實(shí)際關(guān)聯(lián)數(shù)目占所有潛在關(guān)聯(lián)數(shù)目的比例。根據(jù)圖1可知，塑料制品業(yè)與兩個(gè)行業(yè)相連，這兩個(gè)行業(yè)之間的實(shí)際關(guān)聯(lián)數(shù)目是0，因而，塑料制品業(yè)的集群系數(shù)是0〔0/C22〕。棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)與四個(gè)行業(yè)相連，這四個(gè)行業(yè)中的實(shí)際關(guān)聯(lián)數(shù)目是4，因而，棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)的集群系數(shù)是0.667〔4/C42〕。一個(gè)行業(yè)在客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)中的集群系數(shù)越高，就有越多的客戶或供給商與之進(jìn)行交易；相反，一個(gè)行業(yè)的集群系數(shù)越低，與之進(jìn)行交易的客戶或供給商就越少。本文用集群系數(shù)來反映并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置。集群系數(shù)越大，并購企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)的核心位置；集群系數(shù)越小，并購企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)的邊緣位置。根據(jù)前文的介紹，本文以為，并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)影響其在并購會(huì)談中的議價(jià)能力，進(jìn)而影響其在并購總收益享的份額。〔2〕集中性程度。集中性程度反映的是，網(wǎng)絡(luò)中一個(gè)行業(yè)相對全部行業(yè)投入產(chǎn)出流的重要性。這種重要性取決于該行業(yè)與多少個(gè)行業(yè)存在投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)，以及投入產(chǎn)出系數(shù)的大小。集中性程度的計(jì)算方式方法特別簡單，即某個(gè)行業(yè)的集中性程度等于該行業(yè)對于其他所有行業(yè)〔包含本身行業(yè)〕的投入系數(shù)〔In－putij〕之和或產(chǎn)出系數(shù)〔Outputij〕之和。本文用集中性程度作為并購企業(yè)網(wǎng)絡(luò)特性的控制變量。〔3〕最短途徑。本文使用Dijkstra〔1959〕的方式方法來計(jì)算某個(gè)行業(yè)到網(wǎng)絡(luò)中其他行業(yè)的最短途徑。存在投入產(chǎn)出關(guān)系的行業(yè)之間的最短途徑是1，如石油和天然氣開采業(yè)與燃?xì)馍a(chǎn)和供給業(yè)，而石油和天然氣開采業(yè)到航空運(yùn)輸業(yè)的最短途徑為2。在網(wǎng)絡(luò)中，一個(gè)行業(yè)到另一個(gè)行業(yè)的途徑可能不止一種，這時(shí)，應(yīng)選擇最短途徑作為這兩個(gè)行業(yè)之間的距離。根據(jù)并購雙方的最短距離，可將并購分為近距離并購和遠(yuǎn)距離并購兩種，華而不實(shí)，遠(yuǎn)距離并購的定義是并購雙方之間的最短途徑大于1，然后檢驗(yàn)近距離并購能否具有更高層次的收益率。由于參加所有行業(yè)后，供給商和客戶網(wǎng)絡(luò)極其復(fù)雜，用手工核算集群系數(shù)和最短途徑的工作量較大，因而本文采用Matlab軟件編寫程序，計(jì)算了復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的集群系數(shù)和最短途徑的數(shù)值。最后，本文將并購企業(yè)的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類與統(tǒng)計(jì)局投入產(chǎn)出表的135個(gè)行業(yè)分類相匹配，得到了每個(gè)樣本企業(yè)的集群系數(shù)、行業(yè)集中性程度以及并購雙方的最短途徑。