證券研究報(bào)告龍頭逆境顯韌性，靜待筑底后回暖分析師：李敬雷執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130511030026聯(lián)系人：葉思嘉/鮑秋宇DATE：2022/9/1核心觀點(diǎn)上半年疫情反復(fù)導(dǎo)致社服整體受負(fù)面沖擊，酒店/餐飲/景區(qū)收入端分別+15%/-4%/-47%、凈利分別-38%/-88%/-433%，經(jīng)營(yíng)杠桿較高導(dǎo)致各版塊利潤(rùn)降幅大于收入，其中酒店因海外上修對(duì)沖及隔離酒店、降本增效而表現(xiàn)稍好，景區(qū)則在異地出行受限情況下磨底。酒店：低潮期龍頭優(yōu)勢(shì)放大，海外、高端休閑為結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。2Q22龍頭較19年恢復(fù)度表現(xiàn)高于中國(guó)內(nèi)地整體，其中華住、錦江于震蕩中韌性更強(qiáng)；海外Q2歐洲出行消費(fèi)上修加速，復(fù)星旅文、錦江盧浮、華住DH受益。拓店方面，疫情影響營(yíng)建周期及加盟信心，但錦江Q2逆勢(shì)擴(kuò)張、環(huán)比加速，華住經(jīng)濟(jì)型、中檔品牌轉(zhuǎn)為區(qū)域總部主導(dǎo)，精益增長(zhǎng)戰(zhàn)略下加速下沉；休閑度假熱度上升，復(fù)星旅文國(guó)內(nèi)度假村輕資產(chǎn)擴(kuò)張、目的地項(xiàng)目蓄力。國(guó)內(nèi)連鎖酒店龍頭經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善，高端度假疫情好轉(zhuǎn)后彈性充足，建議關(guān)注連鎖龍頭及高端休閑度假標(biāo)的。餐飲：個(gè)股表現(xiàn)存分化，關(guān)注成長(zhǎng)與反轉(zhuǎn)。品牌餐飲中，瑞幸咖啡新品推廣、門(mén)店下沉成功，逆勢(shì)增長(zhǎng)近80%，Non-gaap凈利扭虧；UE模型高效的快餐/休閑餐經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，如百勝中國(guó)、九毛九逆境中仍實(shí)現(xiàn)盈利；行業(yè)關(guān)店調(diào)整仍在繼續(xù)，海底撈啄木鳥(niǎo)計(jì)劃初見(jiàn)成效，人工成本下降、盈虧平衡翻臺(tái)率已降至3次以下，海倫司調(diào)整100+門(mén)店；正餐宴請(qǐng)受沖擊大，但延遲消費(fèi)預(yù)計(jì)下半年旺季彈性大；部分餐飲+預(yù)制菜/速凍居家消費(fèi)需求增加而受影響較小。餐飲自下而上篩選兼具品牌成長(zhǎng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力公司，短期關(guān)注火鍋龍頭困境反轉(zhuǎn)及下半年旺季宴請(qǐng)、送禮需求反彈機(jī)會(huì)。景區(qū)：業(yè)績(jī)?cè)儆|底，把握項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)標(biāo)的反彈機(jī)會(huì)。Q2疫情波及范圍廣，影響程度深，對(duì)景區(qū)行業(yè)造成嚴(yán)重打擊，人工/自然景區(qū)收入同比下降44%/72%，僅恢復(fù)至19年同期的38%/21%，行業(yè)上半年無(wú)盈利企業(yè)。部分公司于重壓下苦練內(nèi)功，宋城演藝在“花房收益+資產(chǎn)處置+費(fèi)用控制”下Q2國(guó)項(xiàng)目與國(guó)資主體合作開(kāi)拓中；中青旅強(qiáng)化烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)兩大景區(qū)內(nèi)容豐富和優(yōu)化升級(jí)。下半年暑期旅游旺季+跨省游放開(kāi)+策落實(shí)，建議關(guān)注行業(yè)觸底反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期看好項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)、可復(fù)制性強(qiáng)的景區(qū)標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、拓店速度不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)等。觀點(diǎn)提煉上半年疫情反復(fù)導(dǎo)致社服整體受負(fù)面沖擊，業(yè)績(jī)表現(xiàn)酒店>餐飲>景區(qū)，經(jīng)營(yíng)杠桿高導(dǎo)致各版塊利潤(rùn)降幅大于收入，隨著疫情影響減弱預(yù)計(jì)Q3迎復(fù)蘇。酒店：假標(biāo)的。餐飲：個(gè)股分化，本土咖啡逆勢(shì)增長(zhǎng)，UE高效的快餐/休閑餐仍有盈利，火鍋、小酒館關(guān)店調(diào)整繼續(xù)，宴請(qǐng)受沖擊大；部分餐飲+食品公司獲益保供、預(yù)制菜/速凍需求。優(yōu)選兼具成長(zhǎng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力公司，同時(shí)關(guān)注火鍋龍頭困境反轉(zhuǎn)及下半年旺季反彈機(jī)會(huì)。景區(qū)：行業(yè)上半年無(wú)盈利企業(yè)，優(yōu)質(zhì)公司重壓下苦練內(nèi)功。下半年暑期旅游旺季+跨省游放開(kāi)+景區(qū)多種優(yōu)惠引流政策落實(shí)，建議關(guān)注行業(yè)觸底反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期看好項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)、可復(fù)制性強(qiáng)的標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、拓店速度不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)等。酒店：低潮期龍頭優(yōu)勢(shì)放大，海外、高端休閑為亮點(diǎn)國(guó)內(nèi)：仍疫情波動(dòng)強(qiáng)相關(guān)，但影響弱化為長(zhǎng)期趨勢(shì)國(guó)內(nèi)酒店業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)仍與疫情波動(dòng)強(qiáng)相關(guān)，本輪疫情反復(fù)影響約28省，對(duì)應(yīng)4月回落幅度（至2019年同期44.2%）高2021年初、年8月。拆解來(lái)看，ADR在中高端化趨勢(shì)中相對(duì)穩(wěn)定，OCC為影響恢復(fù)要因。疫情以來(lái)中國(guó)內(nèi)地酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變化120%