使用行業(yè)層面的客戶供給商數(shù)據(jù)可能與并購企業(yè)實(shí)際的客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)存在差異，但是，差異部分是由于并購企業(yè)潛在的供給商或客戶造成的。之前有文獻(xiàn)采用實(shí)際客戶或供給商來研究并購決策〔Fee和Thomas，2004；Shahrur，2005〕。但是，行業(yè)層面的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)與本文的研究愈加相關(guān)，由于即便是并購企業(yè)潛在的供給商或客戶，也會(huì)影響到并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置，進(jìn)而影響到并購方在并購會(huì)談中的地位。〔4〕行業(yè)增加值。前文的分析表示清楚，資產(chǎn)的稀缺性會(huì)影響到并購會(huì)談地位。在行業(yè)層面，行業(yè)的收益較高，講明該行業(yè)的產(chǎn)品具有較高的稀缺性，在并購會(huì)談中具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。投入產(chǎn)出表中除了記錄每個(gè)行業(yè)的直接投入外，還記錄了每個(gè)行業(yè)的增加值，而增加值代表了行業(yè)的收益。因而，能夠?qū)⑿袠I(yè)增加值除以行業(yè)總產(chǎn)出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以此來衡量產(chǎn)品在行業(yè)層面的稀缺性，這也是另一個(gè)衡量并購企業(yè)稀缺性的指標(biāo)。〔5〕其他控制變量。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文還控制了交易特征，華而不實(shí)包括：并購交易的相對規(guī)模，它等于交易額除以并購公告日的市值；并購雙方的企業(yè)性質(zhì)〔A_SOE和T_SOE〕，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0。除此之外，本文還控制了公司特征，華而不實(shí)包括資產(chǎn)規(guī)模〔A_Size和T_Size〕、財(cái)務(wù)杠桿〔A_Lev和T_Lev〕和盈利水平〔A_PCM和T_PCM〕。具體的變量講明參見表1。【表1.略】〔三〕模型設(shè)定根據(jù)以上內(nèi)容，能夠得出各個(gè)檢驗(yàn)假設(shè)的回歸模型。下面模型中，指標(biāo)首字母A代表的是并購方〔Acquirer〕，T代表的是目的企業(yè)〔Target〕，變量腳標(biāo)I代表的是供給商網(wǎng)絡(luò)，O代表的是客戶網(wǎng)絡(luò)。圖113個(gè)行業(yè)的供給商、客戶網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)2007年135個(gè)部門的投入產(chǎn)出表，中國國家1．假設(shè)1的檢驗(yàn)。假設(shè)1a研究的是并購方和目的企業(yè)各自的客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)密集度能否會(huì)影響目的企業(yè)的收益率，以及影響方向能否有差異，因而，因變量取目的企業(yè)在初次并購公告期的超額收益率CAR〔-1，1〕，自變量是客戶和供給商網(wǎng)絡(luò)的集群系數(shù)〔Clustering〕、集中性程度〔Centrality〕以及并購雙方所屬投入產(chǎn)出行業(yè)的行業(yè)增加值〔IVA〕，這些都是資產(chǎn)稀缺性的代理變量。控制變量包括并購相對規(guī)模〔RelativeSize〕、并購雙方能否為國有企業(yè)〔A_SOE、T_SOE〕、盈利能力〔A_PCM、T_PCM〕、資產(chǎn)規(guī)模〔A_Size、T_Size〕和資本構(gòu)造〔A_Lev、T_Lev〕。由此建立如下的模型〔1〕：TCAR=0+1AClusteringI+2TClusteringI+3A－ClusteringO+4TClusteringO+5ACentralityI+6TCen－tralityI+7ACentralityO+8TCentralityO+9AIVA+10TI－VA+ControlVariables+ε設(shè)1b研究的是并購雙方各自的客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)的密集度〔Clustering〕能否會(huì)影響目的企業(yè)所分配的并購收益份額，因而，因變量取目的企業(yè)在總并購收益中所占的份額〔△$CAR〕。