有新冠確診病例省份數(shù)（不包括港澳臺(tái)） RevPAR OCC ADR 80%2060%1540%1020% 50% 0數(shù)據(jù)來(lái)源：STR，國(guó)家衛(wèi)健委，國(guó)金證券研究所海外：歐美出行政策放松，修復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁各國(guó)出行政策邊際放松。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2022年6月底全球共有55個(gè)國(guó)家（64%為歐洲國(guó)家）已取消新冠疫情相關(guān)限制，按照2019年數(shù)據(jù)計(jì)算，這些國(guó)家占全球國(guó)際旅客入境數(shù)約35%。100%0%

22年6月歐洲、美洲酒店OCC恢復(fù)均至19年同期95%+全球 亞太 北美 歐洲 拉美 中東 非洲

120%100%0%

22年6月歐洲、北美全部航線RPK恢復(fù)均至19年同期78%、86%全球 非洲 美洲 亞太 歐洲 中東數(shù)據(jù)來(lái)源：STR，wind，國(guó)金證券研究所國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)：波動(dòng)下連鎖龍頭顯韌性，6月開(kāi)始已有好轉(zhuǎn)2Q22華住/錦江/首旅/君亭

境內(nèi)酒店恢復(fù)情況（%2019） 境內(nèi)酒店ADR恢復(fù)情況（%2019）為19年同期68.4%（含隔離酒店75%）/69.8%/56.2%，高于中國(guó)內(nèi)地整體，其中華住、錦江于震蕩中韌性更強(qiáng)。RevPAR下滑主要源于OCC不足，四家酒店OCC平均同比-22.2pct，其中華住因會(huì)員體系領(lǐng)先、OCC仍有64.6%/-17.7pct相對(duì)領(lǐng)先。6月華住/錦江/如家分別恢復(fù)至19年同期88%/88%/69%，7月華住/如家進(jìn)一步上修至90%/75%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所

錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)格林酒店 君亭酒店 中國(guó)內(nèi)地境內(nèi)酒店OCC恢復(fù)情況（%2019）錦江酒店 首旅酒店 華住集君亭酒店 中國(guó)內(nèi)地

錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)君亭酒店 中國(guó)內(nèi)地境內(nèi)酒店OCC錦江酒店 首旅酒店 華住集君亭酒店 中國(guó)內(nèi)地國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)：高端休閑需求滲透，疫情好轉(zhuǎn)后彈性大國(guó)內(nèi)觀光游向休閑度假轉(zhuǎn)換，優(yōu)質(zhì)

三亞亞特OCC高于當(dāng)?shù)匚逍羌?jí)酒店平均 三亞亞特ADR高于當(dāng)?shù)匚逍羌?jí)酒店平均酒旅項(xiàng)目議價(jià)能力強(qiáng)。1H22復(fù)星旅文旗下三亞亞特蘭蒂斯酒店?duì)I業(yè)額

三亞亞特蘭蒂斯OCC 三亞五星級(jí)酒店

3000

三亞亞特蘭蒂斯ADR 三亞五星級(jí)酒店ADR2478約4.9億元/-41.7%（其中前2個(gè)月+44.3%、后4個(gè)月-78.6%）；RevPAR1140.1元/-42.4%，其中ADR2478.5元同比持平、價(jià)格堅(jiān)挺，OCC為46.0%、

100%80%60%40%20%0%

62.0%

75.0%

45.1%

89.7%79.9%

63%

46%

25002000150010005000

2371

2002

1732

2364

2345 2228同比-33.9pct。奢華定位高房?jī)r(jià)+非客房占比高使其毛利率具備高于一般酒店潛力，1H22經(jīng)調(diào)整EBITDA2.1率42.6%、同比-

海南美蘭機(jī)場(chǎng)運(yùn)送旅客人次運(yùn)送旅客人次

復(fù)星旅文三亞亞特業(yè)績(jī)彈性強(qiáng)經(jīng)調(diào)整EBITDA（億元，左） EBITDA利潤(rùn)率7 60%6.6pct。7月隨著上海等一線城市疫情好轉(zhuǎn)，疊加暑期親子度假需求的爆發(fā)式反彈，三亞亞特實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額2.2億元，房間OCC92.2%，ADR3331.0元/-2.8%，單月表現(xiàn)為開(kāi)業(yè)以來(lái)次高。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所

50000

0%

65432102018 2019 2020 2021

50%40%30%20%10%0%海外經(jīng)營(yíng)：Q2上修加速，高端休閑度假需求強(qiáng)2Q22錦江、華住境外恢復(fù)明顯（%2019） ClubMed經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)1H22大幅改善連鎖酒店-錦江盧浮、華住DH：2Q22較19年同期恢復(fù)度分別升至97.8%、93.0%，6月均超100%；盈利能力大幅改善，錦江盧浮Q2實(shí)現(xiàn)疫情以來(lái)盈利（凈利290萬(wàn)歐元華住DH歸母凈利-0.52億元/+54.4%，經(jīng)調(diào)整EBITDA0.30億元/+33.7%，經(jīng)調(diào)整率

錦江酒店 華住集團(tuán)

100%70%40%10%

平均床位收入YOY 床位入住率平均每日床位價(jià)格YOY

40.2%16.5%3.3%/+33.7pct高端度假村-復(fù)星旅文：ClubMed1H22營(yíng)業(yè)額57.4億元/+336.0%、恢復(fù)至19年同期90.2%，容納能力恢復(fù)至19年同期87.4%，RevPAB恢復(fù)至19年同期108.3%，營(yíng)業(yè)額較19年同期。得益于收入端復(fù)蘇及系列降本增效措施，經(jīng)調(diào)整EBITDA11.6億元、同比大幅扭

0%2Q22錦江盧浮、華住DH凈利率明顯改善浮

-20%-50%40%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 ClubMed盈利能力上修經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率0%虧。截至2022/8/6，CM2H22全球預(yù)訂量

3.2% 7.5% 9.4% 8.6%

-6.4%

20.5%

20.8%-2.2%+39%、較19年同期（2019/8/6時(shí)2H19的預(yù)訂量）+14%，1H23全球預(yù)訂量+22%、較19年同期+24%，預(yù)計(jì)2022年ClubMed上修的確定性較高。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所

-120%-160%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H212H21 2021 1H22-81.2%原定2022年開(kāi)業(yè)的籌開(kāi)酒店不確定性增加