由此可建立模型〔2〕，華而不實(shí)的自變量和控制變量與模型〔1〕一樣。△$CAR=0+1AClusteringI+2TClusteringI+3A－ClusteringO+4TClusteringO+5ACentralityI+6TCen－tralityI+7ACentralityO+8TCentralityO+9AIVA+10TI－VA+ControlVariables+ε〔2〕2.假設(shè)2的檢驗(yàn)。假設(shè)2研究的是并購雙方所屬網(wǎng)絡(luò)位置的差異能否會(huì)影響目的企業(yè)所分配的并購收益份額。因變量與模型〔2〕一樣，自變量是目的企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)減去并購方相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)的差值〔△代表的是差分〕，以及并購雙方所屬行業(yè)的行業(yè)增加值。由此可建立模型〔3〕：△$CAR=0+1△ClusteringI+2△ClusteringO+3△CentralityI+4△CentralityO+5AIVA+6TIVA+Con－trolVariables+ε〔3〕3.假設(shè)3的檢驗(yàn)。假設(shè)3a和假設(shè)3b研究的是近距離并購的并購總收益、目的企業(yè)的收益分配份額能否高于遠(yuǎn)距離并購。因而，因變量分別取并購增效〔Synergy〕和目的企業(yè)所分配的并購收益份額〔TCAR〕。自變量是最短途徑，即從客戶網(wǎng)絡(luò)和供給商網(wǎng)絡(luò)來看，并購能否屬于近距離并購，并購雙方能否處于同行業(yè)或存在直接的客戶供給商關(guān)系。行業(yè)增加值變量和控制變量與前面模型相一致。對應(yīng)于假設(shè)3a和3b，可建立模型〔4〕和〔5〕，如下所示：Synergy=0+1ShortestPathI+2ShortestPathO+3AIVA+4TIVA+ControlVariables+ε〔4〕TCAR=0+1ShortestPathI+2ShortestPathO+3AI－VA+4TIVA+ControlVariables+ε〔5〕四、實(shí)證結(jié)果與分析〔一〕描繪敘述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果由表2可知，目的企業(yè)收益率的均值為3%。平均來看，在每1元的總市值中，目的企業(yè)與并購方分配的并購收益額之差為-0.0005元，中位數(shù)是0.0006元。在供給商網(wǎng)絡(luò)中，目的企業(yè)和并購方的集群系數(shù)〔AClusteringI、TClusteringI〕的均值都在4%左右；在客戶網(wǎng)絡(luò)中，并購雙方的集群系數(shù)〔AClusteringO、TClusteringO〕的均值約為3%。供給商網(wǎng)絡(luò)的行業(yè)集中度〔ACentralityI、TCentralityI〕要高于客戶網(wǎng)絡(luò)〔A－CentralityO、TCentralityO〕。并購方和目的企業(yè)的行業(yè)增加值〔AIVA、TIVA〕的均值約為40%。并購交易相對規(guī)模〔RelativeSize〕的均值約為32%。并購方的盈利能力〔PCM〕和資產(chǎn)規(guī)模〔RelativeSize〕要高于目的企業(yè)，而財(cái)務(wù)杠桿〔Lev〕則低于目的企業(yè)。由表3可知，并購雙方的公告日收益率都顯著為正，目的企業(yè)的公告日收益率較高，但是并購雙方的公告效應(yīng)并不存在顯著性差異。最后三行顯示，目的企業(yè)和并購方在并購增效享的份額不存在顯著性差異。由表4可知，用供給商網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)〔供給商的投入占客戶總產(chǎn)出的比例，記為Input〕計(jì)算得到的網(wǎng)絡(luò)集中性程度〔Centrality〕、集群系數(shù)〔Clustering〕顯著高于用客戶網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)〔客戶的采購占供給商總產(chǎn)出的比例，記為Output〕計(jì)算得出的結(jié)果。這表示清楚，供給商網(wǎng)絡(luò)要比客戶網(wǎng)絡(luò)更為密集。由表5可知，在供給商網(wǎng)絡(luò)中，并購方的行業(yè)集中性程度低于目的企業(yè)的行業(yè)集中性程度，但并購方行業(yè)的集群系數(shù)高于目的企業(yè)行業(yè)的集群系數(shù)。這表示清楚，行業(yè)的集中性程度高并不意味著該行業(yè)與周圍行業(yè)之間構(gòu)成了密集的客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)。在客戶網(wǎng)絡(luò)中，并購雙方的行業(yè)集中度和集群系數(shù)不存在顯著差異。〔二〕實(shí)證結(jié)果與分析表6的前三列檢驗(yàn)的是客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)對目的企業(yè)收益率的影響，后三列檢驗(yàn)的是客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)對目的企業(yè)占總并購收益份額的影響。結(jié)果顯示，并購方的集群系數(shù)越高，目的企業(yè)的收益率越高；目的企業(yè)的是集群系數(shù)越高，目的企業(yè)的收益率越低，在并購中分配的收益份額也越低。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1a和假設(shè)1b，即處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的企業(yè)具有較高的稀缺性。在客戶網(wǎng)絡(luò)中，并購方和目的企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)核心位置，并不會(huì)影響目的企業(yè)的收益率和并購收益分配。這表示清楚，影響并購收益分配的主要是供給商網(wǎng)絡(luò)，這與Ahern〔2020〕的結(jié)論相一致。除此之外，本文還用行業(yè)增加值反映產(chǎn)品的稀缺性，結(jié)果顯示，目的企業(yè)的行業(yè)增加值會(huì)顯著增加目的企業(yè)的收益率及其并購收益份額，而并購方的行業(yè)增加值會(huì)顯著降低目的企業(yè)在并購收益中的分配份額。控制變量的系數(shù)顯示，并購的相對規(guī)模越大，目的企業(yè)共享的收益份額越高；目的企業(yè)在并購公告前一年的營業(yè)利潤率越高，并購公告的收益率越低，在并購中分配的份額越小。DeLong〔2001〕發(fā)現(xiàn)，并購公告期的超額收益率會(huì)隨著目的企業(yè)相對規(guī)模的增加而增加，隨著目的企業(yè)并購前業(yè)績的增加而減少。本文的結(jié)果支持了DeLong的結(jié)論。除此之外，目的企業(yè)的負(fù)債率越高，并購公告期的收益率越低，在并購中分配的份額越小。這表示清楚，高負(fù)債企業(yè)更容易折價(jià)出售。并購雙方的相對網(wǎng)絡(luò)位置對目的企業(yè)收益份額的影響如表7所示。由實(shí)證結(jié)果可知，在供給商網(wǎng)絡(luò)中，目的企業(yè)與并購方的網(wǎng)絡(luò)位置差異越大，目的企業(yè)在并購中分配的份額越少。結(jié)果支持了假設(shè)2，即處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的企業(yè)具有較低的議價(jià)能力。在客戶網(wǎng)絡(luò)中，并購雙方網(wǎng)絡(luò)位置的差異并不會(huì)影響并購收益的份額。但是，并購方的行業(yè)增加值會(huì)顯著降低目的企業(yè)的收益份額。在供給商、客戶和混合網(wǎng)絡(luò)中，目的企業(yè)的行業(yè)增加值能夠顯著提升其收益份額，而目的企業(yè)的負(fù)債率則會(huì)顯著降低其收益份額。最后檢驗(yàn)并購雙方所屬行業(yè)之間的距離對目的企業(yè)并購收益的影響，結(jié)果如表8所示。由實(shí)證結(jié)果可知，在供給商網(wǎng)絡(luò)中，近距離并購的并購增效、目的企業(yè)收益率要高于遠(yuǎn)距離并購，但在客戶網(wǎng)絡(luò)中，能否為近距離并購并不會(huì)影響目的企業(yè)的收益率。混合網(wǎng)絡(luò)的結(jié)果與供給商網(wǎng)絡(luò)的結(jié)論相一致。