酒店三強(qiáng)新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)（家）上半年經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性上升對(duì)酒店投資意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，籌開(kāi)酒店中延遲開(kāi)業(yè)、開(kāi)業(yè)時(shí)間未定占比增加，新簽約難度上升。開(kāi)店速度不一：錦江/華住/首旅1H22新開(kāi)店584/577/342家、同比-197/-34/-166家，凈開(kāi)362/346/62。其中錦江Q2逆勢(shì)擴(kuò)張，新開(kāi)/凈開(kāi)352/218家、環(huán)比Q1加速，其中中端/經(jīng)濟(jì)型凈+237/-19麗楓等核心中端品牌擴(kuò)張力。

1Q22被終止、延緩或不確定25%推遲至2023及以后36%

已開(kāi)業(yè)5%推遲至2022后期34%

0

錦江酒店 首旅酒店華住集團(tuán) 線性(錦江酒店)線性(首旅酒店) 線性(華住集團(tuán))1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22下沉策略存分化：1）華住：精益增長(zhǎng)+本地化下沉，Q2成立了6濟(jì)型、中檔品牌組織架構(gòu)由以品牌事業(yè)部主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域總部為主導(dǎo)，下快下沉擴(kuò)張，但精益增長(zhǎng)下1~2年內(nèi)加速退出經(jīng)濟(jì)型軟品牌；2）首旅：輕管理加速開(kāi)店，1H22華驛+云較21年末凈增102家。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告 STR，國(guó)金證券研究所

1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

酒店P(guān)ipeline數(shù)量錦江酒店 首旅酒店 華住集

1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

錦江酒店 首旅酒店 華住集

61.0%48.8%32.6%業(yè)績(jī)：利潤(rùn)降幅大于收入，龍頭Q2環(huán)比減虧酒店行業(yè)收入增速 酒店行業(yè)扣非歸母凈利增速收入端：海外復(fù)蘇強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)Q2進(jìn)一步承壓。1H22重點(diǎn)公司除復(fù)星旅文受益于海外度假村大幅修復(fù)、收入同比+131.0%外均有受?chē)?guó)內(nèi)疫情拖累較明顯，連鎖三強(qiáng)華住/錦江/首旅分別+2.5%（LH-15.0%）/-4.2%（境內(nèi)酒店-19.5%）/-25.9%。

-50%

錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)復(fù)星旅文 君亭酒店 酒店行業(yè)

錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)復(fù)星旅文 君亭酒店 酒店行業(yè)1Q21vs192Q21vs193Q21vs194Q21vs191Q22vs191Q22vs20利潤(rùn)端：得益于海外復(fù)蘇、租金減免、降1Q21vs192Q21vs193Q21vs194Q21vs191Q22vs191Q22vs201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22本增效等，龍頭Q2環(huán)比1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告 wind，國(guó)金證券研究所

-20%-40%-60%

酒店行業(yè)單季度收入增速 酒店行業(yè)單季度扣非歸母凈利增速1Q212Q213Q214Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q222Q22環(huán)比變動(dòng)錦江酒店-1.610.280.88-0.77-2.18-0.301.88首旅酒店-1.902.390.44-0.83-2.59-1.760.83華住集團(tuán)-2.483.78-1.37-4.59-6.30-3.502.80君亭酒店0.060.260.070.000.030.090.06YOY錦江酒店-72%110%436%71%-35%-205%86%首旅酒店64%230%-67%-282%-36%-174%32%華住集團(tuán)88%169%-161%-165%-154%-193%44%君亭酒店0%0%-49%-98%-40%-64%225%成本：龍頭降本增效提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力酒店運(yùn)營(yíng)成本：1H22行業(yè)整體毛利率-1.9%，其中復(fù)星旅文毛利率29.8%/+8.2%，錦江、華住因海外修復(fù)及輕資產(chǎn)程度更高毛利率下滑幅度小于首旅，君亭-1.9%并表，此外隔離酒店、租金減免有一定對(duì)沖，公司自身降本增效亦有助益（如錦江加盟酒店運(yùn)營(yíng)成本占比仍低于疫情前水平）。費(fèi)用率：華住中后臺(tái)精簡(jiǎn)效果顯現(xiàn)。理人員后Q2總部費(fèi)用節(jié)約約10%，管理費(fèi)用率10.8%、環(huán)降4.4pct。

-10%-20%-30%-40%-50%

酒店行業(yè)毛利率變化錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)復(fù)星旅文 君亭酒店 酒店行業(yè)錦江直營(yíng)、加盟酒店運(yùn)營(yíng)成本占收入比錦江-直營(yíng)酒店 錦江-加盟酒店53.2% 48.9% 45.3% 40.7% 40.7% 1H21 1H22

酒店行業(yè)管理費(fèi)用率變化錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)-S 君亭酒店1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q22經(jīng)營(yíng)成本Legacy Huazhu管理費(fèi)用92.8%64.7%79.3%84.0%99.1%88.1%3.3%3.8%4.4%4.6%3.4%2.6%11.7%8.6%10.6%11.1%15.2%10.8%經(jīng)營(yíng)成本290.8%288.2%93.9%150.9%137.4%87.3%HuazhuDH管理費(fèi)用22.9%17.1%9.6%9.4%10.8%8.4%47.7%52.4%13.2%23.2%28.6%11.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告 wind，國(guó)金證券研究所資產(chǎn)周轉(zhuǎn)有所放緩，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、償債壓力可控華住集團(tuán)：截至1H22末，公司總債務(wù)余額104億元，可使用未動(dòng)用信貸融資30億元，

扶持加盟商、隔離酒店等原因?qū)е聭?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所拉長(zhǎng)錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)-S

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占收入比同比下降錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)-S已成功為總額340萬(wàn)歐元銀團(tuán)貸款進(jìn)行再融資；期末賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物46億元， 債務(wù)壓力仍可控。 復(fù)星旅文：截至1H22末，公司有息負(fù)債 218.1億元，不含租賃負(fù)債120.2億元，扣除 現(xiàn)金及等價(jià)物30億元后凈負(fù)債188.1億元

君亭酒店 復(fù)星旅文

-20%-40%-60%-80%

君亭酒店 復(fù)星旅文/+11.2%，凈有息負(fù)債率48.1%、較去年末-pct1年內(nèi)到期有息負(fù)債9.6億元，現(xiàn)金

有息負(fù)債率呈下行趨勢(shì) 1H22利息保障倍數(shù)有所下降及銀行結(jié)余約34億元，壓力不大。

錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)君亭酒店 復(fù)星旅文 酒店行業(yè)

50(5)(10)(15)(20)

錦江酒店 首旅酒店 華住集團(tuán)-S君亭酒店 復(fù)星旅文數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告 wind，國(guó)金證券研究所酒店小結(jié)：低潮期龍頭優(yōu)勢(shì)放大經(jīng)營(yíng)端：國(guó)內(nèi)2Q22華住/錦江/首旅/君亭為19年同期68.4%（含隔離酒店75%）/69.8%/56.2%，高于中國(guó)內(nèi)地整體，其中華住、錦江于震蕩中韌性更強(qiáng)；海外Q2歐洲出行消費(fèi)上修加速，錦江盧浮、華住DH較19年同期恢復(fù)度分別升至97.8%、93.0%，6月均超100%。拓店方面，疫情影響營(yíng)建周期及加盟信心，錦江/華住/首旅1H22新開(kāi)店584/577/342家、凈開(kāi)362/346/62，其中錦江Q2逆勢(shì)擴(kuò)張、環(huán)比加速，華住經(jīng)濟(jì)型、中檔品牌轉(zhuǎn)為區(qū)域總部主導(dǎo)，精益增長(zhǎng)戰(zhàn)略下加速下沉；休閑度假熱度上升，復(fù)星旅文國(guó)內(nèi)新開(kāi)長(zhǎng)白山、千島湖新村，至24年已于國(guó)內(nèi)規(guī)劃7家度假村。業(yè)績(jī)端：1H22酒店行業(yè)收入、扣非凈利分別+15.0%、-37.7%收入增速相對(duì)領(lǐng)先，利潤(rùn)端；龍頭獲益疫情以來(lái)降本增效、租金減免、隔離酒店對(duì)沖Q2環(huán)比Q1減虧。投資建議：國(guó)內(nèi)連鎖酒店龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善，高端度假疫情好轉(zhuǎn)后彈性充足。推薦華住集團(tuán)（先，阿爾法屬性突出，高端布局積極）、復(fù)星旅游文化（復(fù)游城蓄勢(shì)待發(fā)）、錦江酒店（行業(yè)規(guī)模龍頭，市場(chǎng)化改革積極，境內(nèi)外經(jīng)營(yíng)恢復(fù)均較領(lǐng)先）、首旅酒店（國(guó)內(nèi)行業(yè)龍三，估值性?xún)r(jià)比較高），注君亭酒店（高端度假酒店質(zhì)地優(yōu)，顯著受益疫后周邊游需求）。證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)EPS（攤薄，原始貨幣，元）PE3年CAGR20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E酒店-A股600754.SH錦江酒店0.120.090.181.592.46447.89623.18315.5036.2323.47196.86%600258.SH首旅酒店-0.500.05-0.040.871.19N/A526.28-552.0424.7418.10187.88%301073.SZ君亭酒店0.580.460.441.161.65-74.87135.7852.2036.5553.30%601007.SH金陵飯店0.140.070.240.510.8254.61115.7235.0016.4010.12125.30%酒店-港股1179.HK華住集團(tuán)-S-7.49-0.15-0.090.721.03N/AN/ANA34.9824.39289.92%1992.HK復(fù)星旅游文化-2.08-2.190.090.571.00N/AN/A106.4816.939.70176.98%資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所預(yù)測(cè)；除錦江酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)、復(fù)星旅文外均為wind一致預(yù)期，收盤(pán)價(jià)2022/8/31。餐飲：高效UE抵御環(huán)境壓力，咖啡逆勢(shì)成長(zhǎng)疫情反復(fù)下，行業(yè)再度經(jīng)歷至暗時(shí)刻疫情后限額以上餐企表現(xiàn)出韌性限額以上餐飲企業(yè)占餐飲社零比例（%） 限額以上企業(yè)占社零比例（%）1H22社零餐飲20040億元/-7.7%、跑輸社零整體約7.0pct，其中3~5月在疫情沖擊下同比下滑16%~23%，6月開(kāi)始明顯修復(fù)，7月同比-1.5%、降幅環(huán)比縮小3.5pct，但仍低于社零整體約4.2pct。

47.4%

43.9%

38.1% 36.0% 36.6%

39.6%1H22限額以上餐飲占比24.1%/+1.3pct，體現(xiàn)疫情后限額以上餐企更具韌性，品牌化、連鎖化仍為行業(yè)大趨勢(shì)。

0%

26.8% 25.7%

21.6% 20.2%

22.3% 24.1%100000

2022-03以來(lái)餐飲增速持續(xù)跑輸社零整體社零餐飲當(dāng)月銷(xiāo)售額（億元） 餐飲社零整體100%50%0%-50%

0%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H222022年3~5月餐飲社零當(dāng)月值較2019年同期負(fù)增長(zhǎng)社零餐飲（%） 社零（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所

-30%上市公司收入、利潤(rùn)同降，利潤(rùn)端降幅更大1H22餐飲行業(yè)上市公司營(yíng)收、凈利分別-4.0%、88.3%，出現(xiàn)雙降，其中利潤(rùn)端因門(mén)店剛性成本費(fèi)用、關(guān)店等導(dǎo)致一次性損失而下滑幅度更大。餐飲行業(yè)上市公司營(yíng)收

餐飲行業(yè)上市公司凈利1600.01400.01200.01000.0

營(yíng)收 營(yíng)收YOY

-5%-10%

0

扣非歸母凈利潤(rùn) 母凈利潤(rùn)YOY

100%0%-20%-40%-60%-80%-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所港/美股：同店、拓店均承壓，瑞幸逆勢(shì)增長(zhǎng)收入端：1H21多數(shù)公司同店因門(mén)店堂食受