以上結(jié)果支持了假設(shè)3a和假設(shè)3b。〔三〕穩(wěn)健性檢驗(yàn)1.因變量。辨別出并購雙方收益額都為正的子樣本，用目的企業(yè)的收益額除以目的企業(yè)和并購方的總收益額，得出目的企業(yè)在并購總收益中所占的份額，然后使用該變量作為因變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，得到的結(jié)論與上一節(jié)類似。除此之外，在計(jì)算超額收益率時(shí)，用企業(yè)的日收益率減去總市值加權(quán)市場收益率，得到的結(jié)論類似。2.樣本。由于樣本量較小，本文沒有剔除并購交易相對規(guī)模較大和較小的觀測值。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，剔除交易相對規(guī)模低于1%或高于100%的觀測值，用新樣本重新進(jìn)行回歸，得出的結(jié)論與前文類似。除此之外，剔除樣本中的橫向并購，僅包含跨行業(yè)并購，發(fā)現(xiàn)結(jié)論并無顯著的變化。五、結(jié)論與建議并購是企業(yè)一項(xiàng)重要的投資活動(dòng)，并購對企業(yè)成長的重要性不亞于研發(fā)投入和其他資本支出，是企業(yè)股權(quán)構(gòu)造演變的重要決定因素〔Celikyurt等，2018〕。本文研究了客戶、供給商網(wǎng)絡(luò)對并購收益的分配，以及對目的企業(yè)收益率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購方與目的企業(yè)各自的供給商網(wǎng)絡(luò)的密集度，以及并購雙方在網(wǎng)絡(luò)中的相對位置，都會(huì)影響到并購收益的分配和目的企業(yè)在并購初次公告期的超額收益率。詳細(xì)而言，并購方的供給商網(wǎng)絡(luò)越密集，目的企業(yè)共享的并購收益份額就越高，目的企業(yè)在并購公告期的收益率也越高。同樣，目的企業(yè)的供給商網(wǎng)絡(luò)越密集，目的企業(yè)在并購享的收益份額就越高，在并購公告期的收益率也越高。除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)，并購方與目的企業(yè)的供給商網(wǎng)絡(luò)密集度差異越大，即二者在網(wǎng)絡(luò)中的位置距離越遠(yuǎn)，并購雙方在收益份額分配上的差異就越大。目的企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置，而并購方處于網(wǎng)絡(luò)核心位置時(shí)，目的企業(yè)共享的收益份額較高；相反，目的企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)核心位置，并購方處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置時(shí)，目的企業(yè)共享的收益份額較低。原因在于，在并購會(huì)談經(jīng)過中，處于網(wǎng)絡(luò)密集處的企業(yè)，其資產(chǎn)稀缺性較低，搜索替代方的成本較低，不利于構(gòu)成有力的并購會(huì)談勢力，因而，難以爭取到較多的并購收益份額。最后，本文研究了并購雙方在供給商網(wǎng)絡(luò)中的縱向距離對并購收益的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，近距離并購有助于增加企業(yè)的收益率，即并購方與目的企業(yè)所屬行業(yè)的縱向距離越近，并購的協(xié)同作用越強(qiáng)，目的企業(yè)的并購公告期超額收益率也越高。這是由于近距離并購的資產(chǎn)互補(bǔ)性較高，并購增效較大。以上結(jié)論都支持了Rhodes-Kropf和Robinson〔2008〕的結(jié)論。然而，這些結(jié)論僅在供給商網(wǎng)絡(luò)中成立，在客戶網(wǎng)絡(luò)中并不成立。Ahern〔2020〕的研究也表示清楚，并購雙方的議價(jià)能力對并購收益的影響主要集中在供給商縱向整合的向上游并購中。近年來，我們國家將企業(yè)并購視為調(diào)整產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的重要手段，出臺(tái)了一系列政策法規(guī)以促進(jìn)并購市場的發(fā)展。例如