餐飲公司收入增速對(duì)比 餐飲品牌開(kāi)店速度分化九毛九 太二 海底撈 呷哺呷哺限下滑明顯，拓店節(jié)奏亦受疫情擾動(dòng)放緩，收入端整體表現(xiàn)為下滑；而瑞幸咖啡新品反響熱烈、快速下沉逆勢(shì)，Q2自營(yíng)店同店+41.2%、單Q2凈增615家門(mén)店，實(shí)現(xiàn)收入57.0億元/+79.2%。凈開(kāi)34家，新品牌慫新開(kāi)2家。部分品牌疫情期間則仍在梳理門(mén)店，海底撈啄木鳥(niǎo)計(jì)劃下關(guān)26家（凈-18）、將擇機(jī)啟動(dòng)硬骨頭計(jì)劃，呷哺呷哺品牌關(guān)37家（凈-31）海倫司凈拓店同時(shí)閉店調(diào)整100+門(mén)店。

54321

九毛九 海底撈 呷哺呷哺 百勝中國(guó)味千中國(guó) 海倫司 奈雪的茶 瑞幸咖啡餐飲品牌翻臺(tái)/座率九毛九 太二 海底撈慫火鍋 呷哺呷哺 湊湊

-50%

湊湊 肯德基 必勝客 海倫司奈雪的茶 瑞幸咖啡餐飲品牌同店銷(xiāo)售額增速九毛九 太二 海底撈 呷哺呷哺 湊肯德基 必勝客 海倫司 奈雪的茶01H21

-20%-40%-60%

1H22數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 公司公告，國(guó)金證券研究所；注：除海底撈、湊湊為翻臺(tái)率外其他品牌為翻座率。港/美股：剛性成本、門(mén)店調(diào)整影響盈利能力，九毛九、百勝中國(guó)韌性凸顯，瑞幸扭虧供應(yīng)鏈完善助力原材料成本控制，1H22九

餐飲公司原材料占收入比 餐飲公司員工薪酬占收入比65%毛九、瑞幸原材料占收入比同比-2.2pct、-1.5pct，海倫司因促銷(xiāo)活動(dòng)等+2.7pct；人工、65%

九毛九 海底撈 呷哺呷哺 百勝中國(guó)味千中國(guó) 海倫司 奈雪的茶 瑞幸咖啡

九毛九 海底撈 呷哺呷哺 百勝中國(guó)-S味千中國(guó) 海倫司 奈雪的茶租金及折攤?cè)?xiàng)剛性成本因收入端下滑占比普升，海底撈通過(guò)人員精簡(jiǎn)人工費(fèi)用率-0.4pct。百勝中國(guó)、九毛九高效UE店調(diào)整等一次性支出少，逆境中仍實(shí)現(xiàn)盈利，歸母凈利率分別3.0%/-6.2pct、4.0%/-4.2pct。瑞幸咖啡同店+拓店逆勢(shì)亮眼、成本費(fèi)用逐漸控制，2Q221H22Non-GAAP凈利3.7億元、扭虧，凈利率6.4%，其中Q2為2.7億元/+190.8%、凈利率8.1%。

1H21 餐飲公司租金及折攤占收入比九毛九 海底撈 呷哺呷哺 百勝中國(guó)味千中國(guó) 海倫司 奈雪的茶1H21

1H21 餐飲公司歸母凈利率九毛九 海底撈 呷哺呷哺 百勝中國(guó)味千中國(guó) 海倫司 奈雪的茶 瑞幸咖啡1H21 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 公司公告，國(guó)金證券研究所；注：凈利潤(rùn)瑞幸采用Non-GAAP口徑，奈雪、海倫司剔除可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)影響。A股：餐飲+食品于疫情下韌性較強(qiáng)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)緩解部分經(jīng)營(yíng)壓力餐飲業(yè)務(wù)營(yíng)收0.4/2.5/2.0/1.8億，同比分別+28%/+33%/-3%/+37%，隨梅州產(chǎn)能釋放+疫情催化，公司速凍高增，餐飲雖受疫情影響較大，但因陶陶居21/7/1同慶樓：1-2月收入預(yù)算完成率104%，3-5月華東疫情影響嚴(yán)重，對(duì)應(yīng)預(yù)算完成率分別為58%、37%、57%，6月已提升至104%，短期疫情擾動(dòng)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，新店爬坡期延長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)婚慶等宴請(qǐng)市場(chǎng)消費(fèi)延后釋放，疫情企穩(wěn)期相對(duì)有彈性。食品業(yè)務(wù)收入3797.5萬(wàn)元、發(fā)展迅速，主要源于預(yù)制菜增長(zhǎng)。巴比食品：收入增長(zhǎng)主因上海疫情下團(tuán)餐（+149%）與直營(yíng)門(mén)店渠道通過(guò)社區(qū)團(tuán)購(gòu)形式發(fā)力以及華中門(mén)店并表（676家門(mén)店）。南京工廠產(chǎn)能釋放為全年開(kāi)店約千家目標(biāo)提供支撐，上海解封后早餐店因剛需+即買(mǎi)即走屬性預(yù)計(jì)恢復(fù)更快，結(jié)合公司門(mén)店外賣(mài)收入提升+品類(lèi)擴(kuò)張+門(mén)店升級(jí)，業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善味知香：加盟店/經(jīng)銷(xiāo)店/批發(fā)渠道/直銷(xiāo)及其他/電商渠道實(shí)現(xiàn)收入1.01/0.35/0.50/0.02/0.02億元，同比+18%/+3%/-31%/-35%/-70%，公司核心市場(chǎng)華東受二季度疫情影響較為嚴(yán)重，B端業(yè)務(wù)承壓更大，C端受疫情影響較小主要系積極開(kāi)拓社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道。A股可比餐企營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)情況公司代碼公司名稱(chēng)1H222Q22收入(億元）收入同比（%）歸母凈利潤(rùn)同比（%）潤(rùn)同比（%）收入(億元）收入同比（%）歸母凈利潤(rùn)同比（%）潤(rùn)同比（%）603043.SH廣州酒家14.216%0.549%0.4959%6.820%0.0119%-0.0286%605108.SH同慶樓7.5-6%0.2-70%0.12-80%3.2-17%0.0-104%-0.06-118%605338.SH巴比食品6.915%1.2-45%0.9361%3.810%1.2-41%0.5422%605089.SH味知香3.83%0.715%0.62N/A1.9-5%0.35%0.31N/A資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所A股：正餐承壓，速凍、預(yù)制菜受益保供及居家巴比食品：2Q22公司毛利率29.5%/+3.2pct，環(huán)比+2.1pct，主要系原材料（豬肉）價(jià)格回落。銷(xiāo)售費(fèi)用率+0.4pct，管理費(fèi)用率+1.9pct，主因人員、折攤等固定成本壓力不減，但營(yíng)收受疫情影響增速放緩。2Q22扣非歸母凈利潤(rùn)率14.4%/+1.4pct，盈利能力有所提升。味知香：2Q22毛利率為24.0%/-0.6pct，牛肉價(jià)格雖有上漲但整體成本壓力不大。2Q22銷(xiāo)售費(fèi)用率/比-2.4pct/-0.5pct，銷(xiāo)售費(fèi)率減少主因線上銷(xiāo)售相關(guān)費(fèi)用減少，管理費(fèi)用下降主要系去年存在上市相關(guān)費(fèi)用的高基數(shù)影響，歸母凈利率為18.0%/+1.8pct，盈利能力仍有提升。廣州酒家：受益速凍原材料價(jià)格下行，2Q22毛利率為+1.4pct、管理費(fèi)用率-0.5pct，費(fèi)用控制穩(wěn)定。在去年低基數(shù)+成本費(fèi)用管控較好情況下公司2Q22歸母凈利率0.3%/+2.1pct。同慶樓：1H22毛利率13.3%，可比口徑-6.1pct，受人工&房租&攤銷(xiāo)等剛性成本影響，管理費(fèi)率/財(cái)務(wù)費(fèi)率/率分別+0.79/+0.46/+0.29pct，凈利率為-0.5%/-10.7pct，正餐經(jīng)營(yíng)受限、盈利水平下滑嚴(yán)重。資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所

A股可比餐企毛利率 A股可比餐企銷(xiāo)售費(fèi)率A股可比餐企管理費(fèi)率 A股可比餐企扣非凈利率餐飲小結(jié)：個(gè)股表現(xiàn)存分化，關(guān)注成長(zhǎng)與反轉(zhuǎn)1H22餐飲行業(yè)上市公司營(yíng)收、凈利分別-4.0%、-88.3%，出現(xiàn)雙降，利潤(rùn)端因門(mén)店剛性成本費(fèi)用、關(guān)店等導(dǎo)致一次性損失而下滑幅度更大。品牌餐飲中，瑞幸咖啡新品推廣、門(mén)店下沉成功，成本費(fèi)用逐漸控制，逆勢(shì)增長(zhǎng)近80%，Non-gaap凈利扭虧；UE模型高效的快餐/休閑餐經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，如百勝中國(guó)、九毛九逆境中仍實(shí)現(xiàn)盈利，供應(yīng)鏈持續(xù)完善；行業(yè)關(guān)店調(diào)整仍在繼續(xù)，海底撈啄木鳥(niǎo)計(jì)劃初見(jiàn)成效，人工成本下降、盈虧平衡翻臺(tái)率已降至3次以下，海倫司疫情期間關(guān)店調(diào)整100+門(mén)店，呷哺呷哺亦有凈關(guān)店；正餐宴請(qǐng)受沖擊大，1H22%）；同慶樓預(yù)制菜業(yè)務(wù)成長(zhǎng)較快，1H22食品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增至近3800萬(wàn)。投資建議：餐飲自下而上篩選品牌成長(zhǎng)性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出公司，推薦九毛九（標(biāo)準(zhǔn)化能力強(qiáng)，UE效率突出）、海倫司（小酒館下沉降維，新增燒烤、加盟店，門(mén)店調(diào)整一次性損失計(jì)提較充分，人員精簡(jiǎn)已于5月基本完畢），重點(diǎn)關(guān)注瑞幸咖啡后續(xù)成長(zhǎng)，海底撈困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)以及同慶樓下半年旺季宴請(qǐng)需求彈性釋放。重點(diǎn)關(guān)注餐飲公司估值表證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)EPS（攤薄，原始貨幣，元）PE3年CAGR20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E餐飲-A股605108.SH同慶樓0.930.550.410.921.2425.7333.0354.3424.1617.9330.93%603043.SH廣州酒家1.150.991.101.301.5333.7524.4021.8918.4315.7315.71%605338.SH巴比食品0.711.271.011.111.4053.3727.5227.5125.0219.853.43%605089.SH味知香1.671.331.561.972.38-71.5137.6029.9224.6821.56%餐飲-港股9922.HK九毛九0.090.230.200.540.75232.6947.8968.1425.3218.1248.49%6862.HK海底撈0.06-0.780.070.430.67861.07N/A249.6738.2324.53194.85%0520.HK呷脯呷脯0.00-0.27-0.170.090.158,778.99N/ANA37.2221.32182.43%9987.HK百勝中國(guó)-S1.952.281.101.892.3330.7221.2145.5026.3721.460.71%9869.HK海倫司0.07-0.210.010.400.71-N/A990.6826.8015.18249.07%2150.HK奈雪的茶--3.28-0.090.190.33-N/ANA27.0815.19146.51%資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所預(yù)測(cè)；除廣州酒家、巴比食品、味知香、九毛九、海倫司外均為wind一致預(yù)期，收盤(pán)價(jià)2022/8/31。景區(qū)：業(yè)績(jī)?cè)儆|底，修煉內(nèi)功蓄力復(fù)蘇行業(yè)收入、利潤(rùn)均創(chuàng)近年新低收入情況：受疫情影響，景區(qū)經(jīng)營(yíng)狀況明顯承壓，2Q22同比-44%，恢復(fù)至2019年同期的17%，自然景區(qū)板塊同比-72%，僅2019年同期的21%。利潤(rùn)情況：人工景區(qū)板塊同比-151%，自然景區(qū)同比-278%。受2景區(qū)板塊收入利潤(rùn)均處承壓狀態(tài)，自然景區(qū)受損更嚴(yán)重，或因跨省游受限、景區(qū)限流等。

景區(qū)板塊半年度收入景區(qū)板塊季度收入

景區(qū)板塊半年度歸母凈利景區(qū)板塊季度歸母凈利資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所行業(yè)成本費(fèi)用壓力增大，現(xiàn)金流環(huán)比略改善毛利率：受疫情影響，景區(qū)經(jīng)營(yíng)狀況明顯承壓，人工景區(qū)板塊同比自然景區(qū)板塊同比-93pct。銷(xiāo)售費(fèi)率：人工景區(qū)板塊同比+0.4pct，自然景區(qū)同比+7pct。管理費(fèi)率：人工景區(qū)板塊同比+12pct，自然景區(qū)同比+41pct。現(xiàn)金流情況：人工、自然景區(qū)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/營(yíng)收同比-23pct、38pct，環(huán)比+28pct、63pct，環(huán)比略有改善。

景區(qū)板塊毛利率情況景區(qū)板塊管理費(fèi)率情況

景區(qū)板塊銷(xiāo)售費(fèi)率情況景區(qū)板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/營(yíng)收情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所個(gè)股：上半年無(wú)盈利企業(yè)公司代碼公司名稱(chēng)1H222Q22收入(億元）收入同比（%）恢復(fù)至19年水平（%）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比（%）恢復(fù)至19年水平（%）收入(億元）收入同比（%）恢復(fù)至19年水平（%）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比（%）恢復(fù)至19年水平（%）人工景區(qū)匯總40.4-43%40%-9.6-1040%-81%18.9-44%38%-1.8-151%-21%002059.SZ云南旅游3.1-51%31%-0.3-388%-84%1.1-72%17%-0.2-426%-36%300144.SZ宋城演藝1.1-85%8%-0.3-108%-4%0.3-94%4%0.1-96%2%600138.SH中青旅28.6-19%49%-2.0-709%-54%14.8-30%45%-0.9-194%-29%600593.SH大連圣亞0.5-57%37%-0.7-167%-902%0.2-74%25%-0.4-764%-239%600706.SH曲江文旅4.5-26%69%-0.9-388%-131%2.5-27%76%-0.3-1339%-101%2255.HK海昌海洋樂(lè)園2.6-82%24%-5.4-95%N/A自然景區(qū)匯總12.2-54%32%-9.7-1460%-158%5.0-72%21%-5.2-278%-94%000430.SZ張家界0.3-77%16%-1.2-334%-1420%0.2-82%14%-0.6-1290%-334%000888.SZ峨眉山A2.3-33%44%-0.6-269%-76%0.8-61%30%-0.6-288%-109%000978.SZ桂林旅游0.4-71%13%-1.3-110%N/A0.2-82%10%-0.6-600%-526%002033.SZ麗江股份0.8-61%25%-0.5-631%-54%0.4-71%20%-0.3-226%-40%002159.SZ三特索道1.1-58%38%-0.6-1180%N/A0.5-70%27%-0.3-291%-1858%300859.SZ西域旅游0.3-64%43%-0.2-217%-581%0.2-66%40%0.0-111%-18%600054.SH黃山旅游2.1-54%29%-1.7-599%-102%0.8-73%18%-0.9-233%-61%600749.SH西藏旅游0.4-50%53%-0.3-1636%-349%0.3-51%50%0.0-132%-23%603099.SH長(zhǎng)白山0.3-44%21%-0.7-4%N/A0.1-82%9%-0.4-26%-2276%603136.SH天目湖0.9-61%40%-0.5-226%-100%0.3-78%25%-0.3-168%-83%603199.SH九華旅游1.2-52%41%-0.3-162%-41%0.4-74%25%-0.3-178%-65%900942.SH黃山B股2.1-54%29%-1.7-599%-102%0.8-73%18%-0.9-233%-61%旅行社匯總6.9-57%9%-3.55%-104%3.2-68%5%-1.54%-106%000524.SZ嶺南控股3.7-49%10%-1.0-6%-55%1.9-58%10%-0.238%-35%000796.SZST凱撒1.9-67%7%-1.70%-272%0.7-79%5%-1.1-42%-332%002707.SZ眾信旅游1.3-60%2%-0.834%-73%0.7-69%2%-0.250%-53%資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所重點(diǎn)個(gè)股：收入大幅下滑，重壓下苦練內(nèi)功宋城演藝：1H22公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.1億元/-84.8%，僅為疫情前8%；歸母和扣非各虧損0.3億元/1.0億元。公司核心項(xiàng)目3月起基本閉園，經(jīng)營(yíng)承壓，所有項(xiàng)目中僅有三亞項(xiàng)目盈利0.1億元/-79.6%，其余皆虧損。Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.3億元/-93.8%，歸母業(yè)績(jī)0.1億元/-96.2%，在花房投資收益+資產(chǎn)處置+費(fèi)用控制下公司Q2實(shí)現(xiàn)微盈，扣非業(yè)績(jī)-0.6億元/-114%。公司8項(xiàng)目中，杭州、三亞、麗江、九寨、桂林7月2日復(fù)園（三亞8.3日閉園至今）；上海、西安、張家界項(xiàng)目暫未復(fù)園。1）下半年看，公司繼續(xù)狠抓成本控制；2）疫情企穩(wěn)+暑期旅游熱潮，客流有望快速回復(fù)（麗江暑期客流已恢復(fù)至19年7成以上）；閉園期間公司也全面改版《上海千古情》、《西安千古情》，引入《摸金玦》、《你是演奏家2》等劇目豐富演藝內(nèi)容，為后續(xù)復(fù)蘇蓄勢(shì)；3）此外，公司此前公告將珠海、澳洲項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給大股東，減少新項(xiàng)目初期建設(shè)的不確定性。公司商業(yè)模式優(yōu)秀，全產(chǎn)業(yè)鏈布局下把控力極強(qiáng)，關(guān)注未來(lái)老項(xiàng)目升級(jí)改造+新項(xiàng)目異地復(fù)制進(jìn)展。資料來(lái)源：公司公告 公司官方公眾號(hào)，國(guó)金證券研究所

宋城演出場(chǎng)次情況項(xiàng)目近期演出情況1.1-8.25演出場(chǎng)次2Q22演出場(chǎng)次1H22演出場(chǎng)次1H21演出場(chǎng)次杭州起停演至7.1，7.2-8.25每日2-3場(chǎng)129315650三亞9.17開(kāi)園至今年4.1,1月每日約2場(chǎng)，2月每日約3場(chǎng)，3月大多每日一場(chǎng)，4月起停演至7月1日，7.2-8.2每日1-2場(chǎng)，8.2起停演至今2300185542麗江12.28-1.31停演，2.1以來(lái)每日1-2場(chǎng)，2.9后每日多為1場(chǎng)，4.6-4.29停演，4.30-6.5每日1場(chǎng)，6.6-7.1停演，7.2-7.10每日2場(chǎng)，7.11-7.18每日3場(chǎng)，7.19-8.3每日4場(chǎng)，8.4-8.12每日5場(chǎng)，8.13-8.25每日2-3場(chǎng)29142109333桂林元旦每日1場(chǎng)，1.4-2.1停演，2.2-2.5每日2場(chǎng)，此后每日1場(chǎng)，3.21-7.1停演，7.2-8.25每日2-3場(chǎng)166054396九寨溝2021.11.5-2.22.7.1停演，7.2-8.5每日1-3場(chǎng)10100136張家界11.1起停演至今000249西安2021.8.2起停演至今000218上海2021.11.1起停演至今000191合計(jì)917453632715重點(diǎn)個(gè)股：收入大幅下滑，重壓下苦練內(nèi)功0.5億元/-226%；Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.3億元/-78.2%，恢復(fù)至19年同期25%，虧損0.3億元/-168%，較去年同期由盈轉(zhuǎn)虧，主要系華東疫情影響客流，短期內(nèi)疫情仍有影響，關(guān)注內(nèi)部升級(jí)與新項(xiàng)目進(jìn)展，1）上半年產(chǎn)品矩陣升級(jí)迭代方面，推出露營(yíng)燒烤主題、冰雪主題產(chǎn)品、暑期夜游產(chǎn)品，同時(shí)完成水世界項(xiàng)目擴(kuò)建與海洋世界升級(jí)，迎合親子游市場(chǎng)。2）高品質(zhì)新項(xiàng)目的持續(xù)推出有望提高游客復(fù)游率，公司南山小寨二期積極推進(jìn)，同時(shí)與國(guó)資主體合作，持續(xù)布局天目湖動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目，未來(lái)有望拓展產(chǎn)業(yè)布局，提升長(zhǎng)三角區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力19年同期49%，歸母虧損2.0億元/-709%，同比轉(zhuǎn)虧。Q2公司收入14.8億元/-30.2%，歸母虧損0.9億元/-194%，主要受疫情影響部分景區(qū)階段閉園所致。上半年烏鎮(zhèn)景區(qū)累計(jì)接待游客23.91萬(wàn)人次/-90.02%，僅為疫情前的5%，古北水鎮(zhèn)客流35.94萬(wàn)人次/-50.22%烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)兩大景區(qū)內(nèi)容豐富和優(yōu)化升級(jí)；濮院項(xiàng)目開(kāi)業(yè)或有推遲，有望成為未來(lái)新的增長(zhǎng)極，關(guān)注未來(lái)新資源和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)景區(qū)可比公司營(yíng)收增速 景區(qū)可比公司歸母凈利潤(rùn)增速資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所重點(diǎn)個(gè)股：成本費(fèi)用剛性，盈利水平觸底宋城演藝：2Q22毛利率同比-61pct率+454pct，主要系公司將閉園營(yíng)業(yè)成本列入管理費(fèi)用，銷(xiāo)售費(fèi)率+10pct利率-266pct，盈利水平下滑明顯。天目湖：2Q22毛利率同比-95pct，銷(xiāo)售/管理費(fèi)率同比+24pct/+38pct，主因人工折攤成本較為剛性，扣非歸母凈利率-136pct。中青旅：2Q22毛利率同比-12pct，銷(xiāo)售/管理費(fèi)率同比-0.8pct/+4.2pct，銷(xiāo)售費(fèi)率有所下降主因疫情下支出較少，管理費(fèi)率上升主因折舊攤銷(xiāo)剛性成本所致，扣非歸母凈利率-11pct。資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所

景區(qū)可比公司毛利率景區(qū)可比公司管理費(fèi)用率

景區(qū)可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率景區(qū)可比公司扣非凈利率景區(qū)小結(jié)：疫情下承壓嚴(yán)重，關(guān)注優(yōu)質(zhì)標(biāo)的觸底反彈/自然景區(qū)收入同比下降44%/72%，僅恢復(fù)至19年同期的38%/21%。自然景區(qū)受損更嚴(yán)重，或因跨省游受限、景區(qū)限流等。因折舊攤銷(xiāo)等支出較為剛性，但收入明顯下滑，行業(yè)上半年無(wú)盈利企業(yè)。部分公司于重壓下苦練內(nèi)功，宋城演藝在“花房收益+資產(chǎn)處置+費(fèi)用控制”下公司Q2實(shí)現(xiàn)微盈，閉園期間全面改版《上海千古情》、《西安千古情》，引入《摸金玦》、《你是演奏家2》等劇目豐富演藝內(nèi)容，為后續(xù)復(fù)蘇蓄勢(shì)；天目湖持續(xù)升級(jí)迭代產(chǎn)品矩陣，推出露營(yíng)燒烤主題、冰雪主題產(chǎn)品、暑期夜游產(chǎn)品，同時(shí)完成水世界項(xiàng)目擴(kuò)建與海洋世界升級(jí)，迎合親子游市場(chǎng)，動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目與國(guó)資主體合作開(kāi)拓中，有望提升長(zhǎng)三角區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力；中青旅不斷強(qiáng)化烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)兩大景區(qū)內(nèi)容豐富和優(yōu)化升級(jí)。下半年暑期旅游旺季+跨省游放開(kāi)+景區(qū)多種優(yōu)惠引流政策落實(shí)，隨疫情企穩(wěn)景區(qū)板塊有望觸底回彈。建議關(guān)注行業(yè)觸底反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期看好項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)、可復(fù)制性強(qiáng)的景區(qū)標(biāo)的。投資建議：建議關(guān)注龍頭，商業(yè)模式優(yōu)異，全產(chǎn)業(yè)鏈布局下項(xiàng)目異地復(fù)制擴(kuò)張能力強(qiáng)的演藝龍頭宋城演藝；以山水園/南山竹海景區(qū)為主，溫泉/界為輔，酒店/旅行社等業(yè)務(wù)提供服務(wù)支持，致力于打造一站式旅游目的地的天目湖。重點(diǎn)關(guān)注景區(qū)標(biāo)的估值代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)EPSPEPEG22E21-24CAGR2022/8/3120212022E2023E2024E